Riassunto Principi di Finanza Aziendale (Mc Graw Hill), Sintesi del corso di Economia Aziendale

Scarica Riassunto Principi di Finanza Aziendale (Mc Graw Hill) e più Sintesi del corso in PDF di Economia Aziendale solo su Docsity! Capitolo 1 Finanza aziendale e obiettivi dell’impresa Si tratta delle decisioni finanziarie delle imprese e la finanza aziendale è tutto ciò che ha a che fare con la massimizzazione del valore. Decisioni di investimento e finanziamento Per operare su un mercato l’impresa ha bisogno di risorse che possono essere TANGIBILI (Impianti, materie) e INTANGIBILI (Tecnologia, Marchi, Brevetti)  Per ottenerle però dobbiamo PAGARLE. Il PAGAMENTO avviene attraverso la VENDITA DI TITOLI (Attività Finanziarie). I Titoli sono: AZIONI, OBBLIGAZIONI. Cosa fanno le imprese: Le imprese investono in attività reali, attività che generano redditi e flussi di cassa. Le imprese finanziano i loro investimenti indebitandosi, trattenendo e reinvestendo quote dei flussi di cassa in entrata e vendendo nuove azioni agli azionisti. - Decisioni di investimento=acquisto di attività reali, titoli - Decisioni di finanziamento=vendita di attività finanziarie, titoli Le decisioni devono essere prese per costruire un prodotto finanziario che ha determinate caratteristiche in termini di durata, scadenze, rendimento, del rischio implicito percepito dal mercato. I mercati sono i "luoghi" dove è possibile acquistare o vendere strumenti finanziari (azioni, obbligazioni, derivati, quote di fondi, etc...). Una prima distinzione è fra: ▪ Mercato primario dove vengono collocate le prime nuove emissioni è un mercato finanziario in cui una impresa o l’amministrazione pubblica (Stato, Regione, Provincia, ecc.) che prende a prestito le risorse finanziarie emette nuovi titoli, obbligazioni o azioni, che sono venduti, o meglio collocati, presso gli investitori iniziale. ▪ Mercato secondario dove il titolo già emesso e quotato viene scambiatotitoli già in circolazione I mercati finanziari Avviene tutto sui mercati finanziari, essi costituiscono una fonte di finanziamento per le imprese. Funzione allocativa e di finanziamento. Tra le altre funzioni: ▪ Forniscono liquidità agli investitori ▪ Consentono di ridurre il rischio tramite la diversificazione ▪ Rappresentano una fonte di informazione per gli investitori Principale fonte di finanziamento con un deficit finanziario, si rivolgono ai soggetti che hanno un surplus finanziario TIPI MERCATI: ❑ Mercato dei capitali ▪ Mercati azionari, emissione di azioni e consentono la successiva negoziazione delle stesse ▪ Mercati obbligazionari, emissione di obbligazioni e consentono la successiva negoziazione delle stesse ❑ Mercato delle materie prime ❑ Mercati monetari («money market», dominati dalle banche centrali) ❑ Mercato degli strumenti derivati (forniscono strumenti per la gestione del rischio finanziario) ❑ Mercato dei cambi («foreign exchange market») Mercato di natura liquida Quando voglio vendere titoli non ho sconti di liquidità trovando la domanda che accoglie l’offerta. Il financial manager Con il termine «manager finanziario» è indicato il responsabile di una significativa parte delle decisioni di investimento o di finanziamento di un’impresa. struttura organizzativa dell’impresa È una figura dirigenziale dell'organizzazione aziendale: essa ha la responsabilità della gestione e della pianificazione generale delle attività finanziarie di un'azienda. È talora chiamato con l'acronimo CFO dall'inglese (Chief Financial Officer). - Nelle Grandi imprese è responsabile di UNA PARTE delle decisioni di Investimento/Finanziamento impresa. (Non solo Quali investimenti Effettuare ma anche Dove LOCALIZZALI). - Nelle Piccole Imprese è responsabile di TUTTE le decisioni. Rispetto alle altre le Decisioni di Finanziamento/Investimento sono INDIPENDENTI (Analizzate in modo Separato). 1) Viene individuato un OPPORTUNITA’ DI INVESTIMENTO (PROGETTO), 2) Il Financial Manager si chiede se ne valga la pena Investirci. 3) Se la risposta è SI ci si chiede come Finanziarlo. 4) Guardano al Mercato finanziario come Fonte di informazioni sui tassi di interesse, Prezzi, per confrontarli con quelli della propria impresa e fare un REPORT. Separazione tra proprietà e controllo VANTAGGI:  Possono cambiare i proprietari delle azioni senza che il tutto interferisca con l’Operatività dell’impresa.  Consente che le imprese siano gestite da manager Professionisti. PROBLEMI:  Obiettivi diversi tra manager ed azionisti  Comportamenti Scorretti dei manager che Non si impegnano nel soddisfare i desideri degli azionisti ma bensì per sfruttare vantaggi dell’impresa (Per il loro benessere). PRINCIPAL (Principali): sono i gli AZIONISTI: i quali vogliono che i manager aumentino valore dell’impresa per diventare più ricchi. AGENT(Agenti):sono i MANAGER. Al fine di massimizzare il valore dell’impresa è importante che gli interessi dei manager siano allineati a quegli degli azionisti Teoria dell’agenziasi parla di costi di agenzia, rappresentano le perdite che sorgono quando il manager non lavora esclusivamente negli interessi del principal (azionista), ma segue interessi personali. I problemi di agenzia ci sono anche tra finanziatori ed impresa, soprattutto nelle situazioni di crisi e fallimento imminente (banca e impresa). Valore di un’impresa come una torta da dividere fra azionisti e tutti gli altri stakeholder. Al fine di massimizzare il valore dell’impresa è importante che gli interessi dei manager siano allineati a quegli degli azionisti. Corporate governance ❑ Ruolo delle informazioni e psicologia comportamentale Questo compito è affidato alla «Corporate Governance», ovvero l’insieme dei meccanismi che inducono i manager ad agire negli interessi dei proprietari di un’impresa. Insieme di regole sulle quali sono costruite le strutture del governo dell’impresa. L’insieme di strumenti, regole, relazioni, processi e sistemi aziendali finalizzati ad una corretta ed efficiente gestione dell'impresa. Se fatta bene può portare risultati economico finanziari buoni e creare valore nel lungo periodo CARATTERISTICHE CORPORATE GOVERNANCE:  OBBLIGHI LEGALI/REGOLAMENTARI: i manager hanno dovere legale ad agire responsabilmente negli interessi degli investitori.  PIANI REMUNERAZIONE: i manager vengono spronati da schemi di incentivi che prevedono rendimenti elevati se gli azionisti guadagnano, Rendimenti nulli se invece avviene il contrario.  CDA: (Consiglio di amministrazione): l'organo collegiale al quale è affidata la gestione delle società  MONITORAGGIO: Per poter svolgere questa attività di monitoraggio istituisce Comitati con le loro regole di funzionamento: - Comitato remunerazione sovraintende chi remunera Tra chi gestisce e azionisti - Comitato controllo e rischi: sovraintende sul profilo di rischio assunto dall’impresa - Comitato Parti Correlate: sovraintende ad eventuali conflitti che vi possono essere tra azionisti (Magioranza/Minoranza), con operazioni tra parte correlate.  ACQUISIZIONI /SCALATE OSTILI : Le imprese che non riescono a massimizzare il valore sono spesso obiettivo di acquisizioni da parte di altre imprese o fondi specializzati, imprese mal gestite e perdite di valore, vi sono i RIDER (con i quali scalano l’impresa in maniera scorretta). CONFLITTO AZIONISTI MAGGIORANZA vs MINORANZA La massimizzazione della ricchezza degli azionisti di maggioranza differisce dalla massimizzazione della ricchezza di quelli di minoranza, non solo per la presenza di benefici privati nella funzione-obiettivo del gruppo di controllo, ma anche per la possibilità di trasferimenti di ricchezza a loro favore. Un caso tipico è quello in cui la holding di un gruppo cede una società controllata a una sua sub-holding a un prezzo superiore al suo effettivo valore. Il trasferimento di risorse alla società capogruppo danneggia gli azionisti di minoranza della sub-holding, mentre favorisce gli azionisti di maggioranza della holding. Quanto più il CDA è composto da dipendenti, tanto più tutela gli interessi del mercato e degli azionisti di minoranza, l’elezione soprattutto per le quotate passa attraverso il voto di lista. Almeno 3 su 9 all’azionista di minoranza nelle public companies conta la maggioranza assembleare perché molti non si presentano. Le liste di maggioranza e di minoranza si presentano sia per il CDA, sia per il collegio dove spetta il presidente del collegio alla minoranza. Ci sono anche il comitato per la remunerazione e quello per i rischi, che monitora il livello di rischio dell’impresa e lavora con il management e amministratori esecutivi. Questo conflitto deriva dalle asimmetrie informative che contraddistinguono queste due tipologie di azionisti. Inoltre vi è una differenza tra le FUNZIONI OBIETTIVO DEI DUE: La Massimizzazione della Ricchezza degli Azionisti MAGGIORANZA differisce da quelli di MINORANZA per:  Benefici Privati gruppo controllo  Per la possibilità di Trasferire la Ricchezza a Loro favore (Gruppo controllo). Vi sono inoltre lacune Normative che Non Tutelano queste minoranze. Analisi e pianificazione finanziaria Analisi di bilancio, riclassificazione schemi di bilancio e flussi di cassa con integrazione cap. 2 di “Valutazione. Fondamenti teorici e best practice nel settore industriale e finanziario Analisi finanziaria Per giudicare i risultati e la situazione finanziaria. Gli indici finanziari sono in grado di riassumere i punti di forza e debolezza di un’impresa e il suo andamento. La capacità dell’impresa di creare valore dipende da come vengono effettuati gli investimenti e da come l’impresa si finanzia, i quozienti indicano quanto valore è stato creato e se c’è stata crescita del valore di mercato dell’aziendaObiettivo investimenti che hanno un valore attuale netto>capitale e VAN≥0 Valore di mercato: è il valore che viene assegnato giornalmente all’azienda ed è sempre una funzione w: f (flussi di cassa attesi; tasso d’interesse; tasso di rischio; costo opportunità del capitale) ed è dato dal prezzo corrente di un’azione moltiplicato per il numero di azioni in circolazione Per le società quotate un primo punto di riferimento arriva proprio dal mercato Per le società non quotate il valore di mercato è sempre funzione delle decisioni di investimento e finanziamento e viene rapportato a indicatori economici rappresentativi della capacità di creare valore. CAPITALE INVESTITO NETTO OPERATIVO (CIN) Uno dei margini di struttura calcolabili nel caso si effettui la riclassificazione dello Stato patrimoniale secondo il criterio funzionale è dato dal capitale investito netto operativo. IL CAPITALE INVESTITO NETTO OPERATIVO, viene indicato con la sigla CINO o CION o anche CIN. Esso è dato dalla somma tra CAPITALE CIRCOLANTE COMMERCIALE (BREVEMENTE CCC) e immobilizzazioni caratteristiche nette. Quindi: CINO = CCC + IMMOBILIZZAZIONI CARATTERISTICHE NETTE. Come si può notare dal grafico il CAPITALE CIRCOLANTE COMMERCIALE (CCC) è rappresentato dalla differenza tra crediti commerciali e scorte di magazzino, da una parte, e debiti commerciali, dall’altra. CCC = Crediti Commerciali – Scorte di Magazzino Quando sommiamo a tale grandezza le immobilizzazioni caratteristiche nette, cioè quelle immobilizzazioni detenute per svolgere l’attività tipica dell’impresa, otteniamo IL CAPITALE INVESTITO NETTO OPERATIVO. Che cosa rappresenta questa grandezza? IL CAPITALE INVESTITO LORDO OPERATIVO è dato dalla somma tra crediti commerciali, scorte di magazzino e immobilizzazioni caratteristiche. CILO= Crediti commerciali + Scorte + Immobilizzaz. Questa grandezza esprime il capitale investito dall’impresa nella sua attività tipica. CAPITALE CIRCOLANTE COMMERCIALE (CCC) = (crediti commerciali – debiti commerciali) + rimanenze di magazzino CAPITALE CIRCOLANTE NETTO (CCN) = attività a breve termine – passività a breve termine. CCC è diverso da CCN: -Il CCC (CAPITALE CIRCOLANTE NETTO) misura esclusivamente le risorse impegnate nel ciclo delle operazioni correnti di gestione. Più elevato è il circolante commerciale rispetto al fatturato, maggiori saranno i fabbisogni finanziari connessi allo sviluppo dell’impresa. -CCN (CAPITALE CIRCOLANTE NETTO): La più diffusa può ritenersi il capitale circolante netto (CCN) che esprime la misura in cui l’impresa è in grado di far fronte agli impegni assunti nel breve periodo con il realizzo delle attività a breve. Dall’analisi del capitale circolante netto è possibile ottenere considerazioni afferenti il livello di solvibilità dell’azienda nel breve termine, ovvero verificare se gli investimenti in capitale circolante, la cui durata si esaurisce nel breve termine, sono opportunamente coperti da fonti di finanziamento che hanno la medesima durata. Una riduzione del capitale circolante può infatti costituire un elemento di finanziamento interno all’azienda e può altresì essere utile per migliorare alcuni processi aziendali, quali, ad esempio, la razionalizzazione delle politiche di acquisto e fatturazione, il recupero dei crediti, la gestione del magazzino. Se il capitale circolante è positivo (CCN POSITIVO), possiamo ottenere un giudizio positivo sulla struttura finanziaria dell’azienda, se negativo significa che il finanziamento di attività immobilizzate sta avvenendo con fonti a breve termine ed è possibile incappare in problemi di natura finanziaria. ATTENZIONE: Più è basso il capitale circolante, minore sarà il fabbisogno finanziario e l’assorbimento della cassa, e quindi una riduzione del CCN può rappresentare una vera e propria fonte interna di finanziamento, consentendo una liberazione di risorse liquide da destinare ad altre attività. Posizione Finanziaria Netta , indicata anche con la sigla PFN (in inglese Net Financial Position) è uno dei principali indicatori utilizzati per valutare la performance e la solvibilità di un’azienda. Infatti, grazie