Scarica Appunti di finanza aziendale e più Appunti in PDF di Finanza solo su Docsity! FINANZA AZIENDALE ANALISI DI BILANCIO I bilanci sono documenti contabili che un impresa predispone periodicamente per descrivere la sua performance passata. Documenti: • STATO PATRIMONIALE posizione finanziaria corrente dell'impresa a un dato istante temporale. Attivo e passivo devono bilanciarsi. • CONTO ECONOMICO evidenzia costi e ricavi dell’impresa dell'impresa e calcola nell’ultima riga il risultato netto su un dato intervallo temporale. • PROSPETTO DEI FLUSSI DI CASSA evidenza finti e gli impieghi della cassa dell’impresa durante un dato periodo temporale. Mostra la cassa usata (o generata) da attività operativa, di investimento e finanziamento. Altre informazioni di bilancio: • VARIAZIONE DI CAPITALE NETTO sommare utili non distribuiti e vendite nette di azioni; • RELAZIONE SULLA GESTIONE riporta la visione del management sulla performance aziendale, oltre a esaminare eventuali rischi, inclusi quelli derivanti da transazioni quali bilancio; • NOTA INTEGRATIVA AL BILANCIO informazioni riguardanti i valori utilizzati nei prospetti di bilanci INDICI FINANZIARI Gli i.f. consentono di verificare la performance dell’impresa nell’impresa con altre simili. I principali indici finanziari misurano redditività, liquidità, capitale circolante, copertura degli interessi, rapporto di indebitamento, valutazione e redditività degli investimenti. ROE= 1 BEHIAVIORAL FINANCE o FINANZA COMPORTAMENTALE==>RICHARD THALER studio dei comportamenti dei soggetti in ambito finanziario, ci aiutano a capire le situazioni che sembrano irrazionali. È fondamentale perché ci fa capire come vengono prese le decisioni nell’azienda. Nasce negli anni ‘70 quando gli psicologi cercano di capire la differenza tra cosa giusta e cosa accade nella realtà. ESSERE RAZIONALI Scegliere la migliore soluzione, se fossimo tutti razionali i titoli costerebbero relativamente poco. L'individuo razionale: • considera ogni possibile scenario; • calcola le giuste probabilità; • sceglie in base al valore atteso1. Nella realtà questo individuo non esiste. Le persone hanno razionalità limitata perché tende a togliere i casi estremi con bassa percentuale che accada. DIAMO Più PESO A PERDERE SOLDI CHE A TENERLI. Le persone non sono razionali e utilizzano pochi dati e il risultato non è giusto. SE CONOSCO è Più FACILE FARE INVESTIMENTI CORRETTI APPROCCIO TRADIZIONALE ALLA FINANZA==>Massimizzazione del valore che si basa sull'attualizzazione dei flussi di cassa. (razionalità+utilità attesa) Le aziende raccolgono in vari modi: • vendendo obbligazioni societarie; • emettendo nuove azioni: • …. altri A livello teorico, i manager agiscono nell’interesse degli investitori (titolari dell’azienda). Gli interessi degli investitori posso non essere allineati.2 I conflitti d’interesse potrebbero impedire ai manager di prendere decisioni redenti alla massimizzazione del valore. APPROCCIO COMPORTAMENTALE ➔ Importanza primaria dello studio della finanza comportamentale poiché spesso gli errori derivanti dai FENOMENI PSICOLOGICI posso essere molto costosi. ➔ Sono 10 FENOMENI PSICOLOGI che spingono a prendere le decisioni sbagliate, determinano una diminuzione del valore d’impresa. FENOMENO PSICOLOGICO ESEMPIO DI DECISIONE FINANZIARIA SBAGLIATA CONSEGUENZA PER L’IMPRESA 1.BIAS ECCESSIVO OTTIMISMO Rinviare il taglio dei costi in Profitti più bassi 1 Indica quale sarà l’ammontare medio di quello che posso avere. Si ottiene moltiplicando ciascun valore per le rispettive probabilità e sommando i risultati di ciascun prodotto ottenuto. 2COMPITO DEL MANAGER FINANZIARIO prendere decisioni di chi ha investito nell’impresa PROBLEMA DI AGENZIA Nonostante i manager siano assunti dagli azionisti, fanno prevalere i loro interessi LIMITE Anche se l'azione è legata al compenso, un legame troppo stretto fra compenso e performance dell’impresa potrebbe portare i manager ad assumere rischi superiori che non assumerebbero. 2 ➔ Impatti sui mercati 5 Ho molta fame: Riceve panini 1 felicità 5 2 8 3 10 . . . . . 10 FELICITA INCREMENTALE: nel 10° panino è più bassa del 1° FUNZIONE DI UTILITÀ è crescente ma con tassi marginale è decrescente. Come varia la felicità al variare dei soldi? Si comporta come i panini, cresce sempre ma ad un CERTO PUNTO non lo fa perché gli è indifferente. È una funzione logaritmica. es. log1=0 Le persone per aumentare l’utilità utilizzano le INFORMAZIONI però non sono gratis e quindi comportano dei costi. UTILITÀ ATTESA: la calcolo sostituendo l’utilità al valore monetario nella formula di EV. TEORIA DELL'UTILITÀ ATTESA Come si comportano gli individui in situazioni di incertezza? APPROCCIO NORMATIVO==> come dovremo comportarci PROSPETTO: serie di risultati associati ad una probabilità. P=(0,40;50.000$) PER OGNI PROSPETTO SI PUÒ CALCOLARE L’UTILITÀ ATTESA 6 U(P)=0,40u(50.000)+0,60u(1.000.000)= =0,4x(1,6094)+0,60x(4,6052)=3,41 cosa mi aspetto in situazione incerta Maggiore è l’utilità attesa più sono portato a scegliere quella alternativa. VALORE ATTESO DELLA RICCHEZZA Mi calcolo la media di quel prospetto ➔ u(E(W))=ln (62)=4,13 ➔ E(W)=0,40-50.000+0,6X1.000.000 (550.000) Se i valori sono UGUALI il soggetto è NEUTRALE AL RISCHIO. Se il primo è> del secondo il soggetto è