Notes sur les opérations de Leverage buy out - 1° partie, Notes de Gestion des finances. Université Montesquieu (Bordeaux IV)
Renaud
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Notes sur les opérations de Leverage buy out - 1° partie, Notes de Gestion des finances. Université Montesquieu (Bordeaux IV)

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Notes de management sur les opérations de Leverage Buy Out - 1° partie. Les principaux thèmes abordés sont les suivants: le cadre d’une acquisition classique, l’explosion de la bulle Internet, la concentration de la con...
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Les Opérations de Leverage Buy Out (LBO)

Dans le cadre d’une acquisition classique, réalisée par voie d’OPA ou d’OPE pour

une cible cotée, la valorisation par les approches précédemment décrites constitue

une hypothèse de négociation entre l’acheteur et le vendeur, ou un ensemble de

références incontournables dans le cadre de la présentation de l’offre au marché

boursier, via la note d’information visée par l’AMF.

Lorsqu’un actionnaire, ou un groupe d’actionnaires, souhaitant sortir du capital

d’une société, il entreprend, généralement via une banque-conseil, des

négociations avec une autre société, soit présente sur le même secteur d’activité,

soit sur un secteur dont les produits sont complémentaires et permettent à

l’acquéreur éventuel de dégager des synergies de développement.

Dans ce cas, l’acquéreur qui prend le contrôle de la cible et l’intègre dans sa

stratégie globale accepte de payer une prime de contrôle ; éventuellement, si

l’attractivité de la cible est forte et/ou si la concurrence avec d’autres acquéreurs

pressentis est importante, il peut accepter de payer une partie de la valorisation

des synergies anticipées.

Depuis l’explosion de la bulle Internet (mars 2000) et la chute des marchés

boursiers (la remontée du CAC 40 à 4100 points en 2005 n’a pas permis de

retrouver les niveaux de 2000), il est courant de ne pas trouver d’acquéreurs

« industriels », y compris pour des cibles qui permettraient à des acquéreurs

pressentis d’obtenir une forte relution de leur BPA.

En outre, la concentration de la concurrence qui résulte de la multiplication des

fusions et acquisitions réduit les rapprochements nationaux. Ainsi, la Commission

Européenne de la Concurrence a contraint Schneider à revendre la société Legrand

qu’elle venait d’acquérir.

Dans ce cas, le cédant se tourne vers des fonds d’investissement qui prennent le

contrôle de la cible via une société holding de reprise. La valeur de la cible n’est

dès lors plus une hypothèse mais une résultante : c’est le montant maximum des

fonds qui peuvent être levés par le holding de reprise sous forme de capital,

souscrit par le(s) fonds d’investissement et de dette d’acquisition levée auprès des

banques.

En d’autres termes, la détermination de la valeur de la cible revient à structurer le

financement du holding.

2

1. Principes généraux

Une opération de rachat à effet de levier ou leverage buy out (LBO) consiste à

faire acquérir une société cible par un holding de reprise ad hoc financé, pour une

part importante, par endettement.

L’acquisition des seuls capitaux propres du holding par les investisseurs en fonds

propres se traduit par une mise de fonds inférieure à celle qui serait nécessaire à

l’achat des actions de la cible, faisant ainsi jouer à plein l’effet de levier

(rentabilité financière de la cible supérieure au coût de la dette).

Graphique n°1 : schéma de principe d’une opération à effet de levier

La dette d’acquisition du holding est remboursée par les dividendes que lui verse

la cible et éventuellement par la trésorerie procurée par la sortie du LBO.

Un LBO repose sur la capacité de la cible à verser des dividendes au holding de

reprise. Il suppose que certaines conditions soient préalablement réunies afin

d’assurer la viabilité du montage et d’engendrer un niveau de risque acceptable.

En particulier il convient que la cible intervienne sur un secteur mature qui

requiert des investissements modérés, ce qui permet la distribution de dividendes

élevés. Son endettement raisonnable afin d’affecter l’essentiel de la trésorerie de

la cible à la distribution de dividendes au holding. Par ailleurs, les menaces de

l’environnement doivent être limitées afin de réduire les aléas relatifs à la

réalisation du plan d’affaires en termes d’intensité concurrentielle, de risque de

remise en cause du positionnement de la cible par une innovation technologique et

de cyclicité de l’activité ;

En outre, la société cible doit disposer d’un plan d’affaires fiable et réaliste sur

lequel reposent les simulations financières. En outre, il convient de disposer d’une

bonne visibilité sur la sortie par mise en bourse ou par cession à un industriel ou à

un autre fonds.

