direccion, Ejercicios de Contabilidad. Universidad Carlos III de Madrid (UC3M)
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Asignatura: Contabilidad II, Profesor: Irene Albarrán Lozano, Carrera: Derecho + Administración y Dirección de Empresas, Universidad: UC3M
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DIRECCIÓN FINANCIERA

CASO 2: DETERMINE EL COSTE DE CAPITAL MEDIO PONDERADO (CCMP)

La empresa que hemos utilizado para la resolución de este caso es Apple Corporation, que se enmarca en las industrias y empresas de la categoría de informática.

1. Determine la beta de las acciones de la empresa escogida, utilizando el método por regresión y la función del pendiente (como vimos en clase). Para ello, necesita descargar información semanal para los 5 últimos años del precio de la acción y de la rentabilidad del índice, de acuerdo con la empresa escogida. Encontrará esta información en la página web de Yahoo!Finance (menú de la izquierda: precios históricos).

Para la resolución de este apartado hemos utilizado la información de Apple Inc. (AAPL) que facilita la página Yahoo! Finance. En el apartado datos históricos hemos copiado de manera manual todos los datos relativos a los últimos cinco años (semanalmente) para evitar el descuadre debido a los dividendos que aparecen en la pagina si lo descargamos como conjunto y los datos del S&P 500 como índice de mercado. Trasladamos dichos datos a una tabla de Excel como vemos en la muestra 1 del documento que encontrará adjunto.

Muestra 1 Muestra 2

A continuación calculamos las variaciones porcentuales que hubo entre una semana y otra con una simple operación aritmética que divide el índice anterior entre el índice más actual y a ello le resta 1.

Álvaro Cuenca José Miguel García

Pablo Mangas Álvaro Uriarte

Con ello obtenemos, transformado a porcentaje de tres decimales, dichas variaciones semanales tanto de la empresa Apple como del mercado. (Muestra 2)

Y esa es el preparación inicial de los datos que nos permite calcular la beta.

En primer lugar calculamos la beta mediante la varianza y la covarianza pues la división entre ambas nos daría el dato que precisamos. Para ello utilizamos las fórmulas de la varianza y covarianza que aparecen en Excel con las matrices de la empresa y el mercado y obtuvimos los siguientes datos:

Como se puede apreciar obtuvimos una beta de 1.0952144 gracias a dividir la covarianza entre la varianza.

Más adelante calculamos la beta mediante la función del pendiente de nuevo gracias a la fórmula de PENDIENTE que encontramos en Excel. En este caso es de vital importancia utilizar los datos del mercado como al variable “x” y utilizar los de la empresa como la variable “y”.

Como era de esperar la beta obtenida coincide con la hallada anteriormente:

Por último utilizamos el método del gráfico de dispersión para el cálculo de la beta con los datos de las variaciones anteriormente utilizados. Una vez el programa nos genera el gráfico seleccionamos las opciones de “presentar ecuación en gráfico” y “presentar el valor en R en el gráfico”.

De esta manera el resultado es el siguiente:

Álvaro Cuenca José Miguel García

Pablo Mangas Álvaro Uriarte

La beta, en este caso, es el numero que multiplica a la “x”, es decir, de nuevo la pendiente, como podemos observar en la esquina superior derecha en color rojo.

2. Explique por qué la beta obtenida en la pregunta anterior es la beta de las acciones y no la beta de los activos. ¿Cuál es la diferencia entre la beta apalancada de las acciones y la beta desapalancada (o beta de los activos)?

3. Compare y discuta las diferencias y similitudes entre la beta que ha obtenido para la empresa que estudia, y las betas de las otras empresas en la misma industria. Puede obtener las betas de las otras empresas (sin tener que calcularlas) directamente de Yahoo! Finance. Para discutir esas diferencias recuerde que la beta apalancada refleja en parte la estructura de capital de la empresa.

La beta de una acción mide el grado y la forma en la cual varía la rentabilidad de la acción de una determinada empresa con respecto a la rentabilidad en promedio del mercado. Por tanto, cuanto más alta sea la beta de una acción y, consiguientemente más volátil, mayor será el riesgo de mercado de dicha acción. Beta también es un índice que relaciona la volatilidad de un activo del mercado y la correlación del activo del mercado. Es decir, en términos matemáticos relaciona la covarianza del activo con el mercado y, a su vez, con la varianza del mercado. Otra función que se ha nombrado en preguntas anteriores es la beta como evaluador del riesgo sistemático, es decir, aquel riesgo de mercado no diversificable también conocido como riesgo de mercado al depender del mismo.

