MERCADOS FINANCIEROS, Apuntes de Contabilidad Financiera. Universidad de Almería (UAL)
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MERCADOS FINANCIEROS, Apuntes de Contabilidad Financiera. Universidad de Almería (UAL)

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Asignatura: Instrumentos y Mercados Financieros, Profesor: CARLOS JAVIER CASTILLO DELGADO, Carrera: Finanzas y Contabilidad, Universidad: UAL
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Tema 1

Tema 3. Mercados financieros 3.1. Introducción

Un mercado financiero es el lugar donde se intercambian los productos financieros y se determinan sus precios. Sin embargo, ya no es necesario que exista un lugar físico para el intercambio, puesto que las nuevas tecnologías de la información (teléfono y redes informáticas) permiten y agilizan la comunicación telemática entre oferentes y demandantes.

Este tema se dedica al estudio de los distintos mercados financieros españoles siguiendo el esquema que se muestra a continuación.

3.2. Mercados monetarios

Son mercados monetarios aquellos donde se negocian instrumentos financieros de deuda con vencimiento a corto plazo. Las características de los productos financieros negociados son: • Elevada liquidez • Bajo riesgo • Baja rentabilidad

3.2.1. El mercado interbancario de depósitos

En sentido amplio se considera mercado interbancario tanto al mercado de operaciones de regulación monetaria (a través del cual el BCE actúa para drenar o inyectar liquidez al sistema), como al mercado en el que se cruzan operaciones entre las entidades bancarias de la Eurozona. Las operaciones de regulación monetaria serán estudiadas en el tema 4, por lo que ahora nos centraremos en el estudio de las operaciones interbancarias que realizan entre sí las entidades de depósito.

Entre las operaciones que realizan las entidades bancarias se encuentran los préstamos que se conceden entre ellos con vencimiento en general a muy corto plazo. Este mercado tiene un carácter mayorista, moviéndose diariamente elevados volúmenes de fondos y activos financieros de gran liquidez y seguridad.

Mercados financieros

Mercados monetarios

Interbancario de depósitos

Interbancario de divisas

Mercado de deuda pública anotada

Otros mercados monetarios

Mercados de capitales

Renta fija a largo plazo

Renta variable

Crédito bancario a largo plazo

Mercados de derivados

Opciones financieras

Futuros financieros

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El mercado de divisas también es en realidad un mercado interbancario, ya que el grueso de las operaciones las realizan entidades bancarias de forma mayorista. No obstante, este mercado será analizado en el siguiente epígrafe al presentar características diferenciales derivadas de que los fondos intercambiados se denominan en divisas, esto es, en monedas distintas del euro.

El mercado interbancario de depósitos permite a las entidades bancarias: 1. Gestionar de forma eficiente los excedentes de tesorería. 2. Cubrir desajustes temporales en el coeficiente legal de reservas. 3. Financiar operaciones activas a otras entidades de crédito. 4. Servir como referencia para la formación de los tipos de interés a corto plazo.

El tipo de operaciones que se pueden realizar en este mercado pueden ser: • Operaciones simples de cesión de depósitos a otras entidades participantes en el mercado, • Operaciones de compra-venta de activos (generalmente títulos de deuda pública) con pacto de

recompra (operaciones denominadas repo).

Para llevar a cabo las operaciones, las entidades pueden ponerse en contacto de forma directa o a través de mediadores especializados (brokers). Se trata de un mercado mayorista ya que las operaciones se realizan a gran escala, liquidándose a nivel europeo a través del sistema TARGET2 mediante cargos y abonos en las cuentas que las entidades participantes tienen abiertas en el Banco Central Europeo. TARGET2 es el sistema global de grandes pagos denominados en euros del Sistema Europeo de Bancos Centrales.

El acceso al mercado interbancario de depósitos constituye una de las vías principales de financiación de las entidades de crédito, ya que les permite obtener liquidez a corto plazo sin necesidad de aportar garantías. Es, por tanto, un mercado con garantía personal de forma que la seguridad de las operaciones se basa en la solvencia de la entidad que recibe los fondos. Es por ello que el tipo de interés de las operaciones varía en cada caso dependiendo de la solvencia de la entidad prestataria.

3.2.1.1. Las referencias del mercado interbancario: Euribor y Eonia.

Hasta la aparición del euro, cada país miembro de la Unión Monetaria tenía su propio mercado interbancario y sus índices representativos de los tipos de interés en cada momento. Con la aparición del euro estos mercados desaparecen, surgiendo entonces nuevas referencias de tipos de interés de depósitos interbancarios denominados en euros: el Euribor y el Eonia.

La aparición del Euribor se debió a la necesidad de crear una referencia única en la Eurozona para todas las entidades, tanto para las operaciones del mercado interbancario como para la liquidación de operaciones de derivados que veremos más adelante en el tema 4.

El Euribor para cada plazo se calcula diariamente, y se obtiene como media de los datos ofrecidos por un panel de bancos con importante participación en el mercado interbancario de depósitos. El Eonia es el tipo de interés efectivo del euro vigente en el mercado interbancario a un día, obtenido a partir de la información que proporciona el mismo panel de bancos que compone el Euribor, pero en este caso empleando información sobre el conjunto de operaciones de crédito efectivamente realizadas a un día y sin garantías.

Uniendo los valores correspondientes al Eonia y de los del Euribor para diferentes plazos de vencimiento se conforma la denominada curva temporal de tipos de interés.

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Esta figura permite observar la evolución de los distintos tipos de interés a corto plazo. Su forma e inclinación constituye una valiosa fuente de información puesto que refleja las expectativas de los mercados en el corto plazo.

La curva de tipos puede presentar tres formas: • Ascendente (pendiente positiva) si los tipos de interés a más corto plazo son inferiores a los tipos de

interés a un año. • Descendente (pendiente negativa), si los tipos a más corto plazo son superiores a los tipos a un año. • Horizontal (pendiente nula), si los tipos son iguales a todos los plazos inferiores a un año.

Lo habitual es que los tipos a más corto plazo sean inferiores a los tipos a un año, es decir, que la curva tenga pendiente positiva (caso A). El motivo es debido a que las entidades participantes en el mercado interbancario prefieren prestar a muy corto plazo de forma que puedan recuperar su dinero con menor riesgo. La rentabilidad exigida será mayor a plazos más largos debido a que la posibilidad de que fluctúen los tipos de interés del mercado aumenta con el plazo.

3.2.2. Los mercados de divisas

Tal como se señaló anteriormente, el mercado de divisas se considera también un mercado interbancario por ser las entidades de crédito los principales miembros del mercado. Estas entidades operan a gran escala moviendo importantes volúmenes de fondos, actuando siempre por cuenta propia comprando y vendiendo divisas tanto para cubrir sus propias necesidades como para atender las peticiones de sus clientes.

Se trata de un mercado a nivel mundial, muy líquido, complejo, transparente y funciona las veinticuatro horas del día cinco días a la semana. La importancia del mismo no solo se debe al gran volumen de activos que negocia, sino por el trascendental papel que juega en la propagación y contención de las crisis financieras de los últimos años.

3.2.2.1. Algunos conceptos empleados en el mercado de divisas

Divisa: Se entiende por divisa todo medio de pago denominado en moneda extranjera. En sentido amplio son consideradas como divisas tanto los medios de pago de curso legal (como las monedas y los billetes de banco extranjeros) como los bancarios (depósitos a la vista e instrumentos de movilización de estos como los cheques bancarios en divisas). Sin embargo, cuando se habla de mercado de divisas nos referimos a los medios de pago bancarios ya que el volumen de los de curso legal tiene escasa importancia relativa.

Tipo de cambio: Es el precio de una divisa en términos de otra. Así, si para comprar un euro tenemos que pagar 1,44 dólares diremos que ese es su precio o tipo de cambio. Este precio no es fijo sino que, en mayor o menor medida, fluctúa continuamente debido a aumentos o disminuciones de las importaciones o exportaciones, cambios en las expectativas de inversión o variaciones en los tipos de interés que afectan a la demanda y oferta de divisas y, consecuentemente, a su cotización o tipo de cambio.

El tipo de cambio afecta a todas las transacciones y movimientos de capital entre los países implicados y,

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precisamente por ello, los agentes económicos tratan de evitar los efectos de esta fluctuación mediante una adecuada cobertura de riesgos (riesgo de tipo de cambio) o beneficiarse de esas variaciones adelantándose al mercado, es decir, especulando.

Las entidades financieras comunican habitualmente dos tipos de cambio, uno de venta (offer) y otro de compra (bid), separados por una barra inclinada1. Por ejemplo, un tipo de cambio 1,3455/89 $/€ indicaría que la entidad financiera entregaría al cliente 1,3455 dólares por cada euro (precio de venta de dólares), pero sería necesario que el cliente les entregara 1,3489 dólares para recibir un euro (precio de compra de dólares).

Apreciación/depreciación: aumento/reducción del precio de una divisa respecto a otra. Un aumento del tipo de cambio representa una depreciación de la divisa (una apreciación de la moneda nacional) y viceversa.

