Riassunto zattoni assetti proprietari e corporate governance , Dispense di Strategia E Innovazione. Università di Napoli Federico II
claudia_cresce
claudia_cresce24 marzo 2016

Riassunto zattoni assetti proprietari e corporate governance , Dispense di Strategia E Innovazione. Università di Napoli Federico II

PDF (654 KB)
55 pagine
50Numero di download
1000+Numero di visite
100%su 1 votiNumero di voti
3Numero di commenti
Descrizione
Esame di governance e strategia catuogno mussolino
20 punti
Punti download necessari per scaricare
questo documento
Scarica il documento
Anteprima3 pagine / 55

Questa è solo un'anteprima

3 pagine mostrate su 55 totali

Scarica il documento

Questa è solo un'anteprima

3 pagine mostrate su 55 totali

Scarica il documento

Questa è solo un'anteprima

3 pagine mostrate su 55 totali

Scarica il documento

Questa è solo un'anteprima

3 pagine mostrate su 55 totali

Scarica il documento

ZATTONI – Assetti proprietari e

corporate governance

Parte Prima: La corporate governance

Capitolo 1 – La Corporate Governance

1.1.La nascita della public company

Fino all‟inizio del XIX secolo gli imprenditori conducevano i loro affari

attraverso forme giuridiche alternative, nessuna delle quali consentiva la

garanzia della responsabilità limitata per i debiti delle società, gli

imprenditori ricoprivano sia il ruolo di conferenti di capitale di rischio sia

quello di amministratore.

La situazione si modifica a meta del XIX secolo quando l‟ordinamento

giuridico consente agli imprenditori di creare delle entità legali dotate di

propria personalità.

Le società di capitali si caratterizzano per attribuire agli azionisti un

insieme articolato di dritti che comprende la responsabilità limitata

all‟entità del capitale conferito, il diritto di voto in alcune importanti

decisioni e il diritto a riceve una quota del rendimento residuale derivante

dall‟esercizio dell‟attività economica aziendale. L‟introduzione della

società di capitale da‟ inoltre la possibilità all‟imprenditore di reperire

facilmente le risorse finanziarie di cui ha bisogno.

Agli inizi del XX secolo alcune società statunitensi e britanniche decidono

di quotare le loro azioni sul mercato dei capitali; la quotazione da un lato

amplia il numero degli azionisti e dall‟altro affievolisce o annulla

completamente il loro legame con il team manageriale. Nasce cosi la

public company che si caratterizza per la separazione tra la figura degli

azionisti che conferiscono il capitale di rischio da quella del management

che gestisce l‟impresa. Il diritto di proprietà viene diviso in due parti: il

diritto di godimento del rendimento residuale e il diritto di controllo, che

sono attribuiti rispettivamente agli azionisti e ai manager.

Il problema della separazione tra proprietà e controllo da vita al dibattito

sulla Co.Go.

La separazione tra proprietà e controllo mette in crisi la teoria della mano

invisibile di Adam Smith secondo la quale „imprenditore deve agire nel

perseguire il proprio profitto, perché tale comportamento in un regime di

libero mercato consente di massimizzare il benessere della collettività.

1.1.2 Gli anni „60

la separazione tra proprietà e controllo delle imprese anglosassoni

favorisce il nascere di alcune teorie manageriali che sostituiscono le teorie

classiche della massimizzazione del profitto dell‟imprenditore con quello

dei massimi dirigenti aziendali; i manager dovranno comunque assicurare

un certo livello di profitto per attuare un accettabile politica di dividendi.

Anche in presenza di una struttura azionaria fortemente frazionata il

management non è privo di controllo sul suo operato; un importante

strumento di tutela degli azionisti è il mercato per il controllo societario

con il quale è possibile allocare il controllo di un impresa alle persone che

vi attribuiscono maggior valore. Il requisito fondamentale per l‟efficiente

funzionamento di questo mercato è la sua capacità di valutare

correttamente il valore delle azioni di un impresa. In presenza di un

mercato dei capitali efficiente, il prezzo di mercato delle azioni di un

impresa riflette pienamente la qualità delle decisioni del management e, ci

conseguenza, il valore azionario di un impresa che non è gestita

correttamente scenderà fino a raggiungere un valore così basso da

incentivare qualche investitore ad acquisirne il controllo. Il soggetto che

acquista il controllo di una società è attratto dalla speranza di lucrare un

capital gain sull‟aumento di valore delle azioni in suo possesso. I più

grandi beneficiari del mercato del controllo societario non tuttavia i

potenziali scalatori ma gli azionisti di minoranza.

1.1.3.Gli anni „70

Negli USA e in Gran Bretagna il fallimento di alcune grandi società e

alcuni studi empirici spingono gli organi di vigilanza sulla borsa e sulle

società quotate a richiedere una maggiore indipendenza dei consiglieri e

incentivare l‟introduzione dei comitati di controllo; in Europa il processo

di armonizzazione del diritto societario a livello comunitario è al centro

dell‟attenzione e in particolare la V direttiva che ha per oggetto la

configurazione degli organi di governo Non più a un livello ma a due

livelli); nei principali paesi industrializzati si adotta una nozione allargata

di stakeholder.

1.1.4.Gli anni „80

All‟inizio degli anni 80 il dibattito sulla corporate governance perde

interesse a causa delle politiche di liberalizzazione avviate in USA e in

Gran Bretagna ; torna di attualità alla fine del decennio al verificarsi di

numerosi scandali finanziari che colpiscono alcune grandi imprese.

Un altro avvenimento che contribuisce ad attirare l‟attenzione

dell‟opinione pubblica e degli accademici sui temi di Co.Go. è

rappresentato dall‟elevato numero di acquisizioni ostili (hostiletakeovers),

acquisizioni finanziate con debito (leveragebuy-out) e ristrutturazioni

aziendali che si verificano nella seconda metà degli anni 80. L‟opinione

pubblicasi divide in due fazioni:

- i critici ritengono che tali operazioni siano la conseguenza

dell‟eccessiva pressione del mercato finanziario verso la

massimizzazione del valore azionario a breve termine;

- i loro sostenitori ritengono invece che le acquisizioni ostili

contribuiscano a disciplinare i manager e orientare il loro

comportamento verso la creazione di valore di medio-lungo periodo.

Altri fenomeni che si manifestano in questi anni sono il forte incremento

della retribuzione dei top manager e la diffusione dei processi di

ristrutturazione aziendale.

1.1.5.Gli anni 90

Gli avvenimenti che portano alla ribalta il tema delle modalità di governo

dell‟impresa sono: la caduta del regime socialista, la privatizzazione di

interi settori dell‟economia di diverse nazioni, il crescente peso degli

investitori istituzionali nel capitale di rischio delle società, il fallimento di

alcune società industriali e finanziarie, la progressiva integrazione dei

mercati finanziari internazionali e la realizzazione di alcune grandi

operazioni di acquisizione.

1.1.6.La rilevanza della Co.Go all‟inizio del terzo millennio

A seguito di vari scandali finanziari, per evitare la perdita di fiducia dei

risparmiatori e della collettività potesse sfociare in una drastica riduzione

delle risorse finanziarie investite a vario titolo nell‟impresa, le autorità

nazionali e internazionali hanno introdotto nuove norme volte ad attribuire

maggiori responsabilità civili e penali alle persone che si macchiano di

reati societari.

Il governo statunitense ha emanato nell‟estate del 2002 il Sorbanes-

OxleyAct che contiene numerose indicazioni circa la responsabilità dei

consiglieri e dei manager, l‟informativa rivolta al pubblico dei

risparmiatori e il ruolo della società di revisione.

In Italia il processo di riforma è stato più lungo ed ha portato alla legge sul

risparmio del dicembre 2005.

1.2.Gli studi sulla Co.Go.

Non vi è una definizione unica di Co.Go; i numerosi autori che hanno

affrontato questo tema hanno infatti adottato definizioni che differiscono

sia per l‟ampiezza e la varietà degli stakeholder che sono considerati nel

processo di governo economico, sia per l‟ampiezza e la varietà degli

organi societari o dei meccanismi che sono ritenuti responsabili della

funzione di governo dell‟impresa.

1.3.La concezione ristretta di Co.Go.

Secondo questa concezione gli azionisti sono la categoria di stakeholder

che ha il diritto di controllare sull‟impresa poiché essi, in qualità di

possessori dei diritti residuali sul flusso di reddito prodotto hanno un forte

interesse che si massimizza l‟efficienza e la ricchezza prodotta nel lungo

periodo. Gli azioni esercitano il diritto di controllo esprimendo il loro voto

su alcune decisioni importanti e nominando i membri del CdA come

garanti del loro interesse.

La relazione tra azionisti e membri del CdA è configurabile come un tipico

rapporto di agenzia in cui gli azionisti (nella veste di principale) delegano

ai consiglieri (nel ruolo di agenti) la realizzazione di un insieme di attività.

All‟interno di questo concezione il principale problema di Co.Go. si

verifica quando la struttura azionaria è fortemente frammentata, tanto da

dare luogo al fenomeno della separazione della proprietà dal controllo

dell‟impresa.

L‟eccessivo frazionamento della struttura azionaria determina infatti due

conseguenze di rilievo : riduce l‟incentivo degli azionisti a svolgere

un‟adeguata attività di controllo sull‟operato dei dirigenti, e attribuisce ai

manager il controllo del CdA dell‟impresa.

1.4.La concezione allargata di Co.Go.

La concezione allargata di Co.Go. supera i limiti della visione ristretta

estendendo la propria attenzione a tutti gli stakeholder dell‟impresa e

considerando i vari elementi, interni e esterni all‟impresa, che ne

condizionano il processo di governo.

Gli studi fondati su una concezione allargata sostengono che i processi di

Co.Go. comprendono, oltre alle strutture e ai meccanismi interni

all‟impresa: il comportamento di istituti esterni, i mercati in cui essa

opera, i valori e le consuetudini che caratterizzano la cultura nazionale, la

normativa relativa ai diritti e ai doveri delle diverse categorie di soggetti

che partecipano all‟impresa.

Capitolo 2 – Per chi deve creare valore l‟impresa?

2.1.La molteplicità degli interessi che convergono nell‟impresa

Le imprese, per la concreta realizzazione dell‟attività economica,

richiedono il contributo di numerosi stakeholder: i conferenti di capitale

di rischio, i conferenti di capitale di prestito, i fornitori di materi prime e

servizi, i prestatori di lavoro, i clienti, lo Stato, la collettività locale, etc.

Gli obiettivi e le strategie aziendali sono il risultato di un processo di

interazione tra persone e istituti che sono interessati non solo al

raggiungimento di una migliore performance complessiva dell‟impresa,

ma anche ad ottenere la miglior porzione possibile del risultato stesso.

