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Struttura finanziaria e la relazione tra il fabbisogno e le fonti di finanziamento. L’impresa, intesa come attività, è soggetta ad un rischio “tipico” costituito dalla eventualità che la gestione produttiva non riesca nel tempo e con continuatività, a generare ricavi in misura sufficiente e necessaria alla copertura dei costi di struttura. La dinamica, i termini e le condizioni dell’insieme dei flussi di cassa derivanti dall’operatività corrente determinano il risultato dell’impresa, il quale è influenzato e determinato dal modo con cui si combinano e si rapportano le fonti ed i fabbisogni finanziari. La dinamica dei flussi pertanto, può accrescere la variabilità del reddito e quindi il rischio complessivo; al rischio operativo, infatti, va sommato il rischio finanziario derivante dalla non perfetta corrispondenza tra le attività finanziarie e le corrispondenti modalità di copertura. Quindi la struttura finanziaria dovrebbe pertanto essere calibrata in modo tale da evitare il verificarsi da un lato crisi di liquidità e dall’altro di situazioni di disponibilità monetarie in misura eccedenti a quelle necessarie per la gestione corrente. Un deficit finanziario può costituire una condizione di estrema difficoltà per l’impresa, basti pensare agli effetti sui bisogni finanziari a carattere durevole (impianti) finanziati con fonti a breve periodo (ad esempio con aperture di credito in conto corrente): di fronte ad una revoca della linea di fido, l’azienda si troverebbe in gravissima difficoltà se non riesce ad attivare un’altra forma di provvista, con la prospettiva di smobilizzare processi produttivi necessari alla sopravvivenza dell’impresa. Evitare quindi situazioni di disequilibrio finanziario.
2) Fabbisogno finanziario Il fabbisogno finanziario si compone dalla somma dei seguenti elementi: IN + S + AF + AL IN indica le immobilizzazioni materiali (impianti, macchinari, terreni e fabbricati) e finanziarie (azioni e partecipazioni al netto dei fondi d’ammortamento ed il fondo svalutazione partecipazioni). S rappresenta le scorte di materie prime, semilavorati, prodotti finiti. AF indica le attività finanziarie senza funzione monetaria, rappresentate cioè dai crediti originati dal ciclo di produzione e dalle attività finanziarie, come titoli. AL rappresenta le attività finanziarie con funzione monetaria (attività liquide) quali la cassa ed i depositi bancari.
In ogni momento, la somma IN+S+AF+AL , pari all’attivo contabile netto, definisce il complesso delle attività finanziarie. Questa relazione definisce in modo molto efficacie, il complesso delle occorrenze finanziarie necessarie alla produzione di beni e servizi che, in un momento successivo, una volta collocati sul mercato, andranno ad alimentare il flusso dei ricavi e pertanto le entrate monetarie. Naturalmente l’entità del fabbisogno finanziario varia in funzione di ciascuna operazione attuata dall’azienda. In genere la somma **S
- AF + AF** viene definita come capitale circolante lordo (CCL) ed esprime la porzione di bilancio soggetta a rotazione , cioè quella parte di attività destinate ad essere completamente consumate in un solo ciclo di produzione (o esercizio) e che pertanto devono essere sistematicamente ricostruite per l’avvio di un nuovo ciclo produttivo. Il CCL , al netto dei debiti a breve termine, determina il capitale circolante netto (CCN). In sintesi la originaria espressione di fabbisogno diventa IN + CCL.
