Appunti-di-Diritto-Dell'economia - Il-Mercato-Mobiliare - Renzo-Costi, Appunti di Diritto Commerciale
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CAPITOLO I. INTRODUZIONE.

1. La nozione di mercato mobiliare.

L.a) – Nel linguaggio comune e soprattutto in quello degli economisti, il termine mercato finanziario va a indicare solitamente tre tipologie di mercato: sia il mercato bancario sia il mercato assicurativo sia il mercato mobiliare.

1) Il mercato mobiliare = può essere definito come il segmento del mercato finanziario sul quale vengono prodotti e/o scambiati valori mobiliari e svolte attività relative a valori mobiliari.

Valori mobiliari = i prodotti finanziari, naturalmente destinati alla circolazione; si caratterizzano per la loro negoziabilità.

Prodotti Finanziari = si distinguono per il loro rendimento, per il rischio, per i diritti che attribuiscono, per la scadenza, per la loro utilizzabilità come mezzi di pagamento.

2) Il mercato Bancario = i risparmiatori comprano depositi e gli affidati comprano prestiti.

3) Il mercato Assicurativo = gli assicurati comprano diritti alla copertura di rischi delle imprese di assicurazione.

L.b) – Mercato = si intende l'insieme delle attività di produzione e negoziazione aventi per oggetto valori mobiliari; talvolta viene utilizzato per indicare un'organizzazione che favorisce le negoziazioni relative ad un prodotto.

L.c) – distinzioni all'interno del mercato mobiliare:

c1) Mercato Primario = consiste in offerte di nuovi valori mobiliari, che le imprese o la Pubblica amministrazione emettono per acquisire nuovo risparmio. c2) Mercato Secondario = coincide con le negoziazioni aventi per oggetto valori mobiliari già emessi.

c3) Mercato dei Titoli Pubblici = che assume una particolare rilevanza per la politica economica del Governo e per la politica monetaria della Banca Centrale.

c4) Mercati Regolamentati = soggiacciono a una legislazione speciale. c5) Mercati non Regolamentati = sono regolati dalle norme generalmente applicabili alle negoziazioni di strumenti finanziari.

2. Gli intermediari del mercato mobiliare.

– È certamente possibile che la domanda e l'offerta di una determinata quantità di un valore mobiliare si incrocino spontaneamente, senza l'intervento di un intermediario; tuttavio ciò è poco

probabile. Difatti è molto difficile che i risparmiatori conoscano tutte le alternative accessibili per i loro investimenti e disinvestimenti, così come è difficile che vi sia perfetta coincidenza tra le propensioni dei risparmiatori e le esigenze degli operatori che cercano risparmio per le loro attività. Intermediari finanziari = sono imprese specializzate nella prestazione di servizi necessari per l'incontro tra la domanda e l'offerta del risparmio e per il suo investimento ottimale.

– Nell'ambito degli intermediari finanziari è necessario distinguere tra: 1. Investitori istituzionali = sono i fondi comuni di investimento mobiliare; le SICAV; i fondi

pensione; i fondi immobiliari. 2. Imprese di investimento = sono le Società di intermediazione mobiliare; le banche.

3. Le ragioni di una disciplina speciale del mercato mobiliare.

– Il Mercato Mobiliare è sottoposto a una disciplina speciale che deroga a quella generale, per una serie di ragioni:

R.1 – Prima di tutte serve per affrontare un problema base del Mercato mobiliare, che è quello della necessaria "Asimmetria Informative". La prima difficoltà consiste nel conoscere compiutamente il contenuto del valore mobiliare, che il più delle volte si esaurisce in un contratto. Contratto che prevede il trasferimento di una somma di denaro, a fronte di un'aspettativa, la cui realizzazione dipende dal comportamento di colui che è tenuto a soddisfare tale aspettativa. Considerato poi che la maggior parte delle negoziazioni che avvengono sul mercato sono contrattazioni di massa, emerge ancor più l'esigenza del pubblico di una corretta “informazione” e la necessità della “trasparenza” delle operazioni. È naturale dunque che in tale prospettiva non sono sufficienti le norme di diritto comune, quanto piuttosto risulta necessario un intervento pubblico che garantisca la trasparenza del mercato e il conseguente corretto funzionamento del mercato mobiliare, attraverso l'introduzione di una disciplina particolare.

R.2 – È necessario inoltre introdurre regole di comportamento rivolte a coloro che operano sul mercato, indispensabili sia per il corretto funzionamento del mercato, sia per attrarre verso lo stesso il quantitativo di risparmio necessario.

R.3 – Un altro problema è quello che funzioni essenziali del mercato mobiliare vengano assunte da imprese non dotate dei necessari requisiti patrimoniali e professionali; oppure che l'instabilità o l'insolvenza di uno di questi si trasmetta all'intero sistema. Da qui la necessaria introduzione in quasi tutti gli ordinamenti di norme dirette ad esercitare un controllo sull'ingresso al mercato da parte degli intermediari e a garantire la stabilità di questi.

4. Dal valore mobiliare allo strumento finanziario.

– Fino al 1996 : l'intera gamma di beni riconducibile al mercato mobiliare veniva individuata con il termine di “valore immobiliare”.

– Dal D.Lgs. n.415/1996 : venne introdotta la nozione di “strumento finanziario”, ponendola a base della disciplina che individuava le attività di intermediazione mobiliare. Le altre norme che disciplinavano il mercato mobiliare, invece, continuavano a far riferimento alla nozione

di valore mobiliare. – Il TUF : ha emarginato la nozione di valore mobiliare; ha esteso l'ambito di applicazione del

concetto di “strumento finanziario”; ha introdotto la nozione di “prodotto finanziario”. – Il D.Lgs. n.164/2007 : ha ridato dignità alla nozione di valore mobiliare, considerandola una

sorta di species, all'interno dell'ambito degli strumenti finanziari.

5. Prodotti e strumenti finanziari, valori mobiliari e titoli.

– Gli strumenti finanziari costituiscono una categoria specifica all'interno del più ampio genere costituito dal Prodotto finanziario. L'art.1, 2°comma TU 1998: enuncia un catalogo chiuso e tassativo delle fattispecie che integrano la nozione di Strumento Finanziario, senza darne una definizione generale. Al suo interno troviamo le species: a) Valore mobiliare: che costituiscono le categorie di valori che possono essere negoziati nel mercato dei capitali (es. Azioni di Società; obbligazioni). b) Strumenti del Mercato monetario: si intendono categorie di strumenti normalmente negoziati nel mercato monetario.

– I valori mobiliari sono strumenti che appartengono e contribuiscono a definire l'ambito del Mercato di Capitali: dove si negoziano strumenti finanziari di media e lunga durata, destinati al finanziamento di emittenti. Viceversa, il Mercato Monetario: è il luogo dove si negoziano strumenti finanziari di breve e brevissimo termine.

I Titoli: sono una species all'interno della categoria dei valori mobiliari. Più esattamente, sono strumenti finanziari che attribuiscono il diritto di voto, anche limitatamente a determinati argomenti, all'interno delle Assemblee ordinaria e straordinaria.

Prodotti Finanziari: sono tali gli strumenti finanziari e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria. Una prima caratteristica che contraddistingue tale nozione è la sua totale “indipendenza” rispetto al “corpo meccanico” a cui si affida la sua materializzazione. Infatti la nozione di Prodotto Finanziario non contiene alcun riferimento alla necessaria presenza di un documento che rappresenti l'investimento. Questo porta ad ammettere l'esistenza di P.F. che non siano titoli di credito; e che, viceversa, possano essere considerati P.F. anche le “situazioni giuridiche”. Per quanto riguarda la “natura” dei P.F. tratti distintivi sembrano essere i due elementi che emergono dalla nozione legislativa: a) “una forma di investimento”; b) “di natura finanziaria”.

a) Investimento: prendendo come punto di riferimento gli Strumenti finanziari, i quali rientrano nell'ambito degli investimenti, sono considerati tali i “titoli normalmente negoziati sul mercato monetario. Vengono perciò esclusi i “mezzi di pagamento”: che hanno una mera funzione di pagamento, in quanto appartenenti alla sfera del consumo, non dell'impiego del risparmio, in vista di un ritorno economico. b) Natura Finanziaria: anche qui è necessario far riferimento alla nozione di Strumenti finanziari. Sono contratti caratterizzati da uno scambio fra un bene presente (denaro) e un bene futuro (normalmente denaro anch'esso). L'entità del corrispettivo futuro è rimesso al comportamento di altri, non è dunque influenzabile da parte dell'investitore.