all’utilizzo di questo strumento di analisi, si possono valutare facilmente la capacità di restituzione del debito di un’impresa quando questo viene rapportato al fatturato o all’EBITDA e la solidità della struttura patrimoniale aziendale quando il debito viene rapportato al Patrimonio netto. Che cos’è la PFN? Si può definire come la differenza tra il totale dei debiti finanziari aziendali (a prescindere dalla loro scadenza) e le attività liquide (cassa, c/c attivi, titoli negoziabili e crediti finanziari) . Esprime quindi l’ammontare dei debiti finanziari al netto delle attività che potrebbero essere liquidate ed utilizzate per il rimborso, fornendo chiaramente la misura dell’ammontare di debito per il quale non esiste un’immediata copertura. Nella vita di un’azienda è importante poter affrontare investimenti con chiara consapevolezza della propria situazione; per questo motivo, un imprenditore che voglia investire con prudenza deve analizzare nel dettaglio il livello del debito della propria impresa. L’indicatore PFN può aiutare ad analizzare lo stato di “salute” dell’azienda in quanto mette in luce l’indebitamento finanziario complessivo e, specularmente, il saldo finanziario totale della stessa. RICLASSIFICAZIONE DEL CONTO ECONOMICO Per facilitare la lettura delle dinamiche aziendali e favorire il confronto dei dati nel tempo e nello spazio attraverso la determinazione di una serie di risultati intermedi, si rende necessario procedere con la riclassificazione di bilancio, in particolare del Conto economico Conto economico misura la performance dell’impresa in un determinato periodo di tempo – a differenza dello stato patrimoniale che fotografa la situazione dell’attivo e del passivo dell’impresa ad una determinata data Il conto economico è sempre presentato in forma scalare. Dai ricavi si giunge al reddito netto di esercizio per somma algebrica di componenti positive e negative di reddito Tutte le riclassificazioni di conto economico distinguono fra gestione operativa (o caratteristica o core) e altre gestioni (gestioni accessorie e gestione finanziaria) Il conto economico può essere riclassificato secondo i seguenti criteri:  Costo del venduto  Valore aggiunto COSTO DEL VENDUTO: Questo criterio di riclassificazione presenta la peculiarità di mettere in evidenza soltanto la ricchezza creata dall’impresa a seguito dei ricavi di vendita, senza considerare le variazioni del magazzino. Da lato dei costi, si iscrivono solo quelli relativi alla produzione venduta e sono determinati i seguenti aggregati: - Ricavi netti di vendita : corrispettivi relativi ai prodotti e merci effettivamente vendute nel corso dell’esercizio, senza tenere conto della produzione destinata al magazzino, - Costo dei beni venduti: voce di costo-consumo computato dagli acquisti al netto della variazione del magazzino materie prime e dei prodotti semilavorati e finiti, - Margine primo industriale: differenza tra ricavi netti di vendita e costo del venduto, esso esprime il margine di ricarico (Mark up) che l’impresa applica al costo-consumo dei fattori produttivi, - Risultato area commerciale, marketing ed amministrativa: gestioni non industriali che evidenziano il loro contributo al raggiungimento del risultato operativo aziendale, - Reddito operativo: risultato prodotto dall’attività tipica svolta dall’impresa al lordo delle imposte, - Risultato gestione accessoria: all’interno di tale aggregato sono inclusi i movimenti reddituali positivi e negativi generati dal patrimonio aziendale non operativo, - Saldo gestione finanziaria: all’interno sono inclusi gli oneri finanziari derivanti dalle operazioni di raccolta e gestione delle fonti di finanziamento, - Saldo gestione straordinaria: all’interno dell’aggregato trovano collocamento le operazioni eccezionali per natura e/o frequenza di manifestazione. VALORE AGGIUNTO: Nel procedere con la riclassificazione del C.E. a valore aggiunto viene mantenuta la struttura scalare, i cui principali margini individuati sono ascrivibili ai seguenti: - Valore della produzione, ottenuto dalla somma dei ricavi di vendita al netto di scontistiche, resi ed abbuoni, della variazione del magazzino prodotti finiti ed in corso di lavorazione, della variazione delle immobilizzazioni in corso per lavori su commessa o svolti in economia, - Valore aggiunto, dato dalla differenza tra valore della produzione e fattori produttivi esterni utilizzati nel processo di produzione (consumo materie prime, costi per servizi, godimento beni di terzi etc.). Questa grandezza economica identifica il margine che residua all’azienda per remunerare i fattori produttivi interni, - Margine operativo lordo (EBITDA) Earning Before Interest Taxes Depreciation Amortization, esso è ottenuto dalla differenza tra il valore aggiunto e i costi del personale, 𝑇𝑎𝑠𝑠𝑜 𝑑𝑖 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 = 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑝𝑒𝑟 𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒/ 𝑝𝑟𝑒𝑧𝑧𝑜 𝑑𝑖 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙𝑙 ′𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 𝑅𝑎𝑝𝑝𝑜𝑟𝑡𝑜 𝑝𝑟𝑒𝑧𝑧𝑜 − 𝑢𝑡𝑖𝑙𝑖 𝑃/𝑈 = 𝑝𝑟𝑒𝑧𝑧𝑜 𝑝𝑒𝑟 𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒/ 𝑢𝑡𝑖𝑙𝑒 𝑝𝑒𝑟 𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 𝑅𝑎𝑝𝑝𝑜𝑟𝑡𝑜 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 𝑑𝑖 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑡𝑜 e 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑒 = 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 𝑑𝑖 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑡𝑜/ 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑒 ATTENZIONE: I manager usano i quozienti di bilancio per conoscere i risultati della loro impresa, per avere informazioni utili alla comprensioni delle politiche dei concorrenti, Ma i quozienti: - Raramente sono in grado di dare risposte, Essi Aiutano ma non risolvono - Non esistono regole standard internazionali per loro applicazione, si usa Razionalità e Buon Senso - Per Utilizzarli al meglio bisogna confrontarli (di solito si usano I Valori correnti con quelli Passati). Sistema DuPont Formula che esprime la relazione fra redditività delle attività, rotazione delle attività, redditività delle vendite e rapporto di leva finanziaria. 𝑅𝑂𝐴 = 𝑟𝑒𝑑𝑑𝑖𝑡𝑜 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 (𝐸𝐵𝐼𝑇) – 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑒/ 𝑎𝑡𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡à = (𝑣𝑒𝑛𝑑𝑖𝑡𝑒/ 𝑎𝑡𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡à) × (𝑟𝑒𝑑𝑑𝑖𝑡𝑜 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 – 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑒)/ 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑖𝑡𝑒 𝑅𝑂𝐸 = (𝐸𝐵𝐼𝑇 − 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑒 – 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑠𝑖) /𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 = 𝑎𝑡𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡à/𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 × 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑖𝑡𝑒/𝑎𝑡𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡à × 𝐸𝐵𝐼𝑇 – 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑒/ 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑖𝑡𝑒 × 𝐸𝐵𝐼𝑇 − 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑒 – 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑠𝑖/𝐸𝐵𝐼𝑇 − 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑒 EBITDA: Vendite- Costi operativi EBIT: EBITDA-Ammortamenti Reddito al lordo delle imposte: EBIT- interessi Reddito netto: Reddito al lordo delle imposte- imposte al 50% EBITDA o MOL , acronimo di Earnings Before Interests Taxes Depreciation and Amortization o Margine Operativo Lord, che in italiano si traduce in margine operativo lordo, è un indicatore utilizzato nell’ambito della valutazione d’azienda e dei titoli azionari. EBITDA = Valore della produzione - Costi delle materie prime - Costi dei servizi - Costi del personale - Costi di funzionamento Come si evince da quest’ultima formula, l’EBITDA esprime quindi la redditività del business aziendale isolandola dal resto della gestione societaria. EBITDA: non è necessario calcolarlo ogni volta Non bisogna calcolare l’EBITDA, basterà andare a vedere il report o il bilancio della società che ci interessa valutare per trovarlo e spesso viene messo in risalto dalle stesse aziende nei commenti di presentazione dei report. *** EBIT, anche detto reddito operativo, é letteralmente quello di Earnings before Interest & Tax, ossia di risultato aziendale ante oneri finanziari (tasse e interessi). In parole più semplici la sua definizione è quella di risultato operativo prima della deduzione degli oneri finanziari e delle imposte; si ricordi che l’EBIT è anche definito come Operating Income Before Taxes. Il significato di EBIT viene spesso associato a quello di MON, ***NOPAT: Nella finanza aziendale il Net Operating Profit After Taxes è il reddito operativo al netto delle imposte per tutti i finanziatori, sia azionisti (shareholders) che detentori di debito (debt holders). Il NOPAT è usato da analisti e investitori perché è un indice accurato e preciso della redditività e utile per la comparazione con i dati storici della stessa impresa e del settore. Pianificazione Finanziaria Gli obiettivi della pianificazione finanziaria sono il mantenimento dell’equilibrio finanziario tra impieghi e fonti di capitale in modo che gli investimenti e le spese trovino la giusta copertura finanziaria, dell’equilibrio monetario tra entrate e uscite di cassa per mantenere la liquidità aziendale. La pianificazione finanziaria si suddivide a seconda dell’orizzonte temporale in: - pianificazione a medio-lungo termine - pianificazione a breve termine. Le decisioni di finanziamento a breve termine differiscono da quelle a lungo termine, riguardano attività e passività non durevoli e facilmente reversibili, sono voci che diventeranno liquide nell’arco di 12 mesi. Le decisioni a lungo termine prende in considerazione le implicazioni legate all’utilizzo di strategie finanziarie alternative e inoltre aiuta a stabilire gli obiettivi aziendali Attività a breve termine: liquidità immediata cassa depositi a breve termine, titoli BTP, azioni quotate, crediti a 12 mesi, ratei e risconti attivi, rimanenze, crediti d’imposta, anticipi da fornitori Attività a medio lungo termine: immobilizzazioni immateriali, intangibili, immobilizzazioni materiali, partecipazioni, immobilizzazioni finanziarie. Passività a breve termine: fornitori(anticipi), banche, debiti, debiti di factoring (pro soluto e pro solvendo), leasing in rate, fondi imposte Passività nel lungo termine: patrimonio netto, equity, capitale sociale, leasing oltre i 12 mesi, utile non distribuito, riserve legali e non distribuibili, fondo sovrapprezzi, ll FABBISOGNO FINANZIARIO (Cumulato) di un’impresa: è il costo totale degli investimenti in impianti, macchinari, scorte ecc. Il Fabbisogno Finanziario può essere coperto da Finanziamenti a Breve e Lungo termine. Se un’Impresa non riesce a colmare l’Intero fabbisogno con il Capitale a Lungo Termine, va a reperire quello a Breve Termine. ALTRA DEFINIZIONE (Quindi): Il Fabbisogno è un Ammontare di fondi a lungo termine che determina se l’impresa concede o richiede fondi a prestito nel breve periodo. Nel grafico: ❑ Le linee A, B e C rappresentano alternative di finanziamento a lungo termine ▪ Strategia A: surplus di cassa permanente ▪ Strategia B: disponibilità di cassa a breve termine per parte dell’anno e fabbisogno di finanziamenti a breve per la parte rimanente ▪ Strategia C: fabbisogno permanente di finanziamenti a breve l’attenzione si deve concentrare sull’ambito «corrente» della gestione operativa. Qui, si raccolgono le quotidiane attività di acquisto dei fattori di consumo, di loro trasformazione per l’ottenimento dei prodotti e, infine, di vendita dei prodotti ottenuti. Queste attività generano costantemente uscite ed entrate monetarie. Per valutare le condizioni di equilibrio finanziario della gestione è indispensabile misurare il flusso di cassa operativo corrente, ossia comprendere se le attività che animano il «ciclo operativo» determinano, nel loro complesso, un avanzo di cassa o un fabbisogno monetario Un ciclo che si ripete, un ciclo monetario che intercorre dal girono di effettivo pagamento dell’acquisto al giorno di effettiva riscossione della vendita. Flusso di capitale circolante netto (flusso di cassa) Dopo aver sottratto al capitale circolante netto gli incrementi di scorte e crediti commerciali e avere aggiunto gli incrementi dei debiti commerciali. Flusso di cassa disponibile Contante che l’impresa può distribuire agli investitori dopo aver realizzato tutti gli investimenti necessari alla propria crescita PIANIFICAZIONE FINANZIARIA - Piano finanziario a breve termine Possibilità di finanziamento a breve termine: ▪ Prestiti bancari non garantiti. Accordo secondo il quale una banca concede a un’impresa d’indebitarsi senza preavviso fino a un determinato ammontare (apertura di credito o anche detto «revolving facility») ▪ Rinvio dei pagamenti. Un’azienda può reperire fondi anche posticipando il pagamento ai suoi fornitori. Generalmente, imprese molto forti sul mercato, hanno la possibilità di pagare i loro fornitori in un tempi anche molto lunghi o comunque superiori rispetto al tempo in cui incassano i propri crediti - Piano finanziario a lungo termine Le imprese investono molte risorse nella pianificazione di lungo termine, così ottenendo: ▪ Pianificazione degli imprevisti. Fare previsioni significa concentrarsi sugli esiti più plausibili ma anche su eventi meno probabili. I manager valutano spesso le conseguenze delle loro azioni in scenari differenti ▪ Considerazione delle opzioni. Molto spesso, un’impresa