Le aziende devono cercare di bilanciare il valore del contributo che gli

stakeholder offrono e delle ricompense che essi ricevono. Gli stakeholder

che ritengono di non essere adeguatamente ricompensati per il contributo

che forniscono all‟impresa tendono infatti a ridurre l‟impegno e

l‟attenzione che dedicano alla realizzazione della prestazione ad essi

assegnata, oppure, in casi estremi, abbandonano l‟impresa per trasferirsi in

un‟altra che offre loro una relazione giudicata più vantaggiosa. Le imprese

che ottengono performance soddisfacenti nel lungo periodo sono quelle

che riescono a creare un sistema di diritti e obblighi che consentono loro

non solo di attrarre gli stakeholder che possiedono le competenze e le

risorse desiderate, ma anche di garantire a essi un equilibrio dinamico tra

contributi forniti e le ricompense ricevute. Tuttavia, il perseguimento di

quest‟obiettivo è ostacolato principalmente da due fattori:

la difficoltà di stimare il contributo fornito dal singolo stakeholder

alla produzione complessiva dell’impresa: il mercato valuta solo il

costo opportunità del fattore produttivo impiegato, e spetta quindi

all‟azienda stimare il valore creato dalle singole risorse utilizzate;

compito abbastanza difficile, sia perché il valore creato da singoli

contributi può dipendere da attività complementari per l‟ottenimento

del risultato finale, sia perché il risultato economico di esercizio è esso

stesso, per definizione, frutto di stime e congetture e quindi soggetto a

errori di valutazione;

la tensione verso comportamenti opportunistici ed egoistici da parte

di alcuni soggetti presenti nell’azienda: si possono ricordare

situazioni riconducibili al prevalere dell‟interesse di alcuni soggetti

(manager, azionisti, conferenti di capitale di prestito, clienti ecc.) su

quello degli altri e sul bene comune aziendale.

Se si considera l‟inconciliabilità degli interessi che convergono

nell‟impresa, si deve definire un principio guida che aiuti amministratori e

manager a prendere delle decisioni che aiutino a bilanciare tali intessi. Le

impostazioni teoriche più interessanti in materia sono due:

a) quella che si fonda sulle complementari teorie dei diritti di proprietà e

dell‟agenzia, secondo cui le imprese devono essere governate e gestite

al fine di massimizzare il valore azionario;

b) quella che si fonda sulla teoria degli stakeholder, la quale ritiene che

le imprese devono cercare di bilanciare tutti gli interessi che

convergono su di esse.

2.2 La creazione di valore per gli azionisti

Secondo la teoria della creazione di valore economico per gli azionisti, i

diritti di governo economico sono attribuiti ai conferenti di capitale di

rischio (perché essi, a differenza delle altre categorie di stakeholder, sono

remunerati in via residuale e sono maggiormente soggetti al rischio di

espropriazione da parte del management) e l‟impresa deve essere

governata al fine di massimizzare il valore azionario. L‟organo di

controllo che funge da salvaguardia dell‟interesse degli azionisti e che

evita che il management li espropri volontariamente o con grossolani

errori, è il consiglio di amministrazione. I suoi membri dovrebbero essere

nominati dagli azionisti stessi, anche se, in alcuni casi, è ammesso che

altre categorie di stakeholder (come prestatori di lavoro se l‟azienda è in

crisi, o fornitori se sono impegnati nella realizzazione di un progetto

specifico) possano nominare propri rappresentanti nel consiglio di

amministrazione.

2.2.1 Le ipotesi implicite nella teoria della creazione di valore per gli

azionisti

Le principali assunzioni sottostanti il principio di creazione di valore per

gli azionisti possono essere riassunti nei punti seguenti:

1. La massimizzazione del valore per gli azionisti conduce alla

massimizzazione del valore complessivamente creato dall‟impresa

e,di conseguenza, rappresenta un obiettivo valido anche dal punto di

vista della società nel suo complesso. Tale affermazione si fonda

sull‟assunzione che la relazione tra l‟impresa e coloro che le

forniscono i fattori produttivi sia regolata attraverso la stipulazione di

contratti completi che specificano i diritti e i doveri di ogni contraente

in ogni possibile contingenza futura.

2. I mercati finanziari sono efficienti, cioè attribuiscono alle azioni il

loro reale valore, e, di conseguenza, le performance azionaria di

un‟impresa è la migliore misura possibile del valore creato dagli

azionisti. Questa affermazione si fonda sulla teoria dei mercati dei

capitali efficienti, la quale sostiene che i prezzi delle attività

finanziarie dipendono dalle aspettative degli investitori e dal buon uso

che essi fanno delle informazioni disponibili, e assume tre possibili

formulazioni: forma debole (i prezzi passati non contengono

informazioni utili per la previsione dell‟andamento dei prezzi futuri),

forma quasi-forte (nemmeno le informazioni pubbliche possono essere

utilizzate per prevedere i prezzi futuri), forma forte (nemmeno le

informazioni private possono essere utilizzate per prevedere i prezzi

futuri). In quest‟ultimo caso la massimizzazione del valore

dell‟impresa equivale alla massimizzazione del capitale azionario.

3. L‟obiettivo di massimizzare il valore azionario consente di

disciplinare il management. Tale affermazione si fonda sulla

convinzione che il management debba perseguire con determinazione

un unico obiettivo, perché l‟attribuzione di diversi obiettivi gli

consentirebbe di evitare qualsiasi forma di responsabilità.

4. I manager e gli amministratori tendono a massimizzare il valore

azionario dell‟impresa se la loro remunerazione è fortemente collegata

al valore delle azioni sul mercato.

5. Il mercato per il controllo societario disciplina il comportamento dei

top manager perché, in caso di performance aziendali non

soddisfacenti, gli investitori esterni possono acquisire il controllo

dell‟impresa attraverso il meccanismo della scalata ostile.

6. Il diritto societario statunitense, ad eccezione di alcune norme,

richiede la supremazia degli azionisti sugli altri stakeholder.

2.2.2 Il problema della separazione tra proprietà e controllo nelle grandi

public companies

La caratteristica tradizionale della grandi imprese anglosassoni è quella di

avere una struttura azionaria frazionata tra un elevato numero di azionisti.

Questa situazione è spiegabile attraverso diverse motivazioni:

a) La ricchezza di un singolo risparmiatore può essere molto piccola

rispetto alle dimensioni del capitale dell‟impresa, e quindi egli può

acquistare solo un numero limitato di azioni;

b) Anche nel caso in cui un singolo risparmiatore possegga un ingente

patrimonio personale, è verosimile che egli voglia diversificare il suo

investimento per ridurre il rischio che grava su di esso;

c) Un risparmiatore decide di acquistare un modesto quantitativo di

azioni in modo che possa disinvestire, velocemente e in ogni

momento, il suo pacchetto azionario.

Il frazionamento della struttura azionaria determina due problemi:

Separazione tra proprietà e controllo, la proprietà (gli azionisti)

delega al cda il controllo del management; il management può essere

composto in gran parte dal top manager dell‟impresa.

La riduzione dell‟incentivo a controllare il management, perché i

costi dell‟attività di controllo gravano solo su l‟azionista che ne

intraprende l‟azione, mentre i benefici che ne derivano vengono

condivisi da tutti gli azionisti.

Questi problemi possono far insorgere comportamenti opportunistici da

parte dei manager, a danno degli azionisti, in quanto questi possono:

 sottrarre indebitamente risorsefinanziarie;

 cedere i beni dell‟impresa, a prezzi inferiori a quelli di mercato, a

società che essi stessi controllano;

 utilizzare risorse dell‟impresa per poter acquistare beni di uso

personale;

 realizzare investimenti di grandi dimensioni solo per aumentare la

dimensione aziendale e, con essa la loro retribuzione e il loro potere;

 effettuare investimenti non molto profittevoli, ma la cui gestione

richiede competenze che solo essi possiedono, riducendo in questo

modo la possibilità di essere sostituiti.

Il principale problema di corporate governance è quello di progettare dei

meccanismi e strutture che riducano la discrezionalità del management

nell‟allocazione delle risorse e che, nello stesso momento, consentano

all‟impresa di raccogliere sul mercato dei capitali quelle risorse finanziare

necessarie per il suo sviluppo.

2.2.3 I possibili rimedi al problema della separazione tra proprietà e del

controllo

I possibili strumenti per controllare l‟opportunismo manageriale sono:

1. Consiglio di amministrazione. Rappresenta il principale

meccanismo di controllo sull‟operato del management. Al CdA

spetta:

 Scegliere l‟amministratore delegato;

 Controllare il management;

 Votare su alcune questioni rilevanti;

 Determinare la retribuzione dell‟amm.delegato;

 Modificare la struttura finanziari dell‟impresa, etc.

 Si compone di: consiglieri interni (executive directors), che

sono membri del team manageriale dell‟impresa e hanno il

compito di gestire l‟impresa e hanno un rilevante vantaggio

informativo sui consiglieri esterni; e da, consiglieri esterni (non

executive directors), non ricoprono alcun ruolo all‟interno

dell‟impresa e hanno il compito di controllare l‟operato dei

consiglieri interni.

È possibile, però, che questi non svolgano adeguatamente il loro

compito - limitandosi a svolgere un ruolo di consulenza su temi

specifici - per una serie di ragioni: non possedendo una

partecipazione significativa nel capitale di rischio dell‟impresa, non

ottengono alcun vantaggio economico se la performance

dell‟impresa migliora per effetto della loro attività; spesso sono

persone molto impegnate, che ricoprono ruoli di governo in altre

imprese e per questo non dedicano molto tempo all‟analisi delle

proposte del management o alla raccolta di informazioni

supplementari; spesso, vengono eletti su indicazione

dell‟amministratore delegato stesso e la loro rielezione è subordinata

al comportamento tenuto durante il loro mandato.

Le indicazioni normative degli studiosi anglosassoni per limitare il

potere dell‟amministratore delegato e garantire l‟autonomia del

consiglio constano in:

 ingresso di un numero maggiore di consiglieri esterni;

 creazione di comitati con compiti specifici;

 separazione del ruolo di amministratore delegato da quello di

presidente, attribuendo tale carica a un consigliere indipendente;

 creazione di una procedura formale per la selezione dei

consiglieri esterni;

 valutazione periodica dell‟operato dei consiglieri.

2. Mercato per il controllo societario; ha il compito di assegnare la

proprietà dell‟impresa a coloro che le attribuiscono un maggior valore

perché ritengono di poterla gestire in modo più efficiente. La

riallocazione dell‟impresa può avvenire attraverso tre diversi

meccanismi:

La battaglia delle deleghe per gli azionisti (proxy fight);avviene

solitamente quando un azionista della società,insoddisfatto delle

prestazioni del CdA, presenta una lista di candidati diversa da quella

proposta dal management e cerca di persuadere gli altri azionisti a

votare per la sua lista. Non è un metodo molto diffuso perché

ritenuto poco efficace, per una serie di ragioni: a) l‟azionista che

intraprende tale azione si accolla tutti i costi relativi alla raccolta di

informazioni sull‟eventuale deficit di performance e la gestione della

battaglia per le deleghe, mentre dei vantaggi dell‟aumento del valore

della società ne godono, pro-quota, tutti gli azionisti; b) anche una

volta avviata la battaglia per le deleghe, ogni azionisti preferisce

attribuire la propria preferenza agli amministratori, almeno che

questi non abbiano compiuto errori imperdonabili; c) la legge

statunitense consente al management di utilizzare i fondi

dell‟impresa per promuovere la propria lista di consiglieri,

aumentando la probabilità di vittoria degli amministratori in carica.