AMANTE DEL RISCHIO. Viceversa è AVVERSO AL RISCHIO. EQUIVALENTE CERTO somma di denaro che ci rende indifferenti tra cash e una scommessa (stessa felicità o utilità attesa)- es.2 pacchi Equivalente certo è una somma di denaro, corrispondente a 30,17$, rende uguale la scommessa (linea blu). Con la certezza (curva rossa) è la curva di utilità. Il rischio è una componente negativa. GRAFICO DI PERSONE AMANTE DEL RISCHIO 7 La felicità è influenzata dalla ricchezza monetaria. BIFISES (pregiudizio)==> BIAS COMPORTAMENTALI (errori comportamentali) La tendenza all’errore è causata da: • errore cognitivo: sbagliano a fare i conti (facile da correggere rispetto alle emozioni); • emozioni; • dissonanza cognitiva: malessere mentale che ci fa capire di aver fatto la cosa sbagliata dopo averla fatta. Pensiero e azione non corrispondono. Si può cambiare pensiero oppure la percezione dell’azione per cercare di stare meglio. • Percezione selettiva: anche su perdono soldi oltre a quelli investiti sperando che la situazione migliore. Bisogna guardare al futuro e non cercare di risolvere situazioni già antiche. Tutto ciò che si fa per tenere alto la propria autostima se mi sento fortunato, ILLUSION OF CONTROL BIAS, mi sento di decidere io il gioco. • Errore dell’investitore: se per 50 volte è uscito nero decido di puntare sul rosso, si utilizza legge di grandi numeri per piccoli campioni. • Errore della rappresentatività: si danno agli stereotipi a quello che non si conosce. CONTABILITÀ MENTALE o MENTAL ACCOUNTING Siamo abituati a mettere i soldi in cassetti nella testa (BOX MENTALI) e finiti quelli non siamo disposti a spendere altro. Se invece perdo altri soldi li considero SVENTURA e quindi ne uso altri. PIRAMIDE DI MASLOW I soggetti classificano il denaro che ricevano. Scala dei bisogni suddivisa in 5 differenti livelli, dai più elevati o primari (necessari alla sopravvivenza dell’individuo), ai più complessi o secondari (di carattere sociale). L’individuo si realizza passando per i vari stadi, i quali devono essere soddisfatti in modo progressivo. 10 FRATING EFFECT o EFFETTO FRAMING ➔ guida la maggior parte delle nostre scelte, basta scegliere e porre la domanda giusta; ➔ processo inevitabile di influenza sulle scelte degli individui. ERRORE: quando qualcosa sembra più pericoloso di altro. Pregi Difetti arrogante TENDENZA A SCRIVERE PIÙ PREGI simpatia RISPETTO AI DIFETTI, intelligente impariamo dai loro sbagli ma troppa fiducia altruista in noi stessi. EFFETTO DOTAZIONE La prima è nota come endowment effect (o "effetto dotazione"), e consiste nella discrepanza, osservata sperimentalmente anche da Kahneman, Knetsch e Thaler (1990), tra la valutazione che si dà ad un bene nel caso in cui lo si possieda e la valutazione che si dà dello stesso bene nel caso in cui non lo si possieda. In particolare, i ricercatori hanno notato che si tende a valutare di più un bene che già si possiede, ovvero che FA PARTE DELLA NOSTRA DOTAZIONE: ciò risulta in un'attività dei mercati ridotta. Questa anomalia è causata dall'incapacità delle persone di considerare il costo opportunità del bene che si possiede (che consiste al denaro cui si rinuncia non vendendolo) allo stesso modo dei costi vivi che occorre affrontare per acquistare un bene che non si possiede, contrariamente alla prescrizione della teoria economica. La spiegazione di questo fenomeno basata sul mental accounting vuole che le persone interpretino i costi opportunità come mancati guadagni e i costi vivi come perdite: il principio euristico dell'avversione alle perdite (o, con voce inglese, loss aversion) darebbe quindi luogo all'effetto dotazione. RENDIMENTO MONETARIO i soldi non piovono dal cielo===>da tenere in mente TRA CAPITAL GAINS Le persone che investono preferiscono investire in dividendi, che E DIVIDENDI rappresentano qualcosa in più, mentre il capital gain è messo nella scatola “protezione”. 11 MERCATI • MERCATO CONCORRENZIALE mercato in cui un bene può essere acquistato/venduto allo stesso prezzo. I prezzi dei mercati concorrenziali vengono utilizzati per determinare il valore monetario di un bene. • MERCATO NORMALE mercato concorrenziale in cui non esistono opportunità di arbitraggio. EFFICIENZA DEL MERCATO (copiamo se i prezzi hanno tutte le info oppure no) Tutti noi speriamo di ottenere RENDIMENTI ECCEZIONALI quando investiamo, ma la concorrenza3 fra gli investitori tenderà a creare un mercato efficiente, nel quale i prezzi comprenderanno rapidamente ogni nuova informazione e sarà quindi molto difficile ottenere rendimenti superiori. Tutto ciò che possiamo aspettarci da un mercato efficiente è di ottenere un rendimento appena sufficiente a compensarci del valore temporale del denaro e dei rischi che corriamo. servizi di cronaca, bilanci, rassegna stampa,… non sono a disposizione del pubblico ma bensì di un numero relativamente piccolo. TEORIA FAMA (ANNI ‘70) Ipotizzava che gli investitori erano irrazionali ma ci sono investitori informati che contraggono con compravendita. Fama sosteneva che l’utilizzo di ingenti risorse da parte della società di brokeraggio al fine di condurre studio sui trend nell'industria, sugli effetti delle variazioni dei tassi, sui bilanci delle aziende e sulle aspettative di managers e/o politiche degli analisti delle stesse società avrebbero dovuto essere in grado di battere sistematicamente un generico portafoglio portafoglio titoli con le stesse caratteristiche. In ogni situazione ho il 50% di probabilità di battere il mercato. 