Si la beta es aproximadamente 1 la rentabilidad del activo y del mercado variarían de la misma manera, en el caso de ser la beta mayor que 1, la rentabilidad del mercado activo variará en una mayor proporción en la cual la vaya a hacer el mercado; y viceversa.

Álvaro Cuenca José Miguel García

Pablo Mangas Álvaro Uriarte

La beta correspondiente a la empresa International Business Machines Corporation (IBM) es de 1,05. Esta beta tiende y se aproxima a 1 lo que implica que en la proporción en la que varíe el mercado, así lo hará la acción. Así por ejemplo, si el mercado sube un 4,5% en un año, así lo hará la acción.

La beta referente a la compañía Microsoft Corporation es de 1,32. Ello implica que al ser la beta >1, la variabilidad de la acción de Microsoft Corporation es mayor que la variabilidad del mercado, lo que implica que el riesgo de mercado de la acción sea superior.

En Oracle Corporation, su beta se encuentra en 1,02. Ello trae como consecuencias que al encontrarse cercano a 1, la manera en la que varíe el mercado también es la manera (en términos de proporción) en la que lo realizará la acción de Oracle.

En el caso de Hewlett Packard Enterprise Company la beta es 1,70 lo que se interpreta como en la manera en la cual la acción varía en una proporción mayor a la que lo hace el mercado.

Por su parte Cisco Systems posee una beta de 1,28.Ello nos induce a razonar que es significativamente mayor que 1; por tanto, la variabilidad de la rentabilidad del activo Cysco Sistems será mayor que la variabilidad del mercado.

La beta de la empresa Apple será de 1,08 – 1,10 lo que implica que la volatibilidad de las acciones de Apple sea superior a la volatilidad del mercado, es decir, que un incremento de la rentabilidad de las acciones de Apple es superior al incremento de la rentabilidad del mercado.

En este punto, se puede afirmar que únicamente Oracle e IBM tienen una beta tal que la rentabilidad de sus acciones varíe en la misma manera en la cual lo vaya a realizar el mercado. Consecuentemente, las empresas restantes (Microsoft,Cisco,Apple y Hewlett Packard), poseen una beta tal que la manera en la cual varíe la rentabilidad de sus acciones sea mayor que la manera o proporción en la cual lo realice el mercado en el que coticen.

La beta apalancada, nos muestra en parte la estructura de capital de la empresa ya que a partir del calculo de la beta desapalancada y su correspondiente multiplicación por el apalancamiento de la empresa nos expone un CCMP relativamente estable ante cambios en D/E (la estructura de capital). La fórmula de beta desapalancada es la siguiente:

Beta apalancada = Beta desapalancada x [1 + (1 – t) x (D/E)]

La beta desapalancada del sector es 0,89 y la beta apalancada del sector es 1,10.

Álvaro Cuenca José Miguel García

Pablo Mangas Álvaro Uriarte

En el caso de Apple, tiene un D/E = 87,3% y una beta desapalancada = 0,6358 y una beta apalancada =1,08 - 1,10. Ello implica que los inversionistas deberán exigir más del doble de la rentabilidad debido al riesgo de perder sus recursos.

Por su parte el ratio D/E nos muestra que Apple posee y se financia con más fondos propios que deuda. Sin embrago, el ratio es considerablemente alto (87,23%) lo que conduce a deducir que dicha deuda ha de exigir gran rentabilidad. Las betas obtenidas así como el ratio D/E, han sido extraídas de Yahoo! Finance y Reuters apartados Estadísticas y General. La beta desapalancada del sector informático ha sido extraída de Reuters.

4. Explique el modelo más común para la obtención de la rentabilidad de las acciones (rE) que hace uso de la beta apalancada. Calcule el rE para la empresa escogida.

5. Explique el modelo que haya escogido para determinar la rentabilidad de la deuda (rD) y calcúlela para la empresa escogida.

La rentabilidad de la deuda (rd o kd) es la obtención de fondos a través de la deuda y se puede realizar mediante préstamos y créditos bancarios (deuda no negociable) o bien mediante la emisión de títulos de renta fija (deuda negociable). En nuestro caso, al tratar de una empresa informática como es Apple, se trata de una emisión de bonos por lo que es una deuda negociable.

