Domande Esame di Finanza Aziendale unipv - 2, Esami di Finanza Aziendale. Università degli Studi di Pavia
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Domande Esame di Finanza Aziendale unipv - 2, Esami di Finanza Aziendale. Università degli Studi di Pavia

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Set di possibili domande d'esame di finanza aziendale con relative risposte, utile strumento per ripassare in vista dell'esame.
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Microsoft Word - FA_Domande 2 d’esame FINANZA AZIENDALE PROBABILI.docx

Domande  d’esame  FINANZA  AZIENDALE  PROBABILI   1. Cos’è  la  finanza  aziendale,  ruolo  del  CFO  

1.1. La  finanza  aziendale  o  corporate  finance  è  una  specifica  area  della  finanza  che  tratta  i   temi  relativa  a  (A)  decisioni  di  capital  Budgeting,  ovvero  decisioni  riguardo  quali   investimenti  di  lungo  termine  in  attività  fisse  tangibili  e  non,  l’azienda  dovrebbe   impegnarsi.  (B)  decisioni  di  struttura  finanziaria,  ovvero  decisioni  tese  ad   individuare  il  migliore,  in  termini  di  efficienza  e  costo,  mix  di  fonti  di  finanziamento  e   il  loro  rapporto  debiti/equità,  che  massimizzi  il  valore  degli  investimenti  e  che  sia  in   linea  con  il  tipo  di  investimento  da  finanziare.  In  ultimo  si  occupa  di  (C)  decisioni  di   investimento  in  capitale  circolante  operativo  netto,  ovvero  si  occupa  di  garantire   all’impresa  un  grado  di  flussi  finanziare  che  le  permettano  di  far  fronte   tempestivamente  e  istantaneamente  ai  propri  impegni  assunti.  Il  manager  finanziario   quindi  si  occupa  di  quattro  specifiche  tematiche:  valutare  l’andamento  dell’impresa,   valutare  i  fabbisogni  finanziari  futuri,  sviluppare  strategie  finanziarie  di  lungo  periodo   e  valutare  gli  investimenti  futuri.  Inoltre  ha  funzioni  di  reperimento  di  liquidità   tramite  prestiti  o  emissione  di  nuove  azioni  e  deve  valutare  la  politica  dei  dividendi  in   termini  di  se,  come  e  quanta  liquidità  distribuire  agli  azionisti  o  reinvestire   nell’attività.    

2. Quozienti  di  bilancio   2.1. Il  bilancio  fornisce  le  principali  informazioni  per  valutre  la  situzione  finanziaria  di  

un’impresa.  In  particolare  vengono  i  quozienti  finanziari  fondamentali  vengono   classificati  in  5  classi:  (1)  i  quozienti  di  leverage,  che  misurano  quanto  impresa  sia   indebitata  come  il  rapporto  di  indebitamento  (debiti  a  LT/debiti  a  LT  +  equity)  o  il   grado  di  copertura  degli  interessi.  (2)  quozienti  di  liquidità  che  misurano  appunto   quanto  un’impresa  possa  disporre  della  liquidità  necessaria  per  far  fronte  ai  suoi   debiti  in  tempo  (es  quoziente  di  liquidità  corrente,  immediata,  differita,  ecc).  (3)   quozienti  di  efficienza  d’uso  delle  attività,  utili  per  valutare  con  quanta  efficienza   l’imrpesa  impieghi  le  sue  attività,  (es.  turnover  degli  assets  =  intensità  dello   sfruttamento  delle  attività  dato  da  vendite  fratto  attività  medie  totali).  (4)  quozienti  di   redditività,  come  ROE,  ROA,  ROS  ecc  che  ne  misurano  appunto  la  redditività  sotto   diversi  aspetti  e  in  ultimo  (5)  quozienti  di  mercato,  come  il  rapporto  prezzo/utile  o  il   tasso  di  diviedendo  (dividendo  per  azione/prezzo  mercato  azione)  che  misurano   come  e  quanto  sia  valutata  l’azienda  dal  mercato.    

3. VAN,  formule,  perché  usare  il  VAN,  criterio  di  accettazione,  criterio  di  ranking   3.1. In  matematica  finanziaria  la  valutazione  degli  investimenti  è  un’attività  che  necessità  

la  veridica  dell’impatto  che  un  determinato  progetto  di  investimento  ha  in  termini  di   redditività  sull’azienda.  Il  criterio  del  Valore  Attuale  Netto  esprime  la  somma  algebrica   delle  entrate  e  delle  uscite  generate  dal  progetto  di  investimento  in  analisi  attualizzate   attraverso  l’utilizzo  di  un  tasso  di  sconto  appropriato.  Tale  criterio  si  basa  sul   principio  secondo  cui  un’iniziativa  merita  di  essere  presa  in  considerazione  solo  se  i   benefici  che  ne  posso  derivare  sono  superiori  alle  risorse  utilizzate  ovvero  quando  il   VAN  è  positivo.  In  particolare  quando  ci  sia  da  scegliere  tra  più  progetti  in  alternativa   il  criterio  presuppone  che  la  preferenza  venga  data  a  quello  che  presenta  VAN   maggiore  (viceversa  in  caso  di  finanziamenti).  Per  la  corretta  determinazione  del   valore  attuale  netto  è  necessario  prevedere  i  flussi  di  cassa  futuri  generati  dal   progetto  su  base  incrementale,  tenendo  cioè  conto  di  tutti  gli  effetti  collaterali  nonché   i  costi  opportunità,  il  fabbisogno  di  CCN,  l’inflazione,  porre  attenzione  sulla  corretta  