3 EFFICIENZA DEL MERCATO 1) FORMA DEBOLE: afferma che i prezzi riflettono tutte le info contenute nelle serie passate dei prezzi delle azioni. In questo caso, è impossibile ottenere rendimenti superiori semplicemente tramite la ricerca di modelli di varianza dei prezzi delle azioni, le variazione dei prezzi sono casuali; 2) FORMA SEMI FORTE: afferma che i prezzi riflettono tutte le info note al pubblico. Questo significa che non è possibile ottenere rendimenti superiori con la semplice lettura del giornale, oppure analizzando i bilanci delle imprese; 3) FORMA FORTE: afferma che i prezzi delle azioni comprendono effettivamente tutte le info, incluse le notizie riservate e a disposizione unicamente degli insider dell’impresa ossia soggetti che possiedono max info rispetto al mercato. 3 La presenza della concorrenza è il fondamento logico alla base di un mercato efficiente. 12 INFORMAZIONE PUBBLICA o FACILMENTE INTERPRETABILE PRIVATA o DI DIFFICILE INTERPRETAZIONE UTILI C/EC= RICAVI-COSTI • Può essere reinvestito e finisce in riserva e accresce il patrimonio netto; • se paga gli azionisti paga un DIVIDENDO. DIVIDENDO L’ammontare viene deciso dal CDA (Consiglio di Amministrazione). IL dividendo rappresenta un’uscita di cassa per l’azienda. Dal punto di vista contabile, i dividendi sono collegati ad altre risorse contabili come il fondo sovrapprezzo azioni o la liquidazione di beni. In questo caso il dividendo viene chiamato RITORNO DI CAPITALE o DIVIDENDO DI LIQUIDAZIONE. Se per l’impresa o per gli investimenti fanno poca differenza nel trattamento fiscale: per l'investitore il ritorno di capitale è tassato come se fosse un capital gain e non un dividendo. POLITICA DEI DIVIDENDI Come azionista guadagno da investimenti? Attraverso i dividendi oppure tramite i riacquisti dei titoli attraverso gli utili. Questo significa che il prezzo aumenta. I dividendi hanno una politica più stabile rispetto ai riacquisti (quando le cose vanno bene le società acquistano molto altrimenti no). La decisione di distribuire un dividendo (pagamento effettuato agli azionisti di un impresa) viene presa dall’assemblea ordinaria che approva il bilancio, quindi ciò viene chiamato DIVIDENDO ORDINARIO ( dividendo che gli investitori si aspettano di continuare di ricevere in futuro). Possono essere distribuiti solo gli utili realmente conseguiti e risultano dal bilancio regolarmente approvato. L’assemblea può tuttavia decidere anche la distribuzione di un DIVIDENDO STRAORDINARIO ( div. la cui erogazione non sarà ripetuta). È in aggiunta al dividendo ordinario costante. Nel marzo 1989 GM frazionò il suo capitale azionario così che il proprietario di un azione ricevette una seconda azione. Questa tipo di operazione si chiama FRAZIONAMENTO AZIONARIO4 o DIVIDENDO AZIONI, la società emette nuove azioni ai suoi azionisti invece che distribuire liquidità. In questo caso, le azioni raddoppiano, ma il dividendo è dimezzato. MODALITÀ DI REMUNERAZIONE DEGLI AZIONISTI Le imprese distribuiscono cassa tramite l’erogazione di dividendi o il riacquisto di azioni proprie. 1) la decisione di erogare un dividendo viene presa dal CDA. L’annuncio (data di annuncio) della distribuzione del dividendo, l’azienda pagherà dividendi a tutti gli azionisti registrati in quella data. Ciò implica che verrà effettuato un pagamento a tutti gli azionisti. La data dello stacco del dividendo è il primo giorno in cui le azioni vengono negoziate senza avere diritto al dividendo ed è normalmente la data che precede di due giornate lavorative la data di registrazione. Alla data di distribuzione l’azienda trasferisce i fondi necessari per il pagamento dei dividendi. LE DATE IMPORTANTI QUANDO PARLIAMO DI DIVIDENDI • data di dichiarazione • data di stacco della cedola 4 STOCK SPLITS se le azioni valgono poco le società valgono poco fanno raggruppamenti. Questo non identifica ricchezza della società, perché il valore totale è uguale. Lo divido perché con prezzi unitari minori posso rifermi a più persone. 15 • data di registrazione • data di pagamento Schema delle date 2) un modo alternativo di distribuire la liquidità agli investitori è attraverso il riacquisto delle proprie azione o buyback. In questo tipo di operazione l’azienda usa la liquidità per comprare le azioni dello stesso capitale in circolazione. Questo sono tenute a livello di tesoreria centrale e possono essere rivendute nel caso di necessità di denaro contante in futuro. Quando si riacquistano le azioni accadono due fatti: 1. l’offerta delle azioni si riduce; 2. il valore dell’attività diminuisce per la spesa nell’acquisto delle azioni. Se l’azienda acquista al loro prezzo di mercato, questi due effetti si annullano e il prezzo delle azioni rimane invariato. Tipologie riacquisto • riacquisto sul libero mercato: modo più comune per effettuare il riacquisto delle proprie azioni. Una società annuncia la sua intenzione di comprare azioni proprie sul libero mercato e quindi inizia a farlo nel tempo come un qualsiasi altro investitore; • Offerta di acquisto: una società po' riacquistare le azioni con