può decidere di intraprendere un’iniziativa, come quella di entrare in un nuovo mercato, perché questa è strategica e crea delle opzioni per successivi investimenti redditizi ▪ Costringere alla coerenza. La pianificazione finanziaria fa emergere le connessioni tra i piani di crescita delle imprese e i fabbisogni finanziari. Costringono i manager a essere coerenti nei loro obiettivi di crescita, investimento e finanziamento Per una Pianificazione finanziaria a Breve termine, bisogna innanzitutto partire da un ANALISI DELLE FONTI e IMPIEGHI di Cassa. Le Imprese prevedono il Fabbisogno e lo compensano con: Incassi Previsti + Crediti commerciali + Altri flussi di cassa – Uscite di cassa Previste. Se il Saldo di cassa E’ insufficiente a coprire il normale svolgimento delle operazioni giornalire bisognerà raccogliere ULTERIORI FONDI. USO DELLA TECNOLOGIA Attenzione: per arrivare a costruire un Piano di Finanziamento efficiente, non bisogna andare per tentativi ed errori. Il Financial Manager deve prendere in considerazione le diverse Ipotesi e i relativi Fabbisogni di cassa, ai tassi di interesse e alle Disponibilità di ciascuna fonte. Per agevolare il suo lavoro vengono usati in questo periodo Programmi computerizzati, che con semplici programmi effettuano calcoli aritmetici necessari per Fornire al Financial Manager ipotesi per individuare il Miglior Piano. PREVEDERE IL FUTURO Il ricorso a Finanziamenti a Lungo termine è utili in principal modo se il Deficit/Debito è Consistente, altrimenti è utile coprire il Fabbisogno che si ha tramite fonti finanziarie a breve termine. Il Finanziamento a breve termine presenta costi: - ESPLICITI (Interessi e Commissioni) - IMPLICITI: (Reputazionale in caso di mancato pagamento alla banca) Il compito del FINANCIAL MANAGER: è Scegliere la Combinazione di fonti di Finanziamento che presentano il MINOR COSTO TOTALE (dato dalla somma di Espliciti + Impliciti). La Pianificazione Finanziaria a Breve Termine si concentra su Flussi di cassa a 1 anno. Però i Financial manager devono programmare di che cosa hanno bisogno tra 5 anni e o 10 anni. Molte imprese quindi predispongono un Piano finanziario che descrive la strategia dell’impresa e Proiettano le possibili conseguenze future attraverso: - Previsioni patrimoniali - Conti Economici - Prospetti FONTI e IMPIEGHI. Il Piano Rappresenta il Risultato finale, ma il processo che produce è utile per il Financial manager per: - Prendere in considerazione Tutti gli effetti derivanti dalle Possibili combinazioni di Investimento/Finanziamento dell’impresa. - Stabilire/ Prendere Atto di quali eventi potrebbero interferire con lo sviluppo dell’impresa e a definire ipotetiche strategie da utilizzare per reagire a queste eventualità. NON ESISTE TEORIA o MODELLO CHE CONDUCA ALLA STRATEGIA PIANIFICAZIONE FINANZIARIA OTTIMALE IL BUDGET CASSA / TESORERIA BUDGET DI CASSA O tesoreria Il Budget di Tesoreria, rappresenta lo strumento fondamentale per supportare la gestione nel breve termine dei flussi finanziari. E’ arrivato quindi il momento di affrontare questo tema, elemento fondamentale nella gestione delle dinamiche finanziarie giornaliere nelle PMI. Mentre un Piano Finanziario di medio-lungo periodo, è costruito partendo dal Conto economico e apportando le opportune rettifiche finanziarie, in un Budget di Tesoreria ci si concentra esclusivamente sugli aspetti finanziari mentre gli aspetti economici vengo tralasciati . Questo in quanto lo scopo del Budget di Tesoreria è quello di evidenziare, in maniera dettagliata, nel breve periodo la capacità dell’impresa di generare liquidità. Per far questo è necessario focalizzare l’attenzione su tutte le entrate e uscite che si possono manifestare nel breve periodo. OBIETTIVO: è di prevedere il fabbisogno finanziario a breve dell’azienda, e verificare che in ogni momento tale fabbisogno abbia la congrua copertura finanziaria. Questo ci permette eventualmente di prevedere in anticipo la non adeguata copertura finanziaria dei fabbisogni in un determinato periodo, e conseguentemente programmare le necessarie azioni necessarie per trovare le adeguate fonti di copertura finanziaria. Nella gestione d'impresa il BUDGET DI TESORERIA/CASSA/ FINAZNIARIO: mette a disposizione una serie di dati che evidenziano, per un determinato periodo previsionale, il dettaglio delle entrate e delle uscite di cassa. (Fonti/Impieghi) Come tutte le attività di budgeting, nelle imprese di una certa dimensione e complessità, il budget di tesoreria dovrebbe essere di competenza del responsabile del controllo di gestione (controller), perlomeno per la predisposizione della sua struttura fondamentale e per l'interpretazione del dato emergente. Tale budget è solitamente Utile per definire da due elementi fondamentali:  Evidenziano i futuri fabbisogni di cassa  Sono dati Standard sui quali valutare Successive Performance (per fare dei Confronti) COMPOSTO DA 3 Fasi: - PREVISIONE ENTRATE - USCITE - FABBISOGNO FINANZIARIO  Fase 1 Previsione delle entrate Le vendite prima di trasformarsi in contante danno origine a crediti commerciali; solo l’incasso di questi ultimi provoca un effettivo flusso di cassa Molte imprese tengono sotto controllo il periodo medio di pagamento dei clienti. Sulla base di tale dato possono calcolare quale percentuale delle vendite trimestrali è probabile che venga convertita in contante nel corso del periodo e quale invece rimarrà sotto forma di credito commerciali CREDITI COMMERCIALI FINALI = CREDITI COMMERCIALI INIZIALI + VENDITE – INCASSI  Fase 2 Previsione delle uscite Gli impieghi possono essere raggruppati in 4 macro categorie: ▪  PAGAMENTI RELATIVI AI DEBITI COMMERCIALI. Comprendono tutte le fatture passive relative alle materie prime, ai pezzi di ricambio, all’energia elettrica, etc… nella previsione dei flussi di cassa si ipotizza che tali pagamenti avvengano quando dovuti  STIPENDI, SPESE AMMINISTRATIVE E ALTRE SPESE. Includono tutte le spese connesse allo svolgimento dell’impresa  SPESE IN CONTO CAPITALE. Riguardano gli investimenti in attività fisse  Accettare gli investimenti che hanno un valore attuale netto positivo  Accettare gli investimenti che offrono un tasso di rendimento maggiore del loro costo opportunità del capitale DIFFERZA TRA: - Flussi di cassa NOMINALI (numero corrente di euro che si paga o si riceve) - Flussi di cassa REALI (i quali sono corretti in funzione dell’inflazione). r Nominale = r Reale + tasso Inflazione ATTENZIONE: un Investimento può promettere alti Tassi Nominali di interessi (Es. io Investo e avrò alti interessi di ritorno) ma se anche l’Inflazione è alta il Tasso REALE (quello che si andrà a percepire veramente, sarà Basso e non come avevamo previsto o addirittura Negativo). VALUTAZIONE OBBLIGAZIONI Chi compra una obbligazione investe una somma di denaro di una serie di flussi di cassa, avrà dei Flussi di interessi in entrata CEDOLE e della Restituzione del Capitale (VALORE NOMINALE). Il Rendimento che gli investitori si aspettano alla scadenza è chiamato (YIELD TO MATURITY). Il valore di una obbligazione dipende da 3 fattori: - TASSO INTERESSE - DURATA - RISCHIO Quando i tassi di interesse salgono il valore di una obbligazione Diminuisce Quando i tassi interesse diminuiscono il valore di una obbligazione Aumenta. Questi effetti sono potenziati/amplificati dalla DURATA DELL’OBBLIGAZIONE: Un Aumento/Diminuzione dei tassi di interesse avrà un effetto che cresce all’aumentare della DURATA DELL’OBBLIGAZIONE. La Durata influenza il valore dell’obbligazione anche perché i tassi di interesse a Breve sono diversi da quelli a Lungo termine. Nel Valutazione del Rischio di una Obbligazione bisogna tener conto anche del RISCHIO DI INSOLVENZA. Perché non tutte le obbligazioni sono prive di rischio come quelle emesse dallo STATO. ESEMPIO: VA Immaginiamo che il nostro stabilimento sia andato distrutto in un incendio: Il valore dell’area è di 50.000 Incassiamo un premio assicurativo di 200.000, Cosa fare dell’area? - Hp edificio per uffici costo 300k + costo area 50k. - L’edificio potrà essere venduto fra un anno a 400k Cosa conviene fare? Calcolare il VA oggi di 400k fra un anno, confrontandolo con i 350k di oggi. Come sappiamo «Un euro oggi vale di più di un euro domani» perché l’euro oggi può essere investito e dare un rendimento. Valore finanziario del tempo è un concetto base della finanza. Invece dell’immobile è quello di investire in titoli di Stato al tasso del 7%. Per avere 400k a fine anno, bisogna investire 400/1,07=373,832, che è il VA di 400k al tasso del 7%. Ritornando al palazzo per uffici, 373,832 è anche il prezzo al quale possiamo cedere il palazzo sul mercato, se ha lo stesso rischio dei titoli di Stato. Se il rischio è diverso cambia il prezzo, per cui un 1€ sicuro> 1€ rischioso Esempio Avete appena comprato un computer per € 3.000. Il contratto prevede il pagamento fra due anni a tasso zero. Se potete guadagnare l’8% sul vostro denaro, quanto denaro dovreste mettere da parte oggi per pagare l’importo dovuto alla scadenza dei due anni? VA = 3000 (1+8%)2 = …… Esempio Siete certi di ricevere, senza alcun rischio € 200 tra due anni. Se il tasso di interesse sui titoli di Stato senza rischio fosse pari al 7.7%, quale sarebbe il valore attuale della somma di denaro futura? VA = 200 (1+7,7%)2 Esempio (VAN) Ipotizzate di poter acquistare a un prezzo di € 250.000 un terreno a uso agricolo dell’estensione di 5 ettari sulle colline fuori città, comprensivo di un casolare che avete intenzione di ristrutturare. Un vostro amico esperto immobiliare vi informa che la ristrutturazione potrebbe venirvi a costare attorno a € 100.000, ma che così facendo a distanza di un anno il valore della vostra proprietà salirà a € 90.000 all’ettaro. L’amico vi suggerisce anche che il costo opportunità del capitale per progetti di pari rischiosità è 15% . Procedete dunque all’acquisto? Le due regole che abbiamo mostrato in precedenza rispondono affermativamente. Infatti, per calcolare il valore attuale netto sottraiamo l’investimento di € 350.000 (ossia, il costo di acquisto più le spese di ristrutturazione) dal valore attuale del vostro appezzamento di terreno tra un anno. Dobbiamo misurare la ricchezza del progetto VAN = 90000∗5 (1+15%)1 – 350000 = 41304 VAN è Positivo) Rendimento = PROFITTI INVESTIMENTI = 90000∗5−350000 350000 =28,57% RENDIMENTO > COSTO OPPORTUNITA’ Per Entrambe le Ipotesi ACCETTO L’INVESTIMENTO Valutazione delle azioni I Manager hanno bisogno di capire il modo in cui le azioni vengono valutate, Un’impresa agisce secondo gli interessi dei suoi azionisti, dovrebbe accettare gli investimenti che aumentano il valore della loro ricchezza. Ma Per fare ciò è necessario conoscere che cosa determina il valore delle azioni. Il valore contabile delle attività di una Società facilmente estrapolabile dai bilanci di esercizio, può non essere il metodo migliore per capire quanto quelle attività valgono oggi. Spesso i valori contabili si limitano a sommare i valore contabili delle singole risorse, non fornendo cos ì un going concern value, ossia una valutazione che tenga conto del valore che si genera quando un insieme di attività viene organizzato in un’impresa sana e operativa. Tuttavia, i valori contabili possono rivelarsi utili per stimare il valore di liquidazione, ossia la cifra che gli investitori ottengono quando un’impresa fallita viene chiusa e le sue attività vendute. Tale valore viene calcolato di solito tenendo conto dei valori contabili delle attività tangibili come terreni, edifici, veicoli e macchinari. La Negoziazione delle azioni, usata per Raccogliere il capitale può farlo indebitandosi o vendendo nuove azioni, e lo fa nel - MERCATO PRIMARIO: mercato in cui una impresa vende titoli di NUOVA EMISSIONE per incrementare il proprio capitale. - MERCATO SECONDARIO: mercato in cui gli investitori si scambiano titoli NON DI NUOVA EMISSIONE (già in circolazione). (METODO MULTIPLI) (COMPARABLES) IL METODO DEI MULTIPLI DI MERCATO è uno dei metodi di valutazione maggiormente utilizzato in ambito azionario ed è utilizzato per valutare se un titolo azionario è sopravvalutato, o sottovalutato, rispetto ad azioni comparabili o l'intero mercato azionario, rapportando il prezzo del titolo con una componente del bilancio. Il metodo dei multipli è utilizzato per verificare quanto varrebbe l’impresa se le sue azioni fossero scambiate agli stessi valori di un campione di imprese simili L'idea fondamentale del metodo dei multipli di mercato è che rapportando il prezzo di un'azione con una variabile fondamentale come gli utili per azione, le vendite, il valore contabile e i flussi di cassa; l'investitore possa avere un'idea della valutazione data ad un particolare titolo rispetto ad un altro. ATTENZIONE: A parità di condizioni, i titoli azionari scambiati a multipli elevati rispetto ad azioni comparabili, o l'intero mercato, vengono considerati sopravvalutati . Al contrario, i titoli scambiati a multipli di mercato relativamente bassi sono considerati sottovaluti rispetto ad altri titoli. Se è prevista crescita costante, le azioni verranno valutate come una rendita perpetua a remunerazione crescente. g =tasso di Crescita P0 = ¿ r−g (ovviamente abbiamo formule inverse). La formula può essere utilizzata per ottenere una stima di r, DIV1 , P0 e g r = ¿ P0 + g g = −¿ P0 + r Il rendimento atteso è pari al dividend yield più il tasso di aumento atteso dei dividendi ❑ Esempio Dato un titolo che si attende paghi un dividendo annuo di $ 3 da qui all’infinito viene scambiato a $ 100, quale sarà la previsione del mercato circa la crescita dei dividendi se il tasso di attualizzazione coerente con il rischio dell’investimento è del 12%? ❑ Il mercato prevede una crescita dei dividendi del 9% all’anno, per sempre LEGAME TRA PREZZO E UTILE PER