allocazione  dei  costi  comuni  e  tralasciare  i  costi  sommersi.  Inoltre  deve  essere  stimato   il  costo  del  capitale  r,  inteso  come  la  remunerazione  alla  quale  si  rinuncia  investendo   nel  progetto  piuttosto  che  in  titoli  di  pari  rischio  e  rendimento.    Dopo  aver  scontato  i   flussi  di  cassa  futuri  è  possibile  sottrare  tale  valore  al  capitale  investito  inizialmente   per  ottenere  il  VAN.  I  flussi  di  cassa  da  scontare  con  il  criterio  del  VAN  devono  essere   dunque:  monetari,  differenziali  (conseguenza  diretta/indiretta  del  progetto  in   analisi)  lordi  di  oneri  finanziari  (il  van  considera  il  progetto  di  investimento  a   prescindere  dalla  modalità  del  suo  finanziamento),  incrementali  come  detto  e  netti   di  imposte.   VAN=  C0  +  C1/(1+r)   Il  VAN  è  un  valido  strumento  per  la  valutazione  degli  investimenti  sostanzialmente   perché  (1)  allinea  obiettivi  dei  manager  con  quelli  degli  azionisti  (2)  utilizza  i  cashflow   rilevanti  del  progetto  e  li  attualizza  in  modo  corretto.    

4. Relazione  VAN&rischio   4.1. Il  principio  basilare  è  che  progetti  di  investimento  più  rischiosi  richiedono  rendimenti  

maggiori  perché  l’investitore  sia  disposto  a  partecipare.  Gli  investitori  dunque   accetteranno  il  progetto  quando  il  rendimento  r  è  maggiore  del  costo  opportunità  del   capitale.  Il  rendimento  quindi  può  essere  calcolato  a  partire  dal  VAN  come  il  profitto   (C1-­‐C0)  fratto  il  capitale  iniziale  C0     r=(C1-­‐C0)/C0   dunque  quando  r    è  maggiore  del  costo  opportunità  del  capitale,  inteso  come  il  tasso   offerto  dal  mercato  per  un’operazione  di  investimento  azionario  dalle  analoghe   condizioni  di  rendimento  e  rischio,  ha  senso  accettare  il  progetto  di  investimento.    

5. Costo  annuo  equivalente   5.1. Per  costo  annuo  equivalente  si  intende  la  rendita  che  ha  lo  stesso  valore  attuale  netto  

dei  costi  di  un  impianto.  Cioè  in  altre  parole  è  il  flusso  di  cassa  annuo  sufficiente  a  far   recuperare  un  investimento  lungo  la  sua  vita  economica.  Quando  ci  si  trova  in   situazioni  in  cui  è  necessario  valutare  investimenti  di  diversa  durata  è  opportuno   ricondurre  gli  investimenti  ad  un  medesimo  metro  di  valutazione  per  renderli   confrontabili.  Per  fare  ciò  si  può  ricorrere  a  metodi  di  armonizzazione  del  ciclo   utilizzando  come  minimo  comune  multiplo  l’anno  oppure  utilizzando  il  costo  annuo   equivalente,  ovvero  il  costo  che  si  dovrebbe  sostenere  se  gli  investimenti  alternativi   avessero  la  medesima  durata.  Si  divide  il  valore  attuale  di  costi  per  un  fattore  di   rendita  dato  dai  periodi  di  durata  dell’investimento  in  relazione  al  tasso  di  sconto     CAE=  VAcosti/(1+r)t     e  si  sceglie  l’investimento  con  CAE  minore.    

6. Definizione  obbligazioni   6.1. L’obbligazione  è  un  titolo  di  debito  emesso  da  società  o  enti  pubblici  che  attribuisce  al  

suo  possessore  il  diritto  al  rimborso  del  capitale  prestato  all’emittente  alla  scadenza  e,   se  previsto,  un’interesse  periodico,  detto  cedola.  Scopo  dell’emissione  obbligazionaria   è  il  reperimento  di  liquidità  per  l’emittente  e  dal  lato  del  sottoscrittore  un   investimento  a  tasso  di  rischio  controllabile.     Il  valore  di  un’obbligazione  dipende  essenzialmente  dai  flussi  di  cassa  che  produrrà   che  dipendono  a  loro  volta  da  quanto  contrattualmente  stabilito  sia  in  termini  di   cedole  che  di  rimborso.  Questa  caratteristica  di  pre-­‐determinabilità  dei  flussi  di  cassa   a  differenza  dei  titoli  azionari,  rendono  relativamente  più  semplice  la  loro   attualizzazione.  A  seconda  della  tipologia  di  obbligazione  i  flussi  possono  essere  

diversi:  in  obbligazioni  dette  zero  coupon  bond,  l’unica  fonte  di  rendimento  è  data   dal  rimborso  del  capitale  a  scandenza  a  valore  nominale,  quindi  l’obbligazione  di   configura  come  una  rendita  di  x  euro  per  t  anni  scontata  al  tasso  r   VAobbl=VALORE  NOMINALE/(1+YTM)t   Per  le  obbligazioni  a  cedola  fissa  (coupon  bonds)  è  necessario  sapere  le  date  e  la   periodicità  di  pagamento  dei  flussi,  il  tempo  a  scadenza,  il  valore  della  cedola  e  del   rimborso  e  il  tasso  di  sconto.  Si  attualizzano  le  cedole  di  ogni  periodo  al  tasso   appropriato  e  vi  si  somma  il  valore  attuale  del  rimborso.  Il  valore  di  un’obbligazione   chiaramente  varia  al  variare  del  tempo:  disporre  di  un  rendimento  fisso  può  essere   molto  conveniente  quando  i  tassi  di  mercato  sono  inferiori,  ma  molto  sconveniente   quando  questi  salgono  oltre  il  tasso  di  rendimento  della  cedola.  Al  crescere  dunque  dei   tassi  di  interesse  si  assiste  una  diminuzione  del  prezzo  delle  obbligazioni   Un’obbligazione  a  più  lunga  scadenza  è  dunque  ceteris  paribus  più  rischiosa  rispetto   ad  una  a  più  breve  perché  aumentando  la  durata  aumenta  l’impossibilità  di  prevedere   l’andamento  dei  tassi  di  interesse  e  inflazione.      