In questo modo la nozione di P.F. va a coincidere con quella di “attività finanziaria”, senza riuscire a

separarla dagli altri segmenti del Mercato Finanziario (quello Bancario e quello Assicurativo). Tali segmenti vengono però sottratti alla disciplina dei prodotti finanziari, in quanto i relativi prodotti sono emessi da soggetti sottoposti a penetranti controlli di stabilità e inoltre i diritti spettanti al risparmiatore e all'assicurato non sono legati all'eventuale successo degli investimenti bancari o dell'assicurazione.

CAPITOLO II. CENNI ALLA STORIA DELL'ORDINAMENTO ITALIANO DEL MERCATO MOBILIARE.

1. Mercato mobiliare e intermediari finanziari.

Il Mercato Mobiliare costituisce un segmento del Mercato Finanziario, assieme a quello bancario e assicurativo. Esso concorre, soprattutto con gli Intermediari bancari, al trasferimento del risparmio dagli operatori che hanno un saldo finanziario positivo ( i risparmiatori) a operatori che hanno un saldo finanziario negativo (le imprese). Nascono dunque inevitabilmente rapporti di concorrenza fra mercati mobiliari e intermediari bancari. E i vari sistemi economici vedono ora la prevalenza dell'uno, ora la prevalenza dell'altro. Il mercato finanziario italiano è sempre stato fortemente orientato verso gli intermediari bancari. Ne consegue la debolezza di uno dei segmenti regolamentati più importanti del Mercato Mobiliare: laBorsa.

3. Il modello francese di Borsa Valori e il Codice di Commercio del 1865.

– Il Codice di Commercio del 1865: prevede, recependo il modello adottato dalla Francia, un organizzazione pubblica delle Borse, imperniata sul monopolio delle negoziazioni in capo agli agenti di cambio, anche se i servizi sono forniti da una struttura dominata da banche e imprese. Difatti vige la regola secondo cui gli Agenti devono agire in nome proprio, ma non possono agire in proprio. Le negoziazioni sui valori mobiliari avvengono “nelle private case dei commercianti”, “nei privati studi dei banchieri”, e sono solo formalmente concluse in Borsa. In questo modo si provoca un'emarginazione sostanziale del mercato borsistico dal finanziamento delle imprese, con una forte accentuazione del ruolo delle banche.

4. Il modello anglosassone di Borsa Valori e il Codice di Commercio del 1882.

– Il Codice di Commercio del 1882: innova sia lo Statuto degli Agenti di cambio, sia la disciplina di vigilanza della Borsa. Infatti gli Agenti di cambio sono considerati commercianti, per l'attività di mediazione che svolgono; assumono il relativo ruolo sulla base di un'autorizzazione da parte della Camera di Commercio, in presenza di specifici requisiti; inoltre possono operare “in proprio”. Il controllo della Borsa è conservato alle Camere di Commercio, e nello specifico alla Deputazione di Borsa, nominata dalla prima. A questa si aggiunge il controllo del Sindacato di Borsa, organo di autocontrollo degli agenti. È questo un modello coerente a quello anglosassone, delle borse autogestite.

5. La Riforma del 1913.

Nonostante l'intensità con cui si era sviluppata la Borsa, persistevano alcuni margini di rischio.

Infatti l'accesso alle negoziazioni era divenuto indiscriminato, e spesso molti negoziatori non possedevano i requisiti necessari. Dall'altra parte, i controlli sul mercato e sugli operatori erano affidati esclusivamente ad organi locali, mentre il mercato era a carattere nazionale. Da qui il tracollo del 1907, che mise in evidenza proprio l'assenza di controlli.

– Legge n.272/1913: rappresentò la prima disciplina organica della borsa. Venne infatti riaffermato il carattere pubblico dell'ordinamento di Borsa. Al vertice dei controlli venne posto il Governo; e venne ristabilito il divieto per gli Agenti di Cambio di operare in proprio.

6. La pubblicizzazione delle Borsa negli anni Venti e Trenta.

Il processo di “ri-pubblicizzazione” della Borsa e di “centralizzazione” della vigilanza sulla stessa prosegue anche nel corso degli anni venti. Nel 1925, in regime fascista: si crea un ordine degli Agenti, pubblicistico e chiuso, con esclusione di ogni possibile ampliamento della loro attività a funzioni diverse da quelle dello stipulare per conto altrui i contratti nelle negoziazioni alle grida. Viene poi rafforzato il ruolo di vertice della vigilanza sulla Borsa in capo al Governo Centrale, con attribuzione della stessa al Ministero delle Finanze.

7. La Legge n.216 del 1974: l'istituzione della Consob e la disciplina delle società quotate.

Legge n.216/1974: istituisce la Commissione nazionale per le società e la borsa; detta una disciplina speciale per le società con azioni quotate in Borsa. Dpr. n.138/1975: disciplinava l'organizzazione della Borsa, trasferendo alla Consob molte delle funzioni di cui erano precedentemente titolari gli organi locali di Borsa. Tuttavia non eliminava i poteri che leggi precedenti attribuivano al Ministro del Tesoro; inoltre non modificava in alcun modo il ruolo dell'unica figura di intermediario disciplinata, l'Agente di Cambio. Disciplina delle Società quotate in borsa: si introdussero obblighi di trasparenza più accentuati sia verso la Consob, sia verso il mercato. S'imponeva inoltre l'obbligo della certificazione del Bilancio da parte di un controllore esterno.

8. L'istituzione del Mercato ristretto.

Nel corso degli anni sessanta, si era sviluppato nel sistema italiano un mercato mobiliare parallelo a quello di Borsa. Un mercato ristretto nel quale venivano negoziati i titoli delle società di dimensione minore o che comunque non erano pronti per la quotazione al Mercato di Borsa. L'organizzazione di tale mercato, la sua regolamentazione privatistica, le negoziazioni, erano effettuate dagli Agenti di cambio. Sentenza della Suprema Corte del 1974: ritenne che la negoziazione pubblica dei valori mobiliari potesse avvenire solo nelle Borse Valori. Legge n.49/1977: istituisce il Mercato ristretto dei titoli non quotati in Borsa, prevedendo che la Consob dovesse autorizzarne l'istituzione ed esercitare la relativa vigilanza. Si stabilì inoltre che le

negoziazioni dovessero avvenire, per l'esclusivo tramite degli Agenti di cambio e che le contrattazioni dovessero effettuarsi solo per contanti.

9. La legge n.77 del 1983 e la disciplina generale del mercato mobiliare. – Nel corso degli anni settanta, caratterizzati da fenomeni inflazionistici molto accentuati, il pubblico risparmio fuggiva gli impieghi esposti alla svalutazione monetaria. Si crearono così le premesse per un incontrollato collocamento presso il pubblico dei cd. “titoli atipici”, ossia titoli diversi dalle azioni e dalle obbligazioni, i cui rendimenti teorici erano collegati ad operazioni immobiliari o imprenditoriali e sottratti al rischio di perdita di valore della moneta. Tale fenomeno sfuggiva al controllo delle Consob, e ciò ebbe conseguenze disastrose sui risparmiatori.

Legge n.77/1983: sottoponeva al controllo della Consob tutte le ipotesi di sollecitazione al pubblico risparmio, dirette a provocarne l'investimento in valori mobiliari.

– La Legge n.77/1983 introduce inoltre il primo tipo di investitore istituzionale: il Fondo comune di investimento mobiliare aperto. Il nostro mercato mobiliare poteva così avvalersi, per la prima volta, di un intermediario capace di raccogliere grandi masse di risparmio e di provvedere alla loro gestione in monte secondo criteri di competenza e di diversificazione degli investimenti. – Infine, l'art.11 stabilisce che: ai soli fini del controllo dei flussi finanziari, le emissioni di valori mobiliari di qualsiasi natura da collocare mediante offerte al pubblico devono essere comunicate alla Banca d'Italia, con indicazione della quantità e delle caratteristiche dei titoli. Quest'ultima può stabilire con provvedimento motivato: l'ammontare massimo della emissione o dell'offerta, con riferimento alle esigenze di controllo della quantità e della composizione dei flussi finanziari.

10. Le riforme degli anni ottanta.

Legge n.281/1985:

– Vengono attribuiti alla Consob la “personalità di diritto pubblico” e “la piena autonomia” nei limiti stabiliti dalla legge, sottolineandone così la natura di autorità indipendente, separata dall'organizzazione amministrazione-governo.

– Vengono imposti nuovi obblighi di trasparenza, sia nei confronti della Consob, sia del mercato, per le società con azioni quotate in borsa.

– Viene infine precisato che i controlli sulla costituzione di società per azioni con capitale superiore a dieci miliardi o gli aumenti di capitale di pari importo siano soggetti all'autorizzazione del Ministro del Tesoro, sentita la Banca d'Italia, al solo fine di assicurare la stabilità del mercato dei valori mobiliari.