AZIONE Se un’azienda sceglie di pagare un dividendo inferiore degli utili e di reinvestire la parte rimanente, il prezzo delle azioni aumenta in funzione dei maggiori dividendi futuri derivanti dal reinvestimento di parte degli utili correnti La crescita deriva dal rendimento del capitale netto sulla quota di utili reinvestiti g = ROE × (1 – payout) ❑ Esempio La nostra società prevede di pagare un dividendo di 8.33 euro l’anno prossimo, che rappresenta il 100% dei suoi utili. Questo fornirà agli investitori un rendimento atteso del 15%. Al contrario, decidiamo di reinvestire il 40% degli utili all’attuale ROE del 25%. A quanto ammonta il valore delle azioni prima e dopo la decisione di reinvestire? ❑ Se la società non reinvestisse parte dei suoi utili, il prezzo delle azioni rimarrebbe di 55,56 euro. Con il reinvestimento, il prezzo è salito a 100 euro ❑ La differenza fra questi due valori, pari a 44,44 euro, è detta Valore Attuale delle Opportunità di Crescita (VAOC), che identifica il valore attuale netto dei futuri investimenti di una società VAOC: Il valore attuale delle opportunità di crescita di un'azienda (abbreviato: VAOC o VANOC) misura quanto un'azienda stia investendo nei suoi sviluppi futuri. Per una Società per azioni il VAOC è dato dalla differenza tra il prezzo delle azioni se questa non distribuisce dividendi e il prezzo delle azioni se li distribuisce. VAOC = P (VALORE MERCATO CON CRESCITA) – P (VALORE MERCATO SENZA CRESCITA)  SENZA CRESCITA: EPS ¿ ¿ r EPS = Utili per Azioni Utili netti n . Azioni  CON CRESCITA: (EQUITY, CAPITALE PROPRIO, PATRIMONO NETTO) Formula: PREZZO AZIONE x NUMERO AZIONE ❑ ❑ ATTENZIONE: Formula DEI FLUSSI CASSA ATTUALIZZATI può essere Modificata, per Esprimere il Prezzo di un’Azione in Funzione (Conoscendo già) Utili e L’opportunità di crescita (VAOC) P0 = EPS r + VAOC A seconda che il VAOC sia più o meno responsabile del prezzo corrente delle azioni, si può dire che: - L’azienda è solida e non mira più ad espandersi (quando il VAOC influisce scarsamente nel prezzo delle azioni) - L’azienda è dinamica e punta tutto sulla sua crescita futura (E in questo caso il VAOC determina una buona fetta del prezzo delle azioni) VALUTAZIONE DI UN’IMPRESA TRAMITE IL FLUSSO DI CASSA ATTUALIZZATO Il valore di un’impresa viene generalmente considerato come il valore attualizzato dei flussi di cassa disponibili fino a un orizzonte di valutazione H a cui bisogna aggiungere il valore in H (chiamato finale) e che a sua volta deve essere attualizzato. VA0 = FCF 1 (1+r ) +¿ FCF2 (1+r )2 …… FCFh+VAh (1+r )h Determinazione del valore finale  Il valore finale può essere determinato come una rendita perpetua o con il metodo dei multipli  H scelto sulla base del momento in cui si pensa che la crescita si normalizzi  H scelto sulla base del momento in cui si esauriscono le opportunità di crescita (VAOC = 0) ❑ Esempio Dato il flusso di cassa di Concatenator Manufacturing Division, calcolate ▪ il VA dei flussi del piano (fino all’anno 6) ▪ il VA del valore finale ▪ il valore totale dell’impresa A tal fine ipotizzate che H = 6, r = 10% e g = 6% Va alla Fine dell’orizzonte Flussi cassa disponibili Valore attuale netto e altri metodi di scelta degli investimenti L’analisi degli investimenti (o “valutazione” degli investimenti) è uno degli aspetti più importanti della finanza aziendale poiché riguarda una serie di calcoli che qualsiasi imprenditore dovrebbe fare prima di aprire il portafogli, tirare fuori i soldi e acquistare nuovi macchinari, impianti e/o investimenti in generale per lo sviluppo della sua azienda oppure per il lancio di una nuova start-up. Troppo spesso, infatti, si vedono scene in cui l’imprenditore effettua investimenti utilizzando un criterio molto conosciuto ma poco efficace: il “naso”!  Cosa significa fare l’analisi degli investimenti “a naso”? Significa basarsi su un sistema di valutazione basato su una serie di elementi e variabili (prima tra tutti, l’esperienza..) che possono essere ricondotti ad una valutazione un po’ superficiale e sbagliata la quale porta, inevitabilmente, a commettere uno degli errori. Tutto ciò significa che Tralascia completamente il COSTO OPPORTUNITA’ DEL CAPITALE. PERCHÉ TALE METODO È UTILIZZATO? - È un metodo semplice per comunicare la profittabilità del progetto - Consente di scegliere progetti brevi volti alla massimizzazione del profitto nel breve termine - La difficoltà a raccogliere risorse finanziarie fa si che progetti di breve periodo vengano preferiti ad altri Per usare la regola del tempo di recupero, un’impresa deve scegliere un adeguato cutoff period. Se si usa lo stesso cutoff indipendentemente dalla durata del progetto, si tenderà ad accettare cattivi progetti di breve durata e a rifiutare buoni progetti di lunga durata. d) METODO DEL TASSO INTERNO DI RENDIMENTO (TIR) Il tasso interno di rendimento (TIR) è il tasso per cui un investimento ha un valore attuale netto pari a zero rende il (VAN =0) Se utilizzo il TIR come tasso di attualizzazione per i flussi di un progetto il VAN sarà =0 CONDIZIONI:  INVESTIMENTI: Accettare i progetti che hanno un TIR più alto del costo opportunità del capitale (creo Valore)  FINANZIAMENTI: Accettare le fonti che hanno un TIR più basso del costo opportunità del capitale (creo Valore) Il Tir si Ricava dal Van VAN = -INVESTIMENTO + FLUSSOCASSA (1+TIR)1 + FC 2 (1+TIR)2 = 0 TIR = … ATTENZIONE se REGOLA : TIR > r (Costo opportunità) il Progetto si Accetta TIR < r (Costo opportunità) il Progetto si Rifiuta ❑ Esempio Con 4.000 euro potete acquistare un dispositivo per una macchina azionata a turbina. Nei prossimi due anni, l’investimento genererà un flusso di cassa di 2.000 euro e 4.000 euro. Qual è il tasso interno di rendimento dell’investimento? 4 PROBLEMI DEL TIR 1) INVESTIMENTO O FINANZIAMENTO?? Se il progetto presenta Flussi di cassa positivi seguiti da quelli Negativi, IL VAN AUMENTA all’aumentare del Tasso di Attualizzazione.  Nel caso A paghiamo all’inizio 1.000, stiamo prestando denaro al 50%. Quando prestiamo denaro, vogliamo un alto tasso di rendimento  Nel caso B riceviamo inizialmente 1.000, stiamo prendendo in prestito denaro al 50%. Quando prendiamo a prestito denaro vogliamo un basso tasso di rendimento 2) TASSI RENDIMENTO MULTIPLI In un progetto possono esserci tanti diversi tassi interni di rendimento quanti sono i cambi di segno nei flussi di cassa. (Oppure Nessun TIR). ❑ Esempio Marco Bianchi deve valutare la proposta di una campagna pubblicitaria dell’impresa di inscatolamento di vegetali di cui è direttore finanziario. La campagna comprende una spesa iniziale di 1 milione di euro, ma ci si aspetta che aumenti l’utile prima delle imposte di 300.000 euro in ciascuno dei prossimi cinque periodi. L’aliquota d’imposta è il 50% e le imposte sono pagate con un ritardo di un periodo. I flussi di cassa attesi dall’investimento sono i seguenti: ❑ Il signor ❑ Vi sono anche dei casi in cui non esiste alcun tasso interno di rendimento. Il progetto D in basso presenta un VAN positivo per qualsiasi tasso di attualizzazione 3) PROGETTI ALTERNATIVI Le imprese si trovano spesso nella necessità di dover decidere fra progetti alternativi o reciprocamente esclusivi. Anche in questo caso la regola del TIR può portare a conclusioni errate. (BISOGNEREBBE applicare il TIR per OGNI PROGETTO). ❑ Considerate i progetti «E» ed «F» in basso. La regola del TIR vi suggerisce di scegliere il progetto E (TIR pari al 100%). Tuttavia se scegliete il progetto F, otterrete si un tasso interno di rendimento inferiore, ma avrete un VAN superiore rispetto al progetto E (11.818 vs 8.172). Scegliere il progetto F, permette di generare un maggior valore di 3.646 euro ❑ Dati due progetti «G» ed «H». G ha un TIR del 33% e VAN di 3.592 euro. H ha un TIR del 20% e VAN di 9.000 euro. Il TIR del progetto G è superiore a quello del progetto H, ma il valore attuale del progetto H è maggiore se il tasso di attualizzazione è inferiore al 15,6% 4) COSTO OPPORTUNITÀ VARIABILE NEL TEMPO In genere si assume che il tasso di attualizzazione rimanga stabile nel tempo. Come ci si deve comportare quando questo non accade e si avranno diversi tassi r1 , r2 , r3 , rt diversi fra loro? Bisognerà calcolare una media dei tassi r1 , r2 , r3 , rt per ottenere un numero confrontabile con il TIR TIR VS VAN IL TIR è: Il Tasso Interno di Rendimento o TIR o IRR (Internal Rate of Return) è un indice di redditività finanziaria di un investimento. È il tasso composito annuale di ritorno effettivo che un investimento genera; in termini tecnici rappresenta lo yield di un investimento. ***Possiamo al primo impatto affermare che un investimento è conveniente se il Tasso di Rendimento è Maggiore (TIR > r) del Costo opportunità del capitale. IL VAN è: Il valore attuale netto, più noto con il suo acronimo VAN o con il termine inglese net present value (NPV), è un criterio di scelta per operazioni finanziarie. Più precisamente, il valore attuale netto è una metodologia tramite cui si definisce il valore attuale di una serie attesa di flussi di cassa non solo sommandoli contabilmente ma attualizzandoli sulla base del tasso di rendimento (costo opportunità dei mezzi propri). ***Le Imprese secondo il Criterio del Van dovrebbero accettare i progetti con VAN positivo, rifiutare con il VAN Negativo. Il Van misura la ricchzza del progetto , sappiamo però che questo procedimento di valutazione E’ VALIDO nel momento in cui il Capitale è RAZIONATO in un solo periodo. ❑ Esempio Dati i seguenti costi di utilizzo di due macchinari e un costo del capitale del 6%, scegliete il macchinario dal costo inferiore mediante il metodo del costo annuo equivalente Introduzione a rischio e rendimento IL RISCHIO: Rischio di mercato: ovvero la possibilità di ottenere delle perdite sul portafoglio di investimento. In parole più semplici è la possibilità che l’investimento abbia un valore inferiore a quello iniziale in una data futura in seguito alla “normale oscillazione del mercato” nel quale si sta investendo (variazioni dei prezzi, dei tassi di cambio, dei tassi di interesse ecc.). Per le sue caratteristiche, è una tipologia di rischio non eliminabile. ❑ Gli analisti finanziari possono attingere a un’enorme quantità di dati per molteplici asset class. La figura in basso mostra il risultato alla fine del 2011 dell’investimento di $1 all’inizio del 1900 (di tre portafogli di titoli statunitensi: buoni del tesoro, titoli di debito pubblico a lungo termine, e un portafoglio di azioni), ipotizzando il reinvestimento di tutti i dividendi e gli interessi incassati ❑ Risultato in termini reali alla fine del 2011 dell’investimento di $1 all’inizio del 1900, ipotizzando il reinvestimento di tutti i dividendi e gli interessi incassati ❑ Premio medio per il rischio del mercato (rendimento nominale delle azioni meno rendimento nominale dei Buoni del Tesoro), 1900-2011 LE AZIONI hanno fornito un PREMIO DI RISCHIO PREMIO DI RISCHIO: Si definisce così il rendimento supplementare che viene corrisposto ai risparmiatori per un investimento in titoli mobiliari (azioni, obbligazioni, eccetera) per compensare il maggior rischio di rimborso di questi rispetto ai titoli di Stato, che sono considerati privi di rischio. Questi esempi ci forniscono due Parametri di Stima del COSTO OPPORTUNITA’ del Capitale.  Se stiamo valutando un progetto sicuro, lo attualizziamo al tasso di interesse privo di rischio.  Se stiamo valutando un progetto con rischio Medio, lo attualizziamo al rendimento medio atteso delle azioni. Il miglior modo Per valutare il rischio è ragionare in un contesto di PORTAFOGLIO IL PORTAFOGLIO nella finanza, è un insieme di attività finanziarie, appartenenti a persone fisiche o giuridiche, in seguito ad un investimento. (L'investimento in un portafoglio di titoli risulta essere meno rischioso dell'allocazione di un capitale su un'unica tipologia di titoli (solo azioni o solo obbligazioni) se opportunamente diversificati, nel senso che tra le attività finanziarie vi deve essere una correlazione negativa). COME DIVERSIFICARE IL RISCHIO /CALCOLO RISCHIO PORTAFOGLIO DIVERSIFICAZIONE: a diversificazione di un portafoglio di titoli consiste in una riduzione della rischiosità del suo rendimento, legata alla presenza di più attività finanziarie, i cui rendimenti non sono perfettamente correlati, all'interno del portafoglio stesso. In pratica, dato che i rendimenti di investimenti diversi non sono quasi mai correlati, si opera sul portafoglio, aggiungendovi una vasta gamma di titoli con scadenza diversa che consentono di frazionare il rischio complessivo dell'operazione. Questo consente agli intermediari di prevedere con maggiore precisione l'esito dell'investimento, quindi valutarne rischio e rendimento, così da mantenere le promesse fatte ai fornitori di fondi. VANTAGGI: i benefici della diversificazione in termini di riduzione del rischio di portafoglio giustificano l'esistenza di istituzioni quali i fondi comuni di investimento e di strumenti finanziari come gli exchange- traded funds (ETF). Entrambi consentono infatti ad un investitore di acquisire direttamente un portafoglio altamente diversificato, senza incorrere negli elevati costi di transazione e di raccolta di informazioni che comporterebbe investire in una serie di attività finanziarie individuali. La Diversificazione Riduce la Variabilità,  Rischio Specifico: Rischio che può essere eliminato con la Diversificazione  Rischio Sistematico: Rischio che non può essere Diversificato (c’è sempre un tasso di rischio inevitabile, per quanto si possa diversificare il Portafoglio). La Maggior parte degli investitori Non investe tutto su un solo Progetto/ Investimento, Il Rischio effettivo di ogni titolo non può essere giudicato esaminando il titolo da solo. Parte dell’incertezza circa il rendimento di un