In sintesi, le fonti di finanziamento volte alla copertura dei fabbisogni di capitale si compongono della somma dei seguenti elementi: P + Dml + Db P indica il patrimonio, ovvero le risorse acquisite con il vincolo del capitale di rischio, quali il capitale di rischio, le riserve, gli utili capitalizzati. Dml corrisponde ai debiti a medio e lungo termine, o consolidati, quali le obbligazioni o i mutui. Db indica i debiti a breve termine, come i prestiti concessi dalle aziende di credito, ovvero impegni verso fornitori. Questa espressione può essere espressa aggregando le componenti in base al diverso grado di esigibilità attribuito a ciascuna classe di esse. In particolare, la somma P + Dml rappresenta il capitale permanente (CP) ; pertanto si può anche rappresentare in questo modo:
CP + Db Per il vincolo di bilancio, le fonti delle due espressioni in ogni istante pareggiano i fabbisogni : IN + S + AF + AL = P + Dml + Db
5- Il Patrimonio Il patrimonio, è costituito dal capitale sociale e dalle riserve e può essere alimentato da fonti esterne ed interne. Da fonti interne si fa riferimento alla possibilità dell’azienda di reperire fondi a titolo di capitale di rischio con il ricorso diretto al mercato (aumento di capitale sociale mediante emissione di nuove azioni), Il conferimento di fondi ad un’impresa a titolo di capitale implica l’assunzione dello status di socio, l’assoggettamento al rischio d’impresa ed il contemporaneo godimento di una serie di diritti sociali e patrimoniali in funzione delle diverse tipologie di azioni esistenti. Da fonti esterne invece si fa riferimento a quella parte dei fondi derivanti direttamente dalla gestione e rappresentata dagli utili netti non distribuiti ai soci. 6- Debiti a medio e lungo termine Le principali fonti dei Dml sono rappresentate dai prestiti obbligazionari, dai mutui e dal fondo di quiescenza del personale dipendente. I prestiti obbligazionari sono fonti di finanziamento a protratta scadenza, attivabili da società di capitali per il finanziamento di fabbisogni di non breve durata. Il controvalore può essere rimborsato in un’unica soluzione oppure gradatamente nel corso della vita secondo un prefissato piano d’ammortamento. Simile il finanziamento per mezzo di mutui e la differenza sostanziale risiede che il prestito obbligazionario è cartolare mentre i mutui non sono rappresentate da un titolo ma da una articolata e specifica contrattualistica che lega il creditore e il mutuatario come garanzie reali e personali all’istituto finanziatore. Il fondo di quiescenza del personale dipendente può essere considerato alla stregua di un debito consolidato rientrando nella sfera dei Dml. La nuova disciplina in materia dei fondi pensione determinerà una progressiva diminuzione nel tempo di tale forma di finanziamento per le imprese. 7- Debiti a breve L’indebitamento a breve termine (passività correnti) può essere suddiviso tra debiti verso fornitori e debiti accesi per far fronte ad esigenze di elasticità di cassa. I debiti verso fornitori rappresentano fonti di finanziamento formalmente a carattere temporaneo, come il pagamento a scadenza differita rispetto alla consegna dei fattori produttivi e gli
combinazione degli effetti della leva operativa e di quella
finanziaria. La leva operativa è quel fenomeno per cui, al crescere dell’incidenza dei costi fissi all’interno della struttura dei costi di produzione di un’impresa, variazioni delle quantità di prodotto vendute generano effetti più che proporzionali sul reddito operativo. In pratica ad ogni aumento (diminuzione) della produzione si consente di ripartire i costi fissi su un maggior numero di unità, amplificando il miglioramento (o peggioramento) del reddito operativo. La leva finanziaria esprime il rapporto tra capitale di credito e capitale proprio che finanziano le attività dell’impresa. La leva finanziaria dipende perciò dalla struttura del passivo: maggiore è il grado di indebitamento, maggiore è l’effetto leva. Ne consegue che ad ogni euro di debito aggiuntivo produce più reddito di quanto è necessario per remunerare i creditori. A differenza della leva operativa la leva finanziaria è maggiormente manovrabile da parte della direzione d’impresa. Infatti la leva operativa è spesso data dalle caratteristiche del processo produttivo e pertanto non è facilmente modificabile, mentre la leva finanziaria dipende dal rapporto tra debiti e mezzi propri ed entro certi limiti può essere modificato a discrezione degli amministratori. La leva combinata non è altro che la combinazione fra la leva economica e quella finanziaria: La combinata opera in due fasi: -Punto di partenza è un incremento delle vendite. Esso ha effetti tanto maggiori sul reddito operativo quanto maggiore è l’incidenza dei costi fissi sul totale dei costi (effetto leva operativa. -L’incremento del reddito operativo si traduce in un incremento dell’utile netto tanto maggiore è il grado di indebitamento (effetto leva finanziaria). 8- Conclusioni In sintesi il fabbisogno finanziario di un’impresa verrà generato per effetto: -dall’acquisto dei fattori di produzione -dalle dinamiche finanziarie proprie del ciclo produttivo A questi fabbisogni di capitali devono essere opportunamente correlati i finanziamenti che servono per fronteggiare le occorrenze di mezzi originati dalle varie operazioni in corso. Le modalità di copertura dipendono essenzialmente dalla durata dei fabbisogni finanziari. Pertanto la regola ottimale è che a fronte di fabbisogni a carattere temporanei vi sia un indebitamento a breve, mentre per quelli strutturali e durevoli la fonte prima di copertura va ricercata nell’indebitamento a protratta scadenza (mutui, emissioni obbligazionarie). 8- Indicatori Sintetici della struttura finanziaria
possibile produrre un prospetto che ponga in evidenza le
variazioni. Le fonti sono identificabili in flussi finanziari che incrementano le disponibilità, mentre gli impieghi qualificano la destinazione che hanno assunto a tali risorse. L’analisi per indici è particolarmente utilizzata per fornire indicazioni di primo orientamento sulla struttura finanziaria, sulle condizioni di liquidità e di efficienza economica dell’azienda: -Indici sulla struttura finanziaria: -Indice di indebitamento (debt to equity), rapporta i debiti totali con il capitale proprio e fornisce la relazione fra le due tipiche forme di finanziamento (capitale di debito e capitale di rischio). Per debiti totali si intendono tutte le passività a lungo termine e tutte le passività correnti. Naturalmente l’attività specifica dell’azienda determina ed i dati macroeconomici (tasso di crescita dell’economia, livello dei tassi d’interesse) influenzano il rapporto dell’indice.