A partir de aquí, la firma Apple anunció una emisión múltiple de deuda por un valor total de 7.000 millones de dólares, a pesar de la gran cantidad de efectivo que tiene disponible. En 2017 una comunicación a la Comisión del Mercado de Valores (SEC), el jefe financiero de la firma, Luca Maestri, anunció una emisión de bonos con vencimiento en 2020 por valor de 500 millones dólares y tasa de interés flotante. Otra emisión tendrá vencimiento en 2022, por valor de 750 millones de dólares y también con tasa flotante; otra de 1.000 millones con vencimiento en 2020 y un interés del 1,8 %, y otra de 1.000 millones con vencimiento en 2022 y tasa del 2,3 %. Asimismo, dio a conocer otra emisión de 1.750 millones de dólares con vencimiento en 2025 y una tasa del 2,85 % y, finalmente, otra por 2.000 millones, vencimiento en 2027 y un interés del 3,2 %. Apple tiene cerca de 256.000 millones de dólares en efectivo, de los cuales el 90 % se encuentra fuera del país para evitar impuestos de repatriación. La empresa anunció el pasado 2 de mayo una ampliación de su programa de recompra de acciones, desde 175.000 millones a 210.000 millones, y también dio cuenta de un aumento del 10,5 % en el dividendo trimestral. Por esto, Apple, se convirtió en la primera empresa estadounidense que supera una capitalización de 800.000 millones de dólares. Todo esto lo ha realizado Apple para no verse obligados a pagar millones para transferir miles de millones, prefieren emitir deuda. La idea no es nada mala: Apple atrae así inversores con unos bonos que aparentemente son más rentables que los propios bonos del tesoro estadounidense y cubre todos los gastos que necesita para sus planes.

Álvaro Cuenca José Miguel García

Pablo Mangas Álvaro Uriarte

Esos planes son: recomprar acciones de la compañía, pagar el dividendo que devuelve capital a los accionistas, repago de más deuda, adquisiciones y aumento de su capitalización, entre otras cosas.

Ahora bien, para calcular la rentabilidad de la deuda para una deuda negociable, es decir, para la emisión de títulos de renta fija, es mediante la tasa de descuento que iguala el precio de mercado (neto de gastos) con el VA de las salidas de dinero por pago de cupones y reembolso del principal, es decir, sería la TIR del bono:

P0= ∑ [Cupón/(1+Kd)] + [VR/(1+Kd)n]

Es un cupón fijo al 2,40 % pagadero semestralmente. Para calcular dicho valor presente se utilizará el tipo de interés a año publicado por el Tesoro USA en la semana anterior a la semana de amortización anticipada más 0,15% quince puntos básicos. La contratación de este bono es en lotes de negociación de 2000 dólares nominales. Por lo tanto, el resultado es Kd=3,03 %. Un 3,03 % son los fondos obtenidos a través de la deuda.

6. Encuentre el apalancamiento financiero (D/V y D/E ) de la empresa escogida en los últimos 3 o 5 años, y compárelo con el apalancamiento de las otras empresas en la misma industria (puede utilizar la información que obtuvo en el caso 1). ¿Cuál cree que es, o debería ser, la estructura de capital objetivo de su empresa?

El apalancamiento financiero relaciona la deuda y la rentabilidad, consiste, en definitiva, en la utilización de deuda para tratar de incrementar la rentabilidad que ofrecen los capitales propios.

Cuando el coste de la deuda, es decir, el tipo de interés, es inferior al rendimiento ofrecido por la inversión es conveniente la financiación con recursos ajenos a la empresa. A continuación se muestra una tabla con los ratios de apalancamiento de las empresas del sector de los últimos 3 años:

2015 2016 2017 Apple 2,43 2,51 2,80 Microsoft 2,20 2,69 3,33 Oracle 2,27 2,37 2,51 HP Corporation 2,42 2,53 2,62 Cisco Systems 1,90 1,91 1,96 IBM 7,75 6,44 7,12

Como se puede apreciar en el cuadro casi todas las empresas del sector muestran ratios de apalancamiento similares, todos, evidentemente, superiores a uno, ya que cuando el

Álvaro Cuenca José Miguel García

Pablo Mangas Álvaro Uriarte

apalancamiento financiero es mayor que 1 indica que es rentable recurrir a financiación ajena, práctica vital en este tipo de empresas.

El ratio de Apple entra dentro de los estándares de las empresas del mismo sector, no desentona ni por excesivo ni por ínfimo, situándose muy cerca de la media de este tipo de empresas.

Para responder a la pregunta sobre la estructura de capital me remito a un artículo titulado Comprensión de la estructura de capital de Apple (AAPL) que hace un análisis de la evolución de la estructura de capital en la historia de la compañía:

“Además, la relación deuda-capital de la empresa ha experimentado un crecimiento espectacular. Esta medida se usa mejor para determinar la cantidad de propiedad en una corporación versus la cantidad de dinero que se debe a los acreedores. Se calcula dividiendo el pasivo total de una empresa entre el capital de sus accionistas. En 2012, Apple tenía una relación deuda-capital del 49%. En el transcurso de tres años, esa relación saltó al 142%, lo que demuestra cuán rápidamente puede cambiar la estructura de capital.”