Le fusioni amichevoli e le scalate ostili; attribuiscono a coloro che

sostengono i costi per migliorare la gestione aziendale una frazione

solitamente elevata dei benefici che ne conseguono.

Il meccanismo delle scalate ostili prevede che lo scalatore realizzi

un‟offerta pubblica di acquisto su tutto il capitale dell‟impresa, o su

una frazione significativa, a un prezzo prefissato. Nel caso in cui

l‟operazione abbia successo, lo scalatore acquista il controllo

dell‟impresa e, con esso, la possibilità di nominare la maggioranza

dei consiglieri e l‟amministratore delegato. Per ottenere il capital

gain derivante da tale operazione, lo scalatore deve comunque

superare degli ostacoli: a)è possibile che gli attuali azionisti di

minoranza non aderiscano all‟offerta pubblica d‟acquisto per

guadagnare una quota del capital gain. Se ogni azionista si comporta

in questo modo e la legge non permette allo scalatore di espropriare

gli azionisti di minoranza, la scalata comporta una perdita netta,

considerati anche i costi necessari per intraprenderla; b)la

competizione di altri potenziali acquirenti può ridurre il capital gain

derivante dalla scalata, in quanto l‟annuncio di un‟offerta pubblica

può segnalare ad altre imprese che l‟azienda target è sottostimata dal

mercato azionario, oppure quando quest‟ultima invita un‟altra

impresa (whiteknight) a compiere un‟offerta pubblica di acquisto

concorrente, anche favorendola con il passaggio di informazioni

riservate; c) lo scalatore, infine, deve fronteggiare la competizione

del management della società che può, ad esempio, dichiarare

pubblicamente l‟intenzione di intraprendere un piano di

ristrutturazione volto ad aumentare l‟efficienza aziendale e il valore

azionario dell‟impresa oppure con l‟introduzione, nello statuto della

società, di clausole antiscalata che hanno l‟obiettivo di aumentare il

costo o ritardare gli effetti della scalata. Le più utilizzate dalle

imprese statunitensi sono: 1) super-majorityamendments (previsione

di maggioranze >50% dei diritti di voto in caso di tentativi di

acquisizione); 2) staggeredboards(stabiliscono un cambiamento

graduale e scaglionato nel tempo dei membri del CdA, es. 2

cosiglieri all‟anno); 3) fair priceamendments(imposizione allo

scalatore di acquistare tutte le azioni allo stesso prezzo dell‟OPA del

pacchetto di controllo; 4) poisonpills(diritto del management di

emettere azioni a un prezzo più basso a favore degli azionisti della

società, a esclusione dello scalatore, le cui quote superino una certa

frazione del capitale di rischio.

3. Large blockholder; consiste in un controllo attivo da parte di un

azionista che possiede quote rilevanti del capitale (50%), che

avviene attraverso due modi: nominando propri rappresentanti nel

CdA e intervenendo in assemblea per influenzare la volontà sociale.

La presenza di un azionista di riferimento nella compagine societaria

limita, ma non elimina i problemi di agenzia tra manager e azionisti

perché: a) tale azionista non dedica particolare attenzione all‟attività

di controllo perché non gode totalmente dei benefici che ne

derivano; b) l‟azionista di riferimento può utilizzare il suo potere per

aumentare il suo benessere personale a danno degli azionisti di

minoranza; c) di solito gli azionisti di riferimento delle grandi

imprese sono rappresentati da altre società industriali o finanziarie,

governate da manager che preferiscono perseguire il loro interesse

personale piuttosto che esercitare un controllo sulle società

possedute.

Nelle imprese anglosassoni, gli azionisti di riferimento delle grandi

imprese quotate sono rappresentati dagli investitori istituzionali, cioè

fondi comuni di investimento e fondi pensione. Il graduale aumento

delle risorse finanziarie acquisite e delle quote azionarie detenute, ha

modificato nel corso del tempo la politica di gestione del portafoglio

di tali investitori. In passato, infatti,la loro politica di gestione

consisteva solo nell‟acquisto di titoli di società sottovalutate e la

cessione di titoli di quelle sopravvalutate, per cercare di ottenere

rendimenti superiori a quelli dei fondi concorrenti, senza intervenire

direttamente delle scelte decisionali della società. Negli anni

Novanta, essendosi resi conto che non è facile ottenere rendimenti

superiori a quelli di mercato attraverso una tale gestione di

portafoglio, molti gestori di fondi decidono di cambiare la loro

strategia, attraverso l‟esercizio di una pressione politica costante sui

vertici aziendali delle imprese controllate al fine di influenzarne le

scelte strategiche. Si diffonde, in questo modo, il cosiddetto

shareholderactivism”, che fa riferimento ad un atteggiamento attivo

degli azionisti che si battono per riformare il modello di corporate

governante delle grandi imprese; le loro proposte colpiscono

soprattutto il CdA, il potere di voto degli azionisti e l‟eccessiva

retribuzione dei top manager. Uno dei maggiori sostenitori della

campagna per i diritti egli azionisti è Monks che, nel 1985, fonda

l‟InstitutionalShareholder Service e, nel 1992, crea il Lens Fund con

lo scopo di: individuare le aziende inserite nello S&P‟s con scarsi

rendimenti azionari; comprare una quota di capitale del 3-4% di tali

imprese; esercitare una pressione sul management per spingerlo a

introdurre dei cambiamenti nella strategia o nelle strutture di

governo. Per agevolare l‟attivismo degli azionisti, nel 1992, la SEC

ha emanato un regolamento che attribuisce agli investitori

istituzionali che possiedono stabilmente quote rilevanti del capitale il

diritto di nominare alcuni consiglieri nel CdA.

4. Piani di incentivazione azionaria; rappresentano una soluzione

possibile al problema di moral hazard (i problemi di moral hazard

sorgono nelle relazioni di agenzia in presenza di divergenza di

interessi e di asimmetria informativa tra il principale e l‟agente),

poiché collegano la retribuzione dell‟agente alle performance

dell‟impresa e comportano anche una suddivisione del rischio tra le

parti. I piani di incentivazione azionaria, per rimanere efficaci,

devono collegare il compenso del manager a variabili sotto il

controllo di questi, e non eccessivamente influenzate da variabili

esterne. In caso contrario si può generare un sentimento di

insoddisfazione e frustrazione, invece che di forte incentivazione

verso il risultato.

Il piano di incentivazione ottimale deve bilanciare da un lato

l‟esigenza degli azionisti di favorire la creazione di valore azionario,

dall‟altro il desiderio dei top manager di essere isolati dal rischio che

grava sull‟impresa. Tra i piani di incentivazione si ricordano i piani

di stock option (assegnazione di opzioni di acquisto o sottoscrizione

di un certo quantitativo di azioni ad un prezzo prefissato)e i piani di

stock granting(assegnazione, gratuita o di particolare favore, di un

certo quantitativo di azioni).

5. Doveri fiduciari. I doveri fiduciari costituiscono un importante

strumento per allineare gli interessi dei manager a quelli degli

azionisti. I principali doveri fiduciari agli amministratori sono

rappresentati dal dovere di lealtà (duty of loyalty) e dal dovere di

comportarsi in modo diligente (duty of care). Essi, tuttavia, non

risolvono completamente la divergenza di interessi tra le parti

poiché, nella pratica, non è facile distinguere tra comportamenti che

arrecano un danno economico agli investitori e comportamenti che

favoriscano sia i manager, sia gli investitori, e anche i giudici, ad

eccezione di alcuni casi eclatanti come il furto di beni o la

distrazione di risorse dell‟impresa, propendono per la buona fede del

manager.

6. Elevato debito. Una struttura finanziaria fortemente indebitata

costringe i manager a fare fronte ad un costante ed elevato flusso di

cassa in uscita e, di conseguenza, limita la presenza di risorse

finanziarie in eccesso (free cash flow) e, con essa, la possibilità di

intraprendere comportamenti inefficienti. In secondo luogo, un

aumento del debito, a parità di capitale investito, determina una

maggiore concentrazione del capitale azionario e permette ad ogni

singolo risparmiatore di controllare una quota maggiore del capitale,

riducendo i problemi derivanti dalla separazione tra proprietà e

controllo.

La raccolta di risorse finanziarie mediante l‟indebitamento può

comportare l‟insorgere di alcuni conflitti di interesse tra gli azionisti

e i creditori dell‟impresa:

Problema della composizione delle attività (assetsubstitution): se il

peso del capitale di debito diventa proporzionalmente molto più

grande rispetto a quello di rischio, gli azionisti sono incentivato a

intraprendere investimenti molto rischiosi, poiché in caso di risultati

favorevoli, essi si appropriano interamente del plusvalore creato,

mentre in caso di esito sfavorevole la maggior parte delle

conseguenze negative grava sui detentori dei titoli di debito;

Problema della morsa debitoria (debtoverhang): l‟azienda, pur

avendo ottime prospettive di investimento future, non possiede la

liquidità sufficiente a pagare le obbligazioni in scadenza. Chi offre le

nuove risorse finanziarie teme che queste vengano utilizzate per

soddisfare l‟interesse degli attuali finanziatori e non per gli eventuali

investimenti. Tale può essere superata solo con la rinegoziazione del

debito, ovvero se i creditori accettano di ridurre i rendimenti a cui

hanno diritto per incoraggiare altri investitori a offrire all‟impresa

nuove risorse finanziarie. Tale operazione è tanto più difficile quanto

più alto è il numero di creditori dell‟impresa.

2.3.La creazione di valore per gli stakeholder

La teoria degli Stakeholder (Stakeholder theory) e la teoria della

responsabilità sociale dell‟impresa (corporate social responsabilità) si

sono sviluppate solo negli ultimi decenni del secolo scorso. Tuttavia, già

molti anni prima, in concomitanza con la nascita della teoria della

creazione di valore per gli azionisti, alcuni studiosi avevano contrastato

l‟affermazione dominante secondo cui le imprese devono sacrificare

l‟interesse di tutti gli stakeholder al perseguimento della massimizzazione

del ritorno economico degli azionisti.

Secondo una linea di pensiero alternativa alla teoria dominante, gli

amministratori e i manager non devono soddisfare unicamente l‟interesse

degli azionisti ma devono maturare un senso di responsabilità sociale

verso i prestatori di lavoro, i fornitori, i consumatori e la collettività in

generale.

La parola “stakeholder” appare per la prima volta nella letteratura di

economia e strategia aziendale all‟inizio degli anni Sessanta, definendo

con tale termine i gruppi di persone e di istituti senza il cui supporto

l‟azienda cesserebbe di esistere e comprende i conferenti di capitale di

rischio e di prestito, i prestatori di lavoro, i clienti, i fornitori e la società in

genere. Gli studi, negli anni successivi, si dividono in diversi filoni,

nessuno dei quali è riuscito a costruire una valida alternativa alla teoria

della creazione di valore per gli azionisti.

