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La formula da ultimo riportata può essere facilmente ottenuta dalla prima osservando che, in ciascun esercizio: La variazione assoluta del reddito operativo è pari alla variazione assoluta del margine di contribuzione, dal momento che la differenza tra le due grandezze è rappresentata dalla costante dei costi fissi. Vale quindi la seguente uguaglianza:_________________ La variazione percentuale del fatturato è pari alla variazione percentuale del margine di contribuzione. In simboli: Tenendo conto di tali due uguaglianze ed effettuando i passaggi logico-matematici di seguito riportati, si ha: Nel caso di un incremento del fatturato, l’impresa caratterizzata da una leva operativa più elevata beneficerà, in generale, di un effetto moltiplicativo più consistente e quindi, in termini percentuali, di un maggiore incremento del proprio reddito operativo. Nel caso di un’impresa dotata di un’elevata leva operativa, una diminuzione anche modesta dei volumi di vendita è in grado di determinare un abbattimento del reddito operativo più consistente rispetto a quello che si sarebbe registrato in presenza di una leva operativa più contenuta. Nella sostanza, operando in entrambi i sensi, la leva operativa fornisce una misura del grado di volatilità dei margini economici di un’impresa (misurati dal reddito operativo) rispetto alla variazione del fatturato. Tale indicatore, pertanto, rappresenta uno strumento validamente impiegabile ai fini della espressione di un giudizio sul grado di rischio operativo dell’impresa, ossia sulla sensibilità del suo risultato economico operativo rispetto alle oscillazioni del mercato. Soprattutto in presenza di un mercato instabile, con una domanda fortemente mutevole, o anche, più semplicemente, in situazioni di business fortemente ciclici, l’impresa potrebbe ritenere più conveniente mantenere una struttura dei costi operativi sostanzialmente flessibile, con maggiore incidenza dei costi variabili e leva operativa più contenuta, proprio al fine di neutralizzare l’effetto demoltiplicativo che si potrebbe determinare sui suoi margini operativi in occasione di impreviste e/o consistenti contrazioni della domanda. I concetti appena esposti possono essere efficacemente illustrati graficamente, ricorrendo a un sistema di assi cartesiani che riportano in ascissa le quantità prodotte e vendute dall’impresa e in ordinata i corrispondenti ricavi di vendita realizzati e costi operativi sostenuti. In tale sistema di rappresentazione, la situazione di due imprese caratterizzate da opposte configurazioni dei costi operativi risulta la seguente:
Osservando il grafico si evince che l’impresa di sinistra, dotata di una struttura con costi prevalentemente fissi, e quindi di una leva operativa più elevata, presenta un reddito caratterizzato da una maggiore variabilità, ed è dunque esposta un maggiore rischio operativo: poiché i costi totali aumentano in misura proporzionale alle quantità prodotte e a un tasso pari quello con cui crescono i costi variabili, nel caso dell’impresa di sinistra (con struttura dei costi più rigida) il reddito incrementale generato dalla vendita di una singole unità di bene in più risulta proporzionalmente superiore rispetto a quello ottenibile dall’impresa di destra, con struttura di costi prevalentemente variabile (dunque con leva operativa più contenuta); allo stesso modo, la riduzione di reddito conseguente a una diminuzione unitaria dei volumi di vendita risulta proporzionalmente più consistente nel caso dell’impresa di sinistra rispetto a quella di destra. Quanto maggiore è l’incidenza dei costi fissi sul totale dei costi operativi, e quindi quanto più elevato rispetto a 1è il valore della leva operativa, tanto maggiore è la variazione del risultato operativo generato da una variazione dei ricavi di vendita è, in ultima analisi, il rischio operativo associato all’attività caratteristica. Ad un elevato valore della leva operativa, e quindi ad una rilevante volatilità del reddito operativo rispetto al fatturato, corrisponde una maggiore suscettibilità della redditività operativa del capitale investito (ROI) di subire consistenti modificazioni in conseguenza di una variazione, anche ridotta, dei ricavi di vendita realizzati dall’impresa, ricavi di vendita che, come detto in precedenza, si modificano nel tempo anche in conseguenza di fattori esogeni come, ad esempio, il