- Indice di indipendenza finanziaria o margine di struttura, rapporta il capitale proprio con il totale degli investimenti. Con tale indice si vuole confrontare il totale delle fonti finanziarie interne con il totale delle risorse investite in azienda. Il valore del rapporto esprime la “forza” patrimoniale dell’azienda, cioè la misura della partecipazione del capitale proprio al complesso degli investimenti. E’ un ottimo indicatore ed utile strumento per un creditore per valutare le garanzie. Un valore basso dell’indice denota una sottocapitalizzazione dell’azienda e pertanto si avrà un margine di struttura negativo. Viceversa un valore elevato dell’indice superiore all’unità indica un margine di struttura positivo. -Indice di copertura del capitale permanente , indica i debiti a medio-lungo termine + il capitale proprio/immobilizzazioni. Tale rapporto qualifica la capacità di copertura delle immobilizzazioni con il capitale permanente. -Indice di consolidamento , indica i debiti a medio-lungo termine/ debiti correnti. Indica il grado di consolidamento della posizione debitoria dell’azienda. Tanto più è elevato tanto è minore la pressione degli impieghi finanziari di breve termine. -Indici relativi al capitale circolante (current ratio), esprime le attività correnti/debiti correnti. L’indice confronta la liquidità immediata e la probabilità di incasso per vendite già effettuate (crediti) o da effettuarsi (scorte) con gli impegni di pagamento entro l’anno. -Indice di liquidità (Acid Test Ratio), rappresenta le disponibilità immediate + le disponibilità differite/debiti. Tale indice considera solo le disponibilità immediate e quelle differite, rappresentate da cassa depositi bancari, crediti e titoli ad elevata
L’indice individua una redditività teorica che può discostarsi
sensibilmente da quella ottenuta dagli azionisti. L’indice di redditività del capitale investito (ROI) deve essere massimizzato indipendentemente dai risultati effettivamente ottenuti dall’azionista (ROE) -Indice di redditività del capitale proprio (ROE) , è il risultato netto/capitale proprio. Con questo rapporto si determina la capacità dell’azienda di remunerare il capitale di rischio, cioè l’azionista, ponendo in relazione: -risultato netto, cioè il risultato ottenuto dalla gestione nel suo complesso -capitale proprio, dato dalla somma del capitale sociale, dal fondo sovrapprezzo azioni, delle riserve. Degli utili di esercizi precedenti al netto delle perdite accumulate.
TEORIA CLASSICA E TEORIA DI MODIGLIANI E MILLER
1)- Introduzione Secondo un’impostazione classica il rendimento richiesto dagli azionisti per il loro investimento è sostanzialmente stabile fintanto che l’indebitamento si mantiene su livelli relativamente bassi. Quando invece l’intensità della leva aumenta e diventa eccessiva, anche il rendimento richiesto dagli azionisti subisce un sostanziale incremento. In altri termini, laddove il ricorso al capitale di terzi è relativamente contenuto, il rendimento richiesto dall’azionista è strettamente connesso e conseguente all’attività caratteristica dell’impresa. Quando invece il ricorso al debito diviene ampio, irrompe negli equilibri aziendali la componente “finanza”. **Il livello ottimale di indebitamento per l’impresa è quello che consente di minimizzare il costo medio ponderato dei capitali. Ciò è coerente con il fatto che viene creato valore per l’impresa quando il ROI è superiore al costo medio ponderato dei capitali.
- Il valore dell’azienda secondo Modigliani Miller** Il superamento della teoria classica si deve a Modigliani e Miller con il teorema M&M. Le condizioni che sono alla base di tale teoria sono diverse e se ne ricordano alcune; -Mercato dei capitali perfettamente efficiente e privo di asimmetrie informative; -Possibilità di suddividere le imprese in classi omogenee di rischio; -Assenza di imposte; -Possibilità per individui ed imprese di indebitarsi senza limiti e alle stesse condizioni; -Assenza di costi legati al dissesto.