Il primo lavoro che presenta in forma completa la teoria degli stakeholder

e che da forma al filone di studi su tale tema è pubblicato fa Freeman

verso la metà degli anni Ottanta. Tale teoria riconosce che le imprese

hanno dei portatori di interesse i cui diritti non possono essere ignorati

perché le loro richieste sono legittime, al pari di quelle degli azionisti. Il

management dell‟impresa deve quindi dialogare con tutti gli stakeholder e

deve cercare di conciliare le divergenze di interessi che possono sorgere in

una specifica situazione.

2.3.1.I diversi tipi di stakeholder

Le principali definizioni di stakeholder:

FREEMAN & REED: S. in senso allargato, indica qualsiasi gruppo di

persone/persona che può condizionare il raggiungimento degli obiettivi

dell‟istituto o che è influenzato dal comportamento dell‟impresa.

Rientrano in questa definizione, oltre agli stakeholder “tradizionali”, i

gruppi di interesse pubblico e di protesta, le agenzie governative, le

associazioni di categoria, i sindacati dei lavoratori, ecc.; S. in senso

stretto, indica qualsiasi gruppo di persone/persona da cui l‟istituto

dipende per la sua sopravvivenza futura, quindi rientrano in questa

definizione solo gli stakeholder “tradizionali” (azionisti, clienti,

fornitori, ecc.).

CARROLL & NASI: S. interni, sono prestatori di lavoro,i manager e

gli azionisti; S. esterni, sono i consumatori, i concorrenti, lo Stato, i

media, etc.

CLARKSON 1: S. primari, sono quei soggetti senza la cui continua

partecipazione l‟impresa non può sopravvivere; S. secondari, sono quei

soggetti che esercitano un‟influenza o un condizionamento

sull‟impresa, pur non essendo essenziali per la sua sopravvivenza.

CLARKSON 2:S. volontari, sono tutti quei soggetti che hanno scelto

consapevolmente di assumere un interesse nei confronti dell‟impresa e

di sopportare il rischio di non ricevere una ricompensa adeguata al

contributo fornito; S. involontari, sono coloro che sono esposti

inconsapevolmente a un rischio.

2.3.2.Le assunzioni di fondo implicite nella teoria degli stakeholder

La teoria degli stakeholder rigetta le ipotesi implicite nella teoria della

creazione di valore per gli azionisti. Essa ritiene infatti che:

1. La massimizzazione del valore per gli azionisti non conduce alla

massimizzazione del valore complessivamente creato

dall‟impresa.

L‟evidenza empirica indica inoltre che coloro che detengono il

controllo dell‟impresa in un dato momento cercano di sfruttare la

loro posizione di potere per fare sopportare ad altri alcuni costi o

per appropriarsi di alcuni benefici privati. In altre parole, i contratti

che legano l‟impresa agli S. non sono perfetti e completi, ma

lasciano spazio alla contrattazione ex post.

2. La teoria del mercato dei capitali in forma forte (secondo cui,

neppure le informazioni private possono essere usate per prevedere

mutamenti dei prezzi futuri) non è supportata dall‟evidenza

empirica, la quale mostra, invece, che i mercati finanziari tendono

a reagire in modo eccessivo di fronte a notizie positive o negative

che riguardano l‟impresa e che, quindi, il valore di mercato di

un‟azione tende a essere caratterizzato da ampie oscillazioni che lo

portano a deviare, anche notevolmente, dal suo valore reale.

3. L‟obiettivo di massimizzare il valore azionario non permette di

disciplinare il management in modo efficiente. In assenza di

mercati dei capitali perfetti, il valore di mercato delle azioni riflette

il valore reale del titolo solo nel medio-lungo periodo, ma nel breve

può discostarsi anche sensibilmente da esso.

L‟utilizzo consistente di misure di performance vincolate alla

creazione di valore azionario può incentivare comportamenti

opportunistici da parte dei vertici aziendali.

4. La proliferazione dei piani di incentivi azionaria non conduce

necessariamente alla massimizzazione del valore economico nel

medio-lungo periodo, in quanto i manager, per far aumentare il

valore delle azioni, tendono ad intraprendere più frequentemente

operazioni molto rischiose, se non addirittura manipolare il valore

stesso delle azioni.

5. Il contributo delle scalate ostili al processo di creazione di valore

azionario è piuttosto incerto, perché per concludere con successo

l‟operazione, i potenziali acquirente devono superare diversi

ostacoli. Le clausole antiscalata che numerose imprese hanno

introdotto nel corso degli ultimi decenni ostacolano notevolmente

il funzionamento del mercato per il controllo societario.

6. La normativa statunitense non prevede la supremazia degli

azionisti sugli altri stakeholder, ma attribuisce una forte autonomia

decisionale agli amministratori.

2.3.3.La ricerca di un equilibrio tra l‟impresa e gli interessi che

governano in essa

La teoria degli stakeholder sostiene che il management deve considerare

esplicitamente l‟interesse dei numerosi stakeholder che forniscono un

contributo all‟impresa o che sono influenzati dalle sue decisioni. Così

come avviene nella teoria della creazione di valore per gli azionisti, anche

in questo caso si riconosce un ruolo centrale al top manager, poiché essi

non solo hanno il diritto-dovere di contrattare, direttamente o

indirettamente, con tutti gli altri stakeholder, ma hanno anche il potere di

influenzare le decisioni dell‟impresa.

Secondo questa impostazione teorica, il management deve porsi l‟obiettivo

di mantenere il equilibrio tutti gli interessi e le aspettative che convergono

nell‟impresa. Per riuscire a realizzare efficientemente questo computo, il

management deve gestire la relazione tra l‟impresa e i suoi stakeholder a

tre diversi livelli:

1. Livello razionale, il management deve identificare chi sono i portatori

di interessi e a quali attese hanno nei confronti dell‟impresa.

Dopo aver identificato chi sono gli stakeholder dell‟impresa, il

management deve comprendere quali sono gli interessi che deve

soddisfare se desidera evitare delle conseguenze negative per l‟azienda.

Gli interessi particolarmente critici sono quelli che assumono tre

caratteristiche: potere, legittimità e urgenza.

Incrociando queste tre variabili si ottengono sette classi di stakeholder

che presentano un differente livello di criticità per l‟impresa. Le classi

di stakeholder che possiedono un solo attributo sono definite latenti,

quelle che possiedono due attributi sono giudicati in attesa di una

risposta e, infine, quelli che possiedono tutti e tre gli attributi

rappresentano gli stakeholder cruciali dell‟impresa.

2. Livello di processo, il management deve analizzare le procedure

operative che l‟impresa utilizza per governare la propria relazione con i

diversi tipi di stakeholder i processi che sono solitamente utilizzati

dalle imprese per ricevere una coerenza con l‟ambiente esterno

possono essere suddivisi in due gruppi:

I processi orientati verso la strategia, che permettono alle imprese di

decidere in quali business operare;

I processi orientati verso gli stakeholder, che sono quelli rivolti a

ricercare un equilibrio con l‟ambiente istituzionale.

3. Livello transazionale, è quello più importante, perché il management

deve analizzare la relazione che l‟impresa intrattiene con tutti i suoi

stakeholder. In particolare, deve misurare la quantità e la qualità delle

risorse che l‟impresa utilizza per interagire con ciascun gruppo di S. e

deve valutare la frequenza e la qualità della relazione che essa

intrattiene con loro.

Alla fine del processo di analisi, il management dovrebbe aver compreso

chi sono gli stakeholder rilevanti per l‟impresa, quali procedure operative

adotta l‟azienda per gestire la relazione con questi e, infine, quante risorse

l‟impresa utilizza e quali risultati ottiene. Terminata la fase di analisi, i top

manager devono decidere la strategia che intendono intraprendere nei

confronti dei vari stakeholder.

Secondo la teoria degli stakeholder, la strategia che consente all‟impresa

di migliorare la sua performance nel lungo periodo si fonda

sull‟assunzione di atteggiamenti e di comportamenti ispirati alla fiducia

reciproca e alla collaborazione.

Capitolo 3 – CHI DEVE CONTROLLARE UN‟IMPRESA?

3.1 Il problema del governo economico dell‟impresa

Per svolgere efficacemente la propria attività, un‟impresa coinvolge

solitamente numerosi stakeholder, ciascuno dei quali apporta un‟ampia

gamma di contributi e riceve in cambio ricompense in vario genere, che

devono essere ben bilanciate da parte dell‟impresa.

Due considerazioni strettamente collegate tra loro evidenziano la centralità

del problema del governo economico e del contemperamento degli

interessi nelle aziende di produzione:

1. Ogni stakeholder da un lato contribuisce attivamente al processo di

produzione offrendo un contributo complementare rispetto a quello

fornito dagli altri fornitori di fattori produttivi, dall‟altro riceve

dall‟impresa una remunerazione (fissa o variabile), che rappresenta

una parziale distribuzione della ricchezza prodotta;

2. In secondo luogo, il meccanismo di governo utilizzato e le connesse

modalità di distribuzione delle remunerazioni e delle quasi-rendite

determinano il valore totale prodotto dall‟impresa.

Le imprese che ottengono performance soddisfacenti nel lungo periodo

sono quelle che riescono a creare un sistema di diritti e di obblighi che

consente loro non solo di attrarre gli stakeholder che possiedono le

competenze e le risorse desiderate, ma anche di garantire a essi un

equilibrio dinamico tra contributi forniti e le ricompense ricevute.

Si può quindi ipotizzare che i vari interessi che convergono su un‟impresa

possono essere mantenuti in equilibrio mediante una soluzione di tipo

contrattuale. Se i contraenti fossero in grado di stipulare un contratto

completo, in grado cioè di specificare i diritti e i doveri di ciascuno in ogni

possibile contingenza futura, non ci sarebbe alcun bisogno di creare organi

di governo per gestire le dispute che possono sorgere nel corso della

relazione.

Tuttavia, le condizioni necessarie per la stipulazione di un contratto

completo prevedono che i contranti siano in grado di:

1. Prevedere tutte le contingenze che possono emergere nel corso della

relazione contrattuale;

2. Descrivere accuratamente tali contingenze in modo da determinare in

anticip le conseguenze per i contraenti;

3. Riconoscere ex post quali delle circostanze previste si sono verificate.

Nonostante i contratti completi rappresentano un utile strumento per

conciliare gli interessi dei numerosi stakeholder che partecipano

all‟impresa, il loro utilizzo nelle transazioni reali è impossibile, perché i

contraenti non sono in grado di concludere e rendere operativo un

contratto che abbia tali caratteristiche. Le persone sono infatti dotate di

razionalità limitata, ovvero hanno una limitata capacità previsionale, e

quindi, non sono in grado di elaborare tutti i possibili corsi di azione e le

contingenze future e/o impreviste.