mutevole andamento del mercato. In una situazione di espansione della domanda, un’impresa con una struttura dei costi più rigida, con un grado di leva operativa più elevato, otterrà, a parità di altre condizioni, maggiori benefici in termini di crescita dei propri margini economici rispetto alle concorrenti, potendo sfruttare effetti moltiplicativi sul reddito operativo più consistenti in conseguenza dell’aumento dei volumi di produzione e di vendita (in sintesi, conseguimento di economie dii scala). Viceversa, nel caso di una contrazione della domanda, il proprio reddito operativo subirà riduzioni proporzionalmente più significative. Diversamente, un’impresa dotata di una struttura dei costi più flessibile, con un grado di leva operativa più basso, per effetto alla presenza di un maggiore componente di costi variabili, beneficerà in misura ridotta di eventuali incrementi dei volumi di vendita ma, allo stesso tempo, subirà anche contrazioni del reddito operativo proporzionalmente più contenute rispetto alle concorrenti nel caso di una imprevista riduzione della domanda. Dal punto di vista dell’impresa, lo studio della leva operativa rappresenta, pertanto, uno strumento proficuamente impiegabile ai fini dell’impostazione della propria strategia di business, tanto nel breve quanto nel medio-lungo termine. Nel breve periodo, in cui la struttura dei costi operativi risulta non immediatamente modificabile, in ragione della incomprimibilità dei costi fissi, e dunque il presenza di un dato grado di rischio operativo, le imprese, al fine di massimizzare la redditività del capitale investito, saranno portate ad agire su strumenti diversi in
Come già evidenziato, la leva operativa è un indicatore della rischiosità dell’assetto produttivo dell’impresa. Un suo valore evidenzia la volontà da parte di quest’ultima di conseguire l’efficienza produttiva, pur determinando un irrigidimento della struttura. Le imprese con leva operativa elevata sono, di norma, capital intensive e dotate di un attivo immobilizzato piuttosto ingente; diversamente, le imprese con leva operativa più contenuta hanno, generalmente, una struttura produttiva più “leggera” e flessibile, con una minore incidenza di immobilizzazioni nell’ambito del loro attivo patrimoniale. La leva finanziaria fornisce una misura del rischio finanziario della gestione, ossia del rischio riconducibile al maggiore o minore ricorso dell’impresa all’indebitamento e alla sua conseguente capacità di far fronte agli impegni di rimborso assunti verso i finanziatori esterni: maggiore è l’incidenza percentuale dei debiti sul totale delle fonti di finanziamento, maggiore è il peso degli oneri finanziari sul reddito e, in ultima analisi, l’esposizione dell’impresa al rischio di insolvenza. È necessario evidenziare la portata del nesso funzionale esistente fra le due leve. La leva operativa, per come è costruita, determina il ROI, che ne costituisce un indicatore di sintesi. Il ROI, scaturendo dal rapporto fra reddito operativo e capitale investito, è influenzato, sia nel numeratore sia nel denominatore, dagli elementi costitutivi della leva operativa: il reddito operativo, da un lato, e la struttura produttiva rappresentata dal capitale investito, dall’altro. La leva finanziaria determina, come noto, il rapporto tra capitale di terzi e capitale proprio (leverage), che indica il grado di esposizione finanziaria dell’impresa verso i terzi. Il collegamento fra leva operativa e leva finanziaria può essere formalizzato dalla seguente nota relazione, già evidenziata in precedenza: 157 Il differenziale (ROI – ROD) è alimentato dalla redditività operativa, conseguenza della leva operativa attuata dall’impresa, mentre è rettificato dal costo dell’indebitamento, conseguenza delle scelte adottate in termini di leva finanziaria che ne influenzano l’entità (i finanziatori tendono ad alzare i tassi di interesse sui loro prestiti, in relazione all’aumento dell’indebitamento complessivo dell’impresa). La leva finanziaria, inoltre, ha un’influenza indiretta sulla redditività operativa espressa in termini percentuali sul capitale investito (sintetizzata dal ROI): l’incremento dell’indebitamento porta a un incremento del capitale investito (il denominatore del ROI), che deve costituire un impiego adeguato, volto all’aumento, proporzionale o più che proporzionale, del valore assoluto del reddito operativo, mantenendo così inalterato o