7. Rendimenti  di  periodo  

7.1.  Il  rendimento  per  periodo  di  durata  dell’investimento  è  quanto  l’investitore  ottiene   dal  tenere  un  investimento  per  un  periodo  di  n  anni  se  il  rendimento  per  anno  i  è  dato   da  ri      

                                Rendimento  di  periodo=   (1+r1)*(1+r2)*(1+r3)*(1+r4)-­‐1  =         =  (1,1+0,95+1,20,1,15  –  1  =  0,4421!  44,21%    

8. Premio  per  il  rischio   8.1. È  il  rendimento  aggiuntivo  al  di  sopra  del  tasso  privo  di  rischio  che  deriva  dal  

sopportare  il  rischio.  È  dato  dunque    dalla  differenza  tra  il  rendimento  atteso  di  una   data  attività  finanziaria  e  il  tasso  di  interesse  privo  di  rischio.     PREMIO=RM-­‐RF   Nel  caso  dei  titoli  di  debito  +  calcolato  in  base  alla  rischiosità  di  insolvenza  del  credito   da  parte  dell’emittente  di  un  titolo  obbligazionario  ed  è  noto  come  credit  spread.  Nei   titoli  azionari  è  dato  semplicemente  dalla  differenza  tra  il  rendimento  di  un  titolo  o  di   un  portafogli  e  il  tasso  di  interesse  privo  di  rischio.      

9. Misurare  il  rischio  varianza  e  deviazione  standard   9.1. Per  misurare  il  rischio  connesso  ad  un  titolo,  è  necessario  ricorrere  alle  nozioni  

statistico-­‐finanziarie  di  varianza  e  scarto  quadratico  medio.   La  varianza  (σ2)  fornisce  la  misura  della  dispersione  media  dei  rendimenti.  Maggiore  è   la  varianza  associata  ai  rendimenti  di  un  titolo,  maggiore  è  il  rischio  ad  esso  associato.   Lo  scarto  quadratico  merdio  (o  deviazione  standard)  (σ)  ha  il  pregio  di  esprimere  la  

Anno   rendimento  

1   10%  

2   -­‐5%  

3   20%  

4   15%  

rischiosità  nella  stessa  unita  di  misura  in  cui  sono  espressi  i  valori  attesi/osservati  e  la   loro  media.  In  una  distribuzione  normale  lo  scarto  quadratico  medio  è  la  variabili  cui  è   legata  la  probabilità  di  ottenere  un  rendimento  superiore  o  inferiore  alla  media  di  un   determinato  ammontare.     Il  profilo  di  rischio  di  un  titolo  può  essere  calcolato  ricorrendo  a  due  indicatori:  la   volatilità,  che  quindi  rappresenta  la  variabilità  complessiva  del  rendimento  di  un   titolo  e  viene  generalmente  stimata  sulla  base  dello  scarto  quadratico  medio  delle   variazioni  di  prezzo:  un  titolo  che  subisce  oscillazioni  più  pronunciate  viene   considerato  più  rischio  di  un  titolo  dalla  variabilità  più  contenuta.  Altro  indicatore  per   calcolare  il  rischio  di  un  titolo  è  il  Beta,  che  rappresenta  la  misura  della  sensibilità  del   singolo  titolo  alle  variazioni  del  mercato  nel  quale  è  quotato.  La  logica  sottostante  è   piuttosto  semplice,  la  variabilità  del  rendimento  di  un  titolo  può  essere  ripartita  in   una  componente  specifica,  diversificabile,  e  una  sistematica  non  diversificabile  che   dipende  dal  fatto  che  il  rendimento  del  titolo  è  inevitabilmente  legato  a  quello   dell’intero  mercato.    

10. Calcolo  rischio  di  portafogli   10.1. Per  calcolare  rendimento  di  un  portafoglio,  definito  come  media  ponderata  dei  

rendimenti  attesi  offerti  dai  titoli  che  lo  compongono1,  è  necessario  conoscere  la   deviazione  standard,  e  quindi  la  varianza,  dei  rendimenti  dei  titoli  che  lo  compongono   e  il  grado  in  cui  essi  sono  tra  loro  correlati,  ovvero  occorre  conoscere  il  coefficiente  di   correlazione  lineare  (ρ).   La  varianza  di  un  portafoglio  è  influenzata  dalla  varianza  dei  singoli  titoli  che  lo   compongono,  dal  loro  peso  relativo  e  dalla  loro  covarianza.   σ2=XA2σA2  +  XB2σB2  +  2  XAXBCOVA,B   Dove  COVA,B=ρABσAσB   Il  rischio  di  un  portafoglio  dipende  dunque  dai  contributi  di  rischio  ponderati  dei   singoli  titoli  che  lo  compongono  ch  grazie  alla  diversificazione  possono  permettere  la   riduzione  del  rischio  globale  del  portafoglio.  Il  contributo  che  ciascun  titolo  apporta  al   rischio  complessivo  del  portafoglio  è  misrato  dalla  sua  sensibilità  ai  movimenti  del   mercato  ovvero  dal  beta   β=COVi,M/σ2M   se  β>1  il  titolo  tende  ad  amplificare  i  movimenti  di  mercato   se  0<β<1  il  titolo  si  muove  nella  stessa  direazione  del  mercato   se  β=1  otteniamo  il  portafogli  di  mercato   Per  calcolare  la  varianza  di  un  portafoglio  composto  da  due  titoli  occorre  sommare  tra   loro  i  contenuti  delle  seguenti  celle    