La presenza di razionalità limitata implica l‟impossibilità di redigere

contratti completi come soluzione al problema di conciliare i vari interessi

che convergono nell‟impresa. Sempre nell‟ambito delle soluzioni di natura

contrattuale, una possibile alternativa prevede la redazione di contratti

inflessibili con clausole illimitate che si applicano molto generalmente.

Tuttavia tali contratti, definiti “contatti a pronti”, possono essere utilizzati

solo quando le transazioni si concludono in tempi brevi, poiché in tale

caso è difficile che si verifichino cambiamenti alle condizioni iniziali che

modificano la convenienza relativa delle diverse opzioni.

Un‟ulteriore alternativa, sempre di natura contrattuale, consiste

nell‟utilizzare i contratti di relazione, i quali, si limitano a definire un

accordo che struttura la relazione tra le parti. I contraenti non definiscono

dettagliatamente la relazione da porre in essere, ma solo gli obiettivi di

fondo, alcune regole generali ampiamente applicabili, i criteri di

comportamento da seguire nel caso di eventi imprevisti, ecc. Questo tipo

di contratti può essere utilizzato proficuamente quando non vi è un

potenziale conflitto di interessi tra le parti e i tratti culturali e sociali

limitano la propensione ad assumere comportamenti opportunistici. Tali

contratti, sono comunque incompleti, e non permettono di risolvere in

modo efficiente le situazioni di inadempimento contrattuale, perché i diritti

e doveri di ciascuno non sono ben definiti e, quindi, suscettibili a diverse

interpretazioni.

In sintesi, la razionalità limitata degli esseri umani comporta due

conseguenze di rilievo:

1. Innanzitutto, esclude la possibilità che le persone possano concludere

“contratti completi”, cioè contratti che prevedono tutte le possibili

circostanze future. In presenza di razionalità limitata, infatti, si

possono manifestare fenomeni di opportunismo pre e post contrattuale

da parte dei contraenti;

2. In secondo luogo, esclude la verificabilità del teorema di Coase,

secondo il quale la distribuzione dei diritti di proprietà tra i vari

stakeholder non influenza il livello di efficienza complessivo, ma

determina esclusivamente le modalità di ripartizione dei costi e dei

benefici tra gli stessi.

In sintesi, i problemi di Corporate Governance sorgono in presenza di due

condizioni:

1. Occorre che ci sia una condizione di potenziale conflitto di interessi

tra alcuni soggetti che partecipano all‟impresa, perché in assenza di

problemi di agenzia le persone eseguono efficientemente il loro

compito come nei modelli dell‟economia neoclassica;

2. In secondo luogo, occorre che i costi di transazione siano così elevati

da impedire la stipulazione di contratti completi, perché in caso

contrario il problema di agenzia potrebbe essere risolto in via

contrattuale. I costi di transazione si possono identificare in: a) costi

per anticipare le eventualità che possono verificarsi nel corso della

relazione contrattuale e per pianificare come affrontarle; b) il costo per

negoziare con le controparti le modalità di gestione delle contingenze

future; c) il costo per scrivere tali piani in modo che essi possano

essere resi operativi da una terza parte nel caso sorgano delle dispute.

3.1.1 A chi dovrebbe essere attribuito il diritto di controllare

un‟impresa?

Se si riconosce l‟impossibilità di giungere ad una soluzione contrattuale tra

le parti, si comprende come sia rilevante costruire un insieme di

meccanismi di governo che regolamentino il processo di contrattazione ex

post avente per oggetto la distribuzione della quasi-rendita generata nella

relazione.

Un sistema di governo che intenda regolamentare in modo efficiente la

contrattazione ex post tra i vari stakeholder dell‟impresa deve includere

quindi altri meccanismi, oltre al contratto iniziale tra le parti. I meccanismi

principali che compongono un sistema efficace di governo sono:

La disponibilità di valide alternative di mercato. La minaccia di

abbandonare l‟impresa può scoraggiare l‟insorgere di comportamenti

opportunistici e può ridurre sensibilmente i costi di rinegoziazione,

ma solo nel caso in cui le controparti abbiano effettivamente delle

valide alternative disponibili.

Un ambiente istituzionale efficiente, svolge un ruolo rilevante,

poiché esso influenza sia l‟efficienza del sistema legale e giudiziario,

sia i valori delle persone coinvolte nella relazione. Il sistema legale e

la magistratura influenzano il comportamento delle persone e sono

volti a limitare l‟insorgere di comportamenti opportunistici. Anche la

cultura e i valori delle persone coinvolte nella relazione possono

influenzare il loro comportamento: in un ambiente istituzionale

cooperativo è più semplice per le persone regolare i rapporti

commerciali attraverso contratti relazionala. Tuttavia essi possono

essere utilizzati efficacemente, appunto, solo in ambienti istituzionali

basati sulla fiducia e sulla mutua collaborazione

L‟attribuzione dei diritti residuali di controllo ad alcuni soggetti.

Per risolvere ex posti conflitti tra le parti tale meccanismo consiste

nell‟assegnare ad alcuni stakeholder i diritti di proprietà dell‟impresa.

A causa dell‟incompletezza contrattuale, l‟allocazione dei diritti

residuale di controllo può svolgere un ruolo importante nel mitigare

alcuni costi che sorgono nella relazione tra un‟impresa e i suoi

stakeholder.

Il tema del controllo delle imprese rappresentano uno dei problemi più

dibattuti e rilevanti nell‟ambito degli istituti di corporate governance,

in quanto ci si chiede “Data l‟impossibilità di stipulare contratti

completi, a quali stakeholder, e in virtù di quali caratteristiche, va

assegnato il diritto di nominare i propri rappresentanti nell‟organo di

governo se si desidera che sia massimizzata l‟efficienza e l‟efficacia

con cui è gestita l‟attività economica dell‟azienda?”. Considerata la

difficoltà nella stima dei contributi offerti dai vari stakeholder, c‟è la

possibilità che coloro che sono al vertice degli organi di governo

economico abbiano la tentazione di creare degli assetti di governo che

gli consentano di esternalizzare (far sopportare ad altri) alcuni costi o

di internalizzare (appropriarsi indebitamente di) alcuni benefici.

Secondo questa impostazione, la domanda di cui sopra si può

riproporre in modo diverso, cioè: “Quali stakeholder e in virtù di quali

caratteristiche devono ricevere una maggiore tutela nell‟ambito del

processo di contrattazione ex-post?”

Le due teorie che propongono le considerazioni più convincenti

nell‟ambito degli studi di economia e strategia aziendale sono:

La teoria della creazione di valore per gli azionisti. Secondo tale

teoria i diritti residuali di controllo devono essere assegnati ai

conferenti di capitale di rischio perché tali soggetti sono l‟unica

categoria di stakeholder che è remunerata in via residuale e perché

essi sono più facilmente soggetti ad espropriazione da parte nel

management. I sostenitori di questa teoria sostengono che il

perseguimento della massimizzazione del valore azionario permetta

alle imprese di massimizzare il valore prodotto complessivamente.

La teoria della creazione di valore per gli stakeholder ritiene che

le imprese non possono privilegiare una categoria di stakeholder a

danno di altre, ma debbano contemperare i diversi interessi che in

esse convergono. Diverse sono le motivazioni di questa tesi: a)

l‟impresa ha l‟obbligo morale di trattare in modo equo e giusto tutti i

soggetti i cui interessi sono influenzati dalle sue azioni; b) per

l‟impresa è necessario soddisfare le attese dei vari stakeholder perché,

se questi sono insoddisfatti possono non fornire più il loro contributo

o, peggio ancora, intraprendere azioni di ritorsione nei suoi confronti.

Entrambe le teorie presentano, però, anche dei limiti. La teoria degli

azionisti presuppone che tutti i contratti siano completi e che tutti gli

stakeholder siano garantiti contrattualmente. Tuttavia, nella pratica i

contratti sono incompleti e la ricerca del valore azionario non garantisce

che l‟impresa tuteli l‟interesse degli altri stakeholder. La teoria degli

stakeholder, invece, si limita a sostenere che il management deve

contemperare tutti gli interessi che convergono nell‟azienda. Seppur

condivisibile, questa impostazione crea qualche problema

nell‟applicazione concreta, poiché il management si può trovare di fronte a

dover scegliere tra corsi di azione che soddisfano in modo diverso

l‟interesse degli stakeholder dell‟impresa.

3.2.Una teoria “contingency” dell‟allocazione dei diritti di controllo

I criteri che dovrebbero giudicare la scelta degli stakeholder a cui

attribuire il diritto-dovere di governo economico dell‟impresa è costituito

dal livello di criticità che caratterizza il contributo fornito all‟azienda. In

particolare, possono essere definiti “critici” quei contributo che implicano:

Problemi legati all‟incompletezza contrattuale

Chi controlla un azienda di produzione deve porsi l‟obiettivo di creare un

equilibrio efficiente tra il contributo fornito e la ricompensa ricevuta dai

vari stakeholder. Tuttavia, a causa della presenza di asimmetria

informativa e comportamenti opportunistici, non è affatto semplice

stabilire ex ante la ricompensa efficiente da attribuire a ogni stakeholder

che fornisce un contributo all‟impresa. In particolare, in presenza di

contributi “ad alta complessità”, ossia contributi caratterizzati da alta

specificità, lunga durata e bassa programmabilità, il problema di

determinare, ex ante e talvolta ex post, la più efficiente combinazione di

diritti e obblighi da attribuire a ogni stakeholder rischia di rimanere

insoluto.

Il assenza di alta specificità, lunga durata e bassa programmabilità,

l‟impresa non incontrerebbe particolari problemi. La determinazione

della ricompensa da attribuire a coloro che forniscono il contributo

sarebbe immediata e corrispondente al prezzo di mercato. In questa

circostanza, l‟impresa e lo stakeholder si comporterebbero come price-

takers i prezzi rifletterebbero il reale valore del contributo e non il potere

contrattuale di una delle parti.

Viceversa, in presenza di tali condizioni, i problemi legati

all‟incompletezza contrattuale si accentuano, e il possesso di

informazioni riservate può generare i noti problemi di:

Selezione avversa (adverse selection), sono generati dall‟asimmetria

informativa pre-contrattuale e sorgono a causa del possesso di

informazioni private da parte di un dei contraenti prima che si concluda

lo scambio.

L‟impresa che desidera attrarre contributi “ad alta complessità” rischia di

coinvolgere nel progetto imprenditoriale stakeholder che non hanno le

competenze adeguate alla realizzazione del compito a loro assegnato.

Azzardo morale (moral hazard), si riferiscono alle conseguenze sul

comportamento della controparte dopo la conclusione del contratto; si

tratta cioè di forme di opportunismo post-contrattuale causate dalla non

osservabilità di alcune azioni.

Tali problemi sono più diffusi e si verificano in ogni situazione in cui il

comportamento dello stakeholder non può essere facilmente controllato, e

di conseguenza, egli può più facilmente prendere decisioni o compiere

azioni per avvantaggiarsi a danno della controparte.

In presenza di contributi “ad alta complessità” diventano particolarmente

difficile stimare il valore fornito dal singolo stakeholder all‟azienda e, di

conseguenza, determinare la remunerazione che questi deve ricevere

dall‟impresa.