titolo viene eliminata diversificando quando un titolo è messo insieme ad altri in un portafoglio. Esempio di calcolo del rischio di un portafoglio (con 2 azioni) Esempio (con n azioni) La Diversificazione da parte delle imprese non crea comunque problemi, se non riduce in modo notevole il numero delle opportunità delle offerte agli investitori. Dal momento che la diversificazione non influenza il valore di una impresa, il valore attuale è sommabile anche quando il rischio è esplicitamente considerato. Questa Proprietà di un mercato dei capitali efficiente è chiamata additività del valore. Come i singoli titoli influenzano il rischio di un portafoglio TEORIA PORTAFOGLIO e CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) RIEPILOGO CAP 8 Ciò che rende rischioso un investimento nel mercato azionario è la dispersione dei risultati possibili. La misura usuale di questa dispersione è lo Scarto Quadratico Medio (STANDARD DEVIATION). Il rischio di ogni azione può essere separato in 2 parti: - Rischio Specifico (diversificabile) - Rischio Sistematico Gli investitori possono eliminare il rischio specifico detenendo un portafoglio ben diversificato, ma non possono eliminare il rischio diversificato. Tutto il rischio di un portafoglio diversificato è costituito dal RISCHIO SISTEMATICO. Il contributo della singola azione al rischio di un portafoglio interamente diversificato dipende dalla sua sensibilità alle variazioni del mercato. Questa sensibilità è generalmente conosciuta come (BETA). - Titolo con BETA = 1 Un portafoglio ben diversificato ha lo Stesso Scarto Quadratico Medio dell’Indice di Mercato. - Titolo BETA = 0,5 ha un rischio inferiore al rischio medio di mercato. (ha uno Scarto Quadratico Medio la metà di quello del mercato). In Questo capitolo si svilupperanno TEORIE per Stimare il Rendimento che gli investitori richiedono per diversi investimenti nel mercato azionario. I Principi fondamentali della teoria del Portafoglio convergono sull’affermazione che: gli investitori cercano di aumentare il rendimento atteso del loro portafoglio e di ridurre lo scarto quadratico medio di tale rendimento. Un portafoglio che dà il maggior rendimento per un dato scarto quadratico medio, o il minor scarto quadratico medio per un dato rendimento atteso, è detto PORTAFOGLIO EFFICIENTE. Per Stabilire quali portafogli sono efficienti, occorre essere capaci di calcolare il rendimento atteso e lo scarto quadratico medio di ogni azione, nonché il coefficiente di correlazione fra ciascuna coppia di azioni. LA NASCITA DELLA TEORIA DEL PORTAFOGLIO Harry Markowitz sviluppo, negli anni ’50, una teoria per ottimizzare la rendita degli investimenti grazie alla formazione di un portafoglio diversificato. Markowitz è stato il primo a introdurre introdurre il concetto di CORRELAZIONE FRA I TITOLI.**** Per individuare titoli la cui combinazione minimizzi il rischio e massimizzi il rendimento, la teoria di Markowitz si basa su un punto ben preciso: è fondamentale che i titoli del portafoglio non siano perfettamente correlati. La diversificazione di Markowitz è anche alla base della Moderna Teoria del Portafoglio che ha lo scopo di individuare le combinazioni efficienti. Secondo questa teoria, sono considerati efficienti i portafogli di investimento che massimizzano il rendimento atteso dato il valore della deviazione standard o viceversa minimizzano il rischio dato il rendimento atteso. I portafogli su cui investire sono scelti dagli investitori in base a due parametri fondamentali:  Rendimento atteso: quanto l’investitore si aspetta di ottenere da uno o più titoli nel futuro.  Rischio: calcolato in termini di varianza dei rendimenti. Il rendimento e il rischio di un portafoglio di titoli ovviamente sono dati dal rendimento e rischio dei singoli titoli che compongono il portafoglio. ****COEFFICIENTE CORRELAZIONE Prendiamo in considerazione il rendimento atteso e la varianza del rendimento di un portafoglio con due titoli, A e B. Il coefficiente di correlazione tra i titoli A e B assume valori tra -1 e +1 delineando tre diverse situazioni:  Se la correlazione (A,B) > 0: A e B sono positivamente correlati  Se la correlazione (A,B) < 0: A e B sono negativamente correlati  Se la correlazione (A,B) = 0: A e B sono incorrelati. Quando la correlazione tra i titoli è inferiore all’unità, ovvero è imperfetta, la diversificazione dei titoli del portafogli è in grado di minimizzare il rischio, ciò significa che in questo caso il rischio del portafoglio è inferiore a quello medio dei titoli che lo compongono. Una volta che si siano calcolati la varianza dei rendimenti e il rendimento atteso, è possibile, confrontando i risultati di vari portafogli, scegliere i migliori. Per questo è utile costruire la frontiera efficiente. Esempio ❑ Supponiamo di poter costruire tre diversi portafogli azionari «A», «B», «C» utilizzando un diverso mix di azioni riportate nella figura in basso. Ciascun portafoglio sarà caratterizzato da una diversa combinazione di rischiorendimento. Come si sceglie quindi la migliore combinazione? ❑ Nella figura in basso, l’area ombreggiata mostra le possibili combinazioni di rendimento atteso e rischio quando si investe in mix di azioni considerate. Se si desiderano rendimenti più elevati per determinati scarti quadratici medi, si preferiscono portafogli efficienti, ovvero portafogli collocati lungo la linea scura, anche detta frontiera efficiente Si definisce portafoglio efficiente il portafoglio che offre il minor rischio per un dato rendimento atteso e il più alto rendimento atteso per un dato livello di rischio rendimento atteso di ogni azione al rischio del portafoglio. Il Contributo Marginale di Un’Azione al rischio del portafoglio è misurato da BETA. Cosi se il portafoglio di mercato è efficiente ci sarà una relazione lineare tra il Rendimento Atteso e il Beta di ogni azione Questo è il concetto fondamentale che sta dietro al CAPITAL ASSET PRICING MODEL: il quale conclude che il premio atteso per il rischio di ogni azione è proporzionale al suo Beta. CAMP: E’ un Modello secondo il quale i Rendimenti Attesi Aumentano linearmente con il Beta di Un’Attività CAMP: CAPM stabilisce una relazione tra il rendimento di un titolo e la sua rischiosità, misurata tramite un unico fattore di rischio, detto beta. Il beta misura quanto il valore del titolo si muova in sintonia col mercato. Tutti gli investimenti si devono collocare su una linea inclinata, conosciuta come LINEA MERCATO AZIONARIO - il Premio Atteso per il Rischio di un investimento con un Beta = 0,5 è la Metà del Premio Atteso di rischio del mercato. -Premio atteso rischio Investimento Beta =2 è il doppio del Premio Atteso per Il Rischio del Mercato. ❑ In equilibrio nessuna azione può collocarsi al di sotto della linea del mercato azionario (security market line). Per esempio, invece di acquistare l’azione A, gli investitori preferirebbero prestare una parte dei loro fondi e collocare il resto nel portafoglio del mercato. E invece di acquistare l’azione B, gli investitori preferirebbero prendere fondi a prestito e investirli nel portafoglio del mercato PREMIO ATTESO RISCHIO AZIONI = BETA * PREMIO ATTESO RISCHIO MERCATO La relazione fra rendimento atteso e rischio sistemico di un’attività si può scrivere al seguente modo r − rf = β* (rm – rf) Il CAMP è il miglior modello conosciuto per la relazione fra Rischio e Rendimento. E’ plausibile e largamente usato, ma molto meno perfetto. Difatti Nel lungo periodo i rendimenti effettivi sono legati ai Beta, ma la relazione non è così forte come previsto dal modello. ❑ Il capital asset pricing model afferma che il premio atteso per il rischio di un investimento dovrebbe giacere sulla linea del mercato azionario ❑ I punti nella figura in basso mostrano i premi medi effettivi per il rischio che derivano da portafogli con differenti beta. I portafogli con alti beta hanno generato rendimenti maggiori della media, proprio come previsto dal CAPM CRITICHE DI ROLL al modello CAMP In un noto lavoro, Roll (1977) argomenta come il CAPM non possa, di fatto, essere oggetto di una verifica empirica (l'argomentazione è nota in letteratura come critica di Roll). In sostanza, qualunque test del CAPM sarebbe per Roll riconducibile all'ipotesi che il portafoglio di mercato, il cui rendimento è indicato da sopra, appartenga alla porzione efficiente della frontiera dei portafogli. Ora, il portafoglio di mercato dovrebbe, almeno in linea teorica, ricomprendere tutte le attività finanziarie che possono essere oggetto di scambio sul mercato: dunque non solo titoli azioni/obbligazionari, ma anche entità meno facilmente quantificabili quali il capitale umano. I test standard superano la difficoltà di reperire dati sul portafoglio di mercato ricorrendo a sue proxy (ossia a indici il cui rendimento dovrebbe essere fortemente legato a quello del portafoglio di mercato), quali ampi indici dei mercati finanziari (ad es. negli USA, lo S&P500, in Italia il MIB30 e, dal 2005, lo S&P/MIB). Un test del CAPM si tradurrebbe di fatto in un test sull'appartenenza alla frontiera efficiente della particolare proxy del portafoglio di mercato utilizzata. Poiché il fatto che la proxy appartenga o meno alla frontiera efficiente poco o nulla dice sul portafoglio di mercato in sé, il CAPM non può essere oggetto di verifica empirica. Sebbene la critica di Roll sia fondata dal punto di vista teorico, e foriera di conseguenze potenzialmente distruttive per il CAPM, il modello è ancora nella pratica largamente utilizzato. La popolarità del CAPM è essenzialmente legata alla sua semplicità, nonché alla capacità di ricondurre il valore di un titolo a un singolo fattore di rischio, rappresentato dal rischio legato al portafoglio di mercato. TEORIE ALTERNATIVE AL CAMP Il CAMP: ipotizza che gli investitori diano esclusivamente importanza alla loro ricchezza Futura e all’Incertezza della Stima. Deriva dall’analisi di come gli investitori Possano costruirsi un Portafoglio Efficiente. L’ATP di Stephen Ross è diverso. Non si chiede quali Portafogli siano efficienti, ma parte dal Fatto che Ogni azione dipende da Fenomeni ‘Fattori’ Macroeconomici (eventi Mondo) e da Fenomeni di Disturbo (eventi specifici dell’impresa. ARBITRAGE PRICING THEORY (APT) è un modello in base al quale il rendimento di un titolo azionario è espresso in funzione dei rendimenti di una serie di fattori di rischio (ad es. fattori legati a variabili macroeconomiche come il prezzo del petrolio o il PIL; ma anche fattori di diversa natura). Più rigorosamente, nell'APT il rendimento atteso di un'attività finanziaria è espresso come funzione lineare di una serie di fattori, più una componente specifica di rischio Arbitrage Pricing Theory (APT): È un modello nel quale i rendimenti attesi aumentano linearmente con la sensibilità di un’attività a un determinato numero di fattori macroeconomici r Rendimento = rf + β1 (rfattore 1) + β2 (rfattore 2) + β3 (rfattore 3) + ⋯ + εi APT afferma che il premio per il rischio di ogni azione dovrebbe dipendere da due elementi: 1) Il premio per il rischio associato a ogni fattore (rfattore 1,2,3,𝑛), 2) La sensibilità delle azioni a ognuno dei fattori (b1,2,3,𝑛) Premio per il rischio delle azioni = r − rf = β1 (rfattore 1) − rf + β2 (rfattore 2) − rf + β3 (rfattore 3) − rf + ⋯ + εi DIFFERENZE (CONFRONTO) tra CAMP e ATP Cosa differisce dal CAPM? Possiamo capirlo già dal nome, se ricordiamo le ipotesi alla base del CAPM. In quest’ultimo modello, infatti, si ipotizza che non sia possibile l’arbitraggio. Non è, quindi, concesso ottenere un plus senza aver investito proprie risorse. Con l’APT, invece, l’arbitraggio diventa lo “strumento” per riportare l’equilibrio, Secondo l’APT il rendimento atteso di un asset può essere costruito come funzione lineare di molti fattori ben diversi tra loro. Ecco qui la fondamentale differenza con il CAPM: nel CAPM l’unico fattore di rischio è sintetizzato dal rischio di mercato. Con l’APT siamo capaci di considerare diversi fattori. La sensibilità del singolo asset al relativo fattore è espresso attraverso i famosi “beta” Il COSTO DEL CAPITALE AZIENDALE (O WACC – Weighted Average Cost of Capital) può essere definito come segue COSTO CAPITALE AZIENDALE (WACC) = r attività = r portafoglio = r debito * debito (debito+equity) + r equity * equity (debito+equity) WACC = rd debito (debito+equity) + re equity (debito+equity ) La Parte più difficile della stima del WACC al netto delle imposte è la stima del Costo dell’Equity. Nella maggior parte dei casi viene usato il CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAMP). Il modo più semplice per STIMARE il BETA di un azione è Calcolare come in passato il Prezzo del azione abbia risposto alle variazioni del mercato. Naturalmente, ciò dà solo una Stima del Beta vero. (DATO ATTENDIBILE: attraverso una media dei beta stimati di un gruppo di imprese simili). ESEMPIO: Ad esempio, ipotizzate che il valore dell’impresa A sia pari a 100; 40 è il valore del debito, 60 è il valore dell’equity. Se gli investitori si aspettano un rendimento dell’8% dal debito e del 15% dall’equity, il rendimento atteso delle attività (rA) è ra = 8% * 40 100 + 15% * 60 100 = 12,2% Dal reddito imponibile possono essere dedotti gli interessi pagati sul debito contratto dall’impresa, ma non i dividendi pagati sulle azioni. La formula per il calcolo del costo del capitale diventa ra = rd (1-Tc) * D V + re * E V Per STIMARE IL COSTO DELL’EQUITY, le imprese stimano il rendimento che gli investitori richiedono per investire nelle azioni dell’impresa. Solitamente, il CAPM è utilizzato a tale Rendimento atteso dalle azioni = rf + β (rm – rf) Il β è calcolato partendo dai rendimenti passati Per determinare il beta si è fatto ricorso ai rendimenti passati. I grafici di sinistra mostrano i beta delle tre azioni per i periodi di gennaio 2010-dicembre 2011. I grafici di destra mostrano i beta per i periodi luglio 2008- dicembre 2009. Il beta è l’inclinazione della retta interpolante. L’errore standard mostra il campo di variazione del possibile errore che si commette nella stima del beta. IL BETA (β): ll beta è una misura della rischiosità sistematica dell'azione: esso misura la variazione attesa del rendimento del titolo per ogni variazione di un punto percentuale del rendimento di mercato. Il rendimento atteso di un titolo varia linearmente con il beta del titolo stesso.  