Domande Esame di Finanza Aziendale unipv, Domande di esame di Finanza Aziendale. Università degli Studi di Pavia
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Domande Esame di Finanza Aziendale unipv, Domande di esame di Finanza Aziendale. Università degli Studi di Pavia

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Domande e risposte alle domande uscite negli ultimi appelli di Finanza Aziendale
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Microsoft Word - FA_Domande d’esame FINANZA AZIENDALE.docx

  1  

Domande  d’esame  FINANZA  AZIENDALE   1. Leasing  operativo  e  Leasing  finanziario,  contabilizzazione  e  rischi/vantaggi  locatario  e  

locatore   1.1. All’interno  dell’ordinamento  italiano  manca  una  vera  e  propria  definizione  di  

“leasing  operativo”,  l’Organismo  Italiano  Contabilità  che  ha  accolto  la  definizione   di  leasing  finanziario  ha  fornito  una  possibile  definizione  in  via  complementare  di   quello  operativo  stabilendo  che  un  contratto  di  locazione  che  non  possa  definirsi   finanziario  si  configura  come  una  locazione  operativa  in  cui  il  titolare  del  bene  ne   cede  l’uso  per  un  periodo  di  tempo  ad  un  conduttore  dietro  corrispettivo  di  un   canone  di  affitto.  Il  leasing  operativo  è  dunque  assimilabile  allo  schema  tipico  della   locazione  e  riconducibile  alla  categoria  dei  contratti  con  causa  di  godimento.   Dal  punto  di  vista  della  contabilizzazione  non  vi  sono  norme  o  principi  stabili  dal   codice  civile  o  dall’OIC,  ma  esiste  una  prassi  contabile  che  ne  consente  la   contabilizzazione  con  il  metodo  patrimoniale:  i  beni  devono  rimanere  iscritti  nello   stato  patrimoniale  del  locatore  mentre  il  locatario  rileverà  i  canoni  periodici  di   leasing  di  competenza  a  conto  economico,  come  costo  per  godimento  di  beni  di   terzi.     Dal  punto  di  vista  dei  vantaggi  e  degli  svantaggi,  il  leasing  operativo  è   maggiormente  conveniente  per  i  beni  ad  elevata  standardizzazione  e  soggetti  a   rapida  obsolescenza,  in  cui  il  locatario  riceve  determinate  garanzie  in  termini  di   servizi  di  manutenzione  e  assistenza  da  parte  del  locatore  per  tutta  la  durata  del   contratto.  Il  rischio  rimane  dunque  in  capo  al  locatore  e  risulta  conveniente  per  il   locatario  sottoscrivere  un  contratto  di  leasing  operativo  quando  il  canone  di   leasing  è  inferiore  al  costo  annuo  equivalente  per  l’acquisto  del  bene  stesso1.   Inoltre  un  altro  vantaggio  del  leasing  operativo  è  legato  alla  brevità  della  durata   del  contratto  e  della  sua  possibile  rescissione  anticipata.  Anche  per  il  locatore   esistono  dei  vantaggi  in  termini  fiscali:  le  quote  di  ammortamento  del  bene,   rimasto  iscritto  nel  suo  stato  patrimoniale,  infatti  sono  fiscalmente  deducibili,   dunque  può  essere  conveniente  per  la  società  di  leasing  acquisire  la  proprietà  del   bene  e  riversare  parte  dei  benefici,  derivanti  appunto  dalla  deducibilità  fiscale   delle  quote  di  ammortamento,  sul  locatario  in  termini  di  minori  canoni.     Per  “leasing  finanziario”  si  intende  una  forma  contrattuale  atipica  mediante  la   quale  un’impresa,  società  di  leasing,  concedente,  acquista  presso  un’impresa   produttrice  (fornitore)  un  determinato  bene  e  ne  concede  l’utilizzo  ad  un  soggetto   terzo  per  un  periodo  di  tempo  di  norma  superiore  alla  vita  economica  del  bene   stesso,  dietro  corresponsione  di  un  canone  periodico.  L’utilizzatore  di  norma  è   un’azienda  che  adopera  il  bene  nell’esercizio  della  sua  attività:  quella  di  poter   disporre  di  beni  strumentali  necessari  senza  essere  costretta  a  acquistarli   immobilizzando  ingenti  capitali  è  la  possibilità  fornita  dal  leasing  operativo  in   risposta  alle  chiare  esigenze  dell’azienda.  L’iniziativa  spetta  all’utilizzatore  che,   individuato  il  bene  di  cui  necessità  di  rivolge  alla  società  di  leasing  che  provvede   all’acquisto  dal  fornitore  e  alla  successiva  concessione  in  godimento   all’utilizzatore.  Al  termine  del  contratto  (a  differenza  del  contratto  di  leasing   operativo)  è  prevista  l’opzione  di  riscattare  il  bene,  prolungare  il  contratto  con  un   canone  ricalcolato  o  chiaramente  recedere.  In  questa  tipologia  contrattuale  il   rischio  legato  al  possesso  e  alla  gestione  del  bene  viene  trasferito  all’utilizzatore   che,  contabilmente,  procede  all’iscrizione  del  bene  nel  proprio  stato  patrimoniale,  

                                                                                                                1  Costo  per  periodo  con  valore  attuale  pari  al  costo  di  acquisto  e  al  costo  operativo  di  un  bene  (macchinario,   impianto,  ecc).  