L‟assunzione di incertezza

Le persone sono avverse al rischio, ovvero sono disposte a pagare una

certa somma di denaro per ridurre l‟incertezza e il rischio associato al

verificarsi di eventi esterni non controllabili che possono modificare i

loro redditi e il loro patrimonio.

Gli stakeholder che decidono di farsi carico del rischio di variazioni

impreviste nella ricchezza complessivamente generate dall‟impresa,

accettando di essere remunerati in via residuale, fungono da

assicurazione contro il rischio nei confronti di tutti gli altri. Inoltre,

coloro che si assumono l‟incertezza aziendale mediante l‟accettazione di

una remunerazione in via residuale fanno un forte incentivo a verificare

che le operazioni di gestione siano realizzate secondo efficienza e, di

conseguenza, svolgono in modo efficace la funzione di controllori di

ultima istanza della performance aziendale. Gli azionisti sono gli

stakeholder che, per definizione, assumono il rischio d‟impresa, in quanto

ricevono una remunerazione solo se il valore prodotto dall‟impresa è

positivo e in caso di fallimento, i loro interessi sono soddisfatti per ultimi.

Oltre a questi, vi sono altri stakeholder che sopportano parte del rischio

d‟impresa, come ad esempio i creditori dell‟impresa, coloro che hanno

effettuato investimenti specifici in essa, o ancora coloro che accettano di

ricevere una ricompensa collegata al valore residuale prodotto

dall‟impresa, che in taluni casi può essere parzialmente o totalmente

distribuito ad alcuni soggetti, prima ancora di apparire in bilancio.

L‟apporto di risorse e competenze scarse

Alcuni contributi forniti dall‟impresa sono facilmente reperibili sul

mercato e, di conseguenza, non creano particolari problemi quando si

interrompe la relazione fra lo stakeholder e l‟azienda; altri contributi,

invece, implicano l‟apporto di risorse e competenze “scarse”. In questo

secondo caso, qualora il contributo rivesta una particolare importanza ai

fini del raggiungimento dell‟efficienza e dell‟efficacia aziendali, esso

assume grande criticità per l‟impresa a cui viene fornito, poiché, nel caso

in cui dovesse venire meno improvvisamente, l‟equilibrio economico-

finanziario dell‟impresa potrebbe risultarne gravemente compromesso.

3.2.4 Un approccio dinamico di tipo contingency

La “criticità” di un determinato contributo è alquanto differente a secondo

del tipo di impresa esaminata e, anche nell‟ambito della stessa azienda,

essa può variare notevolmente nel tempo.

Il problema dell‟efficiente attribuzione dei diritti di governo economico

deve essere affrontato e risolto con un approccio di tipo contingency che

consideri:

1. Le caratteristiche del contributo fornito dai vari S. a una specifica

impresa, poiché lo stesso tipo di contributo può assumere un

differente grado di criticità in aziende differenti;

2. La dinamica che caratterizza i contributi e le attività economiche di

ogni impresa, poiché coloro che dovrebbero governare una

specifica azienda in un dato momento potrebbero non essere

altrettanto adeguati a governare la stessa una volta che questa si

trovi in una situazione completamente differente da quella

originaria.

3.3. Le strategie istituzionale

3.3.1. I vantaggi e i limiti della legislazione vigente

Le norme di diritto commerciale in vigore nei paesi capitalistici hanno

consolidato, pur con qualche eccezione come la Germania, un modello di

assetto istituzionale secondo il quale hanno diritto-dovere di nominare

propri rappresentanti nell‟organo massimo di governo economico

dell‟impresa solo i possessori di quote del capitale di rischio.

Tale posizione oltre a essere supportata da valide motivazioni teoriche,

comporta notevoli vantaggi di ordine pratico. Anzitutto essa, selezionando

una volta per tutte la classe di stakeholder meritevoli di essere

rappresentati negli organi di governo, evita il problema di dovere definire

quali sono i soggetti che forniscono contributi “critici” a un‟impresa in un

dato momento.

L‟assegnazione dei diritti proprietari agli azionisti comporta solitamente

bassi costi di esercizio di tali diritti, dati dalla somma dei costi di controllo

dei manager, dei costi del processo decisionale collettivo e dei costi

connessi all‟assunzione del rischio. In primo luogo, i costi della proprietà

sono infatti solitamente più elevati quando i diritti proprietari sono

attribuiti a classi di stakeholder diverse dai conferenti di capitale di rischio.

In secondo luogo, anche i costi del processo decisionale collettivo sono

particolarmente bassi, perché si persegue come unico obiettivo quello della

massimizzazione del valore azionario. In terzo luogo, gli azionisti

sopportano efficientemente anche i costi di assunzione del rischio perché

possono eliminare il rischio specifico di un‟impresa diversificando il loro

portafoglio titoli.

Infine, il criterio adottato dalla giurisprudenza offre il vantaggio di

incorporare il diritto di governare e ricevere il rendimento residuale, in

titoli al portatore scambiabili sul mercato. Tale circostanza porta a diverse

conseguenze benefiche:

a) incoraggia i soggetti che hanno la conoscenza e le capacità per

utilizzare tali diritti in modo efficiente, ad acquistarli sul mercato;

b) un efficiente mercato dei diritti di controllo permette a chi li possiede

di avere una misura della performance aziendale;

c) poiché il possessore di tali diritti può cederli ad altri incassando un

corrispettivo, un mercato dei diritti di controllo punisce e ricompensa

in modo automatico i soggetti che li esercitano in un dato periodo.

La soluzione accolta dalla normativa presenta comunque lo svantaggio di

lasciare irrisolto il problema di come tutelare gli interessi degli stakeholder

che forniscono contributi “critici” o, in modo speculare, di come

incentivarli ad assumere comportamenti efficienti.

3.3.2 Una possibile soluzione: il contemperamento degli interessi e la

reputazione di equità

Nonostante le rigidità poste dalla normativa, che attribuisce il diritto di

controllo ad una particolare categoria di soggetti, che governa l‟impresa è

libero di progettare degli assetti istituzionali che garantiscono e tutelano

gli interessi degli stakeholder che, oltre ai conferimenti di capitale di

rischio, forniscono contributi “critici” all‟impresa.

Una prima soluzione consiste nell‟affidarsi a una contrattazione implicita

che si basa sul principio del contemperamento dei vari interessi che

convergono nell‟ impresa. Le persone che hanno il diritto-dovere di

governo possono risolvere i problemi appena accennati ispirandosi

concretamente al principio di contemperamento degli interessi, vale a dire

all‟equa suddivisione dei costi e dei benefici, ogni qual volta si presentino

contingenze impreviste nella relazione contrattuale che l‟impresa

intrattiene con i vari stakeholder. Nel caso in cui tale criterio sia seguito

con continuità, l‟impresa può costruirsi una solida reputazione di equità

che incentiva gli stakeholder ad assumere comportamenti efficienti.

Essa, presenta alcuni limiti, che diventano evidenti nel caso in cui si

verifichino dei cambiamenti sostanziali nella composizione dei soggetti

che detengono il diritto di governo.

Le imprese giapponesi offrono un importante caso empirico di concreta

realizzazione di questa strategia. In particolare, i prestatori di lavoro delle

grandi imprese giapponesi forniscono all‟azienda contributi

particolarmente “critici”. I manager e gli amministratori delle imprese

giapponesi riconoscono l‟elevata criticità che caratterizza questi contributi

e, di conseguenza, quando prendono decisioni importanti in merito al

destino dell‟impresa considerano come portatori gli interessi dei prestatori

di lavoro.

Questa strategia di contemperamento degli interessi ha contribuito alla

nascita e alla diffusione di un assetto istituzionale efficace, in grado cioè di

incentivare tutti gli stakeholder a una fattiva collaborazione per il

raggiungimento del bene comune aziendale.

3.3.3 Una seconda soluzione: la formulazione di strategie istituzionali

Una seconda soluzione consiste nell‟attribuire una parte dei diritti

proprietari agli stakeholder che forniscono un contributo “critico”,

consentendo a tali soggetti di partecipare alle decisioni di governo o di

ricevere una frazione del risultato aziendale. L‟unificazione dei diritti

proprietari nelle mani degli stessi soggetti incentiva infatti tali persone ad

adottare comportamenti efficienti.

Le strategie “istituzionali” che le imprese possono adottare per

contemperare gli interessi degli stakeholder che forniscono ad esso un

contributo “critico” possono essere suddivise in cinque tipi principali:

1. La scelta della forma giuridica ottimale.

Il primo tipo di strategia istituzionale che le imprese possono adottare

consiste quindi nella scelta di quella forma societaria che meglio

consente di soddisfare gli interessi degli stakeholder che forniscono un

contributo “critico” all‟impresa.

Un caso emblematico di applicazione di tale strategia è costituito dalla

grande diffusione della società dei persone nel settore dei servizi

professionali. In tale settore, infatti, è naturale che gli organi di

governo siano posti a tutela e in rappresentanza degli interessi dei

collaboratori, e la forma giuridica della società di persona ha l‟effetto

di facilitare il conseguimento di questo obiettivo, oltre che quello di

attribuire maggiori responsabilità a chi esercita i diritti di governo.

2. L‟attribuzione di quote di capitale di rischio

Un secondo tipo di strategia istituzionale consiste nell‟assegnare agli

stakeholder che forniscono contributi “critici” quote rappresentative

del capitale di rischio dell‟impresa, al fine di farli partecipare al

rendimento residuale e alla determinazione delle principali decisioni di

governo economico. Questa opzione ha il pregio di attribuire agli

stakeholder pieno diritto di governo economico, ma implica anche

l‟assunzione di una parte del rischio economico che grava

sull‟impresa. Per questo motivo potrebbe essere sgradita da alcuni.

Si pensi al comportamento delle grandi imprese statunitensi, le quali

sono solite attribuire ai propri top manager quote azionarie o opzioni

sul loro acquisto. In questo caso l‟assegnazione di azioni ai manager

che forniscono contributi “critici” per l‟impresa tende ad allineare la

loro remunerazione, e quindi il loro interesse, a quella degli azionisti,

al fine di ridurre il loro incentivo a comportarsi in maniera

opportunistica.

Un caso rappresentativo di questa strategia è rappresentato dall‟AVIS,

la famosa società di autonoleggi statunitense. Tale impresa ha deciso

di promuovere un piano azionario rivolto a tutti i dipendenti poiché il

management è convinto che, per un‟azienda di servizi, la costruzione e

il mantenimento di un vantaggio competitivo richiede una forte

motivazione e collaborazione da parte di tutti i prestatori di lavoro. Da

quando ha messo in atto questa strategia, l‟impresa ha mostrato un

miglioramento notevole della propria performance.