Como vemos, en los últimos años la deuda de la empresa ha aumentado en cantidades inconmensurables con el objetivo de adaptarse y seguir creciendo a base de financiación externa.

Con respecto al apalancamiento de la empresa el artículo reza:

Debido al entorno de política de tasa de interés cero (ZIRP), Apple comenzó a emitir sus primeros bonos y pagarés en 2013, asegurando un total de $ 64. 46 mil millones en deuda. Apple hizo este movimiento no porque necesitara el capital, sino porque esencialmente recibía dinero gratis. Con más del 80% de los bonos de Apple con tasas de interés nominales de entre 0. 28% y 2. 94%, los rendimientos reales de estos instrumentos apenas superan la inflación. Sin embargo, la acumulación de deuda por parte de Apple ha cambiado considerablemente su estructura de capital, lo que aumenta el riesgo de impago de la compañía. Desde septiembre de 2012, los ratios actuales y rápidos de Apple han disminuido en un 26% y un 30%, respectivamente, lo que limita la capacidad de la empresa para cumplir con sus obligaciones financieras a corto plazo.”

En definitiva, Apple ha sido y sigue siendo una compañía puntera tanto en el ámbito tecnológico como en el financiero y su estructura de capital irá cambiando conforme a los tiempos que vengan por delante para la compañía.

Álvaro Cuenca José Miguel García

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7. Determine el CCMP.

Antes de comenzar con los cálculos del WACC o CCMP es necesario definirlo. El CCMP o WACC (en inglés), es en términos porcentuales la media ponderada de los recursos propios y ajenos así como de las diversas fuentes de financiación (tanto internas como externas o ajenas).

Si Apple solo estuviese financiada por acciones emitidas y obligaciones y bonos emitidos, el CCMP sería:

WACC = Kd x (D/V) x (1-t) + ke x (E/V)

Sin embargo, en la realidad financiera, entre las fuentes de financiación de la empresa podemos encontrar acciones preferentes y reservas. Así, una vez estimados los costes de las distintas fuentes de financiación, el CCMP o WACC quedaría de la siguiente manera:

WACC = Kd x (D/V) x (1-t) + ke x (E/V)+kr x (R/V)+kpref x (Epref/V) Donde: kd = porcentaje de dinero a invertir en deuda ke = porcentaje de dinero a invertir en fondos propios. kr = porcentaje de dinero a invertir en reservas kpref = porcentaje de dinero a invertir en acciones preferentes.

También es susceptible de ser aclarado que: D = total de la deuda de la empresa E = fondos propios D + E = V R = Reservas Epref = Acciones preferentes Kd x (D/V) x (1-t) = Coste de la deuda ke x (E/V) = Coste del patrimonio kr x (R/V) = Coste de las reservas kpref x (Epref/V) = Coste de las acciones preferentes

En referencia al desarrollo así como a la obtención de los datos necesarios para hallar el resultado del WACC (CCMP), se expondrán a continuación una serie de criterios y procesos. Es de aclarar que los datos así como imágenes que se verán a continuación se obtienen a partir de investing.com, Reuter y Yahoo Finance.

La deuda de la empresa Apple es 117023 USD (expresado en millones de USD). Los fondos propios de la empresa son de 134047 millones de USD. Consiguientemente, V=E+D=251050 millones de USD.

Álvaro Cuenca José Miguel García

Pablo Mangas Álvaro Uriarte

Para la obtención del Ke (rentabilidad de los fondos propios), es necesario recurrir a la siguiente fómula:

Ke= Rf + beta empresa x (Rm-Rf)= 1,8752%.

Siendo Rf=2,75% ; Rm=1,94% ; Beta=1,08

En este caso, la fórmula escogida es a través del modelo CAPM, aunque también puede ser hallada por otros múltiples modelos.

E/V= 53,4%. Ello expresa el porcentaje de patrimonio invertido en el negocio de Apple. De esta manera ya podemos resolver la siguiente ecuación,

ke x (E/V)= 1% Kd = 3,03%, debido a los datos obtenidos de la pregunta 5.