Azioni con un beta superiore a 1 tendono ad amplificare i movimenti di mercato (l'attività è più rischiosa del mercato): in via generale si ritiene che le società con politiche imprenditoriali aggressive o con elevati livelli di indebitamento presentino i valori di beta più elevati.  Al contrario, azioni con beta compresi tra 0 e 1 tendono a muoversi nella stessa direzione del mercato (l'attività è meno rischiosa del mercato): si tratta generalmente di titoli emessi da società che operano nei settori tradizionali dell'economia. Considerando diverse opportunità di investimento, un investitore richiede un tasso di rendimento più alto per gli investimenti rischiosi. I BETA AZIONARI O DI SETTORE forniscono una guida approssimativa al rischio tipico delle varie aree di business (e NON DI PIU’). Quindi essi servono solo a stimare il mercato in cui una società vuole operare. COME DETERMINIAMO I TASSI DI ATTUALIZZAZIONE QUANDO NON POSSIAMO CALCOLARE IL BETA? Sappiamo che non esiste una formula precisa per calcolarlo e quindi in questi casi bisogna Orientarsi con 3 Consigli: - 1) Identificare Caratteristiche di un progetto con un beta alto o basso anche quando il beta del progetto Non può essere calcolato direttamente. - 2) Non Farsi da Influenzare dai Rischi Diversificabili: Non aumentate i tassi di attualizzazione per compensare rischi che possono essere eliminati attraverso la diversificazione dei portafogli degli investitori. - 3) Evitare di aggiungere fattori di distorsione ai tassi di attualizzazione per eliminare l’incertezza sui risultati del progetto. CHE COSA DETERMINA IL BETA DELLE ATTIVITA’? Il beta delle attività è influenzato da  CICLICITÀ DEI RICAVI: le imprese cicliche, imprese i cui ricavi e i cui utili dipendono fortemente dallo stato del ciclo economico, tendono ad essere imprese con un alto beta  LEVA OPERATIVA: le imprese con il più alto rapporto fra costi fissi e costi totali tendono ad avere beta più alti.  ALTRI FATTORI DI RISCHIO: se il tasso privo di rischio o il premio per il rischio del mercato cambia, il costo del capitale cambierà, e di conseguenza il valore del progetto. Un progetto con flussi di cassa a lunghissimo termine è più esposto alle variazioni nel tasso di attualizzazione. Tale progetto avrà quindi un beta elevato anche in assenza di alta leva operativa e di ciclicità FORME DI FINANZIAMENTO e VALORE DEI DIRITTI DI VOTO ANALISI delle Decisioni di Finanziamento a lungo termine. Tutte le decisioni che riguardano la strategia Finanziaria. La Strategia finanziaria è l'insieme delle decisioni di lungo periodo e delle azioni che l'impresa attua nella scelta delle forme di finanziamento, tenendo conto delle risorse finanziarie disponibili all'interno dell'impresa stessa e delle opportunità offerte dal mercato finanziario, in conformità alla missione aziendale. La strategia finanziaria di un'impresa dipende da numerose variabili: - le caratteristiche strutturali e funzionali delle combinazioni produttive realizzate; - le relazioni tra assetto proprietario (soci), management e obiettivi aziendali; - la disponibilità di risorse finanziarie; - il rapporto con i finanziatori esterni e così via. Aree in cui si concentra la STRATEGIA FINANZIARIA 1) STRUTTURA - (Rapporto Struttura Finanziaria (Equity e Debito): nell’ambito di questo rapporto vediamo se la struttura finanziari massimizza Nell’ambito della struttura ci sono le modalità su come raccogliamo nel mercato (AIPO) Reperimento nel Mercato. Non esiste un Rapporto di Struttura Finanziaria unico, Le variabili: - Volatilità - Mercati - Ciclo vita di una impresa 2) Politiche di Finanziamento suddivise - COME FINANZIAMO L’IMPRESA? a mezzi di FINANZIAMENTO ESTERNI (Emissione Titoli di Debito) o Con CAPITALE PROPRIO. - POLITICHE INDEBITAMENTO: quanta parte a Lungo Termine e Quanta a Breve termine. Se è a Lungo termine (vedere se c’è la possibilità di reperire nel mercato con titoli rispetto a chiedere Alle Banche Queste Aree di strategia, vale per Imprese Piccole fino a imprese Pubbliche MODELLI FINANZIAMENTO IMPRESE Le imprese possono reperire i fondi da fonti esterne o reinvestire i profitti anziché distribuirli agli azionisti Qualora un’impresa privilegi il finanziamento esterno, può scegliere fra  L’INDEBITAMENTO: verso Terzi  L’EMISSIONE DI NUOVE AZIONI Tra i Modelli di finanziamento registriamo: DEBITO POSTERGATO (JUNIOR): Debito i cui diritti vengono dopo quelli del Debito Privilegiato (Senior). In caso di fallimento i creditori Postergati sono soddisfatti solo dopo che tutto il debito privilegiato è Stato Rimborsato. DEBITO GARANTITO: Debito che in caso di insolvenza ha un diritto di prelazione su una specifica attività.  OBBLIGAZIONI SEMPLICI O CONVERTIBILI? Un’impresa spesso emette titoli che contribuiscono al loro possessore l’Opzione di Convertirli in Titoli. OBBILGAZIONE CONVERTIBILE: può essere convertita in un altro titolo su Opzione del possessore. - Il possessore di un obbligazione Convertibile spera che il prezzo delle azioni dell’impresa emittente cresca in modo da poter convertire l’Obbligazione e realizzare un ipotetico guadagno. - Se il Prezzo Obbligazione Diminuisce, Non esiste alcun obbligo nella conversione, esso rimarrà Obbligazionista fino all’aumento. MERCATI E INTERMEDIARI FINANZIARI Le Azioni Vengono scambiate sui: - Mercato Primario: Emessi per la prima volta - Mercato Secondario: Negoziazione di Titoli già emessi Gli Intermediari Finanziari: sono quei soggetti che Raccolgono le Risorse finanziarie dai Risparmiatori e Le Reinvestono a Favore di Persone, imprese, Organizzazioni. ESSI Operano: 1) Raccolgono capitale in Diversi modi: Depositi, polizze assicurative 2) Reinvestono il Capitale Raccolto in ATTIVITA’ FINANZIARIE (azioni, obbligazioni, prestiti) I mercati e Intermediari Finanziari Fiannziano le Imprese , Indirizzano il Risparmio verso i loro INVESTIMENTI/ATTIVITA’ REALI(impianti, attrezzature): Tra Gli Intermediari abbiamo:  SISTEMI DI PAGAMENTO Conti correnti, carte di credito e trasferimenti elettronici permettono agli individui e alle imprese di effettuare e ricevere pagamenti velocemente ed in sicurezza.  FINANZIAMENTI E INVESTIMENTI Gli intermediari finanziari fungono da contatto tra unità in surplus e in deficit. Le banche sono attrezzate per controllare la solvibilità dei debiti e monitorare, L’uso che viene fatto del finanziamento.  CONDIVISIONE DEL RISCHIO: I mercati e gli intermediari finanziari permettono alle imprese e agli individui di condividere i rischi.  INFORMAZIONI Le informazioni che i mercati finanziari forniscono sono di fondamentale importanza. Ad esempio, nel caso di una società quotata, i prezzi delle azioni evidenziano la valutazione collettiva degli investitori circa il funzionamento dell’impresa, le sue performance correnti e le sue prospettive future. EMISSIONE DI TITOLI E AUMENTI DI CAPITALE Il Capitolo si occupa di Riassumere le Varie Procedure per Emettere Titoli societari. IL VENTURE CAPITAL è l'apporto di capitale di rischio da parte di un investitore per finanziare l'avvio o la crescita di un'attività in settori ad elevato potenziale di sviluppo. E’ il tipo di finanza alternativa che a cui si rivolgono le start-up e le imprese che per loro natura hanno un’alta percentuale di fallimento (3 su 4), ma quando hanno successo garantiscono ai loro investitori exit che li ripagano abbondantemente anche di quanto hanno perduto nelle imprese fallite. Le persone che fondano o gestiscono un fondo VC sono chiamati VENTURE CAPITALIST. Un fondo VC può essere: PRIVATO, PUBBLICO O MISTO. La maggior parte del capitale di rischio per le imprese appena nate proviene dalle società di venture capital, le quali raccolgono fondi da una varietà di investitori. I VENTURE CAPITALIST, rappresentano le nuove figure finanziarie dei giorni nostri: i loro investimenti riescono a dar fiducia e speranza a progetti imprenditoriali che mostrano di possedere la stoffa per risultare vincenti e far fruttare il capitale di investimento. I venture capitalist SONO SPECIALIZZATI nel finanziamento di imprese con forti potenzialità di sviluppo e con forti margini di redditività . Sono organizzazioni partecipate principalmente da fondi pensione, istituzioni finanziarie, o individui con numerose esperienze in settori specifici e di management aziendale. Generalmente sottoscrivono capitale di rischio delle imprese, diventando soci (solitamente di minoranza) e vendendo le partecipazioni ad altre aziende o in caso di una IPO (Initial Public Offering) collocandole in borsa se l’azienda viene quotata. I venture capitalist valutano continuamente strategie e business plan di aziende consolidate e start-up in settori innovativi, in particolare tecnologici, concentrandosi sulla qualità imprenditoriale dell’iniziativa, controllando la storia di chi la promuove, la qualità del team in termini di competenze tecniche e manageriali, e il vantaggio competitivo che ne posso trarre (assicurandosi che non sia facilmente replicabile da altri), l’innovazione del prodotto/servizio, la capacità dell’imprenditore e la strategia competitiva ATTENZIONE: I VENTURE CAPITALIST NON SONO INVESTITORI PASSIVI. Sottopongono le imprese nelle quali investono a uno stretto monitoraggio, offrono continui consigli, mettono a disposizione il proprio network professionale e svolgono spesso un ruolo cruciale nella scelta del team manageriale venture capitalist ATTENZIONE Raramente offrono a una nuova impresa tutto il denaro di cui necessita in un unico finanziamento. A ogni stadio essi danno il necessario per raggiungere il successivo punto di svolta I fondi di Venture Capital sono investitori, ma da dove prendono i soldi che investono? Mentre i business angel investono nelle start-up le proprie personali risorse finanziarie, i fondi di Venture Capital quando si costituiscono devono a loro volta raccogliere capitali, rivolgendosi in prevalenza ai cosiddetti fondi istituzional i, come le fondazioni bancarie, gli enti previdenziali, enti pubblici territoriali, le assicurazioni e le banche. Quando, sulla base di un proprio business plan, il Venture Capital raggiunge il suo obiettivo di raccolta, rappresentato dall’impegno formale da parte dei suoi sottoscrittori a erogare i fondi quando richiesto, può iniziare a operare, secondo il proprio focus d’investimento che può precisare i confini sia rispetto a settori d’interesse (ict, biotech, robotica, ecc); sia rispetto alla fase di vita della società in cui s’interviene (seed, early-stage, growth, ecc); sia, ancora rispetto alla quantità massima (o minima) di capitale che può essere erogato nel singolo deal. Il Venture Capital quando investe acquisisce quote della società e, secondo i casi, aiuta la start up anche a livello operativo, mettendo a disposizione competenze manageriali, tecniche, relazioni che la portino a migliorare; oppure aspetta semplicemente che cresca per fare la sua exit dall’investimento. Generalmente il Venture Capital richiede la presenza nel direttivo della società. I tre aspetti che convincono il VC all’investimento sono: - Un team solido e molto competente; - Un mercato di riferimento molto ampio; - Un prodotto/servizio che abbia già vantaggio competitivo. MERCATO DEL VENURE CAPITAL La Maggior parte delle imprese ricorre inizialmente ai capitali familiari e ai prestiti bancari. Alcune di queste continuano a crescere col aiuto del capitale di rischio fornito da ricchi individui ,i PRIVATE ANGEL. PRIVATE ANGEL: investitore che fornisce a titolo Personale, Capitale di rischio per le piccole imprese in fase di avviamento. Tuttavia la Maggior parte del capitale di rischio per le imprese appena nate proviene dal dalle SOCIETA’ VENTURE CAPITAL le quali raccolgono i Fondi da una Varietà di Investitori. FENOMENO PARTICOLARE: Alcune grandi imprese Tecnologiche Es. (JHONSON e SUN) si comportano da CORPORATE VENTURE. IL CORPORATE VENTURE CAPITAL (CVC) è quel tipo di investimento che un’azienda, solitamente di medie- grandi dimensioni, fa su una startup attraverso un fondo dedicato. I fondi di cvc rilevano quote di capitale (in genere di minoranza) delle nuove imprese ma non lo fanno solo in ottica finanziaria, come farebbe legittimamente un venture capital “classico”, ma anche per avere un accesso privilegiato alle innovazioni e alle tecnologie sviluppate dalle startup. LIMITED PARTNER (LP) e GENERAL PARTNER (GP) Entrando un po’ di più nello specifico, il fondo Venture Capital è generalmente costituito dai - Limited Partners, cioè gli investitori istituzionali più eventuali family office, holding, fondi sovrani, privati molto abbienti, ecc, che in pratica sono quelli che mettono i soldi; - General Partners che sono le persone fisiche che gestiscono il fondo stesso. Non è escluso che una persona fisica General Partner sia anche investitore (cioè Limited Partner) del fondo. (Ricevono un Commissione Sui Profitti). Molto Spesso queste società di Venture capital DIFFERENZA TRA VENTURE CAPITAL e PRIVATE EQUITY Le differenze che sussistono tra venture capital e private equity sono principalmente relative agli OBIETTIVI che si prefiggono i relativi fondi, in quanto il VC nasce come sottocategoria del private equity. - BEST EFFORT (Miglior Risultato) : Clausola secondo la quale i sottoscrittori non si impegnano a vendere Interamente l’Emissione, ma promettono soltanto di trattarla sulla Base del MIGLIOR RISULTATO. - ALL OR NONE (Tutto o Niente): Clausola secondo la quale una Sottoscrizione viene annullata se i sottoscrittori non riescono a vendere tutta l’Emissione. I Sottoscrittori dell’offerta pubblica d’acquisto svolgono un triplice ruolo:  Consulenti dell’operazione,  Acquirenti della nuova emissione  Rivenditori della stessa al pubblico Come compenso ricevono un pagamento nella forma di uno spread, cioè possono comprare le azioni a un prezzo inferiore a quello di offerta che viene proposto agli investitori. SHELF REGISTRATION: Registrazione anticipata è un processo che rende più facile per le società degli Stati Uniti di spendere rapidamente e la vendita di nuove azioni. Il sistema comprende un unico documento, che poi permette di magazzino da emettere al momento del deposito in qualsiasi momento nei prossimi due anni. Ci sono regole severe che una società deve soddisfare per poter beneficiare del sistema. Il sistema non può essere utilizzato da aziende che non hanno emesso azioni o altri titoli. 