un’offerta di acquisto in cui offre di comprare azioni a un prezzo prefissato in un periodo limitato, in genere 20gg. Il prezzo è normalmente fissato con un premio consistente sul prezzo di mercato. Un metodo correlato è il riacquisto di azioni con asta olandese, in cui la società elenca una serie di prezzi a cui comprerà le azioni e gli azionisti a loro volta indicheranno il numero di azioni che sono disposti a vendere a ogni livello di prezzo. L’impresa allora pagherà il prezzo più basso con cui riuscirà a ricomprare il numero desiderato di azioni. • Riacquisto mirato: una società può decidere di acquistare direttamente da un azionista di maggioranza. Il prezzo è negoziato direttamente dal venditore. Quando le cose vanno molto bene, le società tendono a riacquistare molto mentre quando le cose vanno male non riacquistano. Quando il mercato è freddo, è al ribasso e quando costano non riacquista. Riacquista quando è caldo e gli investitori sono disposti ad acquistare qualsiasi cosa a qualsiasi prezzo. SUI DIVIDENDI==> MODIGLIANI MILLER Bisogna chiederci se la politica dei dividendi abbia effetto sul valore delle imprese nel lungo periodo. A destra troviamo i conservatori ritengono che un aumento dei dividendi contribuisca ad aumentare il valore dell’impresa, mentre a sinistra abbiamo i radicali che aumentare i dividendi porti a diminuire il valore dell’impresa. Al centro ci sono un gruppo che afferma che le diverse politiche dei dividendi in un mercati dei capitali perfetto è irrilevante. Il partito del centro fu fondato da Miller e Modigliani, essi sostenevano che la politica dei dividendi dovesse essere considerata solo di investimento e di indebitamento. Se M&M hanno ragione, la politica dei dividenti non influenza il valore. Per loro è irrilevante perché la politica dei dividendi non influenza la ricchezza degli azionisti. Essa è legata alla politica di investimento dell’impresa, opportunità di crescita future comprese. Anche le politiche di finanziamento, che comprendono la scelta di indebitamento ed equity possono influire sul valore. LO SVANTAGGIO FISCALE DEI DIVIDENDI 16 In realtà i mercati dei capitali non sono perfetti e le imperfezioni del mercato influenzano la politica dei dividendi. Il più GRANDE SQUILIBRIO DI MERCATO è rappresentato dalla diversa tassazione di dividendi e capital gain. Se le imposte sono l’unica imperfezione del mercato significativa, la POLITICA OTTIMALE DEI DIVIDENDI per un’azienda è non distribuirli. Devono anche pagare imposte sulle plusvalenze di capitale, o capital gain, quando vendono le loro azioni, e realizzano capital gain. Quando un’azienda distribuisce un dividendo, gli azionisti sono tassati in base all’aliquota fiscale sui dividendi. Se invece un’azienda un’azienda riacquista le azioni, gli azionisti vendono le azioni per creare dividendi fai-da-te e questi sono quindi tassati in base all’aliquota fiscale sui capital gain. PREZZO DELLE AZIONI La politica dei dividendi ha effetto sul lungo termine? No, è irrilevante se i mercati sono perfetti (MM). Il prezzo delle azioni dipende: • pagato con dividendi; • pagato con riacquisto. Per gli azionisti è indifferente o l’uno o l’altro. Il problema si pone con la tassazione e il capital gain. Allora perché la società deve continuare a pagare gli utili? La società potrebbe fare impatto psicologico perché l’azienda che paga gli utili da l’idea di essere solida e di poter pagare nonostante l’aliquota alta. L’incentivo delle imprese è fare il riacquisto così ho meno tassazione sul capital gain. Mentre con i dividendi la tassazione è subito. Se io investo in progetti rischiosi, il tasso sarà maggiore, il rendimento medio che mi aspetto sarà alto ===> anche il costo medio sarà alto R ▲ C ▲ RENDIMENTI MEDIO ATTIVO= RENDIMENTI MEDIO PASSIVO= WACC con il WACC tiro fuori il costo dell’equity (ME) e ottengo i 17 LONG TERM UNDER PERFORMANCE (sotto performance a lungo termine) VALUTAZIONE: Come calcolo il valore di un titolo obbligazionario? P= es. P=100 Quale è il YELD TO MATURITY (i)? i=10% YTM o RENDIMENTO A SCADENZA di una obbligazione è un tasso che ugualia il VA dei pagamenti attesi di un obbligazione con il suo prezzo di mercato corrente. Tasso implicito di rendimento di un particolare titolo YTM 2 Ipotesi 1. tutte le cedole vengono investite allo stesso tasso 2. per calcolarlo ipotizzo curva-rendimento piatto TERM STRUCTURE La struttura a termine dei tassi di interesse è la relazione tra tassi di interesse o rendimenti obbligazionari e termini o scadenze differenti . La struttura a termine dei tassi di interesse è anche nota come curva dei rendimenti e svolge un ruolo centrale in un'economia a) b) Tasso forward 1,1 cioè parte tra 1 anno e dura 1 periodo. 