Cible Holding de reprise

100% CP (H)

CP (cible) Titres

Actifs de de la cible

la cible levier Dette

financier du holding

Dette de la cible

CP (H) : valeur comptable des capitaux propres du holding

CP (cible) : valeur économique des capitaux propres de la cible

3

Le réinvestissement du cédant dans le capital du holding de reprise est observé

fréquemment. Celui-ci sécurise alors l’investissement du fonds dans la mesure où

le réinvestissement constitue un gage du maintien du management en place et

crédibilise le plan d’affaires qui lui a été remis, les conditions du réinvestissement

du cédant étant les mêmes que celles de l’entrée du fonds.

Il est également avantageux pour le cédant du fait que son réinvestissement

mobilise alors seulement une partie du cash perçu. De plus, il bénéficie du même

TRI que le fonds et d’un potentiel d’upside lors de sa sortie du LBO et peut alors

bénéficier de certains avantages fiscaux.

2. Valorisation de la cible

Le prix de cession de la cible est plafonné à hauteur du montant du financement

maximal susceptible d’être levé par le holding de reprise.

Le montant de la dette d’acquisition est directement lié à la rentabilité

prévisionnelle de la cible. Il est calibré en intégrant 3 contraintes. La première est

d’intégrer un remboursement sur une période de 7 à 9 ans à l ’aide des dividendes

distribués par la cible au holding (le taux de distribution des bénéfices de la cible

étant supposé s’établir à 100% dès la mise en place du LBO). La seconde est

d’être calibré de telle sorte que le holding conserve une trésorerie légèrement

excédentaire afin de ne pas engendrer de besoins de financement

complémentaires. La troisième est de respecter certains ratios financiers

(covenants) qui permettent aux établissements prêteurs et aux financiers de bien

contrôler le bon déroulement du LBO.

Les capitaux propres sont fixés à un niveau assurant aux investisseurs (fonds

d ’investissement) un taux de rendement interne (TRI) de l’ordre de 20% à 30%

en 3 ans dans une hypothèse de sortie du fonds en bourse ou par cession à un

industriel (ou à un autre fonds) sur la base d ’un multiple d’excédent brut

d’exploitation ou de résultat d’exploitation, lequel multiple doit être issu des

conditions de marché au moment de la mise en place du LBO.

La valeur de la cible est en réalité légèrement inférieure à la somme des valeurs

des capitaux propres et de la dette du holding, celui-ci devant également financer

divers frais liés à l’acquisition (de l’ordre de 3% à 4% de la valeur de la

transaction). Ces dépenses correspondent en général aux frais d’avocats, de

conseils, d’audits juridique, comptable et fiscal et au paiement d’une commission

d ’engagement sur la dette d ’acquisition.

4

3. Facteurs d’optimisation financière

L ’optimisation de la trésorerie du holding au cours des premières années du LBO

conduit à différer une partie du remboursement de la dette d ’acquisition.

La dette dite senior est ventilée en 2 tranches. La première, dite tranche A (80%

du montant total) est remboursable par amortissements du capital en légère

progression sur 7 ans. Ses intérêts sont calculés sur la base de l’Euribor 6 mois

majoré de 225 points de base dans les conditions de marché actuelles. La seconde,

dite tranche B (20% du montant total) est remboursable in fine au bout de 8 ans et

portant intérêt au taux de l’Euribor 6 mois augmenté de 275 points de base dans

les conditions de marché actuelles.

Le financement peut être complété par une dette mezzanine, en général

remboursable in fine au bout de 9 ans, ou à 50% au bout de 8 ans et 50% au bout

de 9 ans. Ses intérêts sont calculés sur la base de l’Euribor 6 mois majoré de 350

points de base auxquels s ’ajoutent 250 points de base capitalisés. Cette dette

mezzanine est assortie de bons de souscription d ’actions (BSA) dont l ’exercice

engendre une plus-value qui améliore le rendement des apporteurs de financement

mezzanine (souvent qualifiés de « mezzaners »). Au total, dans les conditions de

marché actuelles, la rémunération annuelle de la dette mezzanine augmentée de la

plus-value résultant de l ’exercice des BSA doit assurer aux fonds spécialisés en

mezzanine un TRI de l’ordre de 17%.

