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CRISI AZIENDALI DA ROGUE TRADING E FINANZA
CORSARA
Il rogue trading, inteso come attività fraudolenta di qualche dipendente all’interno dell’unità aziendale di trading o di gestione dei portafogli di proprietà della clientela, ha portato molti istituiti finanziari a una severa crisi o al fallimento o alla loro acquisizione da parte di altri istituti. Cause fondamentali:
- Carenza di controlli interni ed esterni: spesso la cultura aziendale è concentrata sulla massimizzazione dei profitti; i cd star trader, in virtù della loro vera o fittizia elevata generazione di utili, sono sottoposti a una vigilanza più blanda.
- Corsa ai derivati: sono strumenti in grado si far crescere i potenziali utili da trading, grazie alla leva, ma sono anche adatti a occultare un’eventuale operatività illecita, finalizzata a rimediare a una perdita non dichiarata. Rajan e Zingales definiscono i derivati come dinamite: se ben utilizzati possono generare un grade beneficio, ma in mani sbagliate possono generare in pochi istanti buchi di bilancio giganteschi. Nella normativa internazionale, il fenomeno del rogue trading compare come componente dei rischi operativi, con gli accordi di Basiela II, Tuttavia, la nuova normativa non rimuove completamente l’endemica sottostima di tale rischio: in particolare non garantisce né congrui accantonamenti di risorse, né una puntuale rimozione della falle dei controlli interni che, combinati con i limiti di monitoraggio delle autorità esterne di vigilanza, consentono l’insorgere del problema. Tra tali falle ricordiamo la non separazione netta tra attività di front e back office; la mancata attenzione da parte dei vertici aziendali e degli stessi controlli interni ai limiti di rischio assegnati al trader, alle carenze del sistema informativo e all’importanza delle segnalazioni di attività fraudolente da parte dei colleghi del trader o controparti esterne all’istituto. A tutte queste falle si potrebbe trovare rimedio, ma ciò avrebbe un costo non in linea con la cultura aziendale di massimizzazione dei profitti.
Il rogue trading è da distinguere dalla finanza corsara: il primo riporta a responsabilità primarie e dirette del dipendente infedele e di responsabilità secondarie e indirette dei controlli interni ed esterni e dei vertici aziendali; la seconda riporta a responsabilità primarie e dirette dei vertici aziendali e di responsabilità secondarie e indirette dei controlli interni ed esterni. È evidente però, che entrambe le patologie riportano alle carenze di controlli.
WEST VIRGINIA CONSOLIDATED INVESTMENT FUND
Premessa Negli USA, verso la metà del 1970, la gestione della liquidità diventa rilevante anche nella pianificazione strategica delle risorse dei governi locali. Le ragioni erano principalmente due:
- Un’inflazione a due cifre che rendeva meno interessanti i rendimenti dei TBills
- Crescenti pressioni dei contribuenti per una riduzione delle imposte a parità di servizi pubblici offerti. Il superamento delle strategie tradizionali di cash management comporta la ricerca di una migliore combinazione di rischio/rendimento di portafoglio. In una trentina di stati dell’unione, i tesorieri dei governi locali intraprendono una gestione delle risorse in pooling, ispirata all’assunzione di nessun rischio di credito e bassi rischi di mercato e liquidità. In pratica i tesorieri delle singole amministrazioni depositano con delega di gestione, la propria liquidità eccedente presso fondi comuni creati nei rispettivi stati chiamati Local Government Investment Pools (LGIP). Tali organismi arrivano a gestire oltre 750 miliardi di dollari conferiti da oltre 16mila enti. Gli LGIP possono essere gestiti in modo flessibile, ferma restando l’esigenza di mantenere nel tempo i patrimoni conferiti; ciò richiede che siano gestiti in modo professionale e secondo linee guida prestabilite. I governi e parlamenti degli stati interessati adottano le seguenti regole:
- Nominare un tesoriere, primo responsabile della gestione del fondo, mediante elezioni che coinvolgono l’intera comunità;
- Limitare la discrezionalità dei gestori attraverso la pre-definizione dell’elenco di titoli acquistabili, del livello minimo di rating di ogni singolo titolo acquistabile, la percentuale massima di risorse investibili in un singolo titolo o paniere di titoli e la duration massina di ogni singolo investimento e dell’intero portafoglio;
- Assicurare nel continuo il rispetto di queste direttive;
- Acquisire dal tesoriere e dai responsabili una periodica rendicontazione scritta. Poiché tale sistema poteva ostacolare il continuo allineamento della gestione del fondo all’offerta di nuovi prodotti finanziari si introdusse la prudent person rule: indicava la liceità di ogni investimento che, in un determinato contesto, sarebbe logico aspettarsi da una persona comune interessata a ottenere un reddito ragionevole senza mettere a rischio il proprio capitale.