20 ANALISI A STADI 3 periodi di vita di azienda Utilizzata per evitare di sottostimare g Po= stage 1+stage 2+ stage 3 METODOLOGIA DEI MULTIPLI • rapporto tra una variabile di bilancio e una variabile di mercato riferito sempre alla società • prince earings ratio Prezzo utile= I multipli sono dati oggettivi facili da calcolare. Se Se è preferibile comprare il primo titolo della società si usa la REGOLA AUREA che non cambia con il valore di mercato bisogna rettificare che le ipotesi che ha fatto sono corrette. In generale, i valori devono essere simili. Si possono usare anche per valutare società intere invece che soltanto per titoli? Vs=Pa n°azioni Quando la regola aurea non vale (dopo un tot.di anni) uso la REGOLA DI GORDON (scorciatoia alla r.aurea). Vs==>valore di vendita Pg= calcolo il valore di vendita terminale==> attualizzato ad oggi corrisponde a 15 MLN Po= somma8 i 6 flussi attualizzati: 15.400+FC=16,3MLN. 8 Uso i flussi dei primi 6 anni. 21 Il problema è stimare quale sarà il flusso di cassa futuro. Quindi devo fare supposizioni. es. Se FC siano costanti. AZIENDA NON QUOTATA PNQ= 20xENQ es. D1=5 g= 3 tasso di crescita r=10% Quale relazione deve esistere tra r e g? r DEVE ESSERE SEMPRE MAGGIORE DI g, se fosse inferiore tenderebbe a infinito. FORMULA DI GORDON Prendita= r= formula specifica per le azioni e non obbligazioni sennò ci sarebbe scritto FC ELEMENTI DI DIFFICILE VALUTAZIONE==>g Come stimo il tasso di crescita? Importante sapere quanto vale il ROE. ROE= TASSO DI CRESCITA= plowback ratio9=ROE=40%x11%=0,044 Se voglio calcolare il tasso di attualizzazione r= 9 % di autofinanziamento 22 VAN/TIR≠VAR Valore al rischio (value at risk) Misure per calcolare la bontà dei 2 progetti. Criteri nelle decisioni di investimento. Ma oltre a questi due abbiamo: • tempo di recupero, • tasso di rendimento contabile, • indice di redditività. VALORE ATTUALE (VA) • valore attualizzato dei flussi di cassa futuri • 1€ oggi vale più di 1€ domani, poiché potrebbe essere investito ed iniziare a dare interessi immediati==>PRINCIPIO BASE DELLA FINANZA REGOLA 1: COMBINARE E COMBINARE VALORI La prima regola è che è possibile confrontare o combinare valori solo se riferiti allo stesso istante temporale. • Il Va di un ricavo futuro può essere trovato moltiplicato il ricavo per cui il fattore di attualizzazione10 minore di 1 (perché se fosse > 1, 1€ oggi varrebbe meno di 1€ domani). VA=valore attuale FA=fattore di attualizzazione ==> C1=ricavo atteso nel periodo 1 Per confrontarli o combinare flussi di cassa che si manifestano in diversi momenti nel tempo, occorre prima convertire i flussi di cassa nelle unità temporali o spostarli allo stesso istante temporale. REGOLA 2: SPOSTARE I FLUSSI DI CASSA IN AVANTI NEL TEMPO In generale, se il tasso di interesse di mercato per l’anno in corso è r, allora si moltiplica per il fattore di capitalizzazione (1+r) per poter spostare i flussi di cassa dall’inizio alla fine dell’anno questa procedura di spostare una somma o un flusso di cassa in avanti nel tempo si chiama CAPITALIZZAZIONE. La nostra seconda regola stabilisce che per spostare un flusso in avanti nel tempo occorre capitalizzarlo. Il valore di un flusso di cassa che è spostato in avanti nel tempo è detto VALORE FUTURO. Quando guadagnano un “interesse su interesse” è noto come INTERESSE COMPOSTO. In generale, per spostare un flusso di cassa C avanti di n periodi nel futuro occorre capitalizzarlo per gli n fattori di capitalizzazione che intervengono. Nel caso in cui il tasso di interesse r sia costante, questo calcolo ci porta al VFn=Cx(1+r)x(1+r)x...x(1+r)=Cx(1+r)n REGOLA 3: SPOSTARE I FLUSSI DI CASSA INDIETRO NEL TEMPO La terza regola indica come spostare indietro nel tempo i flussi di cassa, è detto sconto. La nostra terza regola implica che per spostare indietro nel un flusso di cassa occorre scontarlo. VA=C:(1+r)n= C (1+r)n 10 Tasso usato per calcolare il VA dei flussi di cassa futuri 25 RIFERIMENTO A RENDITE CON VA==> VALUTAZIONE DI UNA SERIE DI FLUSSI DI CASSA VA DI UNA SERIE DI==> FLUSSI DI CASSA Σ Significa sommare i singoli eventi per ogni data n da 0 a N VF DI UNA SERIE DI===> VFn=VAx(1+r)n FLUSSI DI CASSA In alcuni casi, ci sono delle scorciatoie che rendono molto facile il calcolo del valore attuale di un’attività che offre un rendimento in diversi periodi. • RENDITA PERPETUA: ◦ flusso di cassa costante in eterno ◦ il tasso di rendimento di una rendita perpetua è uguale al pagamento annuo promesso diviso per il VA • RENDITA ANNUA: ◦ attività che paga una somma fissa ogni anno per un numero definito di anni es. mutuo ipotecario da restituire a rate costanti. • RENDITA ANTICIPATA: ◦ rendita annua i cui pagamenti vengono effettuatati all’inizio di ogni periodo. VALORE ATTUALE NETTO (VAN)==> VA11-investimento iniziale • Scopo principale: confrontare costi e benefici di un progetto per valutare di una decisione di investimento nel lungo termine. • Rappresenta i flussi di cassa attualizzati al netto dell’investimento iniziale, misura la ricchezza creata dal progetto (quanto ci ha fatto arricchire). VAN=VA(benefici)-VA(costi) • Le imprese possono misurare al meglio gli interessi dei loro azionisti accettando i progetti con VAN + e rifiutando quelli con VAN-. • Il VAN riconosce che sia meglio 1€ oggi che domani e che un qualunque metodo di selezione degli investimenti che non riconosce il valore temporale del denaro non possa essere considerato corretto. • Il VAN dipende unicamente dai flussi di cassa previsti dal progetto e dal costo-opportunità del capitale e non dal reddito contabile. FORMULA DEL VAN===> VAN=Co+C1 Per calcolare il VAN dobbiamo 1+r prima calcolare il VA, cioè attualizzare i flussi di cassa futuri a un tasso appropriato r12 N.B: CO==> è negativo se il flusso di cassa iniziale è un investimento, ovvero è un flusso di denaro in uscita 11 