11. Il Mercato secondario dei titoli pubblici (MTS).

– Il Finanziamento dello Stato avviene, per lo più, attraverso l'emissione, da parte del Tesoro, di titoli di debito pubblico. La Banca centrale persegue i propri obiettivi di politica monetaria soprattutto attraverso operazioni di acquisto e vendita di titoli pubblici sul mercato. Nel Maggio del 1988 il Ministro del Tesoro istituiva, con decreto, il Mercato secondario dei titoli di Stato: un mercato all'ingrosso, non aperto al pubblico, ma riservato ad operatori finanziari particolarmente qualificati, che avrebbero dovuto dar vita all'organizzazione del mercato sulla base di una convenzione che disciplinasse il funzionamento dello stesso.

– Onde evitare un'attività dispendiosa e fonte di incertezza, quale sarebbe l'effettiva consegna dei titoli, considerato l'innumerevole mole di negoziazioni che avvengono sui mercati, emerge la necessità di predisporre un sistema di gestione accentrata dei titoli che consenta di evitare il materiale trasferimento degli stessi e lo sostituisca con una registrazione contabile. La Legge n.289/1986: disciplina e riserva tale attività alla Monte Titoli Spa. costituita da intermediari e sottoposta alla vigilanza della Banca d'Italia e della Consob.

12. Le riforme dei primi anni Novanta.

Nei primi anni novanta vengono emanate una serie di leggi, per impulso delle Direttive comunitarie, che consentono al Mercato mobiliare italiano di raggiungere una grado di compiutezza sostanzialmente analogo a quello di altri ordinamenti. Leggi che:

a) integrano la disciplina dell'appello al pubblico risparmio; – la legge n.149/1992: introduce una disciplina speciale per le offerte di vendita e di

sottoscrizione aventi per oggetto i valori mobiliari che consentano di acquisire diritto di voto nelle società per azioni e per le offerte di acquisto e di scambio degli stessi titoli se quotati in Borsa o negoziati al mercato ristretto. La stessa legge prevede poi che il lancio di un OPA di valori mobiliari che consentano di acquisire diritti di voto nell'assemblea ordinaria, quotati o negoziati in ristretto, sia obbligatoria quando l'acquisto riguardi partecipazioni di controllo o comunque rilevanti.

b) dettano una regolamentazione organica degli intermediari mobiliari; – la legge n.1/1991 stabilisce: 1) che le attività di intermediazione potevano essere esercitate

solo da soggetti a tal fine autorizzati; 2) che uno stesso intermediario avrebbe potuto esercitare congiuntamente tutte le attività di intermediazione mobiliare; 3) che le attività di intermediazione fossero sottoposte alla stessa disciplina, indipendentemente dal soggetto che le esercitasse; 4) che sugli intermediari insistesse una vigilanza diretta ad assicurarne sia la correttezza dei comportamenti sia la stabilità.

c) introducono nuovi tipi di investitori istituzionali; – Legge n.344/1993: disciplina i Fondi comuni di investimento mobiliare chiusi; – Legge n.84/1992: disciplina le società di investimento a capitale variabile (SICAV), un tipo

di investitore in cui il risparmiatore è socio della società di gestione; – Dlgs. n.124/1993: introduce una disciplina della previdenza integrativa, per la cui concreta

realizzazione ha previsto un particolare modulo organizzativo, quello del Fondo pensione. – Legge n.86/1994: disciplina i fondi comuni di investimento immobiliare, i quali sono

costruiti sul modello degli altri fondi comuni, ma destinati ad operare nel settore degli investimenti immobiliari.

d) accentuano la specialità dello statuto delle società con azioni quotate;

– Legge n.1/1991: detta una serie di norme sull'organizzazione dei mercati mobiliari. Essa prevede che: a) la Consob possa istituire altri mercati regolamentati aventi per oggetto la negoziazione dei titoli non quotati in Borsa e non negoziati al Mercato ristretto; b) che il Ministro del Tesoro possa istituire e disciplinare mercati aventi ad oggetto titoli di Stato; c) che la Consob possa istituire mercati di prodotti derivati collegati ai titoli azionari e che il ministro del Tesoro possa istituire mercati degli stessi prodotti derivati ma collegati a titoli di Stato.

e) dettano un principio di disciplina generale dei mercati regolamentati;

f) riformano profondamente la disciplina della immissione dei valori mobiliari sul mercato.

13. Le direttive Eurosim.

Con D.Lgs. n.415/1996: è stata data attuazione alle direttive comunitarie che imponevano l'armonizzazione minima delle discipline nazionali dei servizi d'investimento, necessaria questa per dare concreta applicazione al principio del mutuo riconoscimento delle autorizzazioni nazionali all'esercizio di tali servizi. Sanciva inoltre il principio secondo cui le imprese di investimento autorizzate in un paese della Comunità potessero operare anche negli altri paesi, rimanendo sottoposte alla vigilanza del paese d'origine.

14. Il Testo Unico dell'Intermediazione finanziaria del 1998.

– La Legge comunitaria del 1994: delegò il governo ad emanare entro il febbraio 1998 un Testo Unico delle norme in tema di intermediari e mercati finanziari e mobiliari. Il Governo veniva inoltre delegato a modificare la disciplina relativa alle società con azioni quotate sui mercati regolamentati e ad introdurre norme che rafforzassero la tutela del risparmio e degli azionisti di minoranza. Sulla base dei lavori svolti dalla Commissione Draghi, il Governo ha emanato con D.Lgs. n.58/1998 il: Testo Unico dell'intermediazione finanziaria.

– Ha introdotto norme che attribuiscono ai soci che raggiungono una frazione consistente del capitale sociale notevoli poteri di controllo sui gestori e di reazione nei confronti di comportamenti non corretti della maggioranza. – Profilo di delegificazione: il Testo Unico si limita a fissare le linee generali della disciplina, rimettendo le norme di dettaglio alle autorità di vigilanza, dotando tale disciplina della necessaria elasticità.

15. Dal Testo Unico alla Legge «per la tutela del risparmio».

A) interventi di riforma del diritto societario italiano; – D.Lgs. n.6/2003 : ha varato una Riforma organica della disciplina delle società di capitali e

delle società cooperative. – D.Lgs. n.37/2004 : ha introdotto una serie di modifiche alle disposizioni del Testo Unico per

adeguarlo al nuovo diritto societario.

B) interventi di attuazione di dirette comunitarie;

– L'incidenza del diritto comunitario sull'ordinamento del nostro mercato mobiliare è andata crescendo negli ultimi anni. Lo scopo delle direttive di armonizzazione è la costituzione di un mercato finanziario unico, stabile ed efficiente. Ma, non sempre è facile l'individuazione del rapporto ottimale fra regolamentazione comunitaria e regolamentazione nazionale. Il criterio fondamentale dovrebbe essere quello della sussidiarietà, ossia è necessario affidare alla disciplina comunitaria soltanto ciò che può assicurare al mercato comunitario un grado di efficienza e di stabilità superiore a quella che si realizzerebbe lasciando una certa materia alle discipline nazionali.

– Ciò che maggiormente ostacola la formazione di un mercato unico è la presenza di un Sistema comune di enforcement. Difatti questa mancanza finisce per vanificare direttive di armonizzazione costruite su clausole generali, in quanto destinate a essere applicate in modo difforme dalla autorità di vigilanza e dalle autorità giudiziarie dei vari paesi. Questo impone un grado tale di analiticità delle direttive che comprime notevolmente il ruolo del legislatore nazionale.

C) interventi considerati necessari onde prevenire il ripetersi degli scandali finanziari che hanno caratterizzato i primi anni 2000 e che hanno gravemente pregiudicato il risparmio diffuso;

– Nel 2002-2003 si è verificato il crollo di un paio di grandi gruppi italiani (Cirio; Parmalat) con grande pregiudizio del risparmio diffuso. Quei crolli hanno messo in luce:

1. le carenze nell'ordinamento del governo societario, in particolare l'incapacità degli organi di controllo societario di svolgere la propria funzione;

2. i clamorosi conflitti di interesse che si concretizzano nell'ambito della polifunzionalità degli intermediari;

3. un sistema di vigilanza del mercato che mostra consistenti inadeguatezze.

– Nel dicembre del 2005 è stata approvata, dalla maggioranza parlamentare, la Legge per la tutela del risparmio e la disciplina dei mercati finanziari.

D) a partire dal 2007 la finanza globalizzata ha conosciuto una profondissima crisi, che ha coinvolto i sistemi finanziari di tutti i paesi più industrializzati, provocando un forte abbassamento dei corsi dei titoli e delle azioni quotate. I legislatore nazionali si sono così preoccupati di fronteggiare possibili acquisizioni del controllo di società favorite dalla depressione delle quotazioni:

– Legge n.185/2008 : ha subordinato ad una previsione statutaria la regola della neutralizzazione, che, in coincidenza con un offerta pubblica, consente di abbassare alcuni strumenti di difesa, come i patti parasociali e i limiti al diritto di voto e alla partecipazione sociale

– Legge n.33/2009 : ha attribuito alla Consob il potere di imporre soglie di trasparenza per le partecipazioni in società quotate inferiori al limite del 2% del capitale.