Una vez tenemos calculado kd podemos obtener el coste de la deuda multiplicando kd por D/V (el pocentaje de dinero financiado por deuda) y por (1-TC). Siendo Tc= 20%= impuestos sobre los beneficios de las empresas. Este impuesto sobre el beneficio de las empresas genera un escudo fiscal el cual se debe a que en la cuenta de resultados, se restan los gastos financieros obteniendo de esa manera el beneficio de la empresa antes de impuestos. Consecuentemente, la empresa pagará impuestos sobre los beneficios con el objetivo de reducir la deuda. Ello se puede observar en la siguiente imagen en la cual el impuesto del 20% supone hablando en términos financieros un total de 15738 USD (expresado en millones de dólares).

(1-Tc) = 0,8 y D/V= 46,6%. Por ello:

Kd x (D/V) x (1-t) =1,13% Por tanto, si la empresa sólo se financiara con acciones emitidas y obligaciones y bonos emitidos, su WACC sería:

WACC = Kd x (D/V) x (1-t) + ke x (E/V) = 2,15%

En realidad entre las fuentes de financiación de la empresa nos encontramos las reservas y las acciones preferentes de Apple, consiguientemente, una vez calculado los costes de las distintas fuentes de financiación de la empresa se calcula su coste medio ponderado:

Apple no se financia a través de acciones preferentes, por tanto:

Álvaro Cuenca José Miguel García

Pablo Mangas Álvaro Uriarte

kpref x (Epref/V) = 0

En referencia a las reservas: Kr =Ke x (1-tp) = 1,8752% x (1-39,6%) = 1,1386%.

Siendo tp= impuesto sobre la renta de las personas físicas (IRPF).

El nuevo WACC sería:

WACC = Kd x (D/V) x (1-t) + ke x (E/V)+kr x (R/V)+kpref x (Epref/V) = 1,98% Siendo: E/V = 38,36% D/V = 30% R/V = 39,16% A partir del resultado obtenido por el coste de capital medio ponderado así como de los resultado obtenidos a partir de su fórmula, se puede derivar y concluir lo siguiente:

El CCMP o WACC será mayor cuanto mayor sea la rentabilidad del mercado, la Beta, la tasa libre de riesgo, el nivel de endeudamiento y el coste financiero. En cambio, se reduce cuanto mayor sea la tasa impositiva (impuesto sobre beneficios) y el nivel de fondos propios. Pues si el valor de ese tipo de descuento se encuentra sobrevalorado tendrá un efecto en el VAN tal que este se vea minusvalorado, y viceversa.

En penúltimo lugar, la utilidad del CCMP es que sirva como tipo de descuento a la hora de valorar el valor actual de los flujos libre de caja. Es decir, nos permite evaluar al final de la vida de un proyecto qué cantidad de dinero queda después de haber realizado cobros y gastos. Por último, es susceptible de ser destacado que tanto la deuda, los fondos propios de Apple, las betas de las otras empresas, el ratio D/E así como otros datos relevantes han sido extraídos de Yahoo Finance, Reuters y Investing; apartados de finanzas, estadísticos, balance general, resumen y flujos de caja.

BIBLIOGRAFÍA

https://es.finance.yahoo.com/quote/AAPL/balance-sheet?p=AAPL

https://uk.advfn.com/p.php?pid=financials&symbol=NASDAQ%3AAAPL

Álvaro Cuenca José Miguel García

Pablo Mangas Álvaro Uriarte

https://es.investing.com/equities/apple-computer-inc-financial-summary

https://csimarket.com/stocks/singleFinancialStrengthttm.php?code=AAPL&Le

http://financials.morningstar.com/ratios/r.html?t=AAPL

https://raimon.serrahima.com/el-apalancamiento-financiero-concepto-y-calculo/

http://www.club-mba.com/2013/08/09/por-que-se-endeudan-las-empresas/

https://es.talkingofmoney.com/understanding-apple-s-capital-structure

https://es.reuters.com/investing/stocks/quote?symbol=AAPL.OQ

https://www.rankia.com/blog/el-venture-blog-de-j-a/3211835-como-calcular-coste- medio-ponderado-capital-wacc

https://www.empresaactual.com/el-wacc/

https://www.datosmacro.com/bono/usa

https://www.abcfinanzas.com/administracion-financiera/costo-promedio-de-capital- wacc

https://www.gabilos.com/cursos/curso_de_contabilidad/curso_contabilidad.html? 5_el_balance_activo_y_pasivo.html

http://www.eleconomista.es/diccionario-de-economia/pasivo

https://es.linkedin.com/pulse/cómo-explicar-la-fórmula-de-beta-apalancado-felipe- mejia-m-

https://www.empresaactual.com/el-wacc/

http://control-costes.com/que-es-el-wacc-para-que-sirve/

https://www.aurigabonos.es/featured_bonds

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