Attualizzare i flussi di cassa futuri a tasso appropriato r (TASSO DI ATTUALIZZAZIONE) 12 Il tasso r di solito è chiamato “tasso di attualizzazione” o “costo opportunità del capitale”(rendimento al quale si rinuncia investendo in un progetto invece che in un attività finanziaria con lo stesso rischio) 26 Rendimento=profitto __________ investimento Il costo del capitale investito è ancora una volta il rendimento a cui si rinuncia non investendo in titoli. Modalità di selezione degli investimenti: • regola del VAN • regola del TIR CRITERIO DEL VAN Quando si prende una decisione di investimento, occorre scegliere l’alternativa a cui corrisponde il VAN PIÙ ALTO. Scegliere questa alternativa equivale a ricevere il VAN corrispondente sotto forma di denaro oggi. Scegliere questa alternativa equivale a ricevere il VAN corrispondente sotto forma di denaro. Il VAN dipende dal costo del capitale appropriato. Spesso può esserci incertezza sul costo del capitale e in questo caso è utile analizzare l’andamento del VAN al variare del VAN al variare del tasso utilizzato per scontare i flussi di cassa, ipotizzando un intervallo di tassi. CRITERIO DEL TIR Va realizzato qualsiasi investimento in cui il TIR superi il costo del capitale. Va rifiutato qualsiasi investimento il cui TIR sia inferiore al costo del capitale CRITERI A CONFRONTO Il TIR rimane uno strumento molto utile, poiché misura il rendimento medio dell'intera vita di investimento e indica la sensibilità del VAN all’errore di stima dell’investimento TASSO INTERNO DI RENDIMENTO (TIR) • Uno dei criteri più utilizzati dopo il VAN. • È definito come il tasso di attualizzazione per cui un investimento ha un valore attuale pari a zero. VAN=0 • fornisce informazioni utili sulla sensibilità del VAN a errori di stima del costo del capitale. • per ricavare il TIR di un progetto di investimento della durata di T anni, dobbiamo risolvere la seguente equazione: VAN=CO+ • è accettare un progetto di investimento se il costo opportunità del capitale è inferiore al TIR. Dunque le imprese devono accertare qualunque investimento che presenti un Tir superiore al costo-opportunità del capitale. • Anche la regola del TIR consiste in una tecnica basata sui flussi di cassa attualizzata e darà quindi risposte esatte se applicata correttamente. • Il TIR può essere> del costo-opportunità perciò il proggetto si fa perché il VAN è positivo. • Il TIR può essere< del costo-opportunità il progetto ha VAN negativo. 27 La 1° proposizione afferma che la leva finanziaria non ha alcun effetto sulla ricchezza degli azionisti, non incrementa il prezzo. Ma quando gli investitori usano la scelta del rapporto d’indebitamento fatta dall’impresa, diremo che stanno usando una leva finanziaria personale o homemade leverage. Nel caso di mercati perfetti, la leva finanziaria personale è un perfetto sostituto della leva aziendale. Il valore dell’azienda non è influenzato dalle scelte di finanziamento. La 1° proposizione di MM stabilisce che: E+D=U=A in altre parole, il valore complessivo di mercato dei titoli dell’impresa equivale al valore di mercato delle sue attività, indipendentemente dal fatto che l’impresa ricorra o meno all’indebitamento. PROPOSIZIONE 2 MEM Il costo del capitale proprio levered è rE=ru=D/E(rU-rD). Il costo del capitale proprio levered aumenta all’aumentare del rapporto fra capitale proprio a valori di mercato. Il tasso di rendimento atteso delle azioni di un’impresa indebitata aumentata del suo rapporto di indebitamento. Il tasso di aumento dipende dalla differenza fra rA, il tasso di rendimento atteso di un portafoglio comprendente tutti i titoli dell’impresa e rO il reddito atteso del debito. rE= rA se l’impresa non è indebitata. rE= rA =reddito operativo atteso valore di mercato di tutti i titoli Il reddito atteso dell’equity è rE= rA +(rA- rD )D/E Quando un impresa non è indebitata, gli azionisti richiedono un rendimento A pari rA . Quando invece è indebitata, chiedono un premio pari a rA +(rA- rD )D/E come remunerazione dell’aumennto del rischio. La leva finanziaria aumenta il rischio del capitale proprio e di conseguenza ne aumenta il costo. Il beneficio di avere un minore costo del capitale del debito è neutralizzato dal maggiore costo del capitale proprio; questa combinazione di effetti mantiene inalterato, se si è in presenza di mercati dei capitali perfetti, il costo medio ponderato del capitale r WACC=rA=rU=E PAG 539 scrivi formule e formule pag 7 (rischio op e fin) 30 β o BETA • è la parte più complessa per quanto riguarda la sua stima • ogni settore ha β differenti, perché in alcuni casi le banche sono sicure del mercato, altre molto rischiose, altre uguali • non deve essere negativo perché ◦ titoli con β negativo rendono meno del risk free ◦ momentaneamente non doverebbero esistere Stima della covarianza di un titolo: si prendendo in considerazione 2 fattori(2 variabili di rendimento), la variabile rendimento del titolo ed il rendimento del mercato. • Si calcola una retta che approssima meglio questa relaione • si guarda la loro indicazione e se la curva è piatta, conoscere il β di mercato non ci aiuta a capire il rendimento, anche se è sempre lo stesso, ecco perché uguale a 1β. cov(r-rM) σ covarianza tra i rendimenti dell’azione e i rendimenti del mercato