  2  

rileva  l’ammontare  del  debito  verso  società  di  leasing  e  per  competenza  gli  oneri   finanziari  legati  al  rimborso  di  tale  debito;  viceversa  il  locatore  iscriverà  un  credito   di  leasing  nell’attivo  di  stato  patrimoniale  e  per  competenza  gli  interessi  attivi  di   leasing  corrisposti.  Il  locatore  non  dovrà  rilevare  la  quota  di  ammortamento  del   bene  concesso  in  locazione  in  quanto  il  bene  non  è  più  nella  sostanza  economica  di   proprietà.   Per  le  aziende  dunque  il  leasing  finanziario  è  assimilabile  ad  una  fonte  di   finanziamento  equiparabile  all’accensione  di  un  prestito  garantito  dal  bene  stesso.   Ciò  consente  un’immediata  entrata  di  cassa  in  termini  di  minori  costi  sostenuti  (no   esborso  ingente)  e  l’impegno  a  eseguire  pagamenti  periodici  stabiliti   contrattualmente.     Mentre  per  il  leasing  operativo  l’elemento  decisionale  poggiava  sulla  convenienza   tra  sottoscrizione  del  leasing  e  acquisto  del  bene,  nel  leasing  finanziario  la   decisione  di  convenienza  verte  sul  rapporto  tra  leasing  e  indebitamento.  La   sottoscrizione  di  un  contratto  di  leasing  finanziario  è  dunque  conveniente  in   situazioni  nelle  quali  l’investimento  di  capitale  per  ottenere  il  bene  in  proprietà  è   assai  elevato,  il  contratto  permette  la  dilazione  del  pagamento  e  scongiura  il   rischio  di  tensioni  di  liquidità  immediate.  È  dunque  una  forma  di  finanziamento   meno  difficile  da  sottoscrivere  rispetto  ai  finanziamenti  richiesti  a  banche  (mutui),   semplifica  il  controllo  della  pianificazione  finanziaria  in  quanto  i  costi  delle   operazioni  sono  conosciuti  già  alla  stipula  del  contratto,  ma  presenta  anche   consistenti  e  pericolosi  svantaggi:  la  sottoscrizione  di  un  contratto  di  leasing  può   non  essere  soggetta  al  canonico  iter  di  procedure  di  approvazione  da  parte  degli   organi  apicali  della  società  e  rischia  di  limitare  il  controllo  sugli  investimenti.  Il   leasing  inoltre  ha  effetti  sul  reddito  contabile,  e  dunque  sul  valore  dell’azienda.  Il   leasing  può  risultare  come  finanziamento  “fuori  bilancio”.   Un  leasing  finanziario  in  definitiva  risulta  più  conveniente  rispetto  ad  un  acquisto   con  prestito  quando  il  finanziamento  offerto  dal  leasing  è  maggiore  rispetto  al     finanziamento  generato  dal  prestito  equivalente:  il  VAN  sarò  dato  da     FINANZIAMENTO  INIZIALE-­‐  Σ  (LEASINGCASHFLOW)/(1+rd(1-­‐tc))t   la  convenienza  economica  di  un’opeazione  di  leasing  viene  dunque  valutata   confrontandola  con  un’operazione  di  prestito-­‐acquisto  di  pari  entità  economica.    

2. Modello  dell’APT  e  modelli  fattoriali   2.1. L’Arbitrage  Pricing  Theory2  è  un  modello  in  base  al  quale  il  rendimento  di  un  

titolo  azionario  è  espresso  in  funzione  dei  rendimenti  di  una  serie  di  fattori  di   rischio  (ad  es.  fattori  legati  a  variabili  macro  come  il  prezzo  del  petrolio  o  il  PIL,  ma   anche  fattor  idi  diversa  natura).  Insieme  al  CAPM,  è  modello  che  nesce  nell’ambito   della  teoria  di  portafoglio  di  Markowitz,  con  l’intento  di  spiegare  la  relazione  tra  il   rischio  e  il  rendimento.  L’APT  si  presenta  come  un’alternativa  (e  per  certi  versi   un’estensione  del  CAPM),  è  un  modello  multifattoriale  che  si  propone  di  descrivere   come  il  rendimento  di  un’azione  o  di  un  portafoglio  dipenda  da  alcuni  fattori   macroeconomici,  ma  il  modello  tuttavia  non  spiega  quali  siano  questi  fattori,  a   differenza  del  CAPM  che  in  pratica  unisce  tutti  i  rischi  macroeconomici  nel  rischio   di  mercato.  Spesso  il  primo  fattore  di  rischio  è  identificato  nello  stesso  fattore  di   rischio  del  CAPM,  ossia  il  premio  per  il  rischio  di  mercato:  RM-­‐RF    dove  il  primo   elemento  denota  il  rendimento  atteso  del  portafogli  di  mercato  e  il  secondo  il  tasso   di  interesse  privo  di  rischio.  Per  la  corretta  applicazione  dell  APT  è  necessario  

                                                                                                                2  Stephen  Ross  1976  

  3  

individuare  una  lista  esauriente  di  fattori  di  rischio  che  concorrano  a  determinare   il  rendimento  atteso  e  quindi  ottenere  una  stima  del  rendimento  atteso  di  ciascuno   di  questi  fattori.  L’ipotesi  fondamentale  del  modello  è  l’assenza  di  arbitraggio   ovvero  l’impossibilità  di  costruire  un  portafoglio  di  costo  nullo  e  sicuro  valore   futuro.   rendimento=RF+ΣbetaJ*(RJ-­‐RF)     L’assunto  finale  dell’APT  è  dunque  che  i  rendimenti  attesi  aumentano  linearmente   con  la  sensibilità  di  un’attività  ad  un  determinato  numero  di  fattori   macroeconomici.   Per  quanto  riguarda  l’identificazione  dei  fattori  a  cui  fa  riferimento  Ross  sono  stati   elaborati  modelli  in  particolare  da  Fama&French  nel  1993  e  da  Carhart  nel  1997.    