  Titolo  1   Titolo  2  

Titolo   1  

X12σ12   X1X2σ1,2=   X1X2ρ12σ1σ2  

Titolo   2  

X1X2σ2,1=   X1X2ρ21σ1σ2  

X22σ22  

  Per  calcolare  invece  la  varianza  di  un  portafoglio  di  più  titolo  occorre  iterare  il   procedimento  per  tutti  gli  N  titoli  sommando  tutte  le  caselle.                                                                                                                     1  RATTP=XARATTA+  XBRATTB+…+  XNRATTN  

11. Teoria  del  ptfg  di  Markowitz,  frontiera  efficiente   11.1. Per  costruire  un  portafoglio  efficiente  occorre  individuare  una  combinazione  di  

titoli  tale  da  minimizzare  il  rischio  e  massimizzare  il  rendimento  complessivo   compensando  gli  andamenti  asincronici  dei  singoli  titoli.  Per  far  si  che  ciò  accada  i   titoli  che  compongono  il  portafoglio  dovranno  essere  perfettamente  non  correlati.   Quando  la  correlazione  dei  titoli  è  inferiore  all’unità  la  diversificazione  è  in  grado  di   minimizzare  il  rischio,  ovvero  in  questo  caso  il  rischio  del  portafoglio  è  inferiore  a   quello  medio  dei  titoli  che  lo  compongono.   Gli  assunti  fondamentali  della  teoria  di  portafoglio  di  Markowitz  sono  :  (A)  gli   investitori  tendono  alla  massimizzazione  della  ricchezza  finale,  sono  avversi  al  rischio   e  investono  su  un  orizzonte  temporale  uni  periodale,  (B)  i  costi  di  transazione  e  le   imposte  sono  nulli,  (C)  il  valore  atteso  e  la  deviazione  standard  sono  gli  unici   parametri  che  guidano  la  scelta,  (D)  il  mercato  è  perfettamente  concorrenziale.     Una  volta  calcolati  la  varianza  dei  rendimenti  e  il  rendimento  atteso  è  possibile   scegliere  per  confronto  i  migliori  portafoglio.  Essi  giacciono  secondo  H.M  lungo  una   curva  detta  frontiera  efficiente,  e  sono  tali  che  per  un  dato  rendimento  hanno  minor   rischio  e  per  un  determinato  grado  di  rischio  hanno  maggior  rendimento.  I  portafogli   che  si  trovano  sotto  la  frontiera  sono  detti  inefficienti.  Una  volta  identificati  i   portafoglio  che  fanno  parte  della  frontiera  efficiente  è  possibile  individuare  quello  che   maggiormente  soddisfa  il  profilo  dell’investitore.     Markowitz  ha  ragionato  dunque  solo  su  titoli  e  portafoglio  rischiosi.  Ma  è  opportuno   prendere  in  considerazione  la  possibilità  di  indebitarsi  e  investire  ad  un  tasso  di   interesse  privo  di  rischio.     Tobin,  con  il  teorema  della  separazione,    ipotizza  l’esistenza  di  un  titolo  caratterizzato   da  un  rischio  nullo  (σ=0)  che  garantisce  un  rendimento  sicuro  pari  al  tasso  rf   (riskfree).  Ora  dunque  si  allarga  la  frontiera  efficiente  perché  è  possibile  costruire   ulteriori  portafoglio  combinando  quelli  sulla  frontiera  efficiente  di  M.  con  quelli  privi   di  rischio.  Secondo  il  teorema  di  Tobin  della  separazione2,  la  frontiera  efficiente   diventa  una  spezzata:  l’investitore  può  ora  indebitarsi  ad  un  tasso  privo  di  rischio  e   investire  in  finanziamento  per  comprare  ulteriori  quote  del  portafogli  di  mercato.  Tale   ipotesi  sposta  ulteriormente  la  frontiera  efficiente  che  diventa  una  semiretta  con   intercetta  verticale  nel  punto  rf  e  caratterizzata  dall’essere  la  linea  di  massima   tangenza  con  la  frontiera  efficiente  di  M.  nel  punto  del  portafoglio  di  mercato     Tale  semiretta  prende  il  nome  di  Capital  Market  Line,  e  costiuisce  la  nuova  frontiera   efficiente.  Ogni  portafoglio  presente  sulla  CML  è  formato  da  una  quota  di  titolo  privo   di  rischio  e  da  una  del  portafoglio  di  mercato.  la  pendenza  della  CML,  è  il  prezzo  di   mercato  del  rischio  ed  esprime  il  premio  per  ogni  unità  di  rischio  (RM-­‐RF)/σM    

12. Beta   12.1. Il  rischio  di  un  qualsiasi  portafoglio  può  essere  distinto  in  due  componenti:  (A)  

un  rischio  specifico  o  diversificabile  che  deriva  da  fattori  legati  alla  società  emittente   del  titolo  e  (B)  un  rischio  sistematico,  legato  a  fattori  macroeconomici  ineliminabili  e   corrispondente  al  rischio  del  portafoglio  di  mercato.  La  diversificazione  consente  di   ridurre  il  rischio  specifico  di  un  portafoglio  di  titoli  quindi  come  misurare  il  rischio   sistematico?  Il  miglior  indicatore  è  sencodo  William  Sharpe,  il  Beta  dato  dal  rapporto  