β=_________=Pi,U=____ σ2M σM varianza dei rendimenti di un portafoglio Ne deriva che il rapporto tra covarianza e varianza misura il contributo di un titolo al rischio portafoglio. La rischiosità di un impresa da cosa dipende? • Dal settore, • flessibilità, • dagli investitori,, • dal modo in cui si indebita. RISCHIOSITÀ DI TIPO OPERATIVO: rapporto tra costi fissi e costi variabili. RISCHIOSITA DI TIPO FINANZIARIO più la leva finanziaria dell’impresa è elevata e rischiosa. FATTORI DETERMINANTI 1. Leva operativa 2. Ciclicità :quando impresa/settore ciclico il β è alto è perché il settore andrà bene quanto tutto voglia bene (con β negativi noi paghiamo) 3. Lunghezza del progetto: ▲lunghezza ▲ β ▲ Rendimenti attesi ▲Rischio BETA: • Il suo rischio di mercato può essere stimato dal suo BETA UNLEVERED: βU o β. asset in cui il tot.attivo=tot.passivo==>non c’è debito. -Tiene in considerazione solo la rischiosità operativa e non finanziaria . -Guarda il totale/finale. -Serve per identificare la rischiosità di un’impresa non quotata. Se l’obiettivo è il β d’impresa non quotata ma opera in uguale settore uso βU. Non posso usare βL perché dovrei presupporre una leva finanziaria media. 31 • La leva finanziaria aumenta il beta del capitale proprio o BETA LEVERED: -βL guarda la componente del passivo ( o β equity perché considero la componente equity). -βL ha l’obiettivo di stimare costo o rendimento di azionisti. -Se non quotata devo passare per società che conosco, tirare fuori vero rischio operativo e portarlo nella realtà. Il debito netto di un azienda è uguale al suo debito al netto della sua cassa e di altri titoli privi di rischio presenti nell’attivo ▼ ▼ Possiamo il costo del capitale e il beta dell’attività, escludendo la cassa, usando il debito netto nel calcolo del WACC o del beta unlevered. FORMULE PASSAGGIO FRA I β N.B: I β possono essere ≠ Di solito si effettua una media, perché sommo solo βU ,quindi il rischio operativo medio. Uso la media così da ottenere una media di intermediari esatta, senza errore. Passaggio βU ►βL Passaggio βL ►βU T: tassazione β più alto D>quity e si riduce quanto tassazione è alta 32 WACC WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL ▲debito▲scudo (la parte equity rimane ▼ invariata) costo dell’impresa che deve sostenere per raccogliere risorse finanziarie presso se o terzi finanziatori COSTO MEDIO PONDERATO DEL CAPITALE 30% (1-35%)+70% 6,2%-5,35% ===> media ponderata del debito e equity + calcolo dello scuso fiscale (*) Più basso rispetto al costo medio ponderato proprio per scudo fiscale. E D patrimonio netto (equity) WACC=RE X____+RD(1-E)_______ costo dell’indebitamento D+E D+E aliquota fiscale sulle imposte Costo del capitale proprio indebitamento (testo di rendimento dell’equity) media ponderata tra il costo del capitale proprio e il costo del debito, rappresentati da mezzi propri e debiti finanziari complessivi. • Più aumentano i debiti e più lo scudo aumenta, mentre la parte equity rimane uguale - se aumenta il tasso, aumenta il costo equity - se aumenta il debito diventa più rischioso e quindi tutta l’impresa sarà rischiosa. C/EC R -C -I -IMPOSTE _________ UTILE SE IMPRESA NON PRENDE DEBITO NON PAGA VOCE INTERESSI Debito= Ø caso 1 Debito=50 Debito=100 R=100 R=1000 R=100 -C=900 -C=900 -C=900 -I=0 -I=50 ______ -I=100 -M=100 -M=50 _______ M=0 -IMPOSTE=50 -IMPOSTE=25 -I=0 U=50 UTILE=50 UTILE=0 Indebitarsi al tasso d'interesse significa pagare meno imposte perché sopra ho solo costi. cov(I,M) β=________ La cov di un titolo con se stesso =1 σu2 ➔ β =0 il rendimento di portafoglio rimane solo RF (titolo privo di rischio) ➔ β=1 il rendimento di portafoglio è RM RRF+1x(RM-RPF) ==> RRF+RM-RRF=RM 35 \ TIPOLOGIA TITOLI • β>0 tra 0 e 1 i titoli sono DIFENSIVI perché usano la volatilità del mercato, sminuendola. PØ=ΣFCT _______===>regola aurea (1+i)t ==>Food o Energia anche se le cose vanno male vengono lo stesso. • β<1 sono AGGRESSIVI perché amplificano il mercato , es se il mercato sale il titolo sale 2 vote. ==> se le cose vanno male Apple non venderà più il telefono da 1400€ è la prim cosa che si taglia. Titoli con β<0? Titoli che hanno β negativi esistono solo nella teoria. Come mai sta sotto al titolo privo al rischio, quindi con un rendimento basso? Sono disposto ad avere un rendimento atteso perché il rendimento è positivo anche se le cose vanno male (tipo assicurazioni non esistono) Come stimo la cov, quindi il β di un titolo? Con la VOLATILITÀ prendo fattore tempo e fattore rendimento. Con la covarianza ho 2 variabili: • RENDIMENTO DI MERCATO; • RENDIMENTO DEL TITOLO. COSTO DEL CAPITALE AZIENDALE: costo-opportunità per investire in quell’azienda. Viene definito come costo-opportunità del capitale per le attività esistenti dell’impresa, lo abbiamo utilizzato per valutare le nuove attività che hanno lo stesso rischio di quelle già esistenti. L’azienda è tanto rischiosa quanto sono rischiosi i suoi investimenti (e non dai dai debiti). ===> guardiamo la rischiosità dal lato dell’attivo. Il costo del capitale non è un tasso di sconto, è un tasso di rendimento che gli investitori richiedono da un portafoglio costituito da tutti i debiti e dall’equity di un’impresa. Esso viene solitamente calcolato come costo medio ponderato del capitale al netto delle imposte, cioè la media ponderata del costo del debito al netto delle imposte e del costo dell’equity. Il costo del debito è calcolato al netto delle imposte perché perde gli interessi sono deducibili dalle imposte. Vedi 2 progetti 1. di solito, stimare la rischiosità media della mia impresa==>es. Enel vuole sviluppare biotecnologie. L’attività è rischiosa . Può farsi un’altra società e questa sarà più rischiosa di Enel. Perché metto a rischio anche quello buono. 