La crisi Nel 1978, su iniziativa del Tesoriere eletto Larrie Bailey, lo stato della West Virginia vara una legge che consente alle amministrazioni pubbliche locali di investire le proprie eccedenze di liquidità nel West Virginia Consolidated Investment Fund (WVCIF), istituito come indipendente agenzia statale per lo sviluppo di efficienti sistemi di investimento e gestione di risorse pubbliche. Nel 1980 partecipano al WVCIF solo 200 delle oltre 1200 amministrazioni pubbliche locali dello stato; Bailey durante il suo mandato, fu in grado di assicurare rendimenti mediamente superiori al 3%, riuscendo così a reclutare nuovi investitori, senza abbandonare la prudente gestione del fondo. Nel 1984 Bailey, in procinto di essere sostituito dal nuovo tesoriere eletto Manchin, preoccupato per i cambiamenti che si profilano, adotta regole di gestione conservative, che prevedevano il divieto di investire in titoli con scadenze superiori a 90 giorni. Manchin assieme come vicetesoriere Margolin, considerato un prodigio della finanza, che a sua volta assume come assistente Lester, privo di qualsiasi formazione universitaria. Manchin, lascia mano libera alla coppia Margolin-Lester che si muovono in questo modo:
- Acquisti e successive vendite di Treasuries in volumi che vanno molto oltre i limiti stabiliti dalle regole del fondo;
- Sottoscrizione poco prima dell’effettiva emissione di nuovi treasuries di contratti futures sugli stessi e noti come when issued. Sono scommesse sui movimenti a breve delle quotazioni dei titoli, fatte da un prezzo atteso delle nuove offerte che comportano l’obbligo di acquistarli a un prezzo certo, indipendentemente da quale sa il prezzo effettivo di emissione. Entrambe queste operazioni violano le regole del fondo. Grazie alla sostenuta discesa in atto dei tassi di interesse, in una prima fase questa operatività ebbe successo. Nel 1985 il rendimento del fondo era del 12,5 %, e del 13,7% nell’anno successivo. Nel biennio, da 500 milioni di dollari di patrimonio gestito si passa a 2,4 miliardi di dollari. Margolin ottiene l’allungamento della scadenza degli investimenti ammissibili da precedenti 90 giorni al 10 anni; ciò significava un via libera su tutto. Già nel 1987 i tassi USA svoltano verso l’alto, portando con sé la caduta del mercato obbligazionario. Lester suggerisce a Margolin di disfarsi di tutti i titoli in portafoglio e passare a posizioni short; quest’ultimo in un primo momento si rifiuta, ma successivamente decidere di chiudere le posizioni lunghe. Questa attesa genera perdite che ammontano a 184 milioni di dollari. Nel tentativo sia di recuperare le perdite, sia di poter continuare a far fronte alle crescenti richieste di reintegro dei margini, connesse ai massicci contratti future sottoscritti, Margolin ricorre a scommesse sempre più consistenti e rischiose. Tali scommesse si rivelarono perdenti. Nel tentativo di guadagnare altro tempo Margolin avvia un gioco alla ponzi insostenibile: decide di continuare a pagare regolarmente gli interessi agli investitori, nonostante l’attività non stesse producendo reddito; inoltre fa si che i resoconti non forniscano alcuna informazione sul conto economico del fondo. Nell’autunno del 1988, a Margolin viene riconfermato l’incarico, ma una società di revisione esterna mostra un ammanco di 160 milioni di dollari nella contabilità della WVCIF. Margolin si finse stupito; Manchin dispone una più approfondita verifica che quantifica le perdite a 279 milioni di dollari. La vicenda divenne di dominio pubblico e il WVCIF venne investito di richieste di ritiro degli investimenti per oltre 200 milioni di dollari, ma tali richieste furono impossibili da evadere.