Secondo la teoria classica questa seconda (levered) avrebbe un
maggior valore di mercato. Ciò tuttavia, indurrebbe l’investitore razionale ad indebitarsi al medesimo tasso a cui si è indebitata l’impresa, al fine di comprare azioni della società unlevered; attraverso tale meccanismo conseguirà lo stesso rendimento che avrebbe ottenuto investendo direttamente nella società indebitata ma con un minor impiego di risorse. Attraverso un meccanismo di arbitraggio il prezzo della società unlevered tenderebbe così ad eguagliare quello della società indebitata. Pertanto non è possibile individuare una struttura finanziaria ottimale: qualunque grado di indebitamento l’impresa scegliesse, il suo valore complessivo non subirebbe alcuna alterazione, in quanto esso risulta legato esclusivamente alla tipologia di investimenti realizzati. 3- Cash Flow Come più volte considerato nelle lezioni precedenti, il ciclo produttivo genera uscite ed entrate conseguenti ai costi ed ai ricavi, che concorrono alla determinazione del risultato economico. La pianificazione dell’andamento dei flussi di cassa costituisce pertanto il logico e necessario completamento dell’analisi della struttura finanziaria Il cash flow può essere definito come l’ammontare delle disponibilità finanziarie che vengono generate nell’impresa in un determinato periodo di tempo. Esso corrisponde all’eccedenza delle entrate correnti sulle uscite correnti e si può calcolare come differenza tra i ricavi di esercizio e i costi di competenza dell’esercizio che hanno generato un esborso finanziario. Sinteticamente il cash flow può essere misurato dalla variazione delle disponibilità di cassa e di conto corrente bancario, in un intervallo di tempo considerato. La dinamica delle entrate e delle ucite concorre a modificare, istante per istante, la configurazione del cash flow e l’equilibrio monetario della gestione. E – U = ∆AL ∆AL = CF CF = CFop + CFeg E è rappresentativo delle entrate monetarie; U individua le uscite; ∆AL identifica la variazione dell’ammontare di cassa e di depositi in c/c; CF è il cash flow; CFop è il cash flow operativo in quanto rappresenta tutte le variazioni intervenute in AL dovute alla gestione caratteristica dell’impresa e, perciò, determinata da ricavi e costi e da tutti quei movimenti nei debiti e nei crediti generati dal processo produttivo;
Una volta ottenuto lo schema dei flussi di cassa connessi
all’esecuzione di un progetto d’investimento, esistono diversi metodi per esprimere una valutazione sintetica della performance finanziaria del progetto. Il più famoso ed usato e probabilmente anche il più valido metodo di valutazione degli investimenti è il valore attuale netto (VAN) spesso indicato con il termine inglese di (NPV) Net Present Value. Il VAN è la somma dei valori attuali della serie di flussi di cassa originati dall’investimento. Una delle caratteristiche fondamentali del VAN che è una misura assoluta poiché dipende in modo rilevante dalla dimensione dell’investimento effettuato. Da questa considerazione deriva l’esigenza di introdurre una misura della redditività di un investimento di tipo relativo, cioè indipendente dalla sua dimensione. 6- Il tasso interno di rendimento (TIR) A tale scopo si utilizza il TIR cioè il tasso interno di rendimento spesso indicato in inglese con il termine (IRR) Internal Rate of Return , il quale esprime il tasso di attualizzazione che rende uguali gli iniziali esborsi di cassa relativi ad un investimento con i successivi introiti. Per dare una rappresentazione pratica, utilizzando il TIR si valuta un investimento come se fosse un titolo, calcolando il tasso d’interesse che esso fornisce all’investitore. 7- Indice di profittabilità (IP) Sebbene i metodi del TIR e del VAN siano certamente i più utilizzati sia nella drottina che nella pratica aziendale, esistono altri indici. Fra questi il più noto è l’ IP che è il rapporto tra il valore attuale dei cash flows a partire dal secondo in poi ed il primo cash flow (quello di solito negativo). 8- Apertura di credito in conto corrente Tra le operazioni di finanziamento a breve scadenza offerte dalle banche, l’apertura di credito in conto corrente rappresenta uno strumento di fondamentale importanza per la gestione della tesoreria di un’impresa. La sua caratteristica specifica di questo strumento è la sua elasticità che permette una gestione ottimale della gestione dell’indebitamento a breve. Come è noto l’apertura di credito in conto corrente si caratterizza per la facoltà concessa all’affidato di utilizzare secondo le proprie esigenze una linea di credito che può essere ripristinata con successivi versamenti. Tale strumento consente dunque all’impresa di disporre di una riserva di liquidità costituita dalla differenza tra l’importo dell’affidamento concesso e lo scoperto effettivamente utilizzato. Poiché l’andamento dei flussi finanziari è soggetto a variazioni non del tutto prevedibili, per minimizzare il rischio di un’eventuale situazione di illiquidità, cioè l’incapacità di fare fronte ai propri impegni di pagamento, il responsabile finanziario deve assicurarsi