– Ha elevato, per le società che fanno appello al mercato del capitale di rischio, l'ammontare delle azioni proprie acquisibili dal 10 al 20% del capitale sociale.

CAPITOLO III. L'APPELLO AL PUBBLICO RISPARMIO.

1. Note introduttive.

1.1. Ragioni e contenuto della disciplina speciale.

La conclusione dei contratti aventi ad oggetto prodotti finanziari, che prendano avvio da una proposta rivolta al pubblico, viene sottratta alla disciplina del diritto comune. Il carattere standardizzato di proposta e accettazione impedisce che l'accordo contrattuale scaturisca da un confronto personalizzato delle parti. Il rispetto del principio di buona fede nella conclusione del contratto non può essere affidato al contraddittorio dei contraenti. Infatti i prodotti finanziari sono beni dei quali la generalità dei risparmiatori non ha una conoscenza adeguata. Le relative negoziazioni possono dunque avvenire in condizioni di “asimmetria informativa”. La disciplina speciale dettata per la conclusione di tali contratti dovrà perciò garantire, attraverso norme imperative, un grado di trasparenza che assicuri il rispetto del principio di buona fede nella conclusione delle suddette negoziazioni, prevedendo altresì un adeguato sistema di controlli e sanzioni. Tale disciplina impone inoltre particolari regole di comportamento dirette ad assicurare un ordinato andamento delle negoziazioni. Tra le regole di condotta, assunte al rango di principio generale, trova una collocazione privilegiata quella che sancisce il Principio della parità di Trattamento. L'art.92 del TUF stabilisce infatti che: gli emittenti quotati devono assicurare il medesimo trattamento a tutti i portatori degli strumenti finanziari quotati che si trovano in identiche condizioni.

1.2. I tipi di appello al pubblico risparmio.

Il TU prevede due tipi di appello al pubblico risparmio (proposta contrattuale standardizzata): 1) Offerta al pubblico di prodotti finanziari : ogni comunicazione rivolta a persone, che

presenti sufficienti informazioni sulle condizioni dell'offerta e dei prodotti professionali offerti, così da mettere un investitore in grado di decidere di acquistare o di sottoscrivere tali prodotti finanziari. Viene proposto agli oblati di trasferire all'offerente una somma di denaro in cambio di prodotti finanziari già sul mercato. Presenta un notevole grado di pericolosità, in quanto il risparmiatore trasferisce un valore certo (somma di denaro) in cambio di un prodotto finanziario di valore non altrettanto certo. Il TU ne tiene conto, prevedendo che la pubblicazione del prospetto informativo relativo ad un offerta di vendita deve essere preventivamente ed esplicitamente autorizzata dalla Consob.

2) Offerta pubblica di acquisto o scambio : ogni offerta, invito a offrire o messaggio promozionale, finalizzati all'acquisto o allo scambio di prodotti finanziari e rivolti a un numero di soggetti almeno pari a 100. Viene proposto agli oblati di ricevere una somma di denaro in cambio dei prodotti finanziari dagli stessi posseduti, o di effettuare uno scambio. Il risparmiatore riceve una prestazione certa, in cambio di un prodotti finanziario di più incerto valore. Il TU prevede che in questo caso il prospetto informativo sia solo comunicato alla Consob.

1.3. La nozione di appello al pubblico risparmio.

– L'Appello può avere come contenuto: la proposta di acquisto, vendita, sottoscrizione o scambio di prodotti finanziari. Sono queste proposte contrattuali destinate a determinare la conclusione dei relativi contratti mediante accettazione da parte dell'oblato. Sono quindi riconducibili allo schema dell'offerta al pubblico, di cui all'art.1336 C.C. Si considerano inoltre offerte anche ogni «comunicazione» che contenga sufficienti informazioni sulle condizioni dell'offerta e dei prodotti, in modo da mettere un investitore in grado di decidere di acquistare o sottoscrivere tali titoli. Può considerarsi tale anche un messaggio promozionale diretto alla vendita o alla sottoscrizione.

– Un Appello avente i contenuto esposti è sottoposto alle norme speciali del TU soltanto se è sia rivolta al «pubblico risparmio». Per poter qualificare un appello come “pubblico” sembra necessario accertare se il bisogno di protezione del suo destinatario possa trovare adeguata soddisfazione nelle norme civilistiche, ovvero se queste si dimostrano inadeguate, rendendo quindi necessaria l'applicazione della disciplina speciale. In questa prospettiva assumono rilievo due elementi di giudizio:

1. Criterio quantitativo : fa riferimento al numero dei destinatari della sollecitazione. Quando il numero degli oblati è potenzialmente così alto da rendere inevitabilmente standardizzata ed impersonale la formazione dell'accordo contrattuale, gli strumenti di tutela della autenticità della volontà negoziale previsti dal codice non possono essere utilizzati.

2. Criterio qualitativo : ha riguardo alla professionalità dei destinatari. Infatti non costituiscono offerte al pubblico quelle riservate agli investitori qualificati.

1.4. I soggetti coinvolti dall'appello al pubblico risparmio.

In un operazione di appello al pubblico risparmio si possono distinguere tre diversi ruoli: a) quello dell'emittente i prodotti finanziari; b) quello del proponenti l'operazione; c) quello degli intermediari-collocatori, che svolgono il compito di concludere i contratti di acquisto o di vendita dei prodotti finanziari oggetto dell'offerta del proponente.

1.5. Appello al pubblico risparmio e forma dei contratti. Regola: la legge non prescrive espressamente alcuna forma solenne per la conclusione dei contratti sollecitati attraverso un appello al pubblico risparmio. Tuttavia bisogna tener presenti una serie di adempimenti formali imposti allo svolgimento della sollecitazione all'investimento. Difatti a norma del Regolamento Consob l'adesione all'offerta è effettuata mediante la sottoscrizione dell'apposito modulo. Il contratto assume perciò necessariamente forma scritta.

2. L'offerta al pubblico di prodotti finanziari.

2.1. Comunicazione e prospetto informativo.

Art.94, I comma, TUF: «Coloro che intendono effettuare un'offerta al pubblico... ne danno preventiva comunicazione alla Consob, allegando il prospetto destinato alla pubblicazione». La legge prevede, dunque, due distinti documenti:

1) Comunicazione : deve indicare i soggetti che intendono procedere all'offerta con la specificazione del ruolo svolto da ciascuno di essi; le caratteristiche essenziali e la quantità dei titoli oggetto dell'offerta; le modalità e i termini previsti per lo svolgimento dell'operazione;

2) Prospetto Informativo : deve contenere, in una forma facilmente analizzabile e comprensibile, tutte le informazioni che sono necessarie affinché gli investitori possano pervenire ad un fondato giudizio.

2.2. Il controllo sul prospetto informativo.

La Consob può negare l'approvazione solo quando il prospetto informativo non sia conforme alle regole generali dalla stessa dettate e non contenga la ulteriori notizie delle quali abbia chiesto la pubblicazione. Se la Consob si convince della illegittimità dell'appello, non potrà negare l'autorizzazione, ma dovrà pretendere che il prospetto segnali adeguatamente tale convincimento, potendo vietarne la pubblicazione quando tale avvertimento venga omesso. Sembra necessario ritenere, inoltre, che la Consob debba effettuare anche un controllo di veridicità sulle notizie che lo stesso contiene.

2.3. La pubblicazione del prospetto.

Il procedimento di controllo, se positivamente concluso, trova il proprio coronamento nel provvedimento di approvazione del prospetto. Tale provvedimento, adottato dalla Consob, ha natura meramente amministrativa. Il prospetto viene reso conoscibile dal pubblico attraverso la sua pubblicazione: mediante deposito dell'originale presso la Consob, nonché messa a disposizione del pubblico.

2.6. Il mutuo riconoscimento dei prospetti.

Il D.Lgs. n.51/2007: ha dettato le norme di armonizzazionedei prospetti con particolare riferimento alle informazioni che gli stessi devono fornire. I loro modelli, nonché le regole dettate per la loro pubblicazione, hanno reso possibile il mutuo riconoscimento degli stessi nell'ambito dell'UE. A norma dell'art. 98, I comma, TU: «il prospetto nonché gli eventuali supplementi approvati dalla Consob sono validi ai fini dell'offerta degli strumenti finanziari comunitari negli altri Stati membri dell'UE». Condizione necessaria per l'efficacia del prospetto in un altro Stato dell'Unione è semplicemente

che la Consob, su richiesta dell'emittente o dell'offerente, trasmetta, entro tre giorni dalle richieste, all'autorità del paese nel quale si svolgerà l'offerta una attestazione della conformità alla direttiva 2003/71 del prospetto.