Dans l ’hypothèse où la trésorerie du holding est déficitaire uniquement la

première année du LBO, des aménagements au cas par cas peuvent être envisagés.

Il peut notamment s’agir du versement par la cible au holding d ’un dividende

exceptionnel, à condition de disposer de réserves distribuables ou de la

négociation avec les banques d ’un « surfinancement » du holding c’est-à-dire

d ’une augmentation de la dette d ’acquisition qui permet de couvrir ses besoins

de trésorerie pendant un an.

Les opérations à effet de levier notamment été abordées par la littérature sous

l’angle de l’analyse des performances financières de la cible après la mise en

place de l’opération. Kaplan (1989)1 et Smith (1990)2 montrent notamment, sur la

période 1980-1985, que l’opération améliore l’efficacité et la performance de

l’entreprise acquise. Summers (1990) 3 observe la présence d’opérations plus

risquées sur la période 1986-1990 qui ne se sont pas traduites par une amélioration

des performances financières. Une explication de cette situation peut être le

renchérissement du coût du financement inhérent à une augmentation de la part du

financement de l’opération par endettement.

1Kaplan S., “Sources of Value in Management Buy Outs”, in LeveragedManagement Buyout :

Causes and Consequences, Y. Amihud (ed.), Homewood, Dow Jones-Irwin, 1989, pp. 611-632 2 Smith AJ., “Capital Owenership Structure and Performance: The Case of Management Buyouts”,

Journal of Financial Economics, 15, 1986 3 Summers L., “Discussion in LBO Conference”, Journal of Applied Corporate Finance, 1990

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4. Facteurs d’optimisation fiscale

Outre la présence de l ’effet de levier, l ’optimisation de l ’opération passe par

une réduction de l ’impôt à payer par le groupe constitué par le holding et la cible

grâce à l ’intégration fiscale.

Le groupe fiscal peut utiliser le déficit fiscal créé par les charges financières et

l’amortissement des frais d’acquisition du holding alors que ce dernier ne

dispose pas de produits imposables (les dividendes remontent en franchise

d’impôt au sein du périmètre d’intégration fiscale). Les résultats imposables de la

cible sont ainsi en partie neutralisés fiscalement par le déficit du holding.

Il convient, en outre, de demander l ’intégration fiscale au Service de Législation

Fiscale avant le 31/12/N pour une intégration à partir de l ’exercice N+1.

D ’un point de vue pratique, le holding et la cible signent une convention

d ’intégration fiscale qui formalise les conditions de liquidation de l ’impôt du

groupe fiscal. Ainsi, la cible verse au holding l ’IS qu ’elle aurait versé au Trésor

Public en l ’absence d ’intégration fiscale l’impôt étant liquidé vis-à-vis du

holding selon le principe des acomptes provisionnels vis-vis du Trésor Public. En

d’autres termes, au cours de l ’année N, sont payés des acomptes sur l ’IS qui sera

dû au titre de l ’exercice N et une régularisation du solde de liquidation

(différence entre l ’IS effectivement dû et la somme des acomptes provisionnels

déjà payés).est réalisée en avril N+1. Par ailleurs, le holding paie l ’impôt dont

l ’assiette correspond au résultat imposable de la cible réduit du déficit fiscal du

holding,

Les conditions du réinvestissement des actionnaires de la cible au capital du

holding de reprise peuvent être optimisées selon trois axes. Le premier porte sur

l’apport d ’une partie des titres de la cible au holding de reprise. Dans ce cas, la

plus-value de cession dégagée par l ’apporteur est en sursis d’imposition jusqu’à

la date de cession des titres du holding ayant rémunéré l ’apport. Le second

concerne la cession des titres au sein du périmètre d ’intégration fiscale du cédant,

ce qui suppose que le holding de reprise fasse partie du périmètre d ’intégration

fiscale du cédant avant le LBO et que l ’entrée des investisseurs en capitaux

propres soit momentanément limitée à moins de 5%, ce qui suppose que 95% de

l’investissement du fonds réside dans l’acquisition d’OC (Obligations

Convertibles en actions) ou d’ORA (Obligations Remboursables en Actions).