incrementando il valore del ROI; in caso contrario si avrebbe, per la relazione matematica sopra illustrata, una riduzione della redditività complessiva dell’impresa, sintetizzata dal ROE. A seguito delle riflessioni sopra effettuate è possibile giungere ad alcune conclusioni in relazione al significato e alla rilevanza delle due leve e alla loro correlazione sia ai fini gestionali sia ai fini dell’analisi di bilancio. In primis si rileva come il riscorso all’effetto moltiplicativo della leva operativa e della leva finanziaria porti a incrementare, rispettivamente, il rischio operativo in conseguenza di uno sbilanciamento della struttura produttiva verso investimenti in attivo immobilizzato, e il rischio finanziario che deriva dall’aumento della dipendenza finanziaria da terzi. Il complessivo rischio d’impresa è, in sintesi, la risultante della sommatoria delle due componenti di rischio appena individuate e fra loro collegate. La scelta del leverage nell’impresa è anche conseguenza delle scelte in termini di leva operativa. Se l’impresa ritiene opportuno incrementarla in termini di sbilanciamento della struttura dei costi a favore di
quelli fissi, incrementando gli investimenti, inevitabilmente aumenterà il fabbisogno finanziario e, di conseguenza, l’indebitamento (e quindi la leva finanziaria), salvo che non si opti per il ricorso ai mezzi propri, ricorso che implica una volontà e una disponibilità in tal senso da parte dei soci. La scelta in termini di leva operativa presenta il limite rappresentato dalla intera copertura finanziaria (con capitale di terzi o con capitale proprio), senza la quale la prima non può essere attuata nei termini programmati. Ipotizzando che l’azienda sia in grado di reperire le fonti di finanziamento necessarie allo scopo, il ricorso alla leva finanziaria deve essere ponderato con le seguenti considerazioni: L’aumento dell’indebitamento comporta un incremento del capitale investito e quindi un decremento del ROI, salvo che il reddito operativo si incrementi di conseguenza. Se non si ritiene che si verifichi quest’ultimo caso è consigliabile ridurre la leva operativa, ridimensionando gli investimenti e rendendo la struttura più flessibile e, in ultima analisi, ridurre il fabbisogno finanziario e quindi il ricorso all’indebitamento. Il differenziale (ROI – ROD) potrebbe diminuire nel tempo e, pertanto, il ricorso alla leva finanziaria avrebbe, in tal caso, un effetto sempre più attenuato sulla redditività generale netta espressa dal ROE, fino a renderla negativa nel caso in cui il ROD assumesse un valore maggiore del ROI. L’aumento ricorso alla leva finanziaria determina comunque un incremento degli oneri finanziari, sia in valore assoluto sia in termini di ROD, in quanto gli istituti di credito aumenteranno gli interessi percentuali applicati all’impresa in proporzione all’aumento del suo rischio finanziario. L’incremento dell’indebitamento, in ogni caso, a prescindere dalla relativa onerosità, crea un appesantimento della struttura delle fonti, precludendo progressivamente il futuro ricorso a finanziamenti esterni. L’impresa che aumenta l’impiego della leva finanziaria è vincolata ad aumentare conseguentemente la generazione di flussi finanziari per assicurare la restituzione di tale indebitamento, rispettando la tempistica contrattualmente definita. In sintesi, leva operativa e leva finanziaria hanno un andamento correlato e, in generale, direttamente proporzionale: se una aumenta, aumenta anche l’altra (salvo il ricorso al capitale proprio). Rappresentano degli strumenti che possono essere opportunamente e proficuamente impiegati dall’impresa, generando un effetto moltiplicativo sulla redditività complessiva; tali strumenti, tuttavia, possono trasformarsi in minacce se non utilizzati in modo prudente ed efficace o in caso di cambiamento del funzionamento delle variabili endogene ed esogene (in particolare, mutamento del trend dei mercati all’interno dei quali l’impresa opera) che ne hanno determinato e giustificato l’adozione, portando l’impresa in forte crisi economica e/o finanziaria, financo al dissesto. Un’impresa che presenta un elevato livello di leva operativa, pertanto, soprattutto se opera in settori caratterizzati da andamento ciclico, dovrebbe contenere la leva finanziaria, incrementando il ricorso al capitale proprio, al fine di non aumentare ulteriormente, e in modo esponenziale, il rischio di insolvenza.