2.7. Svolgimento dell'offerta e regole di correttezza.

Il controllo della Consob si estende poi ai soggetti coinvolti nell'offerta, ai quali vengono imposti specifici obblighi di trasparenza e correttezza. Più esattamente:

a) dalla data di comunicazione dell'offerta, la Consob può imporre a: emittenti,offerenti e intermediari di diffondere al mercato le notizie, relative all'offerta, che ritiene necessarie per l'informazione al pubblico; b) il TU ha poi affidato alla Consob il compito di stabilire le modalità di svolgimento dell'offerta anche al fine di assicurare la parità di trattamento tra i destinatari, nonché di individuare le norme di correttezza che sono tenuti a osservare l'offerente, l'emittente e chi colloca i prodotti finanziari.

Per quanto riguarda le modalità di svolgimento dell'offerta, il Regolamento Emittenti ha fissato le norme di correttezza che le varie categorie di soggetti coinvolti nell'offerta devono osservare. Tutti devono attenersi a principi di correttezza, trasparenza e parità di trattamento dei destinatari dell'offerta e devono astenersi dal diffondere notizie non coerenti con il prospetto informativo o idonee ad influenzare l'andamento delle adesioni.

2.9. Circolazione dei prodotti finanziari «riservati» agli investitori qualificati.

L'art.100, I comma, TU, stabilisce che: le offerte rivolte ai soli investitori qualificati non sono soggette alla disciplina prevista per le offerte al pubblico di prodotti finanziarie in particolare all'obbligo della previa pubblicazione di un prospetto informativo. Tuttavia a seguito dei disastri finanziari quali Cirio e Parmalat, l'art.100 ha subito delle modifiche. Difatti oggi afferma che: «la successiva rivendita di prodotti finanziari che hanno costituito oggetto di un offerta al pubblico esente dall'obbligo di pubblicare un prospetto costituisce ad ogni effetto una distinta ed autonoma offerta al pubblico». Stabilisce inoltre che: «si realizza un'offerta al pubblico anche qualora i prodotti finanziari che abbiano costituito oggetto in Italia o all'estero di un collocamento riservato a investitori qualificati siano, nei dodici mesi successivi, sistematicamente rivenduti a soggetti diversi da investitori qualificati».

3. Le offerte pubbliche di acquisto o di scambio.

Per offerta pubblica di acquisto o di scambio si intende «ogni offerta, invito a offrire o messaggio promozionale... finalizzati all'acquisto o allo scambio di prodotti finanziari».

3.1. Comunicazione e documento d'offerta.

Comunicazione : la decisione ovvero il sorgere dell'obbligo di promuovere un'offerta pubblica di acquisto o di scambio sono senza indugio comunicati alla Consob e contestualmente resi pubblici. Il legislatore impone dunque la pubblicità della comunicazione. Documento d'offerta: l'offerente promuove l'offerta tempestivamente, e non oltre venti giorni dalla comunicazione alla Consob, presentando alla stessa il documento destinato alla pubblicazione. In caso di mancato rispetto del termine il documento d'offerta è dichiarato irricevibile e l'offerente non può promuovere un'ulteriore offerta, avente ad oggetto prodotti finanziari del medesimo emittente nei successivi dodici mesi.

– In applicazione del principio di delegificazione delle discipline, il TU prevede che la Consob determini con proprio regolamento: «il contenuto del documento da pubblicare, nonché le modalità per la pubblicazione del documento». La Consob potrà, tuttavia, imporre di fornire anche le ulteriori informazioni che ritenga necessarie per consentire ai destinatari di pervenire ad un fondato giudizio sull'offerta.

– Entro 15 giorni dalla presentazione del documento d'offerta la Consob lo approva se esso è idoneo a consentire ai destinatari di pervenire a un fondato giudizio sull'offerta. Decorsi tali termini, il documento si intende approvato e può quindi essere pubblicato.

– Il documento d'offerta deve essere trasmesso senza indugio all'emittente dei prodotti finanziari oggetto dell'offerta. Lo stesso viene diffuso tramite pubblicazione integrale su organi di stampa di adeguata diffusione.

3.2. Contenuto e svolgimento dell'offerta. Le offerte concorrenti.

– Il legislatore stabilisce che l'offerta è irrevocabile e che ogni clausola contraria è nulla. L'offerta deve essere rivolta a parità di condizioni a tutti i titolari dei prodotti finanziari che ne formano oggetto. Solo le offerte volontarie possono essere sottoposte a condizioni, purché non meramente potestative.

– La durata del periodo di adesione: è concordata con la Società di gestione del mercato, se oggetto della stessa sono titoli quotati; con la Consob se sono prodotti finanziari non quotati. L'offerente può riservarsi la facoltà di protrarre, nei limiti della legge, il periodo concordato, ma non ha la facoltà di ridurlo. Il termine massimo può, tuttavia, essere prorogato fino a 55 giorni dalla Consob, sentiti l'offerente e la società di gestione del mercato, quando la proroga sia giustificata da esigenze di corretto svolgimento dell'offerta e di tutela degli investitori.

Offerta concorrente : può incidere sulla durata del periodo di adesione. È ammessa soltanto se il corrispettivo globale per ciascuna categoria di prodotti finanziari è superiore a quello dell'ultima offerta o se viene rinunciata una condizione di efficacia apposta alla prima offerta, può essere lanciata fino a 5 giorni prima della data prevista per la chiusura dell'offerta precedente.

– Con l'adesione si perfeziona il contratto di compravendita tra l'offerente e il destinatario che ha aderito. L'adesione all'offerta avviene presso l'offerente, gli intermediari incaricati e i

depositari abilitati alla prestazione di servizi d'investimento, tramite sottoscrizione della scheda di adesione, il cui contenuto minimo necessario è determinato con Regolamento Consob.

3.3. Il comunicato dell'emittente.

A norma dell'art.103, III comma, TU: «il Consiglio di Amministrazione dell'emittente diffonde un comunicato contenente ogni dato utile per l'apprezzamento dell'offerta e la propria valutazione sulla medesima». Il comunicato esprime la valutazione del Consiglio di Amministrazione sull'offerta e si conclude con un giudizio sulla convenienza per gli azionisti dell'accettazione della stessa:

1. Offerta amichevole : quando il consiglio suggerisca agli azionisti di accettarla; 2. Offerta ostile : nell'ipotesi in cui l'offerta venga considerata non conveniente per gli

azionisti.

Gli amministratori rispondono, poi, nei confronti degli azionisti per quanto riguarda la ragionevolezza del loro giudizio sull'offerta. Il comunicato contiene altresì una valutazione degli effetti che l'eventuale successo dell'offerta avrà sugli interessi dell'impresa, nonché sull'occupazione e la localizzazione dei siti produttivi. Contestualmente alla sua diffusione, difatti, il comunicato è trasmesso ai rappresentanti dei lavoratori della società.

3.4. Regole di correttezza per i soggetti interessati.

Al lancio di un offerta pubblica di acquisto o di scambio l'ordinamento ricollega doveri di trasparenza e correttezza a carico dei «soggetti interessati», ovvero: offerente; emittente; soggetti ad essi legati da rapporti di controllo; le società sottoposte a comune controllo o collegate; i loro amministratori, sindaci e direttori generali; i soci dell'offerente o dell'emittente aderenti a un patto parasociale. Questi doveri incombono loro per l'intero periodo d'offerta, ossia per il periodo intercorrente tra la data della comunicazione al mercato e la data prevista per il pagamento del corrispettivo e, quindi, sia prima sia dopo il periodo di adesione. Dalla data della comunicazione, e fino ad un anno dalla chiusura dell'offerta, la Consob può richiedere notizie e documenti ai soggetti interessati; può eseguire ispezioni; può inoltre sospendere lo svolgimento dell'offerta nell'ipotesi in cui vi sia fondato sospetto che siano state violate le disposizioni di legge e regolamentari che disciplinano le offerte pubbliche e può dichiararla decaduta, nell'ipotesi che tale violazione sia stata accertata.

3.5. La passivity rule.

Passivity rule: assume particolare rilievo nell'ambito dei doveri di comportamento che il legislatore impone in connessione con il lancio di un offerta pubblica e consiste nell'insieme delle regole alle quali l'emittente deve attenersi quando le sue azioni siano oggetto di un offerta pubblica

di acquisto o di scambio.

1) L'art.104, I comma, T.U. 1998 , stabiliva che: «salvo autorizzazione dell'assemblea ordinaria o di quella straordinaria per le delibere di competenza, le società italiane quotate i cui titoli sono oggetto dell'offerta si astengono dal compiere atti od operazioni che possono contrastare il conseguimento degli obiettivi dell'offerta». Inoltre stabiliva che: «le assemblee deliberano con il voto favorevole di tanti soci che rappresentano almeno il 30% del capitale».