2. Ci permette di capire di avere un punto di partenza (assenza di rischiosità di un progetto, gli altri ruoteranno attorno a quello del rischio). 36 Come calcolo SML? Innanzitutto, SML, derivata dalla CAPM, rappresenta la relazione di equilibrio e rischio, tenuto conto del parametro β (reattività di portafoglio alle variazioni di mercato). Insieme di punti che mi dicono l’andamento del rendimento dei titoli. SML permette di mettere a confronto l’andamento di uno strumento senza leva finanziaria e un’altro ma con leva finanziaria, consente di valutare le differenze tra un titolo e un altro rapportandolo alla CML (CAPITAL MARKET LINE) I rendimenti teorici si trovano sulla linea SML, perciò li posso trovare attraverso la formula: superando i dati, come calcolo quelli effettivi di rendimenti? capital gain+dividendo ____________________ prezzo Mi dice in funzione della rischiosità dei titoli, il rendimento atteso è auspicabile su quella line. Fa riferimento a quello teorico<=== ER=RRF+β(RM-RRF) ==>rendimento atteso agli investitori che troviamo sulla SML prezzo vendita-prezzo acquisto rendimento= ___________________________ atteso prezzo acquisto Titoli con β negativi rendono meno di RRF e nella scaletta non esistono. PROCEDIMENTO 1) Calcolo ER (Capital asset princig model) e valuto RR è >0 o di ER 2) N°di anni entro cui devo rientrare in possesso del capitale investito perché succede questo posso fare altri progetti. 3)TIR==>tasso di sconto che mi rende il VA dei flussi futuri=0 al denominatore avrò TIR L'uguaglianza sarà=0 • se tasso▲ valore dei flussi ▼► con il TIR sono=0 • il TIR non è l’unico che verifica quando i flussi cambiano di segno, più di una valuta (ad ogni inversione di segno). • Il TIR potrebbe non esistre. • È difdicile mettere insieme TIR diversi Se costo opportunità del capitale<IRR (rende NPV=0) calcolo NPV I progetti avranno NPV positivi • se costo-opportunità=IRR NPV=0 • se costo-opportunità>IRR devo rinunciare al progetto perché distrugge valore. Il PAYBACK PERIOD è il più semplice, il TIR è semplice e intuitivo ma soffre di una serie di limitazioni. NPV è il preferito ma poco intuitivo quindi rischiamo di esserre poco comunicativi. Nel concreto usiamo vari indicatori. Altri errori: • over confidence: tutti si sentono molti bravi, quindi investimenti ottimi ma non così; ▼ 37 pag 29-11 Se β=0 ER è privo di rischio (asse delle ordinate) Se β=1 ER = titolo RRF+premio al rischio=rendimento di mercato. M portafoglio di mercato. • all’aumentare dei titoli il mio rischio si riduce ma non del tutto, perché avrò sempre rischio sistematico • ho un rischio basso, e corrisponde esclusivamente al rischio di sistema perché con tutti i titoli ho fatto la max diversificazione. RICAVO M portafoglio di mercato che è migliore o elimina qualsiasi altro portafoglio. Ogni portafoglio sulla frontiera efficiente è formato da una quota del titolo privo di rischio e una dal portafoglio di mercato. 40 σ volatilità di portafoglio (sigma) pag31-11 cov(i,M) correlazione di un asset β=______ σ2M inversa del R.O(*) sensibilità di un titolo o di un portafoglio alle variazioni di mercato perciò dobbiamo ridisegnare una frontiera perché non esiste più sigma ma beta ▲ β(reattività del portafoglio alle variazioni di mercato) di un titolo Risk free (privo di rischio)=0 covarianza indica come muove un titolo in funzione di rendimento ▼ se mercato rende di più, il titolo privo di rischio sta ferma quindi β sarà=0 cosi come sigma del titolo=0 (σ) ▼ sensibilità nulla (*)===>β=R.O σT ____ RENDIMENTO ATTESO rendimento risk free + σM reattività x premio di mercato se sostituisco β a CML: ER=RRF+β x (RM-RRISK FREE) ===>CAPITAL ASSET PRINCING MODEL (CAPM) ▼ Le CAPM afferma che rendimento atteso delle azioni RF+β(RM-RF), la formula è sempre la stessa come determinare i tassi d’attualizzazione quando non potete calcolare il beta dei progetti. 41 GRAFICO ===> come ci comportiamo se diminuisce un’entrata? Pag,31 1)Consumo di meno per il periodo in cui diminuisce. Poi ritornerà uguale. 10►10€ Solitamente si decide di sopportare la perdita di periodo. 2) Invece di consumare di meno, vendo i titoli per contenere la mancata entrata, ma poi non tornerà come prima perché non ho più quei titoli che davano rendimento. Secondo MM le persone più adulte (anziani) sono più riluttanti a vendere: il denaro che viene dai flussi di reddito vanno a finanziare spese a medio-lungo termine, mentre il c/c sarà utile per le spese correnti. Le persone più giovani tendono a vendere parte dei titoli perché i dividendi giocano un luolo importante e accessoria. Le persone vedono i guadagni in maniera diversa dai dividendi • >65 anni concentrano azioni in società che pagano dividendi; • <45 solo il 60% opta per titoli che pagano dividendi perché si tende a vendere il capital gain come profitto. 42