3. Politica  dei  dividendi   3.1. Per  “politica  dei  dividendi”  si  intendono  la  serie  di  decisioni  manageriali  che  

riguardano  se,  come  e  quanta  liquidità  generata  distribuire  ai  propri  azionisti.  Le   imprese  possono  decidere  di  intraprendere  tre  strade:  (1)  distribuire  liquidità   attraverso  il  pagamento  di  dividendi  a  propri  azionisti,  (2)  distribuire  liquidità  in   modo  indiretto  attraverso  il  riacquisto  di  azioni  proprie  (equità  repurchase)  o  (3)   reinvestire  la  liquidità.     Ciascuna  delle  strade  presenta  vantaggi  e  svantaggi   L’erogazione  dei  dividendi  può  avvenire  in  modo  costante  in  contanti,   straordinario  o  mediante  stock  dividend  (chiamato  aumento  gratuito  di  capitale).   In  generale  i  managers  sono  riluttanti  all’idea  di  modificare  i  dividendi  e  tendono  a   distribuirli  (se  li  distribuiscono)  in  modo  costante  per  non  sfiduciare  gli  azionisti   in  caso  di  di  perdite  e  per  non  esaltarli  in  caso  di  elevati  profitti.       La  politica  dei  dividenti  può  influenzare  il  valore  dell’azione  e  conseguentemente  il   valore  dell’impresa?  In  linea  generale  un’icremento  dei  dividenti  o  un  acquisto  di   azioni  proprie  segnala  l’ottimismo  dei  managers  sugli  utili  futuri  e  influenza   pertanto  il  prezzo  dell’azione,  ma  è  necessario  chiedersi  se  l’incremento  del  prezzo   dell’azione  che  accompagna  l’incremento  dei  dividendi  si  sarebbe  realizzato   comunque  nel  momento  in  cui  l’informazione  sui  futuri  utili  si  sarebbe  difusa  con   altri  canali,  ovvero  è  necessario  chiedersi  se  la  politica  dei  dividendi  abbia  effetto   sul  valore  delle  imprese  nel  lungo  periodo.  Modigliani&Miller  nel  1961   sostenevano  ce  la  politica  dei  dividendi  fosse  assolutamente  irrilevante  in  un   mondo  in  cui  non  esistevano  imposte,  costi  di  transazione  né  alcuna  imperfezione   del  mercato.  Sotto  queste  ipotesi  un’aumento  dei  dividendi,  ad  es.,  certamente   accresce  il  reddito  degli  azionisti  ma  il  suo  effetto  è  completamente  neutralizzato   da  una  corrispondente  riduzione  del  valore  dell’impresa.  Per  l’azionista  dunque  è   indifferente  la  forma  attraverso  cui  è  pagato  l’utile,  se  con  dividendo  liquidto  o  con   emissione  di  nuove  azioni  da  assegnare  a  titolo  grautuito  che  possono  essere   successivamente  convertite  in  denaro  vendendole  sul  mercato.  In  un  mercato  alla   M&m  gli  investitori  non  hanno  bisogno  di  dividendi  per  trasformare  le  azioni  in   contante,  essi  non  sono  disposti  a  pagare  prezzi  più  elevati  per  aziende  che   distribuiscono  dividendi  maggiori.     La  tesi  di  M&M  sui  dividendi  è  stata  fortemente  criticata  da  chi  invece  sostenteva   che  la  politica  dei  dividendi  fosse  rilevante  e  incidesse  sul  valore  dell’impresa.     Il  “partito  di  destra”  di  Graham&Dodd,  asseriva  che  il  mercato  azionario  preferisce   enormemente  dividendi  generosi  rispetto  a  quelli  miseri:  l’aumento  dei  dividendi  è   un  segnale  positivo  circa  i  flussi  di  cassa  futuri  (utili)  e  essendo  la  politica  di  pagare   un  dividendo  alto  assai  dispendiosa  non  potrebbe  essere  percorsa  se  non  con  

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solide  disponibilità.     Il  partito  di  “sinistra”  sostiene  invece  che  l’aumento  dei  dividendi  riduce  il  valore   dell’impresa:  sostengono  dunque  che  la  liquidità  disponibile  deve  essere   trattenuta  e  reinvestita.  Tutte  le  volte  che  i  dividendi  sono  tassati  più  dei  capital   gain  (profitto  ferivante  dalla  vendita  delle  azioni  superiore  a  quello  di  acquisto  sul   mercato)  le  imprese  dovrebbero  erogare  i  dividendi  più  bassi  possibili.  Dunque  la   politica  dei  dividendi  non  è  irrilevante  ma  dovrebbe  adeguarsi  alle  variazioni  della   normativa  fiscale.    

4. Premio  per  il  diritto  di  voto   4.1. I  principali  diritti  degli  azionisti  consistono  nel  diritto  a  percepire  i  dividenti  e  nel  

diritto  di  voto,  spettante  però  solo  agli  azionisti  ordinari  e  a  quelli  privilegiati  nelle   sole  assemblee  straordinarie.  Considerando  che  le  azioni  di  risparmio  godono  di   maggiori  diritti  patrimoniali  e  che  in  molte  imprese  italiane  il  controllo  è   accentrato  nelle  mani  di  un’azionista  di  maggioranza  ci  si  aspetterebbe  di   osservare  azioni  di  risparmio  quotate  ad  un  prezzo  maggiore  di  quelle  ordinarie.  In   realtà  si  verifica  l’opposto.  Il  maggior  valore  delle  azioni  ordinarie  è  in  buona  parte   spiegato  dal  cd  “premio  per  il  diritto  di  voto”.  Il  valore  di  un’azione  ordinaria  può   essere  idealmente  considerato  composto  da  due  elementi:  una  parte  finanziaria   detta  investment  segment  ,  data  dal  valore  attuale  dei  dividendi  attesi,  e  una   seconda  parte,  detta  vote  segment.  Dunque  è  evidente  che  se  l’azione  ordinaria   non  avesse  il  diritto  di  voto  costerebbe  di  meno,  grazie  a  tale  diritto  supera  il   valore  dell’azione  di  risparmio.  Le  azioni  di  risparmio  hanno  quotazioni  superiori   solo  quando  l’impresa  è  in  fase  di  quasi-­‐fallimento  perché  hanno  diritto  di   prelazione  sulle  ordinarie.      