3. La cooptazione all‟interno degli organi di governo economico

Con questa strategia istituzionale chi governa l‟impresa decide di

nominare all‟interno di un organo di governo economico gli

stakeholder che forniscono un contributo “critico” o loro

rappresentanti, se questi sono molto numerosi. Questa strategia ha il

prestigio di essere particolarmente flessibile, perché assegna agli

stakeholder cooptati diritti di responsabilità per un periodo di tempo

limitato e, di conseguenza, consente a chi governa l‟azienda di

modificare la composizione dell‟organo di governo economico a

seconda delle specifiche circostanze in cui si trova l‟impresa. Tuttavia,

il reale potere di influenza di tali soggetti sulle principali decisioni

aziendali risulta essere fortemente limitato, perché sottoposto al

benestare di coloro che, sulla base della normativa economica vigente,

hanno il diritto di nominare e di revocare il loro mandato. Questa

opzione viene di solito utilizzata quando l‟azienda subisce un forte

condizionamento da altri istituti (aziende fornitrici, clienti, banche,

ecc.) che forniscono ad essa un contributo “critico”.

4. La creazione di organi di governo supplementari

Un altro tipo di strategia istituzionale consiste nel creare un organo di

governo supplementare in cui vengono rappresentati gli interessi degli

stakeholder che forniscono contributi “critici”. Tale organo

supplementare può essere creato su iniziativa dell‟impresa o degli

stakeholder stessi e ha l‟obiettivo di rappresentare con maggior forza

gli interessi di tali soggetti nel dibattito istituzionale che si realizza

con gli organi di governo dell‟azienda a cui partecipano.

Un interessante caso empirico che esemplifica questo tipo di strategia

riguarda le imprese automobilistiche giapponesi e le aziende che

forniscono a essi i principali componenti. Le imprese giapponesi che

producono automobili, a differenza di altri concorrenti occidentali,

hanno infatti preferito realizzare al proprio interno un minor numero di

attività, delegando maggiormente ai fornitori lo sviluppo dei

principale componenti. Il contributo fornito dalle aziende fornitrici

alle case automobilistiche si caratterizza in questo caso per avere un

elevata criticità; esse, infatti, scambiano numerose informazioni

riservate con le aziende clienti, sostengono elevati investimenti

specifici, assumono parte del rischio di fluttuazione della domanda

finale, si impegnano a trasferire il know-how sviluppato alle altre

aziende che producono componenti per l‟azienda cliente ecc.

Per agevolare la soluzione di situazioni che presentano un potenziale

conflitto di interessi, le aziende coinvolte nella relazione hanno creato

delle “associazioni dei fornitori” che hanno il compito di far

partecipare i fornitori alle decisioni di governo dell‟impresa

automobilistica, portando vantaggi a entrambi gli stakeholder della

relazione: i fornitori sono maggiormente tutelati e l‟impresa cliente ha

la certezza che i fornitori siano fortemente motivati nella realizzazione

della loro prestazione.

Un altro esempio è rappresentato dalla struttura di governo economico

adottata dalle imprese tedesche quotate e, in generale, quelle con più

di 500 dipendenti. Per queste, la normativa la costituzione di un

consiglio di sorveglianza, composto da rappresentanti dei lavoratori e

dei conferenti di capitale, come organo intermedio tra assemblea degli

azionisti e consiglio di amministrazione.

5. La partecipazione al rendimento residuale

Un‟ultima strategia istituzionale consiste nel far partecipare gli

stakeholder che forniscono un contributo “critico” alla distribuzione

del rendimento residuale, inteso come la ricchezza prodotta

dall‟impresa dopo che sono stati pagati tutti i fattori produttivi a prezzi

di mercato. La distribuzione del rendimento residuale in corso di

formazione agli stakeholder che forniscono contributi “critici”

incentiva una maggiore collaborazione ed efficienza, poiché permette

a essi di beneficiare direttamente dei vantaggi derivanti dalla creazione

di una cultura aziendale basata su tali valori.

La partecipazione al risultato residuale può avvenire mediante

strumenti alquanto diversi:

o Piani di remunerazione legati alla produttività;

o Premi di redditività;

o Premi una tantum (lum sum bonus) ovvero somme di denaro

determinate sulla base della performance realizzata nel periodo;

o Phantom stock options, ovvero opzioni fittizie sull‟acquisto di quote

del capitale dell‟impresa.

Capitolo 4 – LA COERENZA TRA STRATEGIA,

PROPRIETA‟ E GOVERNANCE

4.1. La relazione tra strategia, proprietà e governante

Le scelte che hanno per oggetto la strategia, la proprietà e la governante

devono essere prese secondo criteri di razionalità ed efficienza.

Il modello presentato si fonda su vari contributi teorici e delinea delle

relazioni di coerenza tra strategia, proprietà e governante e tra tali variabili

e il contesto ambientale.

4.1.1. La strategia

La strategia è intesa come la configurazione delle attività svolte

dall‟impresa, derivante dalle scelte di strategia corporate e di strategia

competitiva. La strategia di un‟impresa può essere descritta attraverso

numerosi indicatori come le dimensioni, il tasso di crescita, il livello di

rischio, ecc.

Essa è fortemente influenzata dal contesto competitivo in cui l‟impresa

opera o prevede di operare, particolarmente rilevanti in materia sono

alcuni aspetti:

le dimensioni minime necessarie per competere;

il grado di competitività da affrontare, al crescere della pressione

competitiva occorrono sistemi di governance particolarmente veloci

ed efficaci nelle decisioni strategiche;

il grado di rischio da affrontare;

la varietà dei contributi strategicamente critici e gli investimenti

specifici richiesti ai vari stakeholder, al loro crescere aumenta il

numero di stakeholder critici con attese di condivisione dei diritti di

proprietà;

il grado di regolamentazione del mercato da parte dello Stato, in caso

di regolamentazione molto forte i livelli di rischio e la complessità

strategica tendono a essere relativamente bassi, ma, con riguardo alla

governance, diventa molto critica la gestione delle relazioni con lo

Stato;

la trasparenza e l‟efficienza dei mercati (finanziari, dei beni e del

lavoro), in presenza di mercati trasparenti ed efficienti gli assetti

proprietari e gli assetti di governance possono essere disegnati e

gestiti senza gravosi investimenti in burocrazia e in controlli.

4.1.2. L‟assetto proprietario

L‟assetto proprietario è dato dalla distribuzione dei diritti proprietari tra i

vari soggetti che partecipano all‟impresa; i diritti proprietari comprendono,

sia il diritto di governo dell‟istituto, sia il diritto di appropriarsi dei risultati

residuali dell‟impresa (i risultati residuali sono sia reddituali, utile o

perdita di esercizio, sia patrimoniali, guadagni e perdite in conto capitale).

Condizione efficiente è quella in cui i diritti proprietari siano attribuiti alla

stessa categoria di persone.

L‟assegnazione dei diritti proprietari a una categoria di stakeholder non

comporta l‟automatica e completa esclusione di tutti gli altri stakeholder

dal governo dell‟impresa e dalla partecipazione al risultato residuale.

4.1.3. L‟assetto di governance

L‟assetto di governance è l‟insieme delle modalità di esercizio dei diritti di

proprietà. L‟esercizio del diritto di governo richiede la costituzione di

organi, la designazione dei componenti di tali organi e la stesura di regole

di funzionamento.

L‟esercizio del diritto ai risultati residuali richiede strutture e processi di

negoziazione, di misurazione e di ripartizione delle quote spettanti ai

singoli soggetti. Si tratta di strutture e di processi spesso complessi,

poiché i risultati residuali sono non facilmente misurabili.

Con riguardo agli assetti di governance, un primo insieme di scelte

consiste nel definire la struttura degli organi di governo e di controllo che

rappresentano i proprietari. Ne può risultare una struttura:

più o meno articolata orizzontalmente in relazione al numero delle

classi di proprietari e alla disomogeneità dei loro interessi;

più o meno integrata verticalmente in relazione alla numerosità e alla

disomogeneità dei soggetti componenti ciascuna categoria di

proprietari, alla complessità dell‟attività di amministrazione

dell‟istituto e all‟interesse dei proprietari a partecipare direttamente al

governo dell‟impresa.

più o meno differenziata in organi di amministrazione e organi di

controllo in relazione al grado di disomogeneità degli interessi e ai

gradi di articolazione orizzontale e verticale di cui sopra.

Un secondo insieme di scelte di assetto di governance riguarda i soggetti e

i processi di misurazione e di ripartizione dl risultato residuale.

Il risultato residuale è il risultato che idealmente si calcolerebbe ex post, e

in modo univoco, se tutti i fattori produttivi e tutti gli output dell‟azienda

fossero negoziati a prezzi di mercato in mercati perfetti. Nella realtà, le

conoscenze limitate e asimmetriche e la variabilità delle preferenze

individuali fanno si che i risultati residuali non siano calcolabili in modo

univoco, lasciando sempre spazio a contestazioni e negoziazioni, e siano il

frutto di scelte ex ante di ripartizioni dei risultati residuali.

Da tale premessa deriva che, le modalità di svolgimento dei processi di

pianificazione e di programmazione sono una parte fondamentale degli

assetti di governance perché influenzano fortemente la grandezza e la

ripartizione ex ante del risultato residuale. Le decisioni critiche ai fini della

gestione dei risultati sono molto varie a seconda del tipo di azienda, o di

aggregato di aziende, nelle quali ci si trova.

Altrettanto delicate sono le scelte in merito ai processi di calcolo e di

ripartizione ex post dei risultati residuali, nonché di composizione delle

tensioni che sempre emergono quando uno o più stakeholder ottengono

risultati nettamente peggiori rispetto a quelli attesi. I sistemi di

pianificazione, di programmazione e di misurazione in oggetto possono

essere configurati in forme molto differenti; si ricordano tre diverse

metodologie:

sistemi di pianificazione e di progettazione centralizzati top-down

oppure sistemi di pianificazione e di programmazione con ampi spazi

di negoziazione degli obiettivi:

sistemi basati esclusivamente su algoritmi automatici o sistemi che

prevedono ampi spazi di interpretazione degli obiettivi e dei risultati;

sistemi orientati alla programmazione e al controllo di risultati di

breve periodo o sistemi orientati alla programmazione e al controllo di

risultati di lungo periodo.

Infine, la progettazione degli assetti di governance comporta le scelte in

merito alla gestione delle attese degli stakeholder non titolari dei diritti di

proprietà. In particolare, ciascuna azienda decide:

Se e come favorire la costituzione di rappresentanze aziendali degli

stakeholder non proprietari ed, eventualmente, farli partecipare agli

organi di governo e controllo, anche se, raramente le imprese agiscono

in tal senso;

a quali organi aziendali assegnare la gestione delle relazioni con le

varie categorie di stakeholder, si può trattare sia di organi specialistici,

sia di organi che svolgono una molteplicità di funzioni, tra cui la

gestione delle relazioni con talune categorie di stakeholder;

quali politiche e quali processi adottare nella gestione delle relazioni,

si tratta di scelte in merito alla forma, l‟intensità e i tempi della

comunicazione e al grado di coinvolgimento nei processi decisionali

che più direttamente interessano gli stakeholder.