                                                                                                                2  teorema  della  seprazione:  perché  l’intoduzione  del  tasso  privo  di  rischio  e  la  costruzione  della  CML  separa,   l’individuazione  del  ptfgl  rischioso  ottimo  (scelta  oggettiva)  dalla  scelta  soggettiva  del  posizionamento   lungo  la  CML  cioè  la  quota  di  ricchezza  da  investire  nel  portafoglio  ottimo  e  nel  titolo  privo  di  rischio  che   dipende  appunto  dalla  propensione  al  rischio  del  singolo  investitore.  

della  covarianza  tra  titolo  e  mercato  e  varianza  del  mercato.  Se  si  osserva  ora  la   relazione  rischio  rendimento  non  tanto  prendendo  in  considerazione  lo  scarto   quadrico  medio  ma  ponendo  in  ascissa  il  beta,  la  CML  prima  definita  acquisce  il   significato  di  Security  Market  Line,  ovvero  la  linea  di  mercato  degli  investimenti   definita  sul  piano  rendimento/rischio  sistematico.  Tracciata  a  partire  dal  tasso  risk   free  e  passante  per  il  punto  del  portafoglio  di  mercato  che  per  definizione  ha  beta=1.  A   seconda  della  collocazione  del  titolo  sulla  SML  si  può  identificare  se  il  titolo  è   aggressivo  o  difensivo.  Per  titoli  con  beta>1  l’azione  tende  ad  amplificare  le  variazioni   del  mercato3  è  quindi  un  titolo  aggressivo  perché  più  volatile.  Viceversa  un  titolo  con   beta<1  è  definito  difensivo.   l’equazione  della  SML  =  RF  +  BETA  (RM-­‐RF)  rappresenta  l’equazione  del  Capital  Asset   Pricing  Model    di  Sharpe,  Lintner  e  Treynor  che  afferma  che  il  premio  per  il  rischio   varia  in  modo  direttamente  proporzionale  al  Beta  e  che  quindi  i  rendimenti  attesi   aumentano  linearmente  con  il  beta  di  un’attività.    

13. CAPM&APT   13.1. Come  il  CAPM,  l’APT  enfatizza  il  concetto  che  il  rendimento  atteso  dipenda  dal  

rischio  sistematico  e  non  da  quello  specifico.  L’Arbitrage  Price  Theory  di  Stephen   Ross,  è  infatti  un  modello  nel  quale  i  rendimenti  attesi  aumentano  linearmente  con  la   sensibilità  di  un’attività  a  un  determinato  numero  di  fattori  macroeconomici,  che   però  non  sono  meglio  definiti  a  differenza  del  CAPM  che  li  unisce  in  un  singolo  fattore   ben  definito.      

14. Costo  capitale  di  un’impresa   14.1. Il  costo  del  capitale  aziendale  viene  definito  come  il  rendimento  atteso  dal  

portafoglio  composto  da  tutti  i  titoli  emessi  dall’impresa.  Dal  momento  che  il  capitale   di  un’azienda  è  composto  sia  da  equity  che  da  debito  è  necessario  calcolare  il  costo  del   capitale  intendendolo  come  costo  medio  ponderato  del  capitale  (WACC)  al  netto  delle   imposte  inteso  come  il  costo  che  l’azienda  deve  sostenere  per  raccogliere  risorse   finanziarie  presso  soci  e  terzi  finanziatori.   WACC=  rd(1-­‐Tc)  D/(D+E)    +    ke  R/(D+E)   Il  WACC  può  essere  dunque  scisso  in  costo  dell’equity  e  costo  dell’indebitamento   ognuno  ponderato  per  il  rispettivo  peso.   Il  costo  dell’equity:    risulta  la  componente  più  complessa  da  calcolare  perchp  non  si   tratta  di  un  dato  certo  ma  di  un  costo-­‐opportunità,  si  può  stimare  con  il  CAMP  o  l’APT.   È  utilizzato  per  attualizzare  i  flussi  di  cassa  dei  progetti  che  hanno  un  rischio  simile  a   quello  dell’impresa  nel  suo  complesso.  La  natura  del  costo  del  capitale  è  ravvisabile   nella  remunerazione  corrisposta  ai  finanziatori  come  compenso  per  la  privazione  dei   mezzi  approvvigionati  all’azienda  e  per  il  rischio  di  una  loro  inadeguata   remunerazione.  È  sempre  quindi  un  costo-­‐opportunità  per  l’investitore:  per  attrarre   capitale  l’azienda  deve  esser  in  grado  di  corrispondere  un  rendimento  almeno  pari  a   quello  che  il  conferente  capitali  potrebbe  conseguire  impiegando  le  proprie  risorse  in   alternative  di  investimento  confrontabili.  Il  costo  del  capitale  dunque  rappresenta  per   gli  azionisti  il  tasso  di  remunerazione  minimo  atteso  dall’investimento  nella  società,   per  il  manangement  il  costo  delle  risorse  da  corrispondere  al  fine  di  assicurarsenene   la  disponibilità.  La  stima  del  costo  del  capitale  è  rilevante  per  la  valutazione  degli   investimenti,  per  la  stima  del  capitale  economico  e  dell’enterprise  value,  per  la   determinazione  dell’ammontare  di  dividendi  da  distribuire,  per  la  verifica  dell’impatto  