5. Aumento  del  capitale  e  reazioni  dei  mercati   5.1. L’aumento  di  capitale  è  un  atto  di  carattere  straordinario  che  si  realizza  o  con  la  

modifica  del  patrimonio  netto  (aumento  a  pagamento)  o  con  la  semplice   imputazione  di  riserve  o  fondi  di  bilancio  disponibili  (aumento  gratuito).  In   entrambi  i  casi  l’aumento  può  aver  luogo  con  l’emissione  di  nuovi  titoli  o  con   l’incremento  del  valore  nominale  dei  titoli  già  in  circolazione.     Negli  Stati  Uniti  la  presenza  di  forti  asimmetrie  informative  e  la  passività  degli   insider3  spesso  induce  il  mercato  a  reputare  l’aumento  di  capitale  un  segnale  della   sopravvalutazione  dei  titoli,  tale  da  allontare  gli  investitori     A  differenza  del  constesto  Americano,  il  quadro  istituzionale  in  cui  vengono   effettuati  gli  aumenti  di  capitale  in  Italia  (Europa)  è  profondamente  diverso:   generalmente  l’annucio  dell’emissione  di  nuove  azioni  produce  reazioni  positive   del  mercato,  in  primo  luogo  perché  le  azioni  di  nuova  emissione  vengono  offerte  in   opzione  agli  azionisti  esistenti  ad  un  presso  pari  al  40-­‐50%  del  prezzo  di  mercato,   inoltre  per  l’effetto  del  quasi-­split  effect,  ovvero  l’aumento  percentuale  del  tasso   di  dividendo  causato  da  un’aumento  di  capitale  offerto  in  opzione  agli  azionisti,   accade  che  se  il  dividendo  viene  mantenuto  costante  prima  e  dopo  l’operazione  di   aumento,  il  tasso  di  dividendo  (PCUM/PTO)  aumenta.   es.  PRIMA:  prezzo  azione  3euro       DOPO:  prezzo  azione  2,5  euro                                            dividendo  0,15  mantenuto  costante  

                                                                                                                3  la  partecipazione  dei  managers  americani  può  essere  limitata  da  eventuali  vincoli  di  ricchezza,  inoltre  i   mangaers  non  hanno  interesse  in  un’ottica  di  diversificazione  a  concentrare  il  loro  ptfg  sull’impresa  in  cui   lavorano  essendo  giò  in  possesso  di  stock-­‐options.  

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                                         tasso  di  dividendo  =  0,15/3=5%   tasso  di  dividendo=  0,15/2,5=6%    

6. Tre  fattori  che  influenzano  il  beta   6.1. Per  stimare  il  beta  di  una  società  quotata  possiamo  ricorrere  ad  analisi  di  

regeressione  o  ai  Beta  Book,  nel  caso  di  imprese  non  quotate  sono  possibili  due   soluzioni:  una  analitica  e  una  per  similitudine,  calcolando  i  beta  di  imprese  quotate   paragonabili  in  termini  di  profilo  di  rischio  e  facendone  la  media.     Le  deteriminante  del  beta  sono:  (A)  la  ciclicità  dei  ricavi,  (B)  la  leva  operativa  e  (C)   la  leva  finanziaria.  Le  imprese  hanno  ricavi  ciclici  se  il  loro  fatturato  sale  e  scende   con  le  stagioni  o  in  maniera  ciclica,  in  linea  generale  i  prezzi  delle  azioni   aumenteranno  quando  l’economia  si  espande  e  diminuiranno  quando  l’economia   di  contrae  dunque  imprese  i  cui  ricavi  sono  più  sensibili  alle  fluttuazioni  del  ciclo   economico  avranno  generalmente  beta  più  alti  di  imprese  con  ricavi  meno  ciclici.   Le  imprese  che  hanno  leva  operativa4  elevata  hanno  costi  fissi  elevati  rispetto  ai   costi  variabili,  un’azienda  con  elevata  leva  operativa  avrà  maggiori  fluttuazioni   dell’EBIT  a  fronte  di  variazioni  del  fatturato.  In  questo  modo  la  leva  operativa   amplifica  la  ciclicità  dei  ricavi  facendo  aumentare  il  beta.  Le  imprese  che  hanno   leva  finanziaria  elevata  hanno  elevati  livelli  di  debito  nella  struttura  finanziaria,   un’azienda  indebitata  dunque  deve  pagare  gli  interessi  indipendentemente  dai   ricavi,  l’effetto  della  leva  finanziaria  sul  beta  è  analogo  a  quello  della  leva  operativa   (variazione  %  reddito  netto,  per  il  pagamento  interessi,  è  maggiore  variazione  %   dell’EBIT,  amplificando  ciclicità  dei  ricavi,  di  conseguenza  i  rendimenti  sulle  azioni   di  imprese  altamente  indebitate  dovrebbero  essere  più  sensibili  ai  movimenti  che   si  creano  sul  mercato  rispetto  a  rendimenti  di  imprese  con  bassa  quota  di  debito   nella  struttura  finanziaria).      