Revaluación/devaluación: una revaluación es una apreciación, del mismo modo que una devaluación es una depreciación. Sin embargo, conceptualmente, estos términos se utilizan: 1. Cuando el ajuste lo deciden las autoridades económicas, en muchos casos ante la presión del mercado, 2. Cuando el movimiento alcanza una magnitud muy significativa, lo que no deja de ser una interpretación

muy ambigua, o 3. Cuando una determinada divisa abandona o modifica una disciplina cambiaria que se había respetado a

lo largo de un período de tiempo.

Intervenciones: las compras o ventas que realizan los bancos centrales para influir en los tipos de cambio, bien por iniciativa propia, bien por encargo de las autoridades económicas (en la Unión Monetaria Europea, el Banco Central Europeo es el ejecutor de las decisiones adoptadas por el Eurosistema).

Arbitraje en el mercado de divisas: Obtención de beneficios con la compraventa de divisas sin asumir riesgos.

3.2.2.2. Necesidad de los mercados de divisas

Los mercados de divisas nacieron para atender las necesidades de los importadores de productos extranjeros y de los exportadores nacionales. Los primeros para pagar en la moneda del otro país y los segundos para convertir las divisas recibidas a la moneda nacional.

Con el desarrollo de las comunicaciones y la globalización de las economías, el aumento de las operaciones ha crecido enormemente por efecto de la expansión del comercio mundial, la facilidad para la prestación de servicios transfronterizos y la liberalización de los movimientos de capitales.

Todas estas operaciones se deben, lógicamente, a la existencia de oferentes y demandantes que acuden a este mercado a realizar sus intercambios. Los demandantes compran las divisas con el fin de: • Pagar las importaciones de mercancías y los servicios prestados por empresas radicadas en un país con

una moneda distinta al euro. • Realizar inversiones directas en el extranjero, adquirir valores exteriores y abrir cuentas bancarias en

otras monedas distintas al euro. • Colocar saldos en otras divisas, etc.

El volumen de fondos que se mueve en los mercados de divisas es muy elevado. Las operaciones diarias superan el billón y medio de dólares (muy por encima de la negociación diaria conjunta de todos los mercados de bonos y acciones del mundo en circunstancias normales) y duplican sobradamente esa cifra en momentos de crisis cambiarias.

Este mercado es también muy transparente, pudiéndose conocer su precio con facilidad, tanto por tratarse de un producto único y homogéneo, como por el desarrollo de las nuevas tecnologías de la información. Muchas agencias de valores informan durante las 24 horas del día sobre los precios a los que se están

1 El tipo de cambio de compra habitualmente se expresa mediante cinco dígitos independientemente del número de decimales. Un precio expresado en unidades cotizaría con cuatro decimales (1,3455 dólares/euro), en decenas cotizaría con tres decimales (13,349 pesos mejicanos/euro), en centenas con dos decimales (156,15 yenes/euro), etc. El precio de venta, sin embargo, se expresa de forma abreviada cotizando normalmente los dos últimos dígitos.

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negociando las divisas más importantes en los grandes centros financieros del mundo, al haber siempre alguno abierto. Desde la apertura del mercado de divisas lunes en Sydney hasta el cierre del viernes en San Francisco, la operativa no cesa.

Habría que introducir, en todo caso, algunas puntualizaciones. En primer lugar, la liquidez del mercado no es constante en cada jornada. La actividad más elevada se produce cuando coinciden la sesión europea y la de EE.UU, aproximadamente entre las 14:00 y las 16:00 horas española, mientras que al cierre de la sesión norteamericana la actividad suele ser mucho más reducida, coincidiendo con la apertura de Wellington (Nueva Zelanda) y Sydney (Australia).

Los principales mercados financieros del mundo son Londres y EE.UU., seguidos de Japón, Singapur y Alemania. Nuestro país ocupa una posición modesta en el ranking, ya que se encuentra por detrás de la mayoría de nuestros socios europeos.

Por último, hay que destacar que es un mercado con un importante grado de concentración ya que alrededor de un tercio de las operaciones de este mercado corresponde a una veintena de entidades de crédito.

3.2.2.3. Operaciones en el mercado de divisas

En los mercados de divisas se pueden realizar tres tipos de operaciones: • Operaciones simples de contado (spot): Son aquellas cuya liquidación se realiza dos días hábiles después

de la fecha de contratación. Se incluyen, asimismo, otras operaciones menos frecuentes cuya fecha de liquidación es el mismo día o al día siguiente de la contratación. Por ejemplo, el banco BBVA acuerda hoy el precio para comprar mañana 20.000 dólares americanos.

• Operaciones simples a plazo (forward): La entrega o liquidación de la transacción tiene lugar en una fecha futura que excede los dos días hábiles después de la fecha de contratación. Por ejemplo, el banco BBVA acuerda hoy el precio para comprar 20.000 dólares americanos dentro de una semana.

• Operaciones dobles (swaps): Se trata de dos compraventas (una al contado y la otra a plazo) de signo contrario entre los mismos participantes y por igual importe y divisa, a unos tipos de cambio establecidos entre las partes en la fecha de contratación pero con liquidación futura en dos fechas diferentes. Por ejemplo, el banco BBVA acuerda hoy la compra de 20.000 dólares americanos al Banco Popular con el compromiso de recomprarlos al cabo de un mes.

3.2.2.4. Posiciones en divisas

Se puede definir la posición en una divisa en una entidad como la diferencia entre la suma de los activos y

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pasivos denominados en dicha divisa. La casuística que nos podemos encontrar es la siguiente: • Posición cerrada: cuando la suma de activos coincide con la suma de pasivos, con lo cual se dice que el

agente se encuentra inmunizado frente a alteraciones del tipo de cambio (ΣA = ΣP). • Posición abierta: cuando la suma de activos y pasivos no coinciden (ΣA ≠ ΣP)

Para analizar los efectos de una apreciación o depreciación de la divisa proponemos el siguiente ejemplo.

BANCO X (Saldos de operaciones en dólares) Créditos 50 Depósitos 40 Pagarés de empresa 20 Cesiones temporales 30 Bonos y obligaciones 10 Títulos hipotecarios emitidos 30 TOTAL ACTIVO 80 TOTAL PASIVO 100

En este caso el banco mantiene una posición abierta, ya que la suma de activos en dólares es inferior a la de los pasivos. En tal circunstancia, la entidad estaría expuesta ante una apreciación de la divisa que haría aumentar su deuda en euros. Por el contrario, una depreciación de esa moneda reduciría la cantidad adeudada en euros y le reportaría beneficios.

La situación cambia ante un balance como el siguiente:

BANCO X (Saldos de operaciones en dólares) Créditos 50 Depósitos 40 Pagarés de empresa 20 Cesiones temporales 20 Bonos y obligaciones 30 Títulos hipotecarios emitidos 20 TOTAL ACTIVO 100 TOTAL PASIVO 80

En este caso una apreciación del dólar (por ejemplo desde 1,6 $/€ a 1,25 $/€) supondrá para el banco beneficios por diferencias de cambio, ya que el valor del activo y del pasivo en euros aumenta en ambos casos, pero el activo aumenta más que el pasivo por ser de mayor cuantía. Por el contrario, una depreciación de la divisa norteamericana dará lugar a pérdidas por diferencias de cambio.

3.2.2.5. Arbitraje spot-forward

Mediante este tipo de arbitraje se pretende obtener beneficios sin asumir riesgos mediante la compra de divisas spot y su venta a plazo (forward) o al contrario, es decir, vendiendo divisas spot y comprando esa misma divisa a plazo.

Ejemplo:

Suponiendo que el tipo de cambio spot USD/EUR = 1$/€, para comprar 10.000$ tendríamos que pagar 10.000€. Para ello solicitamos un préstamo a una entidad financiera española que cobra un tipo de interés del 5%, invirtiendo los dólares obtenidos en una entidad financiera americana que ofrece un interés del 10% en sus depósitos.

Si el tipo de interés en España es del 5%, 10.000€ serían financieramente equivalentes a 10.500€ al cabo de 1 año.

A un tipo de interés en EEUU del 10%, 10.000$ serían financieramente equivalentes 11.000$ al cabo de 1 año

Si el tipo de cambio forward USD/EUR a 1 año fuese igual al spot (1$/€), contrataríamos una operación forward que nos aseguraría cambiar 11.000$ por 11.000€ dentro de un año, obteniendo así un beneficio seguro y sin riesgo de 500€.

En estas condiciones, muchos inversores cerrarían contratos para vender $ forward de modo que el precio forward de la divisa bajaría (el tipo de cambio subiría) hasta alcanzar un valor de 1,0476$/€ (11.000/10.500).

Por este motivo, cuando el tipo de interés de un país con moneda distinta a la nuestra es superior, el tipo de cambio forward de esta divisa también deberá ser superior al spot. De lo contrario, todos los agentes se

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endeudarían en la divisa con menores tipos de interés para invertir en la divisa que mejor remunera los depósitos, obteniendo un beneficio seguro al contratar simultáneamente operaciones de compra spot y venta forward.

En general, la divisa con mayor tipo de interés se encontrará depreciada en el futuro, ya que habrá que entregar un mayor número de unidades de divisa a cambio de una unidad de moneda nacional, mientras que la divisa con menor tipo de interés ocurrirá lo contrario.