ricevere in cambio, per ogni pagamento semestrale di cedole, uno strip dallo stesso valore nominale delle cedole e uno strip più corposo per il valore del capitale. Jett si impegna per raggiungere il budget assegnatoli, ma già a pochi mesi dalla sua assunzione Jett incorre in perdite significative e a una valutazione negativa da parte dei suoi superiori. Jett inizia a pensare a come generare risultati migliori; a fine 1991 avvia una strategia basata sullo sfruttamento di una tendenza naturale del mercato degli strips e di certe carenze contabili informatiche e di controlli interni di KP. Con il sistema che mette a punto, il trader risulta acquistare strips sul mercato spot e poi rivenderli sul mercato forward, ma a prezzi da lui stesso stabiliti, in modo arbitrario e tale da portare il sistema informatico ad evidenziare un utile peri alla differenza tra i due prezzi. Così, alla fine del 1992, nonostante Jett abbia già accumulato perdite per 8 milioni di dollari, il sistema contabile gli attribuisce utili per 32 milioni di dollari, che gli valgono il raddoppio dello stipendio e un consistente bonus. L’attività di Jett prosegue fino al 1994, quando lo stesso Cerullo, insospettito, avvia una verifica dell’attività prima da parte del responsabile IT e poi del RM. Dalla doppia verifica emerge che Jett aveva contabilizzato falsi profitti per 350 milioni di dollari, scambi per 1,7 trilioni di dollari e perdite per 85 milioni di dollari. Il tutto viene portato a conoscenza non solo di Welch, ma anche dei vertici di SEC e NYSE. Jett negò tutto; venne licenziato e in un primo momento fu assolto dalle accuse. In un secondo momento però fu dichiarato colpevole e condannato ala restituzione di 8,2 milioni di dollari ricevuti a titolo di bonus e a una multa di 200 mila dollari. KP riuscì a liquidare l’intero portafoglio di Jett, ottenendo un proditto minore di quello atteso; inoltre a causa della salita dei tassi d’interesse, registrò perdite pesantissime. Una parte di KP fu assorbita in GE capital e per il resto venduta a Webber.
Analisi della vicenda KP è soggetta a controlli interni automatizzati, pertanto continui, e a un processo di revisione esterna ogni 18 mesi. Nel 1992 la revisione esterna si concentra sull’operatività in derivati ipotecari e opzioni su titoli governativi e quando si avvicina a quella di Jett si mostra inadeguata in termini di conoscenze e incline a riservare allo star trader un trattamento di riguardo. Nel 1993 l’internal audit esamina due volte l’attività di Jett, ma con un personale tanto inesperto da venire facilmente ingannato dal trader. KP ignora molte richieste della Fed in merito all’operatività di Jett, che era troppo grande e troppo proficua. Non mancarono nemmeno avvisaglie da parte dei colleghi; un caso eclatante è quello di Bush, che per aver sollevato sospetti su Jett venne licenziato. Tutto questo accadde perché la politica aziendale era incentrata completamente sulla massimizzazione dei profitti.
ORANGE COUNTY
Introduzione Orange, nel 1978, approva Proposition 13. Tale legge abbatte in particolare la tassazione sugli immobili, che per gli enti locali ha sempre rappresentato una consistente e regolare fonte di entrate. Al tempo stesso quella legge cancella diversi vincoli agli investimenti finanziari degli enti pubblici locali, così da consentire ai loro tesorieri di operare con maggiore discrezionalità e imprenditorialità e recuperare, tramite una più profittevole gestione finanziaria, le mancate entrate fiscali venute meno.