7. Decisione  d’investimento  nel  caso  di  razionamento  del  capitale   7.1. Vi  sono  dei  casi,  come  il  razionamento  del  capitale,  ovvero  la  mancanza  di  fondi  

sufficienti  ad  intraprendere  tutti  i  progetti  a  VAN  positivo  che  l’azienda  ha  di   fronte  a  se,  in  cui  l’utilizzo  del  VAN  non  è  efficace.  Diventa  quindi  necessario  un   metodo  per  selezionare  il  pacchetto  di  progetti  che,  nell’ambito  delle  risorse   disponibili  per  la  società,  dia  il  VAN  più  alto.  Per  fare  ciò  si  può  ricorrere   all’INDICE  DI  REDDITIVITA’  (o  Profitability  Index)  che  mette  a  quoziente  il  VAN   dei  flussi  di  cassa  prodotti  da  un  investimento  con  il  fabbisogno  inizialmente   necessario  per  sostenere  l’investimento  cioè  l’investimento  iniziale.  La  regola   decisionale  prevede  che,  in  condizioni  di  capital  budgeting5,  occorre  ordinare  i   progetti  di  investimento  in  ordine  crescente  di  IR  e  procedere  a  accettare  dal   progetto  con  IR  maggiore  fino  a  completa  saturazione  del  capitale  disponibile.   Tuttavia  il  metodo  dell’indice  di  redditività,  essendo  un  indicatore  di  efficienza   d’uso  delle  risorse  e  non  un  indicatore  di  performance,  non  garantisce  la   massimizzazione  del  VAN,  quindi  non  fornisce  nessuna  informazione  su  quale   progetto  crei  maggiore  ricchezza.  Inoltre  altri  limiti  sono:  che  non  può  essere   utilizzato  quando  ad  essere  razionata  è  più  di  una  risorsa  e  non  può  essere   utilizzato  per  selezione  di  progetti  mutuamente  alternativi.  

                                                                                                                4  Variazione  %  degli  utili  al  lordo  degli  interessi  e  delle  imposte  (EBIT)  a  fronte  della  variazione  %  delle  vendite   5  processo  di  selezione  dei  progetti  di  investimento  migliori  per  l’impresa  

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  8. Diversificazione  e  limiti  

8.1. La  diversificazione  è  la  strategia  volta  a  ridurre  il  rischio  di  un  portafogli  di  titoli,   mediante  l’allargamento  del  portafoglio  a  molteplici  investimenti  a  rischio  diverso.   Il  rischio  che  può  essere  potenzialmente  eliminato  con  la  diversificazione  è   chiamato  rischio  specifico,  derivante  dal  fatto  che  molteplici  pericoli  che   circondano  una  data  impresa  sono  peculiari  per  tale  impresa.  In  ogni  caso  esiste  un   rischio  che  è  inevitabile,  generalmente  conosciuto  come  rischio  sistematico,   derivato  dalla  costatazione  che  vi  sono  problemi  e  pericoli  che  interessano  l’intera   economia  e  rappresentano  una  minaccia  per  ogni  attività.  All’aumentare  del   numero  di  titoli,  selezionati  secondo  un  campionamento  statistico,  il  rischio  di   portafoglio  diminuisce  fino  ad  tendere  ad  un  asintoto  orizzontale  rappresentativo   appunto  del  rischio  sistematico  ineliminabile.   Limiti:  il  calcolo  del  rischio  di  un  portafogli    di  due  titoli  avviene  attraverso  l’analisi   della  varianza  dei  due  titoli,  delle  quote  investite  nei  titoli  del  portafoglio  e  della   covarianza  tra  i  due  titoli,  data  quest’ultima  dal  prodotto  degli  scarti  quadratici   medi  dei  titoli  per  un  coefficiente  che  misura  la  loro  correlazione  (compreso  tra  -­‐1   correlazione  perfettamente  negativa  e  +1  titoli  perfettamente  correlati).  La   diversificazione  riduce  il  rischio  solo  quando  la  correlazione  è  minore  di  1.  In  un   portafogli  di  due  titoli  il  rischio  è  essenzialmente  dato  dalla  varianza  mentre   quando  i  titoli  diventano  molti  la  variabilità  di  un  portafogli  ben  diversificato   riflette  principalmente  le  covarianze,  ma  dato  che  le  azioni  hanno  andamenti   concordi  la  maggioranza  della  azioni  in  portafoglio  è  legata  da  una  covarianza   positiva  che  pone  dei  limiti  ai  benefici  offerti  dalla  diversificazione.      

9. Efficienza  di  mercato  con  riferimento  all’Italia   9.1. La  letteratura  economica  ha  dedicato  molta  attenzione  alla  verifica  delle  ipotesi  

della  teoria  dei  mercati  efficienti.  Lo  studio  dell’efficienza  dei  mercati  in  senso   informativo  si  focalizza  sui  meccanismi  di  formazione  dei  prezzi  delle  attività   finanziarie,  cioè  sullo  studio  della  velocità  e  della  precisione  con  cui  le   informazioni  hanno  effetti  nei  prezzi  degli  strumenti  finanziari.   Un  mercato  può  dirsi  informativamente  efficiente  quando  i  prezzi  riflettono  tutta   l’informazione  disponibile.  Riguardo  all’efficienza  informativa  esistono  tre  gradi  di   efficienza:  (A)  efficienza  in  forma  debole,  quando  i  prezzi  osservati  sul  mercato   riflettono  tutta  l’informazione  contenuta  nella  serie  storica  dei  prezzi  stessi.  Se   questa  ipotesi  fosse  verificata,  sarebbe  impossibile  prevedere  rendimenti  superiori   a  quelli  medi  di  mercato  analizzando  la  storia  del  prezzi,  che,  secondo  Maurice   Kendall,  sono  destinati  a  seguire  un  “cammino  casuale”6.  (B)  Efficienza  in  forma   semi-­forte,  quando  i  prezzi  dei  titoli  riflettono  anche  tutta  l’informazione   “pubblica”,  secondo  tale  ipotesi  in  un  mercato  efficiente  i  prezzi  si  aggiusteranno   immediatamente  al  giungere  di  nuove  informazioni  e  sarebbe  impossibile   realizzare  extra-­‐profitti  sulla  base  di  questi  informazioni.  (C)  Efficienza  in  forma   forte,  quando  i  prezzi  di  mercato  riflettono,  oltre  alle  precedenti,  anche   l’informazione  privata  a  disposizione  degli  insiders.  Circa  le  verifiche  empiriche  di   tali  ipotesi  si  può  affermare  che  è  difficile  che  un  mercato  sia  perfettamente   efficiente  in  senso  forte,  tale  forma  deve  essere  considerata  in  modo  più  elastico   nel  senso  che  i  prezzi  devono  riflettere  tempestivamente  in  modo  corretto  tutte  