2) D.l. n.185/2008 : spinto dalla preoccupazione di scoraggiare eventuali attacchi all'assetto di controllo esistente nelle società quotate, il legislatore del 2008 aveva facilitato l'adozione di misure difensive. Aveva infatti stabilito che:

a) che la regola secondo la quale le difese devono sempre essere autorizzate dall'assemblea, si applicasse solo se lo prevedeva lo Statuto; b) che l'assemblea eventualmente chiamata ad autorizzare una manovra difensiva deliberasse non più con il quorum rafforzato del 30% del capitale sociale, ma secondo le regole di diritto comune.

3) D.Lgs. n.146/2009 : ha modificato parzialmente le norme introdotte dal DL. 185/2008. Ha, infatti, ripristinato la regola in base alla quale le manovre devono essere approvate dall'assemblea anche in assenza di una eventuale previsione statutaria. Mentre ha mantenuto la regola per cui i quorum deliberativi e costitutivi dell'Assemblea restano disciplinati dalle norme di diritto comune.

– Per quanto riguarda gli atti e operazioni che possono contrastare il conseguimento degli obiettivi dell'offerta, la Consob ne ha individuato tre categorie:

1) gli atti che puntano ad incrementare il costo necessario per raggiungere il quantitativo di adesioni che l'offerente intende conseguire;

2) le operazioni volte a mutare, anche con effetto differito, le caratteristiche patrimoniali della società bersaglio;

3) comportamenti di disturbo, volti a rendere difficile la possibilità che l'offerente raggiunga realmente l'obiettivo perseguito.

Non costituisce, invece, atto od operazione in contrasto con gli obiettivi dell'offerta, la mera ricerca di altre offerte. Dubbio era se l'autorizzazione dell'assemblea fosse necessaria anche quando l'operazione fosse già stata deliberata in sede assembleare e la sua concreta attuazione fosse stata delegata all'organo amministrativo. Il D.Lgs. n.229/2007, all'art.104, comma I-bis, stabilisce che: «L'autorizzazioneassembleare è richiesta anche per l'attuazione di ogni decisione presa prima dell'inizio del periodo di adesione, che non sia ancora stata attuata in tutto o in parte, che non rientri nel corso normale delle attività della società e la cui attuazione possa contrastare il conseguimento degli obiettivi dell'offerta».

– La mancanza dell'autorizzazione espone gli amministratori, oltre che a una sanzione pecuniaria, anche all'eventuale responsabilità, almeno nei confronti dei creditori sociali e dei singoli soci o terzi danneggiati, (ma non dovrebbe comportare né l'inefficacia né la nullità dell'atto non autorizzato).

– L'Assemblea chiamata a deliberare sulle misure difensive deve essere convocata secondo le regole generali fissate dal TUF, ma il termine per la pubblicazione dell'avviso è ridotto a 15 giorni.

– Nell'Assemblea chiamata ad approvare misure difensive, trova applicazione la “Regola di neutralizzazione”, secondo la quale nel periodo di adesione all'offerta non hanno effetto... nelle assemblee chiamate a decidere sugli atti e le operazioni previste dall'art.104, le limitazioni al diritto di voto previste nello Statuto o dai patti parasociali.

3.6. La regola di neutralizzazione.

Il Dl. n.185/2008 ha subordinato l'applicazione di tale regola ad un recepimento statutario della stessa. La regola si applica quando è promossa un'offerta pubblica di acquisto o di scambio avente ad oggetto i titoli emessi dalle società italiane i cui titoli sono ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato italiano o comunitario. La regola di neutralizzazione prevede la sospensione dei vincoli al trasferimento delle azioni o al diritto di voto in coincidenza con un offerta pubblica di acquisto o di scambio e questa sospensione può intervenire sia durante lo svolgimento dell'offerta, sia dopo la conclusione della stessa in connessione con un esito particolarmente favorevole della medesima per l'offerente. La regola trova applicazione anche dopo la conclusione dell'offerta e tende a consentire l'effettivo cambio del controllo attraverso l'eliminazione di vincoli al diritto di voto la cui persistenza vanificherebbe l'esito dell'offerta. Infatti, quando, a seguito di offerta, l'offerente venga a detenere almeno il 75% del capitale con diritto di voto nelle deliberazioni riguardanti la nomina o la revoca degli amministratori o dei componenti del Consiglio di gestione o sorveglianza, nella prima Assemblea che segue la chiusura dell'offerta, convocata per modificare lo statuto o per revocare o nominare gli amministratori o i componenti del consiglio di gestione o di sorveglianza, non hanno alcun effetto:

a) le limitazioni al diritto di voto previste nello statuto o da patti parasociali; b) qualsiasi diritto speciale in materia di nomina o revoca degli amministratori o dei componenti del Consiglio di gestione o di sorveglianza previsto dallo Statuto.

Tuttavia vengono previste delle forme di tutela nei confronti degli interessi compressi da tali previsioni. Infatti, se il patto parasociale o la clausola statutaria che tutela tali interessi furono stipulati prima della comunicazione della decisione di lanciare un'offerta pubblica d'acquisto o di scambio, e purché l'offerta abbia avuto esito positivo, l'offerente deve a tali soggetti un equo indennizzo, per l'eventuale pregiudizio patrimoniale subito.

3.7. La clausola di reciprocità.

Il legislatore italiano si preoccupa che le società italiane quotate, alle quali si applichino la passivity rule e le regole di neutralizzazione, si trovino in una posizione di inferiorità istituzionale nei confronti di società il cui ordinamento non applica o applica in misura meno severa quelle due regole, e consente l'adozione del Principio di Reciprocità. L'art.104-ter, del TUF, stabilisce che: «non si applicano in caso di offerta pubblica promossa da chi non sia soggetto a tali disposizioni ovvero a disposizioni equivalenti, ovvero da una società o ente da questi controllata».

4. Le offerte pubbliche di acquisto obbligatorie.

Il legislatore prevede ipotesi di offerte pubbliche obbligatorie soltanto con riferimento alle società italianecon titoli ammessi alla negoziazione in mercati regolamentati italiani. Tale obbligo inoltre concerne esclusivamente le partecipazioni che superino determinare soglie. L'art.105

stabilisce che ai fini delle norme sulle offerte pubbliche di acquisto obbligatorie, per partecipazione si intende una quota, detenuta anche indirettamente per il tramite di fiduciari o per interposta persona, dei titoli emessi da una società di cui al comma I, che attribuiscono diritto di voto nelle deliberazioni assembleari riguardanti nomina o revoca o responsabilità degli amministratori o del consiglio di sorveglianza.

4.1. L'offerta pubblica di acquisto totalitaria.

– L'art.106, TU, stabilisce che: «chiunque, a seguito di acquisti, venga a detenere una partecipazione superiore alla soglia del 30%, promuove un'offerta pubblica di acquisto rivolta a tutti i possessori di titoli, sulla totalità dei titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato in loro possesso, entro venti giorni dal superamento della soglia». L'OPA totalitaria, se da un lato impedisce che nei portafogli degli oblati rimangano frazioni del capitale non significative e, sotto questo profilo, rappresenta una tutela più forte per gli azionisti che vogliano uscire dalla società e non gradiscano il nuovo padrone, comporta, per altro, un onere così forte per lo scalatore da rendere meno probabile la scalata e, quindi, può assicurare ai gruppi di comando quella stabilità che si traduce in un evidente pericolo di pregiudizio per le minoranze.

– Il superamento della soglia deve avvenire per effetto di acquisti a titolo oneroso; non rilevano, quindi, gli acquisti a titolo gratuito. Il legislatore prevede inoltre che la Società emittente abbia emesso strumenti finanziari che attribuiscano un certo potere sulla nomina e la revoca degli amministratori. In tale ipotesi, la Consob può stabilire con Regolamento le ipotesi in cui l'obbligo di offerta consegue ad acquisti che determinino la detenzione congiunta di titoli e altri strumenti finanziari con diritto di voto, in misura tale da attribuire un potere complessivo di voto equivalente a quello di chi detenga una partecipazione superiore al 30%.

4.1.1. L'acquisto indiretto.

L'obbligo di lanciare l'offerta pubblica sorge anche quando il superamento avvenga attraverso l'acquisizione indiretta, ossia mediante l'acquisto di partecipazioni in società in cui il patrimonio è prevalentemente costituito da titoli emessi da altra società italiana con titoli ammessi alla negoziazione in mercati regolamentati italiani. Infatti l'art.45 del Regolamento Emittenti ha stabilito che: «l'acquisto, anche di concerto, di una partecipazione che consente di detenere più del 30% dei titoli con diritto di voto di una Società quotata o il controllo di una società non quotata, determina l'obbligo dell'offerta pubblica, quando l'acquirente venga così a detenere, indirettamente o per effetto della somma di partecipazioni dirette o indirette, più del 30% delle azioni con diritto di voto di una società quotata».