La crisi In California, Robert Citron è uno dei più convinti assertori di una gestione dinamica dei portafogli finanziari degli enti pubblici. Esso, pur non avendo completato gli studi, viene nominato vice tax collector di Orange County ed eletto tesoriere di Orange County Investment Pool (OCIP).
Nel 1980 porta il legislatore dello stato ad avviare lo smantellamento delle restrizioni sui possibili investimenti del fondo e dei limiti dei rischi assumibili dallo stesso. Il tutto si traduce in un utilizzo crescente di PCT e derivati ad alta leva. Per oltre un decennio per OCIP tutto va per il meglio; si parla di rendimenti medi annui del 9,3%, contro il 5% ottenuto dalla tesoreria dello stato. Tra il 1990 e il 1993, le sue scommesse sui tassi d’interesse risultano sempre vincenti; ciò non era dovuto tanto a sue intuizioni finanziarie, quanto più al fatto che la Fed sta implementando una sostenuta e continua riduzione dei tassi. Tuttavia, Citron si convince sempre più di essere un genio della finanza:
- Oltre ad ottenere sempre più libertà gestionale, inizia ad avere anche minori obblighi di rendicontazione, finendo per presentare solo oralmente i rendiconti sulla propria attività;
- Alla richiesta di un gruppo di investitori di rendere noti i rischi assunti dall’OCIP, Citon controbatte con una lettera minacciosa;
- Non segue i ripetuti richiami di Merryl Lynch sui rischi assunti dal fondo. Nel 1994 tutto si avvia verso il termine. La Fed avvia una svolta dei tassi destinata a consolidarsi rapidamente. Citron crede che questa svolta sia destinata a rientrare e decide di rimanere lungo. Nonostante il fondo stia già registrando richieste di integrazione dei margini per 215 milioni di dollari, Citron si ricandida, e nonostante ci sia ancora una volta il richiamo dei saggi sull’attività pericolosa di Citron, questo viene rieletto. Tra febbraio ed agosto 1994, il tasso dei Federal Funds sale da 3 al 4,75%, generando ingenti perdite per OCIP. Nonostante ciò Citron non modifica la sua strategia, convinto che i tassi torneranno presto a scendere e convinto di disporre della liquidità necessaria alle richieste di integrazione dei margini. Esso allunga ulteriormente la duration del portafoglio e investe in inverse floater, molto rischiosi in quanto combinano un’ordinaria obbligazione con uno swap dal rendimento inversamente proporzionale all’andamento dei tassi di mercato. Tra agosto e inizio novembre, si registra l’ultimo aumento dei tassi ufficiali: nessuno dei 10 maggiori investitori ha ancora chiesto il riscatto delle proprie quote, ma la liquidità dell’OCIP crolla da 1,4 miliardi a 350 milioni di dollari. Citron si rende conto dell’insostenibilità della situazione e informa il governo di Orange County che attiva una revisione per la quantificazione delle perdite. Uno dei più gradi investitori richiede le restituzione dei 100 milioni di dollari della propria quota e viene seguito da molti altri inventori. Il revisore comunica che l’OCIP perde 1,5 miliardi di dollari; tale dato diventa di dominio pubblico e tutti si precipitano a ritirare le proprie quote. La liquidazione del portafoglio porta a perdite di quasi 2 miliari di dollari.
Analisi Anche questo rema ci riporta ai temi della non professionalità e dell’incapacità di riconoscere l’entità dei rischi e delle carenze dei controlli interni ed esterni. Citron fa un massiccio ricorso a strumenti derivati che non conosce; arriva addirittura a consultare psicologi e astrologi in merito agli investimenti da intraprendere. Parlando di controlli, ancora nel 1994 la SEC sottopone a verifica l’operatività di Citron, non riscontrando elementi di inopportunità o non conformità alle norme. Inoltre, fino alla data del fallimento del fondo le maggiori società di rating davano all’OCIP rating massimo e sia il revisore esterno che l’internal audit della contea non rilevavano problemi.