                                                                                                                6  Teoria  del  Random  Walk  secondo  cui  la  variazione  di  prezzo  delle  azioni  di  giorno  in  giorno  non  riflette  alcun   ciclo  regolare,  perché  in  un  mercato  efficiente  gli  andamenti  sistematici  dei  prezzi  verranno  meno  non  appena   riconosciuti  e  le  variazioni  di  prezzo  futuro  saranno  indipendenti  da  quelle  del  periodo  precedente.  

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le  informazioni.  Diverse  ricerche  sono  state  condotte  sul  mercato  azionario   ITALIANO,  per  verificarne  l’efficienza  ai  suoi  vari  livelli.   Per  quanto  riguarda  la  (A)  forma  debole,  si  è  appurato  una  significativa   autocorrelazione  nei  rendimenti  giornalieri  che  andava  progressivamente   scemando  nei  rendimenti  settimanali  e  mensili.  La  presenza  ti  tale   autocorrelazione  è  contraria  all’ipotesi  di  efficienza  debole,  in  quanto  se  i   rendimenti  sono  correlati  con  quelli  del  periodo  precedente  allora  la  conoscenza   dei  rendimenti  passati  sarebbe  di  aiuto  nella  previsione  di  quelli  futuri.  Tuttavia  il   mercato  italiano  azionario  considerato  nello  studio  era  di  ridotte  dimensioni  e   senza  una  significativa  presenza  di  investitori  istituzionali  come  i  fondi  comune  di   investimento.  Inoltre  altri  studi  hanno  evidenziato  la  presenza  nel  mercato  italiano   delle  cosiddette  anomalie  di  calendario  e  effetto  fine  settimana,  che  ovviamente   contrastano  con  l’ipotesi  di  efficienza  del  mercato.  Per  quanto  riguarda  (B)   l’efficienza  in  senso  semi-­forte,  del  mercato  azionario  italiano,  si  è  studiata  la   reazione  del  mercato  all’annuncio  di  aumento  o  diminuzione  dei  dividendi.  Tale   studio  ha  confermato  l’ipotesi  di  efficienza  semi-­‐forte  in  quanto  il  mercato  ha   mediamente  reagito  favorevolmente  all’annuncio  di  aumento  e  sfavorevolmente  a   quello  di  diminuzione.  Evidenze  contrarie  legate  ad  una  forma  di  efficienza  (C)   forte  provengono  da  due  studi:  il  primo  documenta  extra-­‐rendimenti  nei  tre  mesi   successivi  a  variazioni  significative  di  partecipazioni  azionarie  da  parte  di  azionisti   di  maggioranza,  giustificabili  da  una  migliore  capacità  dell’insider  di  giudicare   l’eventuale  sopra  o  sotto  valutazione  del  titolo  o  dalla  volontà  dell’insider  di   anticipare  il  movimento  del  mercato  a  seguito  di  una  futura  diffusione  di  notizie.  Il   secondo  studio  mostra  come  sia  possibile  ottenere  extra-­‐rendimenti  positivi   basandosi  su  una  strategia  di  trading  in  presenza  di  volumi  di  negoziazione   anomali  non  giustificati  dalla  diffusione  di  nuove  info.  La  presenza  di  volumi  di   negoziazione  straordinari,  segnalerebbe  la  presenza  di  info  non  ancora  diffusa  al   mercato,  in  possesso  privato,  sottolineando  come  i  possessori  dell’info  stiano   scambiando  titoli  sfruttando  il  vantaggio  informativo  rispetto  al  mercato.    

10. I  criteri  di  scelta  alternativi  al  VAN.   10.1. È  accertata  senza  dubbio  la  superiorità  del  VAN  come  criterio  di  valutazione  degli  

investimenti  in  termini  di  accessibilità  di  un  progetto  e  di  comparazione  di  progetti   alternativi.  Nella  realtà  però  è  frequente  il  ricorso  a  criteri  alternativi  di  più  facile   calcolo,  di  più  immediato  significato  e  di  più  semplice  utilizzo  aziendale,  anche  se   nessun  si  configura  come  una  valida  e  completa  alternativa  al  VAN.  Tra  questi  si   annoverano,  (A)  il  criterio  del  PayBackPeriod  [PBP]  che  considera  nella   valutazione  della  convenienza  ad  accettare  un  progetto  di  investimento,  non  tanto   l’attualizzazione  dei  flussi  di  cassa  prodotti  dallo  stesso  in  termini  generali,  ma  il   tempo,  misurato  rispetto  ad  un  benchmark  determinato  arbitrariamente,   necessario  a  recuperare  quanto  inizialmente  investito.  La  regola  decisionale   prevede  l’accettazione  del  progetto  con  PBP  inferiore  una  un  certo  parametro  di   tempo  detto  cut-­off  period  e,  tra  due  progetti  alternativi,  l’accettazione  di  quello   con  PBP  minore.  I  limiti  di  tale  criterio  sono  evidenti:  non  considera  il  valore   finanziario  del  tempo,  non  considera  i  flussi  conseguiti  oltre  al  periodo  di  Backing,   non  è  univocamente  chiara  la  metodologia  di  determinazione  del  Cut-­‐Off  period.   Molti  studiosi  ritengo  tale  metodo  un  utile  indicatore  della  convenienza  in  grado  di   discriminare  i  progetti  per  il  grado  di  rischio  ma  sicuramente  non  fornisce  nessuna   indicazione  sui  rendimenti  dei  singoli  progetti.     (B)  Altro  metodo  alternativo  al  VAN  è  rappresentato  dal  Tasso  di  rendimento  