4.1.2. L'acquisto di concerto.

Può succedere che vi sia una pluralità di soggetti che operano «di concerto», sicché nessuno di essi, preso singolarmente, appare aver formalmente superato la soglia predetta. Il legislatore prende in considerazione quest'ipotesi, stabilendo una presunzione assoluta di concerto e impone un

obbligo solidale di offerta quando nell'insieme, ed anche a seguito di acquisti a titolo oneroso effettuati anche da uno solo di essi, superino la predetta soglia:

a) gli aderenti ad un patto parasociale; b) un soggetto, il suo controllante e le società da esso controllate; c) le società sottoposte a comune controllo; d) una società, i suoi amministratori, componenti del consiglio di gestione o di sorveglianza o direttori generali.

4.2. L'acquisto incrementale.

L'obbligo di offerta pubblica totalitaria può sorgere anche a carico di colui che già detiene una partecipazione superiore al 30%, ma non detiene la maggioranza dei diritti di voto nell'assemblea ordinaria, ed effettui acquisti che incrementano la sua partecipazione. Il Regolamento Consob stabilisce infatti che il predetto obbligo: «consegue all'acquisizione di più del 5% del capitale rappresentato da titoli che attribuiscono il diritto di voto... per acquisti a titolo oneroso effettuati nei 12 mesi, ovvero per sottoscrizioni o conversioni nell'esercizio di diritti negoziati nel medesimo periodo». Il legislatore impone, pertanto, l'obbligo di offerta solo nell'ipotesi in cui gli incrementi della partecipazione siano concentrati in un periodo di tempo piuttosto limitato e si tratta di un obbligo che incombe su coloro che già detengono la partecipazione superiore al 30% per effetto di acquisizioni che a loro volta non comportavano l'obbligo di offerta totalitaria.

4.3. Le esenzioni dall'obbligo di offerta totalitaria.

Il legislatore prevede una serie di ipotesi nelle quali all'acquisto a titolo oneroso di una partecipazione superiore al 30% dei titoli che attribuiscono i diritti di voto non consegue l'obbligo di offerta pubblica.

– Tale obbligo non sussiste se la partecipazione è stata acquistata a seguito di un offerta pubblica di acquisto diretta a conseguire la totalità di tali azioni. In tal caso infatti è stata già data a tutti i soci la possibilità di uscire dalla società aderendo all'offerta preventiva.

– Quell'obbligo non sussiste se la partecipazione superiore alla soglia è stata acquisita attraverso un'offerta pubblica di acquisto o di scambio preventiva non totalitaria, purché tale offerta preventiva parziale presenti alcune caratteristiche che consentano di considerarla estesa ad un numero sufficientemente alto di azioni e sia accettata dalla maggioranza degli azionisti, che ritengono, pertanto, conveniente conservare una parte delle loro azioni nella società anche dopo il cambiamento del controllo o comunque dopo l'ingresso dell'offerente.

→ L'offerente può, tuttavia, perdere l'esonero dall'obbligo di offerta pubblica di acquisto successiva sulla totalità dei titoli se, dopo aver lanciato un'offerta preventiva parziale, abbia effettuato, entro 12 mesi dalla chiusura dell'OPA preventiva, acquisti di partecipazioni in misura superiore al 1% dei titoli, oppure, nello stesso arco di tempo, la società emittente abbia deliberato operazioni di fusione o scissione.

4.4. Obbligo di acquisto.

Nell'ipotesi in cui un soggetto abbia acquisito una frazione talmente alta dei titoli di società italiane quotate in mercati regolamentati italiani da pregiudicare il flottante dei titoli quotati, lo stesso ha il dovere di acquistare i titoli residui. Questo dovere si atteggia diversamente a seconda della percentuale raggiunta:

1) se l'offerente a seguito di un'offerta pubblica totalitaria... viene a detenere una partecipazione almeno pari al 95% del capitale rappresentato da titoli in una società italiana quotata, ha l'obbligo di acquistare i restanti titoli da chi ne faccia richiesta;

2) chiunque venga a detenere una partecipazione superiore al 90% dal capitale rappresentato da titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato, ha l'obbligo di acquistare i restanti titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato da chi ne faccia richiesta, se non ripristina entro 90 giorni un flottante sufficiente ad assicurare il regolare andamento delle negoziazioni.

4.5. Il diritto di acquisto.

Il TU ha introdotto anche un obbligo di vendere per coloro che si trovino a detenere una partecipazione«infima» in una società italiana quotata, offrendo così, a chi detiene la quasi totalità del capitale, la possibilità di ritirare le azioni dalla negoziazione, cessando di sopportare i costi connessi con la quotazione. L'offerente che venga a detenere, a seguito di offerta pubblica totalitaria una partecipazione almeno pari al 95% del capitale rappresentato da titoli in una società italiana quotata, ha diritto di acquistare i titoli residui entro 3 mesi dalla scadenza del termine per l'accettazione dell'offerta, se ha dichiarato nel documento d'offerta l'intenzione di avvalersi di tale diritto. L'offerta può essere sia volontaria sia obbligatoria e può determinare la nascita del diritto di acquisto solo se il relativo documento d'offerta conteneva il relativo avvertimento. Il trasferimento delle azioni ha efficacia dal momento della comunicazione dell'avvenuto deposito del prezzo di acquisto presso una banca alla società emittente, che provvede alle conseguenti annotazioni sul libro dei soci.

4.6. Le sanzioni per la violazione dell'obbligo di offerta pubblica.

La violazione sia dell'obbligo di un'offerta pubblica di acquisto successiva, sia dell'obbligo di acquisto delle partecipazioni infime, comporta l'applicazione di sanzioni civili, amministrative e penali.

– In caso di violazione di tali obblighi il diritto di voto inerente all'intera partecipazione detenuta non può essere esercitato.

– Il TU ha stabilito che i titoli eccedenti le percentuali indicate sopra devono essere alienati entro dodici mesi.

– Il mancato adempimento dell'obbligo di lanciare un offerta pubblica di acquisto attribuisce ai soggetti che avrebbero potuto aderire all'offerta, anche il diritto al risarcimento dei danni che dal mancato lancio gli stessi hanno subito.

– La Consob, in alternativa all'alienazione, con provvedimento motivato, può imporre la

promozione dell'offerta totalitaria al prezzo da essa stabilito, anche tenendo conto del prezzo di mercato dei titoli.

– La violazione dell'obbligo di lanciare un'offerta pubblica di acquisto comporta altresì l'applicazione di sanzioni amministrative e la mancata alienazione entro 12 mesi determina anche l'applicazione di una sanzione penale.

5. La responsabilità da prospetto.

Dati e notizie falsi, incompleti e fuorvianti contenuti nel prospetto informativo o nel documento d'offerta possono indurre il risparmiatore ad effettuare scelte di investimento o di disinvestimento che poi si rivelano dannose. È necessario, dunque, accertare se a quale titolo rispondono nei confronti del risparmiatore danneggiato dalla decettività del prospetto i soggetti coinvolti nell'appello al pubblico risparmio. La tesi della responsabilità precontrattuale è la più coerente con la funzione tipica del prospetto. La stessa trova poi conforto nella norma, la dove si afferma che: «il prospetto contiene tutte le informazioni necessarie affinché gli investitori possano pervenire a un fondato giudizio» sull'emittente e sui titoli oggetto dell'offerta. Inoltre precisa che: il documento d'offerta deve fornire le informazioni necessarie per «consentire ai destinatari di pervenire a un fondato giudizio sull'offerta». I destinatari di questo precetto sono coloro che, sottoscrivendo il prospetto, assumono la paternità dei dati e delle notizie sullo stesso contenute. I sottoscrittori del prospetto assumono nei confronti dei risparmiatori l'obbligo di fornire i dati e le notizie necessari per un esatta e completa informazione sull'operazione. Perciò, il risparmiatore danneggiato, nell'esercitare l'azione risarcitoria, può limitarsi a provare la falsità o comunque la inesattezza del dato o dell'informazione, incombendo ai sottoscrittori dimostrare che la stessa non è imputabile ad un loro comportamento colposo o doloso.