                                                                                                                3  Se  mercato  sale,  azione  sale  di  più.  Se  mercato  scende  azione  scende  di  più  

di  una  diversa  composizione  delle  fonti  di  finanziamento  e  quindi  per   l’indentificazione  della  struttura  finanziaria  ottimale.     ll  costo  del  capitale  è  ottenuto  per  stime,  la  stima  è  tanto  più  accurata  quanto   maggiore  è  la  coerenza  del  procedimento  scelto  con  la  specifica  situazione  aziendale.   Operativamente  la  stima  può  basarsi  su  osservazione  di  performance  storiche,   sull’estrapolazione  del  costo  del  capitale  dalle  quotazioni  di  mercato  o  sull’analsi  della   relazione  tra  rischio  e  rendimento  di  un  titolo  azionario  (CAPM  O  APT).   Secondo  il  CAPM  il  costo  dei  mezzi  propri  dell’azienda  è  dato  dalla  somma  tra  il  tasso   di  investimento  richiesto  dagli  investitori  in  titoli  privi  di  rischio  più  il  premio  per  il   rischio.     Il  costo  del  debito,  può  essere  definito  come  il  tasso  che  l’azienda  pagherebbe  nelle   attuali  condizioni  di  mercato  per  ottenere  un  finanziamento  a  ML  termine.  Derivabile   da  rating  se  l’azienda  ne  dispone  o  simulandolo,  se  non  lo  possiede,  in  considerazione   della  sua  situazione  economico-­‐finanziaria.  I  modelli  simulativi  tendono  a  individuare   Kd  come  somma  tra  tasso  riskfree  e  spread.  Il  costo  del  capitale  di  debito  deve  essere   comprensivo  del  beneficio  derivante  dallo  scudo  fiscale  (1-­‐Tc)  al  netto  delle  imposte.    

15. Teorema  del  random  walk   15.1. Maurice  Kendall,  nella  sua  teoria  del  cammino  casuale,  afferma  che  i  prezzi  delle  

azioni  si  muovono  in  modo  casuale.  La  variazione  di  prezzo  non  riflette  alcun  ciclo   regolare,  e  quindi  variazioni  successive  sono  indipendenti  da  quelle  precedenti.  La   verifica  empirica  che  si  è  sviluppata  in  seguito  riguarda  la  veridica  dell’efficienza   debole  e  semi-­‐forte  del  mercato.  Se  assumiamo  come  vera  la  teoria  di  Kendall,  le   variazioni  di  prezzo  odierne  potrebbero  essere  utilizzate  per  predire  l’andamento  dei   prezzi  futuri  e  quindi  gli  investitori  non  avrebbero  nessuna  difficoltà  a  realizzare   extra-­‐profitti.  Ma  dato  che  esse  seguono  un  cammino  casuale  non  è  possibile   prevedere  l’andamento  futuro  sulla  base  della  serie  storica  dei  prezzi  inoltre,  in   mercati  competitivi,  i  prezzi  si  aggiustano  immediatamente  al  giungere   dell’informazione,  annullando  qualsiasi  possibilità  di  extra-­‐profitto    

16. Modelli  di  finanziamento   16.1. Per  finanziamento  si  intende  un’operazione  di  trasferimento  di  risorse  nel  tempo  

caratterizzata  dall’acquisizione  di  entrate  monetarie  nette  in  una  prima  fase  e  dal   sostenimento  di  uscite  monetarie  nette  in  una  fase  successiva.   le  imprese  possono  finanziarsi  in  due  modi:  attraverso  il  cosiddetto   autofinanziamento,  che  consiste  nella  non  distribuzione  di  utili  agli  azionisti  e  nel   conseguente  reinvestimento  dei  profitti  nell’attività  aziendale,  oppure  attraverso  il   ricorso  a  fonti  esterne.  Le  imprese  possono  ricorrere  a  fonti  esterne  a  titolo  di  debito   (emissione  obbligazionaria)  o  a  titolo  di  equity  (emissione  azionaria).   Tendenzialmente  i  flussi  generati  dall’autofinanziamento  dominano  come  fonte  di   finanziamento  in  quanto  meno  costoso  perché  privo  di  costi  di  transazione  e  in  grado   di  far  evitare  alle  aziende,  secondo  Baumol,  la  cosiddetta  “disciplina  di  mercato”.     L’emissione  di  azioni,  è  un  metodo  di  reperimento  di  capitali  alternativo   all’autofinanziamento.  L’impresa  può  emettere  diverse  categorie  di  azioni  ognuna   caratterizzata  da  specificità  nei  diritti  amministrativi  e  patrimoniali  associati  (azioni   ordinarie,  privilegiate  o  di  risparmio).  Per  quanto  concerne  l’emissione  di  debito,   esistono  svariate  tipologie  di  forme  di  finanziamento:  a  seconda  che  siao  a  lungo   termine  (obbligazioni)  o  a  breve  termine  (prestito  bancario),  che  siano  a  tasso  fisso  o   variabile,  in  valuta  nazionale  o  estera,  a  senconda  della  qualifica  del  creditore  (senior   vs  junior),  a  seconda  che  l’obbligazione  sia  semplice  o  convertibile.  Esistono  inoltre  

forme  cosiddette  di  debito  “mascherato”  come  può  essere  il  finanziamento  tramite   debito  di  fornitura  in  termini  di  dilazione  dei  pagamenti  ai  fornitori.  L’azienda  può   anche  finanziarsi  attraverso  contratti  atipici  che  svolgono  sostanzialmente  la   medesima  funzione  dei  finanziamenti,  come  i  contratti  di  Leasing.  