3.2.2.6. Arbitraje por compra-venta simultánea en varios mercados de divisas

En el mercado de divisas FOREX, los agentes pueden tratar de realizar arbitraje aprovechando las pequeñas diferencias entre los precios de compra de una moneda en un mercado y los de venta para un mismo momento del tiempo otro mercado localizado en un lugar diferente. En el FOREX, más que diversos mercados, lo que existen son diversos ordenadores centrales (localizados geográficamente en lugares distintos) donde se liquidan las operaciones de compras y ventas solicitadas por los agentes.

Estas diferencias se deben a que el mercado FOREX es tan inmenso que la transmisión de tal cantidad de información, aún por vía telemática, no llega igual de rápido a todos los operadores. No obstante, esas diferencias son pequeñas y efímeras, ya que estamos hablando de segundos de diferencia en la recepción de la información por todos los agentes, que intentarán siempre comprar las divisas en el mercado donde se encuentren más baratas y venderlas donde estén más caras.

El arbitraje exige atención constante y actuación rápida, además de suponer un gran riesgo por el hecho de la gran velocidad de los cambios. Trataremos entonces de realizar una compraventa de divisas en un mercado y simultáneamente la operación contraria en otro para beneficiarnos de las diferencias de precios.

Otra forma de realizar arbitraje en el FOREX sería mediante el denominado arbitraje triangular de monedas. Dadas tres divisas, se debe dar una relación entre sus cotizaciones. Por ejemplo, si 1€ = 1,2$ y a la vez 1€ = 0,8£, entonces 1,2$ = 0,8£, o lo que es lo mismo, 1$ = 0,6666£. Si en algún momento esta igualdad no se cumpliera, existiría una oportunidad de arbitraje sin riesgo.

Si la cotización fuera GBP/USD = 0,68£/$, compraríamos libras a través de dólares. Podremos cambiar 1.000€ por 1.200$, que vendemos para obtener 816£, que cambiamos nuevamente por 1.020€ obteniendo unos beneficios de 20€ (2% del importe invertido) sin riesgo alguno.

3.2.3. Mercado de deuda pública anotada

En los mercados de deuda pública se comercializan los instrumentos financieros empleados por el Estado español para financiarse (letras del tesoro, bonos y obligaciones del estado), así como los mercados secundarios donde se negocian los productos de deuda pública que ya se encuentran en circulación.

Las funciones desempeñadas por los mercados de deuda pública no se limitan a la canalización de recursos hacia las arcas del sector público. Además de ello, estos mercados constituyen una pieza clave en el desarrollo de todo sistema financiero.

La creación oficial de un mercado de deuda pública anotada se produce en España en 1987 con el objetivo de crear un mercado suficientemente ágil y líquido con el que poder atender las necesidades financieras del Estado. La gran novedad que supone este nuevo mercado es que los antiguos valores de deuda pública documentados en papel son sustituidos por anotaciones contables registradas en un ordenador, lo cual supone la desmaterialización de los títulos.

Si bien en el sistema anterior la propiedad de la deuda pública se acreditaba mediante la posesión física del título (se trataba de valores emitidos al portador), en el actual sistema de anotaciones en cuenta, cuando un agente adquiere deuda pública es imprescindible su registro en la central de anotaciones o Sociedad de Sistemas (IBERCLEAR). Es, pues, la Sociedad de Sistemas la encargada de llevar el registro y realizar los apuntes contables en las cuentas de deuda pública.

La propiedad de los títulos se justifica sólo si figura a su nombre en el sistema IBERCLEAR. De hecho, si dos particulares conciertan una compraventa de deuda pública, la operación no tendría efectos jurídicos mientras no se anote en IBERCLEAR (es necesario acudir a una entidad, llamada entidad gestora, para que

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realice la correspondiente anotación, acto que se denomina “toma de razón”).

La organización del mercado de Deuda Pública en España se articula alrededor de una estructura formada por diversas entidades que permite la conexión del Tesoro Público con los inversores finales. A su vez, existen varios niveles para operar, ya que aunque todo inversor privado o institucional puede adquirir activos públicos, no todos los inversores pueden intervenir de forma directa en el mercado de deuda pública.

El sistema IBERCLEAR se encarga de gestionar, por cuenta del Tesoro Público, las emisiones y las amortizaciones de los títulos de deuda pública incluidos en el sistema de anotaciones en cuenta. Otra de sus funciones es pagar los intereses devengados por sus titulares.

Los miembros del mercado de deuda pública se pueden dividir en: • Titulares de cuentas en IBERCLEAR: poseen autorización para realizar operaciones y para que queden

reflejadas a nombre propio en sus cuentas patrimoniales. • Entidades gestoras: son aquellas entidades titulares de cuentas que llevan a su vez las cuentas de

aquellos agentes no autorizados para operar directamente en la compraventa de títulos de deuda pública. Estas entidades mantienen en IBERCLEAR una cuenta global que representa en todo momento la contrapartida exacta las cuentas de sus clientes.

• Los particulares pueden abrir cuentas directas en el Banco de España, pero sólo para adquirir valores de deuda pública en las subastas del Tesoro (mercado primario) y mantenerlos hasta su vencimiento.

Las cuentas de deuda pública son de tres tipos: • Cuentas propias: aquellas que pueden abrir directamente en la central de anotaciones (IBERCLEAR) la

mayor parte de intermediarios financieros para anotar su tenencia de valores de deuda pública2. • Cuentas de terceros: aquellas donde se registran los saldos de deuda pública en poder de agentes que

no están autorizados a abrir cuenta propia en IBERCLEAR (agentes no financieros como empresas, familias y sector público, salvo algunas administraciones públicas como el Estado y Seguridad Social). Hay que matizar que este tipo de cuentas sólo pueden ser abiertas por las entidades gestoras que, a su vez, también mantienen saldos de deuda pública en sus cuentas propias. Las entidades gestoras disponen, por tanto, de cuentas propias donde anotar sus inversiones en deuda pública y de cuentas de terceros en las que figuran las tenencias de los agentes no financieros que no tienen cuentas propias.

• Cuentas directas: son abiertas directamente por particulares en el Banco de España, pero sólo para adquirir los valores de deuda pública en las subastas del Tesoro (mercado primario) y mantenerlas hasta el vencimiento. En caso de que deseen vender estos valores antes de su vencimiento, deberán trasladarlos a cuentas de terceros de una entidad gestora. La razón básica de la existencia de cuentas directas es facilitar el acceso de los particulares a los valores de deuda pública sin comisiones ni intermediarios, con lo que se mejoran las condiciones para los inversores potenciales.

2 Son Titulares de Cuenta: Banco de España, Bancos privados, Cajas de Ahorros y CECA, Cooperativas de crédito, Sociedades mediadoras en el mercado de dinero, Sociedades de Valores, Instituto de Crédito Oficial, Establecimientos financieros de crédito, Sociedades de arrendamiento financiero, Sociedades de Crédito Hipotecario, Fondos de regulación del mercado monetario, Sociedades de Garantía Recíproca, Sociedades y fondos de inversión mobiliaria y fondos de inversión en activos del mercado monetario, entidades de seguros, organismos financieros internacionales de los que España es miembro, Bancos centrales de países pertenecientes al FMI.

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4.1.1.1. Mercado primario y sistemas de emisión

El mercado primario es aquel en el que se emiten los valores de deuda pública (Letras del Tesoro, Bonos del Estado y Obligaciones del Estado). El procedimiento más habitual utilizado por el Tesoro a la hora de emitir los títulos de deuda es la subasta. No obstante, existen además otras dos modalidades: la oferta y la suscripción públicas. Mediante la primera se fijan a priori las condiciones de la emisión. La segunda modalidad se reserva sólo a los Bonos y Obligaciones del Estado, para los cuales se abre un período de suscripción pública tras las subastas en el cual las personas físicas y jurídicas podrán formular peticiones de suscripción directamente al Banco de España, o a través de los intermediarios financieros autorizados. En este caso existen limitaciones en cuanto al volumen solicitado, siendo en todo caso adquiridas a un precio igual al de las peticiones no competitivas de las subastas.

Tipos de subastas de fondos públicos: • Ordinarias: Tienen lugar con la periodicidad establecida por la DGTPF (Dirección General del Tesoro y

Política Financiera). • Especiales: Fuera de la periodicidad mencionada y se convocan en las condiciones que en cada caso se

determinen. • Restringidas:Subastas entre un número limitado de entidades autorizadas que adquieren compromisos

de asegurar la emisión o de contrapartida en el mercado secundario. • Igualmente será aceptado cualquier otro sistemaque se considere adecuado cuando la DGTPF considere

la necesidad de reordenar el mercado de deuda del Estado en función del tipo de operaciones, siempre que esté permitido por la normativa vigente.

4.1.1.2. Mercado secundario de deuda pública anotada

El mercado secundario de deuda pública está estructurado en dos segmentos de negociación: el mayorista y el minorista. El segmento mayorista es aquel en el que operan únicamente los miembros de mercado realizando compraventas de valores, y en él se pueden distinguir a su vez dos tramos de cotización: el electrónico y la negociación por vía telefónica.