Dans ce cas, la plus-value est également en sursis d ’imposition. Le troisième

réside dans le réinvestissement du cédant personne physique à hauteur de plus de

25% du capital du holding. Dans ce cas, le montant du réinvestissement est

déductible de l ’ISF, les actions détenues étant assimilées à un outil de travail.

La place de la fiscalité dans le montage d’une opération à effet de levier a été

abondamment traitée dans la littérature financière. Ce point ressort notamment des

études de Jarell, Brickley et Netter (1988)4 et Kaplan (1989)5.

4 Jarrel G., Brickley J. et Netter J., “The Market of Corporate Control : The Empirical Evidence

Since 1980”, Journal of Economic Perspectives, 1988 5 Kaplan S., op cit

6

5. Prolongation du plan d’affaires de la cible

Sur la période du plan d ’affaires, les hypothèses financières de base

communiquées par la Direction Générale de la cible ou issues de notes

d ’analystes peuvent être utilisées directement sans retraitement (agrégats

d ’exploitation).

En revanche, la distribution au holding de la totalité - dans la mesure du possible -

du résultat de la cible (réalisé au cours de l ’exercice précédent) conduit à

recalculer la dette financière et le résultat financier de la cible

Au-delà de la période du plan d ’affaires, les prévisions peuvent être prolongées

sur 9 ans en utilisant par exemple les hypothèses suivantes :

- taux de croissance de l ’activité égal à celui prévu pour la dernière année du plan d ’affaires, ou convergence linéaire (interpolation linéaire) vers un taux

de croissance de l’activité plus normatif (de l’ordre de 2% à 3%) ;

- principaux ratios constatés la dernière année du plan d ’affaires maintenus au delà :

o taux de marge d ’EBITDA ou d ’EBIT ; o ratio dotations aux amortissements/chiffre d’affaires; o ratio investissements/CA. Le niveau des investissements doit

toutefois être en rapport avec la croissance observée si celle-ci est

variable ;

o BFR/CA.

En l ’absence d ’informations complémentaires, les intérêts minoritaires et les

provisions pour risques et charges du bilan d’ouverture sont supposés constants

sur toute la période retenue pour le LBO.

La construction du bilan de la cible s ’appuie sur les cash flows prévisionnels qui

permettent de déterminer la dette financière nette.

Résultat net de la cible N

+ Dotations aux amortissements N

- Investissements nets des cessions N

- Variation du BFR N

- Dividende versé au titre de l'exercice N-1

________________________________________

= Variation de la dette nette de la cible N, assimilée au cash flow

7

Le bilan au 31/12/N s’obtient à partir de celui au 31/12/N-1 :

Immobilisations N = Immobilisations (N-1) + Investissements N - Dotations N

BFR N = BFR (N-1) + Variation du BFR

______________

Total Actif N = Total Actif (N-1) + Investissements N - Dotations N

+ Variation du BFR N

Capitaux propres N = Capitaux propres (N-1) + Résultat N - Dividendes

Provisions N = Provisions (N-1)

Dette nette N = Dette nette (N-1) - Cash-flow N

______________

Total Passif N = Total passif (N-1) + Résultat N - Dividendes –

Cash-flow N

Cette présentation permet de démontrer, par récurrence, l’équilibrage du bilan au

31/12/N, sous l’hypothèse d’un bilan équilibré au 31/12/N-1, en remplaçant le

cash flow par sa valeur :

Total passif N = Total passif (N-1) + Résultat N - Dividendes – (Résultat N +

Dotations N – Investissements N – Variations du BFR N – Dividendes)

En simplifiant par Résultat N et Dividendes N et en considérant le fait que :

Total passif (N-1) = Total actif (N-1),

on a donc, en effet :

Total passif N = Total actif (N-1) - Dotations N + Investissements N

+ Variations du BFR N = Total actif N.

6. Endettement du holding

L ’endettement maximal du holding doit être fixé à un niveau tel que sa trésorerie

demeure toujours positive

Le résultat net du holding sur lequel repose la détermination de son cash flow et

de sa trésorerie suppose le calcul préalable de l ’impôt dû dans le cadre de la

convention d ’intégration fiscale.

6.1. Calcul de l ’impôt dû par le groupe fiscal intégré

L’impôt versé par le groupe fiscal intégré est déterminé à partir du résultat

imposable de la cible, assimilé à son résultat courant avant impôts (RCAI) dont

sont déduits d’une part les dotations aux amortissements des frais d’acquisition,

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