2) SOTTOSCRIZIONE PRIVILEGIATA (EMISSIONI OFFERTE IN OPZIONE AI VECCHI AZIONISTI) Negli USA la maggior parte delle nuove emissioni di azioni viene offerta genericamente a tutti gli investitori. Occasionalmente le società concedono un diritto di sottoscrizione limitato agli AZIONISTI ESISTENTI. In molti paesi (anche in italia) è la modalità più comune, Se non l’Unica per poter emettere azioni. Le società quotate possono emettere titoli mediante un’offerta pubblica divendita oppure mediante un’emissione offerta in opzione agli azionisti già esistenti (sottoscrizione privilegiata) IL DIRITTO DI OPZIONE può essere considerato come una sorta di prelazione, ossia come un diritto (ma non un obbligo) ad essere “scelti” per primi rispetto a qualcun altro durante un aumento di capitale - a sua volta operazione volta ad incrementare il capitale sociale di un’azienda tramite l’emissione di nuove azioni sul mercato. Il suo oggetto sono le azioni di nuova emissione e le obbligazioni convertibili in azioni emesse da una determinata società. Se l’aumento di capitale consiste nell’emissione di nuove azioni, qualcuno dovrà pur acquistarle. In occasioni del genere il diritto di opzione permette agli azionisti la prelazione per la sottoscrizione di tali nuove azioni. In altre parole chi gode di questo privilegio può comprare nuove azioni prima degli altri Ora che abbiamo capito cos’è il diritto di opzione bisognerà capire quali sono i soggetti da esso beneficiati . In altre parole, a chi spetta tale prelazione? I SOGGETTI INTERESSATI sono tutti gli azionisti di una determinata società pronta a dare il via ad un’operazione di aumento di capitale. Il diritto di opzione viene distribuito in modo proporzionale rispetto al numero di azioni societarie possedute, per cui garantisce all’azionista il mantenimento della propria quota di capitale durante un aumento. Ricordiamo che l’esercizio del diritto di opzione non è obbligatorio, per cui una volta stabilita l’entità dell’aumento di capitale un azionista potrà anche decidere di venderlo sul mercato. La vendita del diritto dipenderà dunque dalla redditività di tale scelta il che significa che se il prezzo stabilito dal mercato sarà inferiore al valore teorico allora converrà esercitare il diritto di opzione, se invece sarà più altro (e dunque più remunerativo) converrà venderlo. Il diritto di opzione può anche essere acquistato. Durante un aumento di capitale un investitore non azionista può scegliere di aderire o acquistando direttamente azioni, o acquistando tali diritti (il che risulta essere conveniente solo quando il costo di acquisto moltiplicato per il costo di esercizio è minore rispetto al valore di mercato dell’azione). Esempio La Lafarge Corp ha bisogno di raccogliere nuovo capitale netto per 1,28 miliardi di €. Al momento, il prezzo di mercato è di 60€/azione. La Lafarge decide di procurarsi tali capitali offrendo il “diritto” di acquistare 4 azioni a 41€ ogni 17 azioni possedute. Assumendo che vengano sottoscritti il 100% dei titoli, qual è il valore di ciascun diritto d’opzione? - Valore corrente di mercato = 17 x 60€/azione = 1.020€ - Totale delle azioni = 17 + 4 = 21 - Ammontare dei fondi = 1.020€ + (4 x 41€/azione) = 1.184€ - Nuovo prezzo per azione = 1.184€ / 21 = 56,38€/azione Valore d’opzione = 56,38€ - 41€ = 15,38€ l calcolo del VALORE TEORICO DEL DIRITTO DI OPZIONE è fondamentale per decidere se esercitarlo oppure venderlo durante un aumento di capitale. Il valore si trova facendo la differenza tra la quotazione delle vecchie azioni (QVA) e il prezzo delle azioni dopo l’aumento di capitale (PTA). (SOTT. PRIVILEGIATA) PREZZO TEORICO OPTATO e VALORE DEL DIRITTO DI OPZIONE Il Theoretical ex right price (Terp) o prezzo teorico ex diritto di un titolo è il prezzo teorico di un’azione dopo lo stacco del diritto di opzione relativo ad un aumento di capitale. Il medesimo concetto è applicato anche ai diritti di opzione per la sottoscrizione di obbligazioni convertibili. Per capire il fondamentale ruolo del Terp negli aumenti di capitale, bisogna comprenderne i meccanismi. Un aumento di capitale consiste nell’immissione di nuovi capitali in una società da parte dei suoi azionisti. A questi viene attribuito un diritto di opzione (quello a cui fa riferimento l’espressione “ex diritto”) che consente a ogni socio di sottoscrivere l’aumento in modo da non diluire le proprie partecipazioni. In pratica un azionista ottiene gratuitamente il diritto di sottoscrivere nuove azioni della società . Si tratta di una scelta e non di un obbligo (infatti è chiamato diritto di opzione) tanto che il diritto può anche essere venduto o quotato. A questo punto acquista un senso la definizione di prezzo teorico ex-diritto o Terp: si tratta infatti del prezzo teorico di un’azione dopo che sono stati attribuiti i diritti su un aumento di capitale . Un esempio può semplificare tutto. L’inizio di un’operazione di ricapitalizzazione di un’impresa quotata coincide generalmente con il primo giorno di contrattazione in Borsa dei diritti di opzione. In tale giorno le azioni iniziano a quotare senza il diritto di opzione (prezzo del titolo quotato senza «ex»). Per contro, la quotazione del titolo nel giorno borsistico precedente la data di inizio dell’operazione viene detta «ultimo prezzo cum», in quanto rappresenta l’ultimo prezzo in cui il titolo quota ancora «cum diritto», ovvero con il diritto di opzione incorporato. - PREZZO EX: prezzo di un’azione senza diritto di opzione - PREZZO CUM: prezzo di un’azione con diritto di opzione - PREZZO TEORICO OPTATO: Prezzo EX che si dovrebbe realizzare dati l’ultimo prezzo CUM e le condizioni di emissione delle nuove azioni. Il diritto di opzione assicura al proprietario di azioni ordinarie e al proprietario di obbligazioni convertibili il diritto di sottoscrivere le azioni di nuova emissione con preferenza rispetto a terzi. Tale diritto può essere esercitato in base al numero di azioni già possedute o, nel caso di obbligazioni convertibili, in base al rapporto di cambio. Nel caso in cui ci sia una partecipazione all’aumento di capitale allora si parlerà di diritti esercitati, mentre se non vi sarà partecipazione, i diritti non saranno esercitati e finiranno sul mercato. Il nuovo investitore potrà poi scegliere se comprare il diritto e successivamente il titolo oppure direttamente il titolo. Il prezzo del diritto di opzione si quantifica in borsa: infatti, i diritti di opzione sono negoziati in borsa in corrispondenza del periodo in cui ha luogo l’aumento del capitale. Sulla base delle correnti di domanda e di offerta in un apposito mercato scaturisce il prezzo effettivo del diritto di opzione. Determinazione del valore teorico del diritto opzione Prezzo teorico optato (PTO): vecchie∗Pcum+Nuove∗Pemissione nazioni vecchie+Nuove Valore teorico DIRITTO OPZIONE = Pcum – PTO Nel Giorno dello Stacco del diritto, al Netto (meno) i fattori influenti l’andamento delle quotazioni, si dovrebbe assistere ad una Flessione del Prezzo dell’azione pari al valore del diritto. Al fine di rendere omogenee e confrontabili le due serie di prezzi azionari (Quella Fino all’ultimo prezzo Cum) e (Quella che inizia dal primo prezzo ex) L’AIAF (Associazione Itaiana analisti finanziari) calcola il tutto tramite un Fattore di rettifica delle quotazioni azionarie. fattore AIAF: Pto Pcum A operazione iniziata, il valore teorico del diritto di opzione viene pertanto solitamente calcolato mediante una seconda relazione che deriva dall’esclusione della possibilità di arbitraggi. Con riferimento a un aumento di capitale a pagamento, infatti, dall’inizio della negoziazione dei diritti deve risultare ugualmente oneroso acquistare un’azione direttamente sul mercato (al prezzo ex) o comprare i diritti necessari a sottoscrivere una nuova azione e pagarne il prezzo di emissione. Deve quindi realizzarsi la seguente uguaglianza. Pex = Pe + (d * n m ) - Pex, è il prezzo di mercato «ex diritto» - Pe è il prezzo di emissione delle nuove azioni - d, è il valore del diritto di opzione - n m è il numero di diritti necessari per l’acquisto di una nuova azione DIFFERENZE TRA OIP (l’OFFERTA PUBBLICA VENDITA) e SOTTOSCRIZIONE PRIVILEGIATA (OFFERTA IN OPZIONE AGLI AZIONISTI) - In Una EMISSIONE OFFERTA IN OPZIONE: il Prezzo è irrilevante, difatti essi possono vendere le loro nuove azioni su un libero mercato e aspettarsi un giusto prezzo. - OFFERTA PUBBLICA: Il Prezzo è importante, Se la società vende ad un prezzo inferiore rispetto a quanto il mercato potrebbe sopportare, l’acquirente ne trarrà un profitto a scapito degli azionisti esistenti. Le Spese Connesse a un’offerta di DIRITTI DI OPZIONE sono > delle Spese connesse ad un’offerta DIRETTA DAL PUBBLICO. AUMENTI CAPITALE IMPRESE QUOTATE IN ITALIA Un aumento di capitale, comportando una modifica dell’atto costitutivo, deve essere deciso in sede di assemblea straordinaria. Le azioni di nuova emissione e le obbligazioni convertibili devono essere offerte in opzione ai vecchi azionisti in proporzione alle azioni possedute e, in concorso con questi, agli eventuali possessori di obbligazioni convertibili già in circolazione sulla base del rapporto di cambio (art. 2441 c.c., 1° comma)  LE IMPRESE AVANZANO UN OFFERTA (con la quale si Propongono di Riacquistare un certo numero di azioni a un PREZZO FISSO, superiore del 20% al Prezzo di mercato in quel momento). (spetta poi agli azionisti decidere se accettare o meno).  ASTA OLANDESE: l’Impresa dichiara un INTERVALLO DI PREZZO in base al quale è disposta al Riacquisto.  ACQUISTO CON NEGOZIAZIONE DIRETTA CON UNO DEI MAGGIORI AZIONISTI. CONTRIVERSIA SUI DIVIDENDI Un incremento dei dividendi o un acquisto di azioni proprie segnala gli utili futuri e influenza pertanto il prezzo delle azioni. LA POLITICA DEI DIVIDENDI HA EFFETTTO SUL VALORE DELLE IMPRESE NEL LUNGO PERIODO? Abbiamo 3 Punti di vista opposti: - DESTRA: ci sono i Conservatori (i quali ritengono che un aumento dei dividendi contribuisca ad Aumentare il valore dell’impresa). - SINISTRA: i Radicali (i quali credono che un aumento dei dividendi contribuisca ad Diminuire il valore dell’impresa). - CENTRO: c’è un gruppo che afferma che le diverse politiche dei dividendi sono tra loro INDIFFERENTI. a) PARTITO DI CENTRO: fu fondato nel 1961 da MILLER e MODIGLIANI (M&M). M&M sostenevano che un articolo che dimostrava l’assoluta irrilevanza della politica dei dividendi in un mondo in cui non esistevano imposte, costi transazione o altre imperfezioni mercato (MERCATO PERFETTO). IPOTESI: M&M sostenevano che la politica dei dividendi dovesse essere considerata solo mantenendo ferme le decisioni Di Investimento e Indebitamento. IPOTESI (NOSTRE) (IN QUETSO CASO PERO’ noi supponiamo Che non lo siano). Esempio 1: Un’impresa decide di ridurre gli investimenti al fine di risparmiare contante per Distribuire dividendi. In questo caso l’effetto dei dividendi sul Valore delle azioni si MESCOLEREBBE con quello della Profittabilità degli investimenti Non effettuati. Esempio2: Un’impresa decida di usare più Debito per pagare Dividendi. in Questo caso l’Effetto dei dividendi sul valore delle azioni Non può essere separato dall’Effetto del Maggior Debito. ADESSO SE USASSIMO L’IPOTESI DI M&M: Esempio: Se Un’impresa volesse incrementare il pagamento dei dividendi, senza modificare la politica di investimento e di indebitament o . Quindi: se mantenessimo inalterate le decisioni di Investimento e di indebitamento: - Se l’impresa per finanziare L’AUMENTO DEL DIVIDENDO è Emettere nuove azioni e Venderle. - - L’Impresa decide di RIDURRE I DIVIDENDI, la liquidità risparmiata può essere usata solo per Acquistare azioni proprie già emesse. ***ACQUISTO AZIONI PROPRIE, MODELLO DEI FLUSSI CASSA ATTUALIZZATI e PREZZO DI UN AZIONE Un’impresa che paga un dividendo oggi si impegna a pagare dividendi negli anni successivi, Mantenendoli costanti o Aumentandoli all’Aumentare dell’Utile. (I RIACQUISTI NON SONO REGOLARI) Un Programma di RIACQUISTO: RIDUCE il numero dei titoli in circolazione e AUMENTA gli utili e dividendi per Azione. Utilizzando i modelli del Capitolo 4, riusciamo a dire che IL PREZZO DEI TITOLI: equivale al (VA) Valore attuale dei FUTURI DIVIDENDI PER AZIONE. Se il NUMERO DI AZIONI è VARIABILE (COME FACCIO AD APPLICARE QUESTO MODELLO?) uso 2 metodi di valutazione: a) Calcolare il Valore Mercato aggregato (Di tutte le azioni) e attualizzo il Flusso disponibile. IL PREZZO per Azione ( V alore DI Mercato (VA delle sommedel valoredelleazioni ) N . Azioni b) Calcolare il VA dei Dividendi per azione. calcolo il VA da Dividendi per azioni ( Dividendi n . Azioni ) Tenendo conto del Tasso di crescita dei dividendi per azione (causato dall’aumento o diminuzione delle azioni che vengono riacquistate). 