1. Segmento mayorista

Sistema electrónico o de cotización centralizada (primer escalón)

El mercado de cotización electrónica se denomina mercado ciego debido a que los miembros de este mercado (denominados creadores de mercado3) cruzan operaciones anónimamente. La identidad de la contrapartida se desconoce en este mercado con el fin de preservar la confidencialidad de las estrategias seguidas por cada uno de los agentes.

Las entidades creadoras de mercado deben cotizar simultáneamente precios de compra y de venta, y operan siempre por cuenta propia (como dealers)4.

Al estar gestionado electrónicamente, las pantallas muestran en cada momento únicamente los mejores precios de compra y de venta en firme para cada referencia de deuda. Las órdenes introducidas en el sistema se casan de forma automática en el momento en que encuentran una contrapartida. Las operaciones que hayan sido ejecutadas por el sistema son posteriormente liquidadas a través del sistema IBERCLEAR.

El mercado ciego constituye el núcleo central de la negociación de los valores de deuda pública, ya que en él es donde se forman los mejores precios que se toman de referencia en otros ámbitos de negociación. Es precisamente en este mercado donde se determina la prima de riesgo de española. Este indicador se calcula como diferencia entre la rentabilidad de la las obligaciones a 10 años (los mal llamados bonos a 10

3 Son creadores de Mercado: Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, S.A., Banco Cooperativo Español, S.A., Banco Santander, S.A., Bankia, S.A.U, Bankinter, S.A, Barclays Bank Plc., BNP Paribas ,S.A, Caixabank, S.A ., Cecabank, S.A. ,Citigroup Global Markets Limited, Commerzbank A.G., Credit Agricole Corporate and Investment Bank., Crédit Suisse Securities (Europe) Ltd., Deutsche Bank, A.G., Goldman Sachs International Bank, HSBC France, J.P. Morgan Securities Plc, Morgan Stanley & Company International Plc., Natixis, Nomura International,Plc., Royal Bank of Scotland, Plc, Société Générale

4 La operativa ciega de este mercado es posible al no resultar necesario conocer la identidad del titular, cosa que no sucede en los mercados interbancarios donde la identidad es fundamental al existir riesgo de crédito.

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años por parte de los medios de comunicación) y el producto financiero alemán equivalente (bund).

Negociación bilateral o por vía telefónica (segundo escalón)

A este segmento de mercado acuden los agentes que no tienen la condición de creadores de mercado. Este mercado permite a sus miembros ponerse en contacto con los creadores de mercado para que les ofrezcan contrapartida (ya que éstos siempre actúan por cuenta propia, es decir, como dealers). Las órdenes se ejecutan por mutuo acuerdo entre las partes (bien sea directamente o a través de mediadores) y se liquidan, de nuevo, a través del sistema IBERCLEAR.

Los creadores de mercado, con el fin de obtener beneficios, aplican en este segundo escalón unos precios superiores a los del primero.

2. Segmento minorista de negociación

El último escalón de negociación es el de los inversores que no son titulares de cuenta. Estos inversores sólo pueden operar a través de miembros que tengan categoría de entidades gestoras. En la figura siguiente se observa que este grupo de inversores sólo mantiene contacto con las entidades gestoras.

3.2.4. Otros mercados monetarios

Además de los instrumentos financieros que se negocian en los anteriores mercados (depósitos denominados en euros, divisas y deuda pública a corto plazo), existen otros muchos que poseen similares características en cuanto a liquidez, solvencia y vencimiento. Estos instrumentos, cuya negociación se realiza en los mercados monetarios, son de muy diversa índole. Para su estudio vamos a considerar el emisor de cada tipo de instrumento financiero: entidades bancarias en sentido amplio, grandes empresas no financieras, e instituciones financieras especializadas.

1. Las grandes empresas no financieras acuden a los mercados monetarios para financiarse mediante la emisión de pagarés de empresa (también llamado papel comercial). Estos instrumentos son emitidos al descuento y a un plazo inferior a 18 meses. Mediante la fórmula de la rotación de los pagarés, estos instrumentos financieros pueden servir como medios de financiación a medio plazo. Existen dos modalidades de emisión: • En serie: cuando los pagarés se ponen en circulación de forma seriada. En este caso sus emisores son

grandes empresas (como por ejemplo Renfe, Telefónica, Iberdrola, etc.) que realizan habitualmente este tipo de emisiones de acuerdo con un calendario preestablecido y mediante subastas competitivas periódicas a las que acuden los intermediarios financieros. Los pagarés emitidos en serie suelen tener un valor nominal que oscila entre los 1.000 y 3.000 euros.

• A medida: cuando la emisión se realiza de forma puntual y con unas características fijadas por

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acuerdo entre el emisor y los inversores. Las operaciones toman la forma de una operación única de elevado valor nominal.

2. Las entidades bancarias, además de acudir al mercado interbancario de depósitos, también pueden financiarse emitiendo otros instrumentos financieros monetarios. Entre las modalidades más conocidas se encuentran los pagarés y los bonos bancarios, con vencimiento a corto y medio plazo respectivamente.

3. El tercer grupo de instrumentos financieros son aquellos que pueden emitir entidades bancarias e instituciones financieras especializadas (por ejemplo los establecimientos financieros de crédito). Se trata de un conjunto de títulos hipotecarios cuya finalidad es movilizar una cartera de créditos hipotecarios que posee la entidad emisora. Por su propia naturaleza, los créditos hipotecarios son activos financieros con vencimiento a largo o muy largo plazo, con lo cual las entidades se enfrentan al problema de tener en sus balances un activo que no pueden movilizar (vender a terceros). Para solucionar este problema las entidades financieras emiten títulos hipotecarios aportando como garantía la cartera de créditos hipotecarios que figuran en su activo, lo que les permiten obtener liquidez sin necesidad de esperar a la fecha de vencimiento de los préstamos hipotecarios. Se pueden distinguir tres categorías de títulos hipotecarios: • Las participaciones hipotecarias son títulos que representan todo o parte de uno o más créditos

hipotecarios a los que se encuentran vinculados. Como consecuencia de la emisión de participaciones estos créditos hipotecarios se dan de baja en balance, ya que constituyen una cesión a un tercero y dejan de representar un activo de riesgo para la entidad emisora.

• Los bonos hipotecarios son títulos garantizados por un conjunto de créditos explícitamente vinculados a la emisión. A diferencia de los anteriores, no implican que la entidad cancele los créditos hipotecarios que se vinculan a su emisión, continuando por tanto en el balance de la entidad emisora.

• Las cédulas hipotecarias son títulos que se encuentran garantizados por el resto de créditos hipotecarios, es decir, aquellos que no hayan sido dados de baja (por emitir participaciones hipotecarias) ni los que se hayan vinculado a bonos hipotecarios. Se trata, por tanto, de unos títulos que se emiten con carácter general y de forma residual sobre los restantes créditos hipotecarios de la entidad financiera emisora.

Para la emisión de este conjunto de instrumentos financieros de renta fija privada es preciso cumplir una serie de requisitos comunes a todos ellos. Uno de estos requisitos es la comunicación y registro previo de la emisión en la Comisión Nacional del Mercado de Valores, que es el órgano supervisor de este mercado. La fórmula de emisión más habitual es la colocación a través de los intermediarios financieros, quienes los adquieren normalmente por medio de subastas competitivas para distribuirlos posteriormente entre sus clientes como fórmula de inversión.

La posterior negociación de estos instrumentos financieros se puede realizar en mercados secundarios organizados y oficiales como el AIAF, así como en el segmento de renta fija del mercado bursátil.

3.3. Los mercados de capitales

Los mercados de capitales son aquellos donde se negocian tanto instrumentos financieros de deuda a largo plazo, como instrumentos financieros de participación5 y créditos bancarios a largo plazo6. En este apartado vamos a centrar la atención en los instrumentos financieros que tienen carácter de negociables en los mercados de capitales, no incluyendo, en consecuencia, los créditos bancarios a largo plazo.

5 Tal y como se indicaba en el capítulo 1, los instrumentos financieros de renta fija son aquellos que especifican su rentabilidad de antemano (sea como dato fijo o en relación a un determinado índice de referencia del mercado), mientras que la rentabilidad de los instrumentos financieros de renta variable depende de los beneficios obtenidos por la empresa emisora y de su política de distribución de dividendos. Asimismo, en el primer caso existe un periodo de vencimiento determinado, mientras que los instrumentos financieros de renta variable son emitidos con carácter indefinido o indeterminado.

6 Su función es la de proporcionar recursos permanentes a las empresas. Dentro del mercado de crédito a largo plazo se incluyen los préstamos de entidades financieras, préstamos de la banca oficial, préstamos sindicados, operaciones de leasing, operaciones de ventas a plazos, operaciones de factoring, sociedades de garantía recíproca y capital-riesgo, sociedades de crédito hipotecario, etc.

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En general los instrumentos financieros negociados en los mercados de capitales se caracterizan por poseer una menor seguridad y liquidez, pero ofrecen a cambio una mayor rentabilidad. Su inferior seguridad viene dada por el hecho de que los activos negociados son emitidos por empresas privadas, a largo plazo, y sin garantías reales. La menor liquidez respecto a los activos negociados en los mercados monetarios se debe a la dificultad que supone en ocasiones recuperar el valor de la inversión rápidamente y sin sufrir pérdidas.