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contabile,  che  rapporta  il  reddito  medio  atteso  al  capitale  investito  in  termini   contabili.  Sicuramente  tale  metodo  fornisce  un’indicazione  di  performance   contabile  ma  tuttavia  prescinde  dall’attualizzazione  dei  FdC  e  ignora  il  valore   temporale  del  denaro.  Nella  prassi  è  utilizzato  poiché  le  informazioni  contabili   sono  generalmente  disponibili,  spesso  la  remunerazione  del  management  è   indicizzata  ad  obbiettivi  di  natura  contabile  e  le  info  contabili  sono  utilizzate  dagli   analisti  per  la  costruzione  di  indici  bechmark.     Per  porre  rimedio  ad  alcuni  limiti  del  TRC  è  stato  elaborato  il  cosiddetto  tasso   interno  di  rendimento,  definito  come  il  tasso  che  rende  nullo  il  VAN  di  un   progetto.  La  regola  decisione  impone  di  scegliere  il  progetto  con  TIR  maggiore  del   costo  opportunità  del  capitale  e  tra  quelli  che  rispettano  tale  ipotesi,  quello  con  TIR   maggiore.  Per  la  determinazione  del  TIR,  si  può  procedere  per  iterazione  e   interpolazione,  ponendo  il  VAN  uguale  a  zero  o  utilizzando  le  tavole  finanziarie.   Il  TIR  tuttavia  presenta  limiti  importanti  che  potrebbero  portare  a  scelte   inadeguate:  innanzitutto,  osservando  il  semplice  tasso  non  è  possibile  capire  se  si   riferisce  a  decisioni  di  finanziamento  o  di  investimento,  inoltre  possono  esistere   progetti  la  cui  disposizione  temporale  dei  flussi  di  cassa,  configura  inversioni  di   segno  nel  tempo,  ciò  conduce  a  dover  necessariamente  apprezzare  almeno  due   tasso  interni  di  rendimento  ponendo  il  dubbio  su  quale  tasso  effettivamente   considerare.  Inoltre  possono  esistere  progetti  particolari  per  cui  non  esiste  un   tasso  che  rende  nullo  il  VAN.  Dal  momento  che  il  tir  è  una  misura  percentuale  di   rendimento  tende  a  favorire  progetti  di  dimensione  minore  sui  quali  è   maggiormente  probabile  ottenere  rendimenti  %  elevati.  In  presenza  di  progetti   mutuamente  alternativi,  l’utilizzo  del  TIR  potrebbe  condurre  a  scegliere  il  progetto   con  TIR  che  non  necessariamente  coincide  con  quello  che  massimizzerebbe  il   valore  per  gli  azionisti  (VAN>).     Il  TIR  inoltre  genera  problemi  di  “scala”  e  di  “tempi”.  In  riferimento  ai  problemi  di   scala,  il  TIR  non  prende  in  considerazione  la  dimensione  del  progetto7,  in   riferimento  ai  problemi  di  tempo  il  TIR  non  coglie  l’effetto  che  la  diversa   distribuzione  temporale  dei  FdC  nel  tempo  ha  sul  VAN  al  variare  dei  tassi  di   attualizzazione,  ovvero  i  progetti  potrebbero  avere  VAN  negativo  anche  se  TIR  è   maggiore  di  r.     Altra  metodologia  alternativa  è  l’analisi  per  INDICE  DI  REDDITIVITA’8,  che   prevede  che  si  rapporti  il  VAN  al  capitale  investito,  si  tratta  senza  dubbio  di  un   indicatore  di  efficienza  finanziaria    che  però  non  garantisce  la  massimizzazione  del   VAN.  Particolarmente  usato  in  condizioni  di  razionamento  del  capitale  perché   consente  di  selezionare  gli  investimenti  a  seconda  del  loro  grado  di  redditività.   Tuttavia  non  può  essere  utilizzato  quando  ad  essere  razionata  è  più  di  una  risorsa,   non  fornisce  nessuna  indicazione  su  quale  progetto  crei  più  ricchezza  e  non  può   essere  utilizzato  per  la  valutazione  di  progetti  mutuamente  alternativi.    

11. CAPM  e  relazione  rischio/rendimento   11.1. Il  Capital  Asset  Pricing  Model  è  un  modello  di  equilibrio  di  mercato  utile  per  

definire  la  relazione  tra  rischio  e  rendimento  atteso.  Il  modello  afferma  che  il   rendimento  atteso  di  un’attività  è  funzione  lineare  del  rendimento  privo  di  rischio  e   del  rischio  sistematico  dell’attività  moltiplicato  per  il  premio  al  rischio  di  mercato.  