1’ METODO VALUTAZIONE: si concentra sul TOTALE DEL FLUSSO di cassa disponibile per la remunerazione degli azionisti, è Più Semplice e Affidabile, quando i Futuri acquisti sono Irregolari o Imprevedibili. Es. Pag 435 VA = FCF r la differenza tra i flussi di cassa in entrata da attività operative e i flussi di cassa in uscita per investimenti è nota come FREE CASH FLOW (FCF). esso è interpretabile come la parte di flussi di cassa da attività operative che residua (da cui il termine "free") dopo aver provveduto alle necessità di reinvestimento dell'azienda in nuovo capitale fisso. il flusso di cassa operativo è ottenuto sommando all'EBIT (earnings before interest and taxes) gli ammortamenti e la variazione (se negativa con segno più, se positiva con segno meno) del capitale circolante (ottenuto come differenza tra attività e passività correnti). gli investimenti in capitale fisso sono sostanzialmente espressi dal valore di CAPEX (CAPITAL EXPENDITURE). pag 436 2’ METODO VALUTAZIONE: il secondo approccio richiede la formulazione di un’ipotesi sulla futura politica di distribuzione dell’Utile (PAYOUT). PAYOUT: Quota utile distribuito nella forma di dividendi o acquisto azioni proprie. MODELLO FLUSSI CASSA ATTUALIZZATI con g=0 VA = ¿ r−g = P= ¿ r−g ***EMISSIONI AZIONI (Politica dei dividendi) (Pag 437 esempio). Fino ad ora abbiamo considerato la politica dei DIVIDENDI sull’acquisto delle azioni Proprie, Tendendo costante il PAYOUT Totale, Dividendi inferiori significano (RIACQUISTI PIU’ CONSISTENTI). Esempio: un impresa ha già distribuito tutti gli utili, ma che voglia impressionare gli investitori erogando un Dividendo ancora più Alto. (DA DOVE PROVIENE IL DENARO ADDIZIONALE?) A parità di debito si può finanziare l’Aumento del Dividendo EMETTENDO e VENDENDO Nuove azioni. I nuovi azionisti parteciperanno se le azioni valgono tanto quanto costano. MA INVESTIMENTI e INDEBITAMENTO dalle ipotesi di M&M sono invariati Come faccio a fa sta cosa? Devi esserci un trasferimento di valore dei Vecchi azionisti a quelli nuovi. I Nuovi azionisti difatti entrano in possesso delle nuove azioni, ognuna di valore INFERIORE rispetto a prima della Data di Stacco del dividendo. Mentre i Vecchi azionisti sopportano una diminuzione del prezzo delle loro azioni, PERDITA BILANCIA IL MAGGIOR DIVIDENDO CHE RICEVONO. STACCO DIVIDENDO:( Il giorno di stacco del dividendo il prezzo della quotazione diminuisce di un importo pari al dividendo staccato. Ad esempio, se il titolo XY prima dello stacco del dividendo vale 1 euro, con un dividendo erogato pari 0,25 euro per ogni azione posseduta, il giorno dello stacco del dividendo la quotazione del titolo sarà di 0,75. Quindi chi acquista azioni XY il giorno prima dello stacco ha diritto ad incassare il giorno successivo il dividendo, mentre chi lo compra il giorno dopo sconta il controvalore del dividendo, pagandolo 0,75 euro. L'effetto depressivo dello stacco della cedola viene amplificato dal numero e dal peso dei titoli interessati sul listino) Sebbene il M&M partivano dal presupposto che la POLITICA DEI DIVIDENDI è Irrilevante perché non influenza la ricchezza degli azionisti (IPOTESI: I MERCATI FOSSERO PERFETTI ED EFFICIENTI). M&M non hanno tenuto conto però che il PAYOUT dovrebbe essere Casuale o Imprevedibile. - IMPRESA GIOVANE: non paga niente e decide quindi di destinare tutto negli investimenti - IMPRESA MATURA: le opportunità di investimento sono di meno (Crescita rallenta), quindi ci sarà denaro disponibile per la remunerazione degli azionisti. - IMRESA VECCHIA: le Opportunità di Crescita (Non ci sono più) e i Dividendi Diventano molto Alti. Il PARTITO DI DESTRA (CONSERVATORE): per quanto riguarda il Payout, mette in evidenzia le imperfezioni del mondo reale, il quale predilige la Distribuzione di alti Dividendi rispetto agli utili conseguiti. In Generale in particolar modo per i Fondi di investimento: sembrano preferire azioni con ALTI DIVIDENDI in quanto hanno un maggior ‘REDDITO SPENDIBILE’, mentre il Capital Gain (Aumenti di capitale) che non possono essere spesi. PARTITO DI SINISTRA (RADICALE): Tutte le volte ch: I DIVIDENDI SONO TASSATI > PIÙ DEL CAPITAL GAIN (CG: è il profitto derivante dalla vendita di azioni a prezzo superiore a quello di acquisto), Le imprese dovrebbero erogare un Dividendi Più BASSI POSSIBILI. La Liquidità Disponibile dovrebbe essere Trattenuta e Reinvestita per RIACQUISTO AZIONI. RIEPILOGO Pagamento dei dividendi In Italia la decisione di distribuire un dividendo viene presa dall’assemblea ordinaria che approva il bilancio (art. 2433 cc) L’assemblea decide in merito alla distribuzione: - Dividendo ordinario – possono essere distribuiti solo gli utili realmente conseguiti e risultanti dal bilancio regolarmente approvato - Dividendo straordinario – il cui importo trova un limite solo nell’ammontare delle riserve liberamente utilizzabili La maggior parte dei dividendi viene erogata in contante. Tuttavia, spesso le imprese distribuiscono dividendi in azioni (stock dividend) Un dividendo in azioni è molto simile a un frazionamento di azioni (stock split). Entrambe le operazioni, infatti, aumentano il numero delle azioni ed entrambe riducono il valore di ogni azione. La differenza fra i due casi è puramente tecnica:  Un dividendo in azioni appare nella contabilità come un trasferimento da utili trattenuti a capitale sociale,  Frazionamento appare come una riduzione del valore nominale di ogni azione Le imprese distribuiscono cassa tramite l’erogazione di dividendi o il riacquisto di azioni proprie (buyback). Come avviene la distribuzione dei dividendi dell’impresa. Le imprese appena nate hanno moltissime opportunità redditizie di investimento. In questo periodo, conviene tenere e reinvestire tutto il flusso di cassa operativo Quando l’impresa si avvicina alla maturità, i progetti con un valore attuale netto positivo diventano più rari. L’impresa comincia allora ad accumulare denaro. A questo punto, gli investitori iniziano a preoccuparsi del sovrainvestimento e degli eccessivi premi al management e fanno pressione perché cominci la distribuzione di contante Quando lo stadio della maturità viene raggiunto, gli azionisti richiedono una quota di utile sempre maggiore, nella forma di distribuzione di dividendi più alti o di riacquisti più sostanziosi Il ciclo di vita dell’impresa non è sempre prevedibile, così come non è sempre chiaro quando sia matura e pronta a distribuire contante agli investitori Le seguenti tre domande possono aiutare il financial manager a decidere: - L’impresa sta generando un flusso di cassa disponibile positivo dopo aver fatto tutti gli investimenti con valore attuale netto maggiore di zero ed è probabile che questo flusso di cassa disponibile positivo continui? - Il rapporto di indebitamento è prudente? - Le riserve di denaro dell’impresa sono sufficienti a far fronte a ostacoli imprevisti o a cogliere opportunità inattese? Se la risposta a queste tre domande è affermativa, allora il flusso di cassa disponibile veramente è in eccedenza ed è il momento di annunciare la distribuzione. E’ IMPORTANTE LA STRUTTURA FINANZIARIA?? La risorsa fondamentale di una impresa è costituita dai flussi di cassa prodotti dalle sue attività. Se l’impresa è totalmente finanziata da azioni tutti questi flussi di cassa apparterranno agli azionisti. Se Emette i Titoli il flusso di cassa si divide in 2: - Un flusso (sicuro) va agli obbligazionisti. - Un flusso (rischioso) che va agli azionisti. L’Insieme dei diversi Titoli emessi è chiamata STRUTTURA FINANZIARIA (Struttura del Capitale). L’impresa può emettere una decina di titoli con tante combinazioni, Il Suo OBIETTIVO: è trovare la combinazione che massimizza il Suo valore di Mercato. La Domanda è SONO PROPRIO NECESSARI TUTTI QUESTI TENTATIVI?? Potrebbe anche Non esserci una combinazione più favorevole di altre. MODIGLIANI e MILLER dimostrano che in un mercato perfetto la politica dei Dividendi è IRRILEVANTE, Provarono che le decisioni di finanziamento in un mercato Perfetto sono ugualmente irrilevanti. TESI DI MODIGLIANI MILLER Modigliani e Miller sostengono che in un mercato perfetto il valore dell’impresa non è influenzato dalla sua struttura finanziaria. Pertanto, il valore di un’azienda non dipende dalla sua composizione del passivo, cioè dalla sua struttura finanziaria Questo è il punto fondamentale sul quale si basa la famosa proposizione I di M&M: “Il valore di mercato di qualsiasi impresa è indipendente dalla sua struttura finanziaria” LA PROPOSIZIONE I permette di separare le decisioni di investimento da quelle di finanziamento. Il valore è influenzato dai flussi di cassa e non dai modi in cui i flussi di cassa sono distribuiti ai possessori dei titoli che l’impresa emette Immaginate due imprese che generano lo stesso flusso di reddito operativo e che sono diverse solo per la loro struttura finanziaria. L’impresa U non è indebitata. Quindi, il valore del suo equity EU è uguale al valore globale dell’impresa VU . L’impresa L al contrario è indebitata. Il valore delle sue azioni è quindi uguale al valore dell’impresa meno il valore del debito: EL = VL – DL ESEMPIO LIBRO (458) LEGGE CONSERVAZIONE VALORE La tesi di M&M afferma che la struttura finanziaria sia Irrilevante, secondo il principio di Additività il Valore di due attività congiunte è uguale alla somma dei loro valori attuali. VA(A)+ VA(B)= VA(A+B). In questo contesto Non stiamo Unendo le Attività, ma le Stiamo Separando. L’Additività Funziona anche al CONTRARIO. INFATTI: Un flusso di cassa può essere diviso in Tutte le parti che vogliamo, I Valori potranno sempre essere sommati di nuovo per ritornare al valore originario. (Ovviamente dobbiamo essere sicuri che nessuna parte vada persa). Questo Procedimento è chiamato LEGGE DI CONSERVAZIONE DEL VALORE. LEGGE DI CONSERVAZIONE VALORE: il valore di un’attività rimane inalterato Indipendentemente dalla natura dei diritti vantati nei suoi confronti. (ci colleghiamo alla PROPOSIZIONE I). PROPOSIZIONE I: il Valore dell’impresa è determinato nella parte sinistra del Bilancio (Attività Reali) e non dalla Combinazione delle Fonti di finanziamento usate dall’impresa. RISCHIO FINANZIARIO E RENDIMENTI ATTESI Il rendimento atteso delle attività di un’impresa, rA , è pari al reddito operativo atteso diviso per il valore totale di mercato dei titoli dell’impresa: Rendimento atteso delle attività = rA= rendimentoattesooperativo Valoremercato tutti i titoli Abbiamo visto che Nei Mercati Finanziari Perfetti le decisioni di un un impresa Non influenzano: - Né il suo Reddito, Né il valore totale di mercato dei suoi titoli. Quindi anche la decisione di indebitamento non influenza il Rendimento Atteso delle Attività (rA) Supponiamo che un investitore possegga tutto il debito e tutto l’equity di un’impresa. Questo investitore avrà diritto a tutti i redditi operativi dell’impresa, quindi il rendimento atteso del suo portafoglio sarà uguale a rA Il rendimento atteso di un portafoglio è pari alla media ponderata dei rendimenti attesi dei singoli titoli. Quindi, il rendimento atteso del portafoglio composto da tutti i titoli dell’impresa è: Rendimento delle attività =(rendimento atteso del debito × incidenza del debito) +(rendimento atteso dell equity × incidenza dell equity)′ ′ Ovvero rA = ( rD * D D+E ) + (rE * E D+E ) Il rendimento atteso di tutte le attività rA, è chiamato Costo del Capitale Aziendale o Costo Medio Ponderato del Capitale (WACC), può essere trasformata per ottenere rE (Rendimento atteso Equity). rE = rA + (rA – rD) * D E rD (Rendimento atteso debito) PROPOSIZIONE II La proposizione II di M&M: il tasso di rendimento atteso delle azioni di un’impresa indebitata aumenta in proporzione al rapporto debito-equity (D/E) espresso in valori di mercato. Il tasso di aumento dipende dalla differenza fra rA , il tasso di rendimento atteso di un portafoglio comprendente tutti i titoli dell’impresa, e rD , il rendimento atteso del debito. Osservate che rE = rA se l’impresa non è indebitata rE =rA = RedditoOperativo Atteso Valore Mercatotutti iTitoli  Quando un impresa NON E’ INDEBITATA gli azionisti chiedono un Rendimento pari a rA.  Quando E’ INDEBITATA chiedono un premio pari a (rA – rD) * D E come remunerazione del capitale di rischio. La Proposizione I: afferma che la Leva Finanziaria non ha alcun effetto sulla ricchezza degli azionisti. La Proposizione II: afferma che il tasso di rendimento che gli azionisti si possono aspettare dalle loro azioni aumenta con l’aumentare del rapporto Debito/Equity Le proporzioni di M&M ci dicono che: - Indebitamenti maggiori incrementano sia i rendimenti attesi sia il rischio dell’equity . Non incrementano il valore per gli azionisti - La leva aumenta il flusso atteso di utili per azione, mentre non aumenta il prezzo dell’azione. Ciò è dovuto al fatto che la variazione degli utili attesi viene totalmente compensata dalla variazione del tasso a cui gli utili sono attualizzati. Esempio (464) Costo capitale = rA = rD * D V + rE * E V COSTO MEDIO PONDERATO DEL CAPITALE Il costo medio ponderato del capitale, o WACC (Weighted Average Cost of Capital), è inteso come il costo che l'azienda deve sostenere per raccogliere risorse finanziarie presso soci e terzi finanziatori. Si tratta di una media ponderata tra il costo del capitale proprio ed il costo del debito, con "pesi" rappresentati dai mezzi propri e dai debiti finanziari complessivi. Sulla Politica di Indebitamento: (Costo medio ponderato del capitale): Nella proposizione II di M&M, il rendimento atteso dell’equity, rE , aumenta in maniera lineare in funzione del rapporto debito-equity fintantoché il debito è privo di rischio. Ma, se la leva finanziaria aumenta il