El órgano rector del mercado de capitales es la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), la cual se encarga de la inspección y supervisión de la actividad de cuantas personas físicas y jurídicas se relacionan con el tráfico de los mismos.

Con la constitución de la Sociedad Holding Bolsas y Mercados Españoles (BME) en febrero de 2002 una única organización se encarga de la gestión de todos los mercados nacionales: renta fija, renta variable, productos financieros derivados y los sistemas españoles de compensación y liquidación. Esta sociedad es responsable de la coordinación de los mercados financieros españoles, sin perjuicio de que cada una de las entidades que integran el holding mantenga su identidad propia y capacidad operativa.

3.3.1. Mercado primario o de emisión

En los mercados de capitales se emiten tres tipos de productos financieros: los de renta fija, los de renta variable y los híbridos. Puesto que en la actualidad rige el principio de libertad de emisión, no se requiere para llevarla a cabo una autorización administrativa previa (salvo en algunos casos concretos) y sólo se exige que el emisor proporcione información suficiente y veraz. En este sentido, los emisores deben comunicar a la CNMV su intención de emitir valores adjuntando el acuerdo de emisión y sus características, los estados financieros auditados, un folleto informativo que recoge datos sobre la entidad emisora y los valores que ofrecen al mercado: situación financiera y perspectivas de negocio, resultados obtenidos, derechos que otorgan los valores, gobierno corporativo de la sociedad, etc.

En la emisión de títulos o sucesivas ampliaciones de capital, lo habitual es que los promotores traten de colocar los valores directamente o a través de una entidad financiera para, posteriormente, solicitar su admisión a cotización oficial en la bolsa de valores. En estos casos, y si la operación va dirigida al público, se realizará una oferta pública de suscripción (OPS) para captar fondos con los que financiar nuevos proyectos de inversión. La OPS es una oferta pública de venta de valores que se produce únicamente en el caso de que los actuales accionistas renuncian a ejercer del derecho de suscripción preferente.

Si lo que se pretende es ofrecer al público una parte o la totalidad del capital de una sociedad anónima (se trata en este caso de valores ya existentes que, en consecuencia, no aportan financiación) estaremos ante una oferta pública de venta (OPV). Este sería el caso de la privatización de una empresa pública, la salida a bolsa de sociedades privadas o cuando un accionista mayoritario quiera desprenderse de una participación importante.

3.3.1.1. Emisión de instrumentos financieros de deuda a largo plazo

Los bonos y obligaciones representan partes alícuotas de un empréstito garantizados por la sociedad emisora de los títulos. Suelen ser instrumentos financieros a largo plazo que dan derecho al titular a la percepción de unos intereses o cupones periódicos cuya cuantía se indica en el momento de la emisión. En general se denominan bonos aquellos que se emiten con un vencimiento que oscila entre tres y cinco años, mientras que las obligaciones cuentan con un plazo superior7.

Otros instrumentos financieros de renta fija a largo plazo son los bonos matador. Se trata de emisiones realizadas por no residentes pero con títulos denominados en moneda local (similares a los yankee bonds en EE.UU. o los bonos samurai en Japón). Un ejemplo de este tipo de instrumentos sería el de una empresa americana que emite en España bonos denominados en euros.

3.3.1.2. Emisión de instrumentos financieros de renta variable

El instrumento por excelencia de renta variable son las acciones. Estos instrumentos financieros

7 Las fórmulas de amortización más utilizadas por los bonos y obligaciones suelen ser a una fecha fija, mediante amortización parcial (reduciendo el nominal a lo largo de un plazo) o bien amortización anticipada por sorteo.

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representen una parte alícuota del capital de la empresa emisora, dependiendo su rentabilidad de los beneficios, de la política de distribución de dividendos de la empresa y de las variaciones de su precio en el mercado (plusvalías o minusvalías). Al otorgar la condición de socio a su tenedor, incorporan un derecho económico en caso de liquidación de la sociedad (reparto del patrimonio neto tras liquidar a los acreedores) y, salvo excepciones, el derecho político al voto en la junta general de accionistas. Las acciones son normalmente emitidas al portador salvo algunas excepciones como, por ejemplo, las acciones bancarias (por razones de control). A pesar de que en términos generales este tipo de instrumentos financieros es más homogéneo que el de renta fija a largo plazo, también presenta algunas variantes como las acciones preferentes (con derecho a percibir un dividendo fijo preferente sobre los accionistas ordinarios), o las acciones sin derecho a voto.

La tenencia de acciones da derecho a su propietario a la adquisición preferente de nuevas acciones en futuras ampliaciones de capital8. Estos derechos de suscripción preferente son a su vez susceptibles de negociación (se pueden comprar y vender en el mercado), siendo considerados igualmente como instrumentos de renta variable.

3.3.1.3. Emisión de instrumentos financieros híbridos

Debido al alto riesgo que puede conllevar en ocasiones la adquisición de productos de renta variable y al dilatado vencimiento de los productos de renta fija negociados en el mercado de capitales, los emisores emplean ocasionalmente fórmulas mixtas que tratan de adecuar las rentabilidades y garantías de los productos emitidos a las demandas del mercado. Así, es corriente ver emisiones de obligaciones indexadas, cuyo valor en el momento de la amortización o su rentabilidad se encuentran ligadas a un índice de precios o a la cotización de una determinada divisa; obligaciones convertibles en acciones; obligaciones que vinculan sus rendimientos a los beneficios de la empresa y obligaciones subordinadas (sobre las que otros tipos de deuda tienen preferencia en caso de liquidación).

3.3.2. Mercado secundario o de negociación: las bolsas de valores

Las bolsas de valores son mercados regulados donde se pueden negociar, de acuerdo con la Ley del Mercado de Valores: • Acciones y valores convertibles en ellas o que den derecho a su adquisición o suscripción (los llamados

derechos de suscripción preferente). • Otros valores incluyendo los de renta fija, pública y privada, y los títulos hipotecarios.

La Bolsa de Valores es el mercado secundario organizado más representativo del mercado de capitales. Sus características son: • Transparencia: pues toda la información que se produce es pública y accesible para todas personas. • Seguridad: porque está reglamentado, existe una normativa de obligado cumplimiento. La norma

fundamental del mercado de valores es la ley 24/1988 de 28 de julio del mercado de valores. • Liquidez: en cualquier momento el inversor puede comprar y vender sus valores a los precios del

mercado. • Concurrencia: en él se dan cita gran número de compradores y vendedores. • El volumen de operaciones de cada inversor es muy pequeño comparado con el volumen total

negociado. • Solo se pueden comprar y vender títulos admitidos a cotización.

Son muchos los requisitos exigidos para que un valor sea admitido a negociación en las bolsas de valores. En este sentido se exige que el emisor ostente una determinada forma jurídica (por ejemplo quedan excluidas las sociedades de responsabilidad limitada o las sociedades cooperativas); un capital social y número de accionistas mínimo; las cuentas deben estar auditadas por un auditor independiente; y que haya obtenido beneficios en los últimos años o demuestre que en los próximos los va a obtener. Asimismo, para que los valores puedan cotizar en las bolsas de valores, los emisores están sujetos a un régimen de información periódico muy riguroso.

8 Los derechos de suscripción preferente conceden a su titular el derecho a acudir a la ampliación de capital y suscribir un determinado número de acciones nuevas en proporción al número de acciones que ya posea de la compañía.

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Las bolsas representan una vía alternativa al inversor para rentabilizar mejor sus ahorros en periodos de fuerte inflación y en periodos de bajos tipos de interés. Hay que tener en cuenta, sin embargo, la existencia de un riesgo de mercado que puede acarrear la pérdida de toda o parte de la inversión ante una variación desfavorable de las cotizaciones. En cualquier caso las bolsas prestan un gran servicio a la economía real de un país al favorecer la financiación empresarial y, por tanto, a su crecimiento económico.

Toda persona física o jurídica con mayoría de edad y sin limitaciones en la capacidad de obrar, puede comprar o vender en la bolsa, aunque siempre a través de un intermediario financiero como las entidades bancarias, las agencias de valores o las sociedades de valores.

Pueden ser títulos negociables del mercado de valores: • Las acciones de sociedades anónimas. • Cuotas participativas de cajas de ahorro. • Obligaciones y otros valores de renta fija emitidos por entidades públicas o privadas. • Participaciones en fondos de inversión. • Derechos de suscripción: es un derecho que tienen los accionistas de una sociedad de ejercer una

opción de compra de acciones nuevas cuando se produce una ampliación de capital. • Warrants: Son derechos asociados a determinadas obligaciones con el fin de hacerla más atractiva y

poderlas colocar a pesar de ofrecer un tipo de interés bajo.

No son valores negociables las participaciones en sociedad de responsabilidad limitada, sociedades colectivas, sociedades cooperativas, sociedades de garantía recíproca.