4.2. I principali filoni di studio sulla relazione tra assetto proprietario,

assetto strategico e assetto di governance

Tra le teorie che propongono esplicitamente relazioni tra il contesto

ambientale da un lato, la strategia, la proprietà e la governance dall‟altro,

quelle che hanno prodotto più successo sono:

1. Gli studi sull‟evoluzione delle grandi imprese statunitensi nel

corso del XIX e del XX secolo. Lo sviluppo tecnologico e l‟apertura

di nuovi mercati alla fine del XIX secolo, hanno creato le condizioni

che permettono alle imprese di crescere dimensionalmente.

Le prime imprese che realizzano gli investimenti richiesti per

raggiungere vantaggi competitivi di scala e scopo ottengono un

vantaggio difficile da comparare; l‟impresa moderna cresce in

quattro diverse dimensioni: l‟integrazione orizzontale, per ottenere

un maggior controllo del volume di produzione e per conquistare un

maggior potere di mercato; l‟integrazione verticale, per creare

barriere all‟entrata nel settore e per ricercare un costante flusso di

materiali; l‟espansione geografica, per superare la presenza di tariffe

e leggi discriminatorie, aumentare il controllo sulla fornitura di

materiali, espandere la quota di mercato in paesi distanti e abbassare

il costo di produzione; la diversificazione di prodotto.

La struttura proprietaria e manageriale della grande impresa

industriale moderna si differenzia nei diversi paesi in cui si afferma:

negli USA la separazione tra proprietà e controllo determina

l‟emergere di una classe di manager professionisti che spinge

con vigore verso la crescita e l‟aumento di competitività del

sistema industriale americano;

in Gran Bretagna le grandi imprese continuano a essere

governate dai fondatori o dai principali azionisti, i quali

privilegiano la redditività a breve termine a discapito degli

investimenti funzionali alla crescita e alla competitività di

medio-lungo termine;

in Germania nelle grandi imprese si afferma una classe di

manager professionisti, i quali realizzano gli investimenti

necessari per sfruttare le economie di scala e di scopo, ma al

contempo ricercano una stretta collaborazione con altre imprese

a causa delle caratteristiche peculiari della normativa e

dell‟assetto proprietario.

Le grandi imprese si diffondono nei settori capital intensive; adottano

una strategia di produzione e distribuzione di massa, aprono il loro

capitale fino a raggiungere l‟azionariato diffuso e sono governate da

amministratori e manager professionisti.

Le piccole e medie imprese continuano a dominare il settore labour

intensive; adottano una strategia di nicchia e sono governate controllate

da famiglie proprietarie o da imprenditori che la gestiscono in prima

persona.

2. L‟approccio law and finance. Tale approccio sostiene che il

contesto giuridico esercita un forte condizionamento sulla struttura

proprietaria e di governo delle imprese. La normativa in materia

commerciale varia notevolmente tra i vari ordinamenti giuridici e

tale differenza è spiegata dall‟origine legale dell‟ordinamento

giuridico stesso. I codici commerciali che si ispirano a principi di

common law concedono agli investitori la protezione più alta, quelli

di tradizione tedesca e scandinava determinano un livello di

protezione intermedio, mentre quelli di tradizione francese il livello

di protezione più basso.

Per quanto concerne l‟efficacia dell‟ordinamento giuridico nel far

rispettare le norme in esso contenute, gli ordinamenti giuridici di

tradizione scandinava e tedesca presentano i valori più alti, i paesi

che si fondano su principi di common law si caratterizzano per

assumere valori intermedi, e quelli di tradizione legale francese

quelli più bassi.

La bassa protezione riconosciuta agli investitori dagli ordinamenti

giuridici che si fondano sulla tradizione francese impone

l‟individuazione di qualche strumento che possa comunque

incentivare tali soggetti a fornire alle imprese le risorse finanziarie

necessarie per il loro sviluppo. Uno strumento che potrebbe

compensare la minore protezione legale è rappresentato da una

maggiore efficacia dell‟apparato giudiziario, ma i paesi che

presentano una legislazione meno favorevole agli investitori sono

caratterizzati anche da una più bassa efficacia della giustizia; un

secondo strumento è rappresentato dall‟introduzione di norme che

vincolano il comportamento dei manager nella distribuzione e nella

ritenzione degli utili prodotti dalle imprese; lo strumento più

utilizzato per fare fronte alla scarsa tutela legale sembra comunque

essere rappresentato dalla forte concentrazione dell‟azionariato.

Secondo tale approccio il livello di protezione legale accordato agli

azionisti determina il grado di concentrazione della struttura

azionaria delle grandi imprese.

3. L‟approccio contingency nell‟allocazione dei diritti proprietari.

Secondo questo approccio i diritti di proprietà devono essere allocati

secondo una logica di tipo contingency finalizzata a minimizzare i

costi di transazione che l‟impresa sostiene nella gestione della

relazione con i propri stakeholder, definiti patrons, tali costi sono:

i costi di controllo dei manager nascono nel momento in cui i

possessori dei diritti di proprietà delegano il controllo

dell‟impresa ad alcuni manager professionisti. Nel momento in

cui i diritti di proprietà e quelli di controllo dell‟impresa sono

esercitati da soggetti diversi sorgono i costi di agenzia, che

possono essere distinti in costi di controllo dei manager e costi

del comportamento opportunistico dei manager;

i costi del processo decisionale collettivo si manifestano quando i

proprietari sono molto numerosi e hanno divergenti interessi; tali

costi sono quelli che derivano da decisioni inefficienti, cioè che

non massimizzano il valore creato dell‟impresa, e i costi impliciti

nel processo decisionale stesso, collegati alla raccolta delle

informazioni, all‟elaborazione delle preferenze e alla

partecipazione alle assemblee degli organi di governo;

i costi di sopportazione del rischio sono direttamente collegati

alla variabilità del risultato reddituale prodotto dall‟impresa.

Tali costi possono essere sopportati più o meno efficientemente

dei patrons a seconda della loro capacità di diversificare il

rischio che grava sull‟impresa.

Secondo tale approccio i diritti di proprietà devono essere allocati al

fine di minimizzare i costi di transazione che sorgono tra le imprese

e i patrons.

La struttura proprietaria ideale è quella che minimizza la somma dei

costi di contrattazione di mercato per i patrons che non sono

proprietari e i costi di proprietà per le classi di patrons che sono

proprietari.

Le forze del mercato e la progettazione razionale delle persone

coinvolte nella decisione favoriscono l‟adozione della struttura

proprietaria ottimale per ogni singola impresa.

4. La teoria dei costi di transazione. Secondo questa impostazione

l‟unità elementare di analisi è la transazione. La realizzazione della

transazione determina dei costi: quelli ex ante, cioè quelli per

delineare, contrattare e salvaguardare un accordo, e quelli ex post,

cioè di aggiustamento e di contrattazione che si sostengono quando

si devono correggere i difetti di allineamento delle transazioni, i

costi di organizzazione e di gestione della struttura di governo a cui

le controversie sono sottoposte e i costi di garanzia degli impegni

assunti.

Le transazioni devono essere assegnate alla forma di governo che

consente di minimizzare i costi in esse impliciti. Le dimensioni

della transazione che assumono rilevanza ai fini della scelta della

forma di governo sono rappresentate dall‟incertezza, dalla frequenza

e dagli investimenti specifici:

L‟incertezza riguarda la difficoltà di prevedere il verificarsi di

eventi naturali casuali o di comportamenti inattesi della

controparte che possono modificare i benefici e i costi derivanti

dalla transazione;

la frequenza si riferisce alla ricorrenza della transazione nel

tempo, ovvero al numero di volte in cui essa deve essere ripetuta

nel futuro;

infine, la specificità delle risorse influenza positivamente

l‟efficienza dell‟azione congiunta dei due contraenti, ma

aumenta anche la loro dipendenza reciproca poiché gli

investimenti specifici non hanno alcun valore, o hanno un minor

valore, al di fuori della relazione per la quale sono sostenuti.

La dimensione più importante per determinare la forma di governo

che deve essere prescelta per gestire una certa transazione è

costituita dalla specificità delle risorse.

Le forme di governo differiscono tra loro sotto diversi aspetti. Gli

attributi delle forme di governo che assumono maggiore rilevanza

sono la capacità di incentivare un comportamento efficiente e quella

di controllare adeguatamente l‟insorgere di comportamenti

opportunistici:

il mercato si caratterizza per la presenza di forti incentivi a un

comportamento efficiente e per uno scarso controllo del

comportamento opportunistico;

la gerarchia presenta caratteristiche opposte;

le forme ibride si caratterizzano per una media intensità degli

incentivi e del controllo amministrativo.

La teoria dei costi di transazioni sostiene che i costi di transazione

devono essere assegnati alle forme di governo che minimizzano i

costi in esse implicite.

La variabile per determinare la forma di governo delle transazioni è

il livello di specificità degli investimento:

In assenza di investimenti specifici le imprese possono far

affidamento sugli scambi di mercato;

In presenza di un livello intermedio di investimenti specifici è

preferibile adottare una forma di governo ibrida (es: contratti a

lungo termine o la creazione di joint venture);

In presenza di investimenti altamente specifici è consigliabile

una forma di governo gerarchica, ovvero procedere

all‟integrazione verticale.

5. La teoria dei diritti di proprietà. Il controllo delle risorse

produttive conferisce il diritto di autorità sulle persone che le

utilizzano, perché il proprietario può impedire a chiunque di

utilizzare le risorse che possiede.

La teoria dei diritti di proprietà sostiene che i confini dell‟impresa

sono determinati dai diritti residuali di controllo, l‟autorità del datore

di lavoro trae origine dal controllo sulle risorse fisiche impegnate nel

processo produttivo e le scelte di integrazione verticale modificano

gli incentivi dei proprietari e non dei datori di lavoro.

Secondo tale teoria, l‟efficienza complessiva e massimizzata se:

La persona o le imprese che compie il più importante

investimento specifico (non contrattuale) a una risorsa dovrebbe

possedere tale risorsa;

Le risorse altamente complementari sono possedute dalla

medesima azienda/persona, mentre, le risorse indipendenti sono

possedute da persona/imprese diverse.

6. Le teorie delle conoscenze e delle risorse. Secondo questo

approccio, le imprese sono concepite come insiemi di risorse e di

conoscenze organizzate all‟interno di una struttura amministrativa e

utilizzate per produrre beni per il mercato. Le imprese si

specializzano nella realizzazione di quelle attività in cui le capacità

in loro possesso sono un elemento importante ai fini

dell‟acquisizione di un vantaggio competitivo rispetto ai

concorrenti. In questa prospettiva la conoscenza e le capacità

determinano i confini dell‟impresa.

Le attività necessarie per produrre un bene hanno solitamente

caratteristiche diverse tra loro. Alcune attività sono simili, cioè il

loro svolgimento richiede l‟impiego delle stesse capacità; altre sono

complementari, in senso tecnico ed economico, cioè sono utilizzate

in fasi successive del processo di produzione, e per questo motivo

richiedono un coordinamento intenso per essere svolte in modo

efficace.

Le attività strettamente complementari e simili tra loro sono

efficientemente