METALLGESELLSHAFT
Introduzione Nel 1993 la Germania vive una grave crisi societaria quando la Metallgesellshaft (MG) comunica di aver perso circa 1,5 miliardi di dollari su contratti future avendo come sottostante le quotazioni del petrolio. La MG è fondata nel 1981 da Merton, opera nel commercio dei metalli, ma essendo questi poco reperibili in Germania, crea una rete estera di filiali.
BARINGS PLC
Introduzione Il 26 febbraio il mondo finanziario viene sconvolto dalla notizia del fallimento di Baring Brothers, nota anche come Barings bank, seconda mechant bank più antica del mondo. Ancora una volta troviamo uno star trader a condurre alla bancarotta l’istituto per cui lavora; tuttavia una grossa responsabilità sta nelle carenze dei controlli interni ed esterni, in decisioni sbagliate in materia di risk management e in una conoscenza superficiale dei derivati da parte del management.
La crisi La Barings Bank fu fondata a Londra dai fratelli Barings; la banca cresce molto grazie al sostengo fornito allo sviluppo del commercio estero dell’Inghilterra. Nel corso del XIX secolo, Barings si impegna molto in America Latina e nel finanziamento di grandi infrastrutture. La combinazione dei pessimi governi dell’area e dei loro frequenti rovesciamenti finisce con l’arrecare alla banca perdite per 9 milioni di sterline. Essa fu quindi oggetto di un primo salvataggio da parte di un consorzio di istituti guidato dalla stessa Bank of England. Nel secolo XX, Barings dapprima recupera notevole influenza in Inghilterra e poi si impegna in Asia e in America Latina; inoltre entra con notevole successo anche nell’Asset Management. La caduta di Barings è associata principalmente a Leeson, nato e cresciuto nella periferia di Londra e con nessuna formazione universitaria. Poco dopo entra nel back office londinese di BB come responsabile del settlement delle operazioni in future. Nel marzo del 1992 gli viene data l’opportunità di trasferirsi a Barings Futures Singapore ldt (BFS) con il compito di curare sia l’esecuzione che la contabilizzazione delle transazioni in derivati effettuate per conto dei clienti e delle altre società del gruppo. Già questo doppio incarico violava la regola aurea del mantenimento di una separazione tra front e back office, gli viene assegnato il compito di individuare e sfruttare le opportunità di arbitraggio tra le quotazioni di identici contratti scambiati sui mercati. Non gli è consentito mantenere posizioni scoperte overnight, ma date le minuscole possibili differenze tra le quotazioni è autorizzato a investire grosse somme (anche perché l’attività di arbitraggio era di per sé poco rischiosa). Già nel 1992 una collaboratrice inserisce erroneamente un ordine di vendita anziché di acquisto di 40 contratti future sul Nikkei e questo, combinandosi con un leggero aumento dell’indice nel corso della giornata genera una perdita di 2000 sterline. Nonostante la perdita fosse modesta Leeson decide di nascondere la perdita in un conto segreto da lui stesso creato. Questo innesca una serie di operazioni puramente speculative per cercare di rientrare dalla perdita. Tutte le scommesse fatte, però, si rivelano sbagliate. Grazie al fatto di poter controllare anche il back office e poter accedere al sistema informatico, per l’esercizio del 1993 Leeson fa risultare utili per 10 milioni di sterline, quando in realtà aveva generato 23 milioni di perdite. Nel 1994, avendo appreso del caso di rogue trading in America, i vertici della BB attivano una verifica sull’attività della filiale di Singapore. Viene contestata la non separatezza tra il back e il front office, ma viene anche apprezzata la capacità di Leeson di generare utili. Le perdite erano arrivate a 258 milioni di sterline e Leeson aveva fatto figurare di aver generato 30 milioni: a molti colleghi sorgono dubbi dal momento che generare quegli utili con la sola attività di arbitraggio era pressoché impossibile, ma non vengono ascoltati dai vertici. L’operatività illecita di Leeson raggiunge l’apice a dicembre 1994 quando vende 7 miliardi di dollari di opzioni call e put sul Nikkei e con identici strike e scadenze. L’indice però inizia a scendere; Leeson è convinto che i tassi sarebbero risaliti e avrebbero posto rimedio alle perdite. Al posto che chiudere le posizioni i perdita, Leeson rilancia sottoscrivendo altri 10814 contratti d’opzione. Anche queste scommesse si rivelarono sbagliate e aggiunsero perdite alle perdite.