3.3.2.1. Órganos rectores de las Bolsas de Valores

Antes de entrar en el estudio de los órganos rectores del mercado de valores, es preciso recordar que la inspección y supervisión de la actividad de cuantos intervienen en ellos, está encomendada a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV). Las funciones más importantes de la CNMV son: • Velar por la transparencia de los mercados, la protección de los inversores y la correcta formación de

precios. • Control de los mercados primarios y secundarios y la admisión a negociación oficial. • Supervisar y sancionar el cumplimiento de las normas de conducta de los miembros de mercado. • Asesorar el Ministerio de Economía y Hacienda en materias relacionadas con los mercados que están

bajo su supervisión (Bolsas de Valores, Mercado de Deuda Pública Anotada, mercado AIAF y mercados de derivados).

En España existen actualmente cuatro bolsas regionales (las de Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia) y una de ámbito nacional que opera a través del Sistema de Interconexión Bursátil Español (SIBE), la cual permite la integración de las cuatro bolsas anteriores en una única que opera a nivel nacional.

Las bolsas de valores regionales están regidas por unas sociedades anónimas denominadas Sociedades Rectoras, cuya funciones básicas son dirigir y administrar dichos mercados, así como participar en su supervisión, autorizar la admisión a cotización de valores y proponer, en caso necesario, la suspensión de cotización de un determinado valor.

La Sociedad de Bolsas, S.A., perteneciente al Holding BME (Bolsas y Mercados Españoles), se encargada de la gestión y funcionamiento del Sistema de Interconexión Bursátil (SIBE). El SIBE es la plataforma técnica de contratación del mercado de valores español y donde reside el libro de órdenes. Este sistema, de ámbito nacional, está compuesto por una red telemática que permite la negociación, a través del mercado continuo, de una serie de valores autorizados por la CNMV cuando cumplen una serie de requisitos en cuanto a su liquidez, volumen de contratación, frecuencia, etc. Además, para poder cotizar en el mercado continuo, los valores deben estar admitidos a cotización en al menos dos de las bolsas regionales.

La Sociedad de Bolsas es también la propietaria del índice IBEX 35® y se encarga de su gestión, cálculo, difusión y la revisión de su composición cada 6 meses.

3.3.2.2. Miembros del mercado

Son agentes y mediadores del mercado de capitales tanto los oferentes y demandantes de títulos, como los

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intermediarios que los ponen en contacto. Para realizar operaciones en los mercados secundarios de valores es necesaria la intervención de intermediarios especializados puesto que los inversores particulares no están autorizados para comprar o vender acciones en el mercado de forma directa.

A partir de la reforma de la Ley del Mercado de Valores de 1998, pueden adquirir la condición de miembros de los mercados de capitales las Empresas de Servicios de Inversión (ESI) y las entidades de crédito que prestan servicios de inversión.

En función del tipo de servicios que prestan las ESI se pueden subdividir en tres categorías: • Agencias de valores. • Sociedades de valores. • Sociedades gestoras de carteras.

En general, las empresas de servicios de inversión (ESI) son aquellas que prestan servicios de: 1. Recepción, transmisión y ejecución de órdenes por cuenta de terceros. 2. Negociación por cuenta propia. 3. Gestión de carteras de inversión. 4. Mediación y aseguramiento en la colocación de emisiones (OPS) y ofertas públicas de venta de acciones

(OPV). 5. Pueden, además, realizar otras actividades complementarias incluyendo el depósito y administración de

valores, alquiler de cajas de seguridad, asesoramiento y concesión de créditos o préstamos a inversores para operaciones con valores.

Las agencias de valores son simples mediadores que actúan por cuenta ajena en la recepción y transmisión de órdenes al mercado (brokers o comisionistas). Por otra parte, las sociedades de valores actúan tanto por cuenta ajena (brokers) como por cuenta propia (dealers), incorporando a sus carteras valores que podrán vender o ceder temporalmente a sus clientes. También pueden realizar operaciones de aseguramiento de la colocación de emisiones, otorgar crédito para la compra o venta de valores y ser titulares de cuentas en la Sociedad de Sistemas (IBERCLEAR). Las sociedades de valores asumen más riesgo que las agencias de valores, y por ello se les exige un mayor capital social. Por su parte, las sociedades gestoras de carteras son empresas autorizadas exclusivamente a gestionar, discrecional e individualizadamente, carteras de inversión de acuerdo con los mandatos que reciben de sus clientes.

La gran mayoría de las sociedades y agencias de valores españolas están participadas por entidades de crédito nacionales o extranjeras, lo que indica la estrecha vinculación existente entre ellas. Asimismo, la gran mayoría de ellas tienen su sede en Madrid como consecuencia de la concentración de la operativa en la Bolsa de Madrid, aunque cuentan con una amplia red de sucursales dispersas por todo el territorio para facilitar la captación de clientes. Por último, la intervención de las entidades de crédito en nuestro país es muy importante dada la gran tradición de los inversores particulares de acudir a este tipo de instituciones para colocar sus órdenes en el mercado.

3.3.2.3. Sistemas de contratación

Las operaciones realizadas en los mercados de valores españoles se pueden llevar a cabo a través de diferentes mecanismos de contratación. Hasta finales de los años ochenta se utilizaba el sistema de corros (también denominado sistema tradicional de viva voz) consistente en la negociación física de valores en las bolsas durante un plazo de tiempo corto y predeterminado para cada valor o grupo de valores: bancos, energía y agua, etc.

La creación del Sistema de Interconexión Bursátil Español (SIBE) en 1989 ha relegado al sistema de corros a un volumen negociación que representa una escasa parte del total de la contratación efectiva (inferior al 1% del mercado). Las ventajas introducidas por el SIBE suponen un aumento de la contratación así como la mayor liquidez de los valores al poderse negociar durante un período de tiempo mucho más largo (de 9:00 a 17:30) y de forma continua y descentralizada a través de medios informáticos9.

9 Los operadores, gracias a la existencia del mercado continuo, operan a distancia introduciendo órdenes de compra y venta desde sus terminales de ordenador mientras la pantalla les muestra la situación del mercado en todo momento.

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En el SIBE se negocian valores de renta variable de forma centralizada, lo que permite a inversores introducir sus órdenes mediante terminales informáticos conectados al mismo ordenador central. Estas órdenes se clasifican por precio y momento de introducción, a la espera de una contrapartida al precio fijado en la propuesta, en cuyo instante se ejecuta de forma automática.

La ventaja de estos sistemas electrónicos centralizados es que imposibilitan el arbitraje entre bolsas al existir un único precio en cada momento para todos los valores10.

El SIBE permite una contratación continuada desde las 9:00 hasta las 17:30, tras un período de subasta de apertura de 30 minutos y 5 minutos de subasta de cierre, durante los cuales se pueden introducir propuestas pero no se ejecutan operaciones, con la finalidad de fijar los precios de apertura y cierre de la sesión, respectivamente.

Subasta de Apertura

Periodo de mercado abierto: se introducen y negocian órdenes.

Subasta de cierre

Periodo de operaciones especiales

8:30 9:00 17:30 17:35 20:00 En los últimos años el mercado bursátil español se ha caracterizado por el fuerte peso del sector bancario y servicios públicos (energía y agua, transportes y comunicaciones, y químicas), y el aumento del volumen de contratación (tanto por el número de empresas cotizadas como por el volumen de capitalización - valor de mercado de las empresas cotizadas-), lo que ha situado a la bolsa española entre los primeros puestos del ranking europeo.

Conviene mencionar también que gran parte de los valores privados emitidos en nuestro país, especialmente las acciones, no cotizan en las bolsas oficiales debido a los estrictos requisitos y costes de admisión y mantenimiento establecidos por la CNMV, difíciles de alcanzar para las PYME. Precisamente, pensando en facilitar el acceso de las PYME se creó en 1986 el denominado Segundo Mercado o mercado paralelo donde los requisitos de admisión son menos rigurosos. Sin embargo, esta iniciativa ha tenido poco éxito debido al escaso número de empresas que cotizan en él en la actualidad.

Asimismo, en diciembre de 1999 comenzó su andadura el mercado de valores latinoamericano Latibex, con la negociación inicial de cinco valores y la creación -en asociación con FTSE11- de un índice denominado FTSE Latibex ALL-Share. En este mercado los inversores europeos pueden negociar valores de las empresas más importantes de América Latina durante el horario de los mercados europeos y americanos, lo que proporciona una gran liquidez. Como la negociación se realiza en euros, se elimina buena parte del riesgo cambiario de las operaciones, lo cual ha significado un impulso a las inversiones en América Latina. Las operaciones se negocian a través del SIBE y se registran en la Sociedad de Sistemas (IBERCLEAR), lo que le otorga seguridad y facilidad de acceso.

Por último, al amparo del marco legal de las Instituciones de Inversión Colectiva, se creó en 2006 un nuevo mercado, denominado Mercado Alternativo Bursátil (MAB), para la negociación de acciones de SICAV (Sociedades de Inversión de Capital Variable), así como para las compañías de baja capitalización. Durante 2007 se produjo un desarrollo importante de este mercado alternativo, derivado en parte por el traslado de la cotización de las SICAV desde los corros al MAB, pero también por el aumento en el número de admisiones. Sin embargo, este mercado, que constituye una alternativa para la financiación de PYMES y, por tanto, claro competidor del segundo mercado, ha experimentado un descenso en su volumen de negociación fruto de la crisis económica y la pérdida de interés de los inversores.