                                                                                                                7    È  meglio  50%  di  10.000  o  il  10%  di  50.000.000   8    Profitability  Index  

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La  formula  del  CAPM  consente  di  calcolare  il  costo  f  equity,  ovvero  il  tasso  di   rendimento  al  quale  un  investitore  è  disposto  ad  investire  nella  società  rischiosa   piuttosto  che  nel  mercato  azionario.   Ke=Rf+BETA(Rm-­‐Rf)   Il  modello,  proposta  dal  premio  Nobel  William  Sharpe  nel  1964  stabilisce  dunque   una  relazione  tra  il  rendimento  di  un  titolo  e  la  sua  rischiosità  misurata  tramite  un   unico  fattore  di  rischio  detto  beta,  che  misura  quanto  il  valore  di  un  titolo  si  muova  in   sintonia  con  il  mercato,  ed  è  quindi  data  dal  rapporto  tra  la  covarianza  tra  i   rendimenti  di  mercato  e  quelli  del  titolo,  fratto  la  varianza  dei  rendimenti  di  mercato.   Il  modello  assume  l’ipotesi  di  efficienza  dei  mercati.  Tale  relazione  è  comunemente   sintetizzata  tramite  la  security  market  line.  Se  il  Beta  è  pari  a  zero,  come  ad   esempio  in  un  titolo  di  stato,  il  rendimento  sarà  pari  al  risk  free.  Con  Beta  invece  è   uguale  a  1  si  individua  il  cosiddetto  portafoglio  di  mercato.  Il  CAPM  fornisce  un   rendimento  atteso  o  un  tasso  di  sconto  appropriati  alle  caratteristiche  dell’attività   finanziaria  oggetto  di  valutazione,  in  altre  parole  determina  il  tasso  a  cui  i  cashflow   futuri  generati  da  tale  attività  devono  essere  scontati  data  la  rischiosità  che  la   caratterizza.  Beta  maggiori  di  uno  implicano  una  rischiosità  maggiore  rispetto  a   quella  di  mercato,  viceversa  Beta  minori  di  uno  denotano  rischiosità  minore.  Tanto   aumenta  il  Beta  tanto  maggiore  sarà  il  tasso  di  sconto  di  FdC  futuri.  In  tal  senso  il   CAPM  è  coerente  con  l’intuizione  che  un  investitore  dovrebbe  richiedere  un   rendimento  atteso  più  elevato  per  detenere  un’attività  finanziaria  più  rischiosa.   Storicamente  il  CAPM  è  stato  sviluppato  dalla  teoria  della  frontiera  di  portafogli,   elaborata  in  origine  da  Harry  Markowitz,  andando  ad  ottimizzare  il  profilo  rischio-­‐ rendimento  determinando  un  portafoglio  ottimo  che  presenti  minimo  livello  di   rischio  possibile  per  il  proprio  rendimento  atteso.  Il  portafoglio  ottimale  selezionato   dal  CAPM  è  un  portafoglio  appartenente  alla  porzione  efficiente  della  frontiera.      

12. Valutazione  azione  (crescita  zero,  crescita  costante  e  crescita  differenziale)   12.1. Valutare  un’azione  significa  valutare  quale  sia  il  rendimento  percentuale  che  un  

investitore  si  aspetta  di  ricevere  da  un  specifico  investimento  in  un  dato  periodo  di   tempo.  Nell’ambito  del  rendimento  azionario  gli  elementi  da  considerare  ai  fini   valutativi  sono  :  l’ammontare  del  dividendo,  il  prezzo  atteso  futuro  al  quale   l’azione  potrà  essere  rivenduta  e  il  prezzo  a  cui  è  stata  acquistata.  Attraverso  il   cosiddetto  Dividend  Discount  Model  è  possibile  attualizzare  i  flussi  di  cassa   ottenibili  dal  possesso  di  un’azione  e  conoscendo  il  periodo,  il  prezzo  atteso  di   vendita  e  il  dividendo  atteso  è  possibile  stimare  il  valore  odierno  di  un’azione   come  P0    =    Σ  DIVt/(1+r)t    +    Ph/(1+r)t     dove  “h”  rappresenta  il  periodo  finale  della  valutazione.     Chiaramente  se  h  tende  a  infinito  il  prezzo  dell’azione  è  dato  dall’attualizzazione   del  flusso  di  dividendi.     A  seconda  del  tipo  di  crescita  che  le  aziende  prospettano  esistono  declinazioni   diverse  del  modello  del  DDM:  (A)  se  si  prevede  una  crescita  nulla  l’azione  può   essere  considerata  dal  pdv  matematico-­‐finanziario  alla  stregua  di  una  rendita   perpetua  data  dal  rapporto  tra  il  dividendo  atteso  (che  essendo  incerto  per   definizione  dovrà  essere  comprensivo  di  un  premio  per  il  rischio)  e  il  tasso  r   appropriato.  (B)  In  caso  di  previsione  di  una  crescita  costante  dei  dividendi  come   conseguenza  di  una  crescita  o  meglio  un’espansione  dell’impresa  in  termini  di  utili,   fatturato  ecc,  si  ottiene  la  cosiddetta  progressione  di  Gordon     P0=DIV/(r-­‐g)     dove  “g”  è  un  tasso  di  crescita  costante  che  dipende  dalla  redditività  degli  utili  

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(ROE)  e  dal  saggio  di  reinvestimento  degli  utili  (1-­‐PAYOUT)  che  misura  la  quota  di   utili  che  non  vengono  distribuiti  e  che  quindi  vengono  reinvestiti  nell’azienda9.  Il   limite  della  formula  di  Gordon  è  ipotizzare  un  unico  tasso  di  crescita.  Più   frequentemente,  nella  realtà  delle  imprese,  si  osservano  periodi  di  (C)  crescita   differenziale:  più  elevata  in  una  prima  fase  e  più  contenuta  e  lenta  in  una  seconda   fase.     Di  qui  l’esigenza  di  una  formula  che  colga  i  due  momenti  aziendali:   P0  =  Σ  DIV0+(1+g1)t/(1+r)t    +    (DIVt-­‐1/(r-­‐g2))  /  (1+r)T  

   

                                                                                                                9    g  =  ROE  x  (1-­‐PAYOUT)    =    ROE  x  PLOWBACK  dove  PAYOUT  ratio=  DIV/UTILE  NETTO  

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