A quel punto le perdite non potevano più essere ignorate dai superiori e i mercati iniziano a dubitare della capacità della banca di far fronte ai propri impegni. Londra avvia una verifica che porta alla lice il conto segreto. Nel 1995 BB è costretta a dichiarare fallimento e viene rilevata dal gruppo ING per una sterlina. Leeson si rese irreperibile per sottrarsi alle autorità di Singapore; qualche giorno dopo però fu intercettato e bloccato a Francoforte. Di conseguenza venne estradato a Singapore dove viene processato e condannato a 6,5 anni di prigione. Torna nel 1999 in libertà dichiarando di non essersi mai pentito.
Analisi La caduta di Barings è dovuta alle gravi carenze dei controlli interni ed esterni. Si tende a parlare solo del singolo trader infedele, ma le responsabilità sono diffuse. Nella filiale di Singapore Leeson gestisce sia il front che il back office e ciò e contrario a ogni logica di risk management. I superiori non si chiedono come il trader possa ottenere elevati profitti facendo la sola attività di arbitraggio. Un altro errore fu quello di affiancare a Leeson collaboratori senza adeguate conoscenze di mercato e trading. Quanto ai controlli esterni, le autorità di vigilanza di Singapore e Tokio credono che la filiale di Singapore di Barings venga monitorata dalla BoE; per questo il parlamento inglese promuove un’inchiesta sull’operato della banca centrale. Inizialmente il verdetto non la dichiarò colpevole, ma tre anni dopo il governo Blair punirà severamente la BoE.
Il caso richiama alla necessitò degli istituti finanziari di avere un personale consapevole sulla natura dei rischi e dei prodotti derivati. Si conferma altresì l’importanza di detenere un patrimonio e liquidità sufficienti a far fronte a liquidità inadeguata ai margin call conseguenti dalle posizioni assunte in futures e di capitale sufficiente a coprire le perdite inattese. Vi sono anche specifiche lezioni di behavioral finance in quanto il caso richiama l’esigenza di
- (^) Riservare un’attenzione critica ai risultati ottenuti dagli star trader chiedersi quale processo economico stia alla base di qui risultati;
- Prefissare dei tetti alle posizioni che i trader possono assumere;
- Evitare che il concedere a uno star trader l’accesso ad ampie risorse combini con un allentamento dei controlli sul suo operato.
- (^) Riflettere a fondo prima di entrare in nuovi prodotti e mercati.
DAIWA BANK
Introduzione Anche qui abbiamo un problema di mancata separazione tra responsabilità di front e back office. Iguchi, bond trader nella sede statunitense di quella che al momento è la tredicesima banca al mondo, opera in modo fraudolento e occulto, accumulando perdite che arrivano a 1,1 miliardi di dollari. La banca viene fondata nel 1918 a Osaka con il nome di Osaka Nomura Bank e nasce con l’obiettivo principale di fare prestiti alle piccole imprese; tuttavia la sua divisione titoli registra una crescita tanto rapida in termini di volumi e utili da venire scorporata in Nomura Securities già nel 1926. Nel corso del decennio 1940 la banca acquisisce una crescente rilevanza ed è rinominata Daiwa Bank (DB). Nel 1984 il presidente vigente adotta una strategia più aggressiva declinata in particolare nel trading di titoli che alla banca finirà per costare molto caro a causa sia di controlli interni inadeguati, sia dell’attività fraudolenta di un dipendente infedele.
La crisi Iguchi, nato a Kobe, si trasferisce negli USA dove si laurea in psicologia e arte. Senza alcuna competenza in finanza viene assunto dalla filiale di DB in qualità di addetto al back office e dopo poso promosso a gestore di portafogli e trader nella divisione securities, senza però perdere la responsabilità delle registrazioni di back office.