Aparte de la negociación de estos valores, en este mercado existe un segmento para sociedades y fondos de capital-riesgo, otro para empresas en crecimiento y otro para Instituciones de Inversión Colectiva de Inversión Libre (II-CIL), aunque de escasa importancia relativa.

10 Se dice que se realiza arbitraje cuando en el mismo momento del tiempo un instrumento financiero se negocia en dos mercados a distintos precios. La intervención de agentes que compran y venden dicho instrumento financiero hace que los precios tiendan a igualarse.

11 FTSE es un acrónimo de Financial Times Stock Exchange.

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3.3.2.4. Liquidación de las operaciones contratadas

Una vez ejecutada la orden de compra o venta, el último paso de la operación es su liquidación y compensación, es decir, la entrega y recepción de los valores y del dinero correspondiente. Esta labor la desempeña la Sociedad de Sistemas (IBERCLEAR), cuya función consiste en llevar el registro contable de los valores representados en anotaciones en cuenta admitidos a negociación en las bolsas de valores, en el mercado de deuda pública anotada y en otros mercados secundarios como el AIAF. También se encarga de gestionar la liquidación y, en su caso, la compensación de valores y efectivo derivada de las operaciones realizadas en dichos mercados.

3.3.3. Análisis del precio de las acciones

3.3.3.1. Análisis técnico

El análisis técnico estudia si conviene comprar, mantener o vender un determinado título observando únicamente los datos históricos de su cotización en el mercado. Este análisis asume que los patrones de las series históricas tienden a repetirse en algún momento del tiempo, por lo que la misión del analista es detectar de forma temprana patrones de comportamiento y cambios de tendencia para adelantarse al mercado y obtener de esta forma beneficios superiores a la media.

El análisis técnico puede subdividirse en dos categorías: • Análisis gráfico o análisis chartista: analiza exclusivamente la información revelada en los gráficos, sin la

utilización de herramientas adicionales. Este tipo de análisis ofrece datos relativos a: o Evolución semanal, mensual, anual… o Riesgo. Se suele estimar mediante un indicador denominado Beta, que mide la

diferencia de rentabilidad de una acción respecto a su índice de referencia. o Tendencia a corto, medio y largo plazo. o Soporte: es un nivel de precio por debajo del actual, en el que se espera que la fuerza de compra

supere a la de venta, por lo que un impulso bajista se verá frenado y por lo tanto el precio repuntará. Normalmente, un soporte corresponde a un mínimo alcanzado anteriormente.

o Resistencia es el concepto opuesto a un soporte. Es un precio por encima del actual en el que la fuerza de venta superará a la de compra, poniendo fin al impulso alcista, y por lo tanto el precio retrocederá. Las resistencias se identifican comúnmente en una gráfica como máximos anteriores alcanzados por la cotización.

SOPORTE RESISTENCIA

• Análisis técnico en sentido estricto: emplea indicadores calculados en función de las diferentes variables

características del comportamiento de los valores analizados. Ejemplos de estos indicadores son: o Medias móviles: Indican el momento en que interesa comprar o vender valores dependiendo de la

situación en la que se produce el corte entre la línea de precios y la línea de media móvil (cuál está por encima de la otra).

o RSI (relative strength index): Es una medida de muestra si un valor está sobrecomprado (cuanto mas cercano a 100) o sobrevendido (cuanto mas cercano a 0). Da una idea del interés comprador o vendedor que ha habido en sesiones anteriores.

o MACD (moving average convergence divergence): no es particularmente útil para identificar el momento óptimo de compra o venta. Simplemente marcan tendencias y cambios de tendencias.

o ADX (Average Directional Movement Index): refleja la fortaleza de la tendencia y por consiguiente da idea de las probabilidades de que tal tendencia se rompa o se mantenga.

Las principales fuentes de información empleadas por los analistas técnicos son:

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• Precio o cotización: Es la variable más importante a tener en cuenta. Normalmente se representa a través de gráficos de barras, de velas japonesas, o un gráfico lineal.

• Volumen bursátil: Representa el importe que se negocia o bien la cantidad de órdenes de compra y de venta cursadas en cada instante. Se representa como una barra vertical bajo la gráfica de cotizaciones.

• Interés abierto: Utilizado principalmente en futuros y opciones, representa el número de contratos que permanecen abiertos al cierre del periodo. Se representa como una línea continua entre el precio del valor y su volumen de contratación.

El análisis técnico tuvo sus orígenes en EEUU a finales del siglo XIX con Charles Henry Dow creando la Teoría de Dow. Adquirió un gran impulso con Ralph Nelson Elliott con su Teoría de las Ondas de Elliott, y posteriormente se extendió al mercado de futuros. Aunque la aplicación fundamental del análisis técnico se centra en los mercados en los que se negocian acciones, sus principios y herramientas son aplicables al estudio de las gráficas de cualquier tipo de instrumento financiero.

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3.3.3.2. Análisis fundamental

El análisis fundamental trata de determinar el valor de un determinado instrumento financiero con criterios basados en la Teoría Económica. El valor que trata de determinar el analista se denomina valor fundamental o intrínseco, y depende de la capacidad de la empresa para generar beneficios para el accionista. Para evaluar esta capacidad el analista realiza un cuidadoso análisis y previsión de la economía, del sector industrial en el que se opera y de la propia empresa. Una vez obtenido el valor intrínseco, si este resulta ser menor que el precio al que cotizan las acciones en el mercado, se entiende que las acciones están sobrevaloradas y, por tanto, conviene vender los valores. En caso contrario, se considera que los valores están infravalorados y su precio se elevará en el futuro cuando el mercado se ajuste, por lo que conviene comprarlos o mantenerlos.

Además del problema de estimar el valor intrínseco de la acción, otro problema adicional es el de predecir cuándo se van a producir los movimientos pronosticados. En general, el análisis se aplica a inversiones a largo plazo, esperando que el mercado refleje el valor esperado.

A diferencia del análisis técnico, las herramientas de análisis, dado el objetivo de obtener el "verdadero" valor de un título, son todos aquellos elementos que pueden afectar al valor. Las principales fuentes de información usadas para realizar el análisis fundamental, son: • Estados financieros periódicos: cálculo de ratios. • Técnicas de valoración de empresas. • Previsiones económicas mediante análisis del entorno. • Información económica en general. • Cualquier tipo de información adicional que afecte al valor del título analizado.

El análisis fundamental parece bien fundamentado teóricamente, y muchos analistas lo usan en la actualidad. Sin embargo, diversas investigaciones académica ha concluido que, desde el punto de vista estadístico, el análisis fundamental no es mejor que el análisis técnico bursátil a lo hora de predecir el precio futuro de las acciones y obtener así ganancias superiores a la media.

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Algunos de los ratios más empleados en el análisis fundamental son el beneficio por acción, el yield, el PER y valor de cotización respecto al valor contable.

Beneficio por acción

El beneficio por acción (BPA) calcula el beneficio que corresponde a cada acción:

Beneficio por acción (BPA) = Beneficio de la empresa

número de acciones

Para el inversionista es más significativo el crecimiento del BPA que el del beneficio de la empresa. El motivo es porque el beneficio de la empresa puede crecer mucho, pero si resulta que el número de acciones también ha aumentado por ampliaciones de capital, la evolución del BPA puede no haber sido tan positiva.

PER (Price-earning ratio)

Este es uno de los ratios más utilizados en el análisis fundamental. Se obtiene como cociente entre el valor de mercado de una compañía (resultado de multiplicar la cotización de sus acciones por el número de ellas) y sus beneficios. Esta ratio puede interpretarse como el tiempo que tarda un inversor en recuperar su inversión inicial en una empresa (precio de adquisición) a través de los beneficios generados por la misma, de forma que cuanto menor es el valor PER menor es ese tiempo y más rentable es la inversión.

PER = Cotización de la acción

BPA

El PER representa el número de veces que el precio de la acción es mayor que el beneficio por acción. Por ello se puede interpretar como el número de años necesarios para que el beneficio acumulado sea igual al precio de la acción.

En principio, el PER tiene la siguiente lectura: • PER alto: las acciones están sobrevaloradas. • PER bajo: las acciones están infravaloradas.

De acuerdo con este indicador, el inversionista debería comprar cuando el PER sea bajo y vender cuando el PER sea alto. Algunas referencias para valorar el nivel del PER son: a) Comparar con el PER histórico de la acción: si una acción ha presentado históricamente un PER en torno

a 10 y su PER actual es de 20, quiere decir que la acción está cara. Si, por el contrario, esta acción se ha movido históricamente con un PER de 30 y actualmente su PER es de 20, entonces se entiende que la acción está barata.

b) Comparar con el PER medio del sector: si, por ejemplo, las empresas constructoras presentan un PER medio de 15, y una de ellas cotiza con un PER de 25, quiere decir que comparativamente esta acción está cara.

Yield

Es un ratio bursátil que mide la rentabilidad que obtiene el accionista por los dividendos recibidos sin considerar lo que pueda ganar (o perder) por la evolución de la cotización:

Yield = Dividendos por acción

precio de cotización la acción

Por facilidad de cálculo, se suele tomar la cotización de cierre de ejercicio, aunque sería más correcto tomar la cotización media del periodo.