6. Le offerte fuori sede.

– Per offerta fuori sede si intendono: la promozione e il collocamento di strumenti finanziari in luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze dell'emittente, del proponente l'investimento o del soggetto incaricato della promozione o del collocamento. L'offerta può consistere sia nella promozione di strumenti finanziari, nel qual caso identificandosi con il messaggio promozionale che integra gli estremi dell'appello al pubblico risparmio e relativa disciplina; sia nel collocamento degli strumenti finanziari, ossia la stipulazione dei contratti di compravendita o di permuta previsti nell'ambito dell'appello al pubblico risparmio. Mentre la definizione di offerta fuori sede prende in considerazione solo gli strumenti finanziari, il TU si preoccupa di stabilire che la relativa disciplina si applica anche ai prodotti finanziari diversi dagli strumenti finanziari. Con riferimento ai destinatari dell'offerta, il legislatore precisa che non costituiscono offerta fuori sede quelle effettuate nei confronti dei clienti professionali.

– L'offerta diventa fuori sede quando è svolta in un luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze dell'emittente... Mentre risulta semplice individuare la sede legale, non di immediata chiarezza risulta la definizione di «dipendenza». La Consob individua la dipendenza in una sede «costituita da una stabile

organizzazione di mezzi e di persone, aperta al pubblico, dotata di autonomia tecnica e decisionale». L'offerta fuori sede di strumenti finanziari può essere svolta soltanto dalle imprese di investimento, dalle banche autorizzate allo svolgimento del servizio di collocamento di strumenti finanziari; può anche essere svolta dagli organismi di investimento collettivo, dalle società di gestione collettiva del risparmio e dalle SICAV.

– Nell'offerta fuori sede i soggetti abilitati devono avvalersi di Promotori Finanziari. Questi sono iscritti in un albo unico nazionale e operano in qualità di dipendente,agente o mandatario di soggetti abilitati e possono svolgere la loro attività esclusivamente nell'interesse di uno di essi (Agenti Monomandatari); devono inoltre osservare, nei rapporti con la clientela, le regole di presentazione e comportamento stabilite dalla Consob. Il soggetto abilitato, che conferisce l'incarico, è responsabile in solido dei danni arrecati a terzi dal promotore finanziario.

– La tutela del risparmiatore è offerta, nei confronti della «sorpresa» alla quale lo espongono il collocamento e la promozione non richiesti e subiti a domicilio, dal diritto di ripensamento. Difatti l'art.30 del TU prevede che: «l'efficacia dei contratti di collocamento dei strumenti finanziari... conclusi fuori sede è sospesa per la durata di 7 giorni decorrenti dalla data di sottoscrizione dell'investitore, termine entro il quale l'investitore può comunicare il proprio recesso senza spese e corrispettivo». Tale facoltà dell'investitore deve essere indicata nei moduli o formulari consegnati all'investitore e l'omessa indicazione della stessa determina la nullità del relativo contratto.

7. Il collocamento a distanza.

Per tecniche di comunicazione a distanza si intendono le tecniche di contatto con la clientela, diverse dalla pubblicità, che non comportano la presenza fisica e simultanea del cliente e del soggetto offerente o di un suo incaricato. La Consob, sentita la Banca d'Italia, può disciplinare la promozione e il collocamento di strumenti finanziari effettuati con tali tecniche, in conformità con i principi fissati dal Codice del Consumo e delle norme per la sollecitazione del risparmio fuori sede. La promozione e il collocamento mediante tecniche di comunicazione a distanza non possono effettuarsi nei confronti dei clienti che si dichiarino esplicitamente contrari al loro svolgimento o alla loro prosecuzione.

CAPITOLO IV. I SERVIZI E LE IMPRESE DI INVESTIMENTO.

1. Dall'intermediazione mobiliare ai servizi di investimento.

Dopo l'entrata in vigore del TU del 1998 non si parla più, come in passato, di «attività di intermediazione mobiliare», ma di «servizi di investimento». Queste sono le attività che hanno ad oggetto non più valori mobiliari, ma strumenti finanziari. Infine, i soggetti cui viene riservato l'accesso all'esercizio di tali servizi sono definiti Imprese di investimento.

2. I servizi di investimento.

Anche per quanto riguarda i Servizi di Investimento il legislatore ha rinunciato ad una definizione generale, limitandosi ad indicare un catalogo di attività che devono considerarsi servizi di investimento quando abbiano ad oggetto strumenti finanziari; catalogo tassativo, ma che può essere arricchito dal Ministro dell'Economia e delle Finanze. Il D.Lgs. ha inoltre introdotto la nozione di «attività di investimento», e infatti oggi il TU discorre di «servizi ed attività di investimento».

– Questi i servizi di investimento individuati dal legislatore: 1. «negoziazione per proprio conto»: l'attività di acquisto e di vendita per proprio

conto (cd. dealing) di strumenti finanziari, svolta con lo scopo di realizzare una differenza (cd. spread) fra i prezzi di acquisto e quelli di vendita.

2. «negoziazione per conto di terzi»: l'attività di acquisto o vendita di titoli, anche in nome proprio, ma per conto altrui, che trova il proprio corrispettivo nella provvigione che il cliente interessato corrisponde al broker per il servizio ricevuto.

3. L'attività diretta a far acquisire dai risparmiatori nuovi titoli o titoli già emessi per conto di un emittente o di un potenziale venditore attraverso la loro distribuzione.

4. «gestione di portafogli»: l'attività consistente nell'investimento in strumenti finanziari delle somme affidate dal singolo cliente all'intermediario.

5. «la ricezione e la trasmissione di ordini»: l'attività di chi si limita a ricevere e trasmettere gli ordini di acquisto o di vendita o di sottoscrizione provenienti dalla clientela.

6. «consulenza in materia di investimenti»: la prestazione di raccomandazioni personalizzate a un cliente, dietro sua richiesta o per iniziativa del prestatore del servizio, riguardo a una o più operazioni relative ad un determinato strumento finanziario.

7. «gestione di sistemi multilaterali di negoziazione»: che consentono l'incontro, al loro interno ed in base a regole non discrezionali, di interessi multipli di acquisto e di vendita a terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti.

– Oggi, anche il TU prevede e disciplina «l'organizzazione e l'attività dell'internalizzatore sistematico», intendendosi per tale: il soggetto che in modo organizzato,frequente e sistematico negozia per conto proprio eseguendo gli ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione. L'internalizzazione unifica due servizi preesistenti: a) la negoziazione per proprio conto; b) l'esecuzione di ordini per conto dei clienti.

3. I servizi accessori.

Il TU prende in considerazione un altra categoria di servizi: quella dei «servizi accessori». Questa categoria serve a stabilire quali sono le attività, ulteriori e diverse rispetto ai servizi di investimento, che i soggetti autorizzati possono esercitare, essendo loro precluso, in applicazione del principio della esclusività dell'oggetto sociale, lo svolgimento di ogni attività il cui esercizio non sia consentito dalla legge. La qualificabilità di una attività come servizio accessorio comporta anche, in linea di principio, l'applicazione, al relativo esercizio, delle regole di comportamento dettate per lo svolgimento dei servizi di investimento.

4. L'esercizio professionale dei servizi di investimento.

– Il TU stabilisce che l'esercizio professionale nei confronti del pubblico dei servizi e delle attività di investimento è riservato alle imprese di investimento e alle banche. Sottoposta a riserva è, però, solo «l'esercizio professionale nei confronti del pubblico» sei servizi di investimento. La formula postula: a) l'abitualità, consistente nel protrarsi nel tempo delle operazioni di investimento; b) che tale attività sia rivolta nei confronti del pubblico, ossia del mercato.

– Il legislatore stabilisce, tuttavia, che anche gli intermediari finanziari, iscritti nell'elenco speciale previsto dal TU bancario, possano essere autorizzati dalla Banca d'Italia ad espletare alcuni dei servizi di investimento.

– Il Ministro dell'Economia e delle Finanze può individuare non solo nuove categorie di strumenti finanziari, ma anche nuovi servizi di investimento e nuovi servizi accessori, indicando quali soggetti sottoposti a forma di vigilanza prudenziale possono esercitare i nuovi servizi.

– «Consulenti finanziari»: il TU stabilisce che «la riserva di attività... non pregiudica la possibilità per le persone fisiche, in possesso dei requisiti di professionalità, onorabilità, indipendenza e patrimoniali stabiliti con regolamento adottato dal Ministro dell'Economia e delle Finanze, di prestare la consulenza in materia di investimenti, senza detenere somme di denaro o strumenti finanziari di pertinenza dei clienti».

5. L'accesso all'esercizio dei servizi di investimento.

5.1. L'autorizzazione delle SIM.

– Il potere di autorizzare lo svolgimento, da parte di una SIM, di uno o più servizi di investimento è attribuito alla Consob, sentita la Banca d'Italia. È un'autorizzazione vincolata, nel senso che la stessa è dovuta quando siano presenti i requisiti previsti dalle norme legislative e da quelle regolamentari. Le condizioni alla cui presenza è subordinata l'autorizzazione sono:

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