17. Venture  capital     17.1. Una  società  di  nuova  costituzione  raccoglie  fondi  di  cd  venture  capital  per  

poter  crescere,  sviluppare  il  proprio  business  e,  in  seguito,  eventualmente  procedere   ad  effettuare  la  sua  prima  emissione  pubblica  di  azioni.  I  venture  capital  sono  fondi   investiti  da  famiglie  agiate  di  lunga  data,  da  partnership  private  o  imprese,  grosse   imprese  industriali  o  finanziarie  o  singoli  individui  con  alti  redditi,  per  finanziare  una   nuova  impresa.  Dato  che  il  successo  della  NewCo  dipende  in  gran  parte  dall’impegno   dei  manager,  le  società  di  Venture  Capital,  pongono  restrizioni  agli  stessi  manager   circa  l’utilizzo  delle  risorse  e  spesso  erogano  i  fondi  per  tranches,  per    fasi  successive.  I   venture  capitalist,  operano  nella  zona  che  non  viene  coperta  dal  credito  bancario   perché  ritenuta  troppo  rischiosa  per  il  profilo  del  cliente.  L’attività  di  Venture  Capital   si  caratterizza  dunque  per  la  specializzazione  nel  finanziamento  di  imprese  con  profilo   di  rischio-­‐rendimento  elevato,  che  si  trovano  nelle  prime  fasi  del  proprio  ciclo  di  vita-­‐ sviluppo,  tendenzialmente  consistono  in  operazioni  di  investimento  effettuate   attraverso  aumenti  di  capitale  e  vi  è  una  partecipazione  attiva  del  Venture  Capitalist   nel  business.  L’attività  di  assunzione  di  rischi  che  altri  operatori  finanziari  non  sono   disposti  a  correre,  il  supporto  a  iniziative  di  business  innovative  attraverso  il   finanziamento  in  fase  embrionale  di  realtà  non  consolidate  caratterizzano  il  Venture   Capital  come  un  elemento  catalizzatore  dello  sviluppo  tecnologico  e   dell’imprenditorialità  integrante  della  struttura  sociale  e  finanziaria.    

18. Fasi  dell’offerta  pubblica   18.1. L’IPO  è  una  delle  operazioni  più  complesse  e  costose  affrontate  dall’impresa.  

Esistono  regole  e  procedure  che    l’impresa  che  promuove  l’offerta  e  gli  intermediari   che  la  affiancano  devono  seguire.  La  procedura  base  prevede  che  una  volta  ottenuta   l’approvazione  del  CDA,  l’impresa  prepara  e  invia  alla  CONSOB  un  prospetto   dell’offerta  pubblica.  La  CONSOB  analizza  il  prospetto  e  indica  le  eventuali  modifiche   da  fare.  Una  volta  ricevuto  il  prospetto  definitivo  e  opportunamente  corretto  viene   fissato  un  prezzo  e  l’offerta  di  vendita  a  corso,  di  solito  con  il  supporto  di  un  consorzio   di  intermediari.  L’offerta  pubblica  di  titoli  può  essere:  (A)  di  sottoscrizione,  agli   azionisti  viene  data  la  possibilità  di  sottoscrivere  azioni  di  nuova  emissione;  (B)  di   vendita,  consiste  nell’alienazione  di  azioni  già  esistenti  e  possedute  dagli  attuali   azionisti.  Oppure  (C)  di  sottoscrizione&vendita.    

19. Due  modi  per  emettere  azioni  (firm  commitment  e  best  efforts)   19.1. Esistono  sostanzialmente  due  modi  per  emettere  titoli:  con  una  sottoscrizione  

per  firm  commitment,  la  banca  di  investimento  compra  i  titoli  dall’impresa  emittente   all’ingrosso  e  li  rivende  al  dettaglio.  Per  minimizzare  il  rischio  spesso  le  banche  di   investimento  si  riuniscono  in  un  sindacato  di  sottoscrizione  per  frazionare  il  rischio  e   facilitare  il  collocamento  presso  il  pubblico.  Con  una  sottoscrizione  best  efforts  il   sottoscrittore  non  compra  l’emissione  dall’impresa  emittente  ma  agisce  come  un   agente,  ricevendo  una  comissione  per  ogni  azione  venduta  e  facendo  del  suo  meglio   (best  efforts  appunto)  per  vendere  l’intera  emissione.  Questo  metodo  è  più  comune   per  IPO  di  collocamento  che  per  un’offerta  successiva.      

20. Prezzo  teorico  optato   20.1. Il  possessore  delle  azioni  già  in  circolazione  non  è  obbligato  a  sottoscrivere  le  

nuove  azioni,  può  cedere  il  diritto  di  sottoscrivere  le  azioni  (diritto  di  opzione)  contro   il  ricevimento  di  un  prezzo.  Il  prezzo  del  diritto  di  opzione  si  determina  in  borsa:  i   diritti  di  opzione,  infatti,  sono  negoziati  in  borsa  in  corrispondenza  del  periodo  in  cui   ha  luogo  l’aumento  di  capitale.  Il  valore  del  diritto  di  opzione  dipende  essenzialmente   dalle  caratteristiche  dell’operazione  di  aumento  di  capitale,  dalle  previsioni  circa   l’evoluzione  futura  dei  prezzi  dei  titoli  e  dall’andamento  del  mercato  di  borsa  nel  suo   complesso.  Il  prezzo  del  diritto  di  opzione  si  viene  a  formare  nel  mercato  e  trova  un   riferimento  nel  valore  teorico  del  diritto  di  opzione  che  si  calcola  tenuto  conto   eslcusivamente  delle  caratteristiche  dell’aumento  di  capitale  e  della  quotazione  delle   azioni  in  circolazione  prima  dell’aumento  di  capitale.  Il  prezzo  teorico  optato  delle   azioni  a  seguito  dell’aumento  di  capitale  indica  quale  dovrebbe  essere  la  nuova   quotazione  di  mercato  delle  azioni  ad  aumento  di  capitale  avvenuto,  in  altre  parole  il   prezzo  teorico  optato  delle  azioni  dovrebbe  essere  pari  al  loro  prezzo  di   mercato  prima  (prezzo  cum)  dell’aumento  meno  il  valore  teorico  del  diritto  di   opzione.  È  il  prezzo  teorico  che  si  dovrebbe  avere  il  primo  giorno  di  contrattazione  in   Borsa  dei  diritti  di  opzione,  calcolato  dato  il  prezzo  cum  e  le  condizioni  di  aumento  di   capitale.      

21. Fattore  rettifica  AIAF   21.1. A  seguito  di  operazioni  societarie  straordinarie  che  comportano  lo  stacco  di  

diritti,  di  opeazioni  di  frazionamento  o  di  raggruppamento  di  azioni,  di  operazioni  di   scissione  nonché  di  distribuzione  di  dividendi  straordinari,  i  corsi  azionari  possono   subire  una  variazione  sistematica  tale  da  non  essere  più  confrontabili  tra  loro.  Per   ripristinare  la  continuità  delle  serie  storiche  dei  prezzi  occorre  effettuare  opportune   rettifiche  attraverso  l’utilizzo  dei  cd  fattori  di  rettifica.     il  fattore  di  rettifica  AIAF  serve  dunque  a  rendere  omogenee  le  due  serie  azionarie  dei   prezzi  prima  e  dopo  l’aumento  di  capitale  e  altre  operazioni.  I  prezzi  “vecchi”  (cum)   vengono  rettificati  moltiplicandoli  per  il  fattore  seguente.   AIAF=Pto/Pcum    

22. M&M   22.1. Nella  sua  formulazione  più  semplice  il  teorema  di  Modigliani-­‐Miller  afferma  che  

in  assenza  di  tasse,  costi  di  fallimento,  asimmetrie  informative,  in  un  mercato   efficiente  il  valore  di  un’impresa  non  è  affetto  dalla  modalità  con  cui  l’impresa  si   finanzia.  Non  importa  dunque  se  l’impresa  ottiene  il  capitale  raccogliendo   finanziamenti  tramite  emissione  debito  o  azioni.  Allo  stesso  modo  la  politica  dei   dividendi  non  ha  effetti  sul  valore  dell’impresa.  Il  teorema  è  costituito  da  due   proposizioni  distinte  che  possono  essere  estese  ad  una  situazione  che  prevede  la   presenza  di  tassazione.   Il  primo  teorema  di  M&M  è  quello  più  famoso:  risponde  alla  domanda  se  il  valore  di   mercato  delle  imprese  sia  influenzato  dal  loro  grado  di  indebitamento  in  rapporto  ai   mezzi  propri  e  dalla  struttura  di  tale  indebitamento,  dato  il  loro  livello  di   indebitamento:  né  il  volume  ne  la  struttura  dei  debiti  aziendali  influiscono  sul  valore   di  un’impresa  sotto  le  date  condizioni.  M&m  definiscono  il  valore  di  un’impresa  come  

la  somma  del  valore  di  mercato  delle  sue  azioni  e  del  valore  di  mercato  dei  suoi   debiti4.  Il  loro  teorema  stabilisce  che  tale  valore  è  pari  al  valore  attuale  del  flusso  dei   rendimenti  attesi  dell’impresa  al  lordo  degli  interessi  purchè  il  tasso  di  sconto  usato   per  l’attualizzazione  sia  il  tasso  di  rendimento  su  azioni  di  imprese  con  medesima   classe  di  rischio  dell’impresa  considerata.  Ciò  implica  che  il  valore  dell’impresa  è   completamente  determinato  da  tale  tasso  e  dal  rendimento  delle  attività  reali   dell’impresa  ed  è  del  tutto  indipendente  dalla  composizione  delle  passività  usate  per   finanziare  quelle  attività  patrimoniali.  Il  teorema  ha  un’ulteriore  implicazione:  che  il   costo  medio  del  capitale  è  indipendente  dal  volume  e  dalla  struttura  del  debito  ed  è   pari  al  rendimento  atteso  sull’investimento  fornito  dalle  azioni  di  imprese  della  stessa   classe  di  rischio.  Sotto  le  condizioni  del  teorema  le  imprese  più  indebitate  non   dovrebbero  pagare  un  costo  medio  ponderato  del  capitale  più  elevato  rispetto  a  quelle   meno  indebitate,  a  parità  di  rischiosità  degli  investimenti  reali.   dunque  se  i  mercati  dei  capitali  funzionano  bene  e  non  esistono  imposte  non  fa   differenza  che  ad  indebitarsi  sia  l’impresa  o  i  singoli  azionisti.  Pertanto  il  valore   di  mercato  di  un’impresa  non  dipende  dalla  sua  struttura  finanziaria.     Il  secondo  teorema,  afferma  che  a  parità  di  scelte  di  investimento  (e  quindi  a  parità   di  utili)  il  valore  di  un’impresa  è  indipendente  dalla  sua  politica  dei  dividendi.  Sotto  le   medesime  ipotesi  iniziali,  un  aumento  dei  dividendi  per  esempio  certamente  accresce   il  reddito  degli  azionisti  ma  il  suo  effetto  è  completamente  neutralizzato  da  una   corrispondente  riduzione  del  valore  dell’impresa.      

 

                                                                                                                4  esempio  del  cartone  di  latte:  il  produttore  può  decidere  di  vendere  il  latte  così  com’è  oppure  decidere  di   separare  la  panna  (vendibile  ad  un  prezzo  elevato)  da  latte  scremato  (vendibile  a  prezzo  molto  inferiore).  M&M   affermano  sostanzialmente  che  se  non  ci  fossero  costi  della  separazione  la  panna  e  il  latte  scremato  avrebbero  lo   stesso  valore  del  latte  intero.  

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