El Yield se podría considerar como la renta fija que proporciona una acción, ya que las empresas suelen mantener una política de dividendos más o menos estable de un ejercicio a otro. Algunas empresas (por ejemplo, ciertas eléctricas) dan una rentabilidad por dividendo similar a la que se podría obtener en títulos de renta fija y, aparte, el inversor puede obtener un beneficio adicional por la revalorización de la acción.

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Según el perfil del accionista le convendrá invertir en títulos con mayor o menor Yield: • Inversor conservador: debería seleccionar títulos con elevado Yield, aunque la revalorización esperada

de la cotización no sea muy alta. • Inversos agresivo: debería elegir títulos con elevadas expectativas de apreciación, aunque su yield no

sea muy elevado.

En teoría hay una relación inversa entre yield y revalorización del título, aunque con matizaciones: • Un yield elevado significa que la empresa reparte un porcentaje elevado de sus beneficios en forma de

dividendo, por lo que retiene poco beneficio para invertir y crecer. • Un yield bajo significa que la empresa apenas reparte dividendos y retiene gran parte de su beneficio

para poder invertir en nuevos proyectos, con lo que su potencial de crecimiento suele ser mayor.

Precio respecto al valor contable

Este indicador se calcula dividiendo la cotización de la acción entre su valor contable.

Precio/valor contable= cotización de la acción

valor contable de la acción

Siendo el valor contable de la acción = Patrimonio neto nº de acciones

Ejemplo: Una empresa cuenta con unos activos por importe de 10 millones de euros y un pasivo exigible de 4 millones de euros. Si el número de acciones es de 1.000.000, calcular el valor contable de esta acción:

Valor contable de la acción = (10.000.000 – 4.000.000) / 1.000.000 = 6€

Suponiendo ahora que la acción cotiza a 12€:

Precio / Valor contable = 12 / 6 = 2

Esto indica que se estaría pagando en bolsa dos veces el valor contable de la acción.

Cuanto mayor sea este ratio más caro se considera que está el valor de la acción.

3.3.3.3. Índices bursátiles

Para observar el comportamiento de los mercados de valores y analizar su evolución se suelen emplear los índices bursátiles, que se obtienen sintetizando los datos de cotización de todos o de una parte de los valores que cotizan en cada mercado. Aunque en la bolsa de valores cotizan una serie muy diversa de títulos (acciones, obligaciones...), los índices más destacados son los que hacen referencia a la cotización de acciones.

El IBEX-35 es el principal índice de referencia de la bolsa española. Es un índice ponderado por el volumen de capitalización bursátil de forma que no todas las empresas que lo componen tienen el mismo peso en su cálculo. Las compañías con mayor nivel de contratación tienen un mayor peso, por lo que sus alzas y bajas influirán en mayor medida sobre el valor del IBEX-35. En consecuencia, al analizar la evolución de este índice hay que tener presente si el movimiento alcista o bajista es generalizado para todos los valores de la bolsa o son solo las empresas más importantes como el Banco de Santander, Telefónica, BBVA, Repsol o Iberdrola las que están arrastrando el mercado. Para su cálculo se seleccionan de entre todas las compañías que cotizan en el mercado continuo (SIBE) las 35 de mayor volumen de contratación.

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3.4. Mercados de productos financieros derivados

En los mercados de productos financieros derivados se contrata la compraventa de un determinado activo en un momento futuro. El activo de referencia se denomina activo subyacente y puede ser un instrumento financiero de renta fija o variable, un tipo de interés, o incluso un bien físico. A los bienes físicos se les conoce habitualmente por su término anglosajón commodities, pudiendo tratarse tanto de materias primas como de productos agrícolas (petróleo, metales, aceite de oliva, harina, etc.).

Los contratos de productos financieros derivados pueden negociarse en dos tipos de mercados, los mercados a medida, donde las condiciones de los contratos se pactan libremente entre las partes; y los normalizados, en los que estas condiciones se encuentran estandarizadas (tipo de activo subyacente, fecha de liquidación, importe, etc.).

3.4.1. Utilidad de los productos financieros derivados

La compra de productos financieros derivados puede estar motivada por dos tipos de causas: • La cobertura de riesgos a los que se exponen los agentes que mantienen posiciones abiertas:

o Riesgo de cambio: cuando el activo se encuentra denominado en divisas, una variación del tipo de cambio modifica su precio expresado en moneda nacional.

o Riesgo de tipo de interés: en el caso de los productos de renta fija, un aumento de los tipos de interés en el mercado provocaría una disminución del precio del activo (cuya rentabilidad será entonces menos atractiva) y viceversa.

o Riesgo de precio: cuando se trata de valores de renta variable o de bienes, la fluctuación de los precios del mercado puede originar pérdidas en el momento de la venta.

La exposición a estos riesgos se produce cuando los agentes mantienen posiciones abiertas, ya que cualquier variación del precio del instrumento financiero sobre el que la posición está abierta generaría beneficios o pérdidas no programadas. Mantener una posición larga significa que, pensando que el activo va a subir de precio, contratamos ahora la compra futura del activo subyacente. Una posición corta sería lo contrario, es decir, pensamos que el precio del activo va a bajar y por ello acordamos una operación de venta. Aunque no dispongamos del bien, es posible acordar ahora que lo venderemos en el futuro. Llegado el caso tendríamos que comprar el bien al precio al que se encuentre en el mercado para venderlo al precio estipulado en el contrato forward. El procedimiento de cobertura de la exposición ante estos riesgos consiste en cerrar posiciones de

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IBEX 35

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modo que si un agente mantiene una posición larga en un instrumento financiero (posición compradora) para inmunizarse frente al riesgo tendrá que realizar una operación compensatoria (posición vendedora). La cobertura puede ser total, cuando la posición de signo contrario es sobre el mismo instrumento financiero e igual importe y plazo; o parcial, cuando se intenta aproximar el tipo de instrumento financiero, importe y plazo.

• La especulación: consiste en abrir posiciones frente a los distintos riesgos con el objetivo de obtener beneficios si se acierta en las previsiones sobre el valor futuro de los activos subyacentes.

3.4.2. Mercados normalizados y a medida

Los contratos de derivados pueden negociarse en dos tipos de mercados:

• Mercados normalizados: las condiciones de los contratos se encuentran estandarizadas. • Mercados a medida (también conocidos como mercados OTC –over the counter-): las partes pactan

libremente las condiciones de los contratos: tipo de activo subyacente, fecha de liquidación, importe, etc.

Mercados organizadosMercados OTC

• Contratos estandarizados. • Creación, negociación y liquidación a través de

la cámara de compensación. • Posibilidad de cerrar posiciones antes de

vencimiento. • Existencia de un mercado secundario. • Existencia de garantías para evitar el riesgo de

impago, que en todo caso es asumido por la cámara de compensación.

• Contratos a medida no estandarizados. • Creación y liquidación privada entre los agentes

contratantes. • Imposibilidad de cerrar posiciones antes del

vencimiento sin acuerdo previo entre las dos partes.

• Inexistencia de un mercado secundario. • Inexistencia de garantías. Existe riesgo de

impago.

La principal ventaja que ofrecen los mercados OTC frente a los organizados es que permiten una cobertura total de la posición de riesgo, ya que los contratos se diseñan a la medida de las necesidades de las partes. No obstante, también presentan una serie de inconvenientes como: • Falta de liquidez, ya que las posiciones son difíciles de deshacer al no resultar fácil encontrar una

contrapartida cuyas necesidades se adapten a un contrato hecho a la medida de otra y, además, las condiciones del contrato no pueden ser alteradas sin el mutuo acuerdo de ambas partes.

• Riesgo de liquidación, ya que entre la parte compradora y la vendedora no existen garantías sobre el cumplimiento de las obligaciones de la parte perdedora del contrato.

• En general, son más caras de contratar.

En los mercados normalizados se negocian contratos cuyas condiciones están estandarizadas, de modo que existe una gama limitada de contratos (para evitar la dispersión de la negociación), y la operativa se concentra en unas fechas concretas para garantizar una mayor liquidez. Asimismo, existen mercados secundarios donde los agentes pueden deshacer sus posiciones antes de la fecha de vencimiento.

Por otro lado, la organización de estos mercados incluye como mecanismo de garantía la intervención de una cámara de compensación que asume el riesgo de liquidación de los contratos, ya que se interpone entre las partes ofreciendo contrapartida a ambas. La cámara exige que los participantes realicen depósitos de garantía que tienen que actualizar para cubrir, precisamente, el riesgo de liquidación de las operaciones.

3.4.3. Tipos de productos financieros derivados

Existen dos tipos de productos derivados: • Opciones financieras: Son títulos que proporcionan a su poseedor el derecho a comprar o vender un

determinado activo subyacente a un precio fijado y en la fecha futura convenida. • Futuros financieros: Son contratos por el que se acuerda comprar o vender una acción a un precio fijado

en una fecha futura determinada. La diferencia con la opción es que mientras ésta representa un derecho, que se podrá ejercitar o no, el futuro es una obligación, es decir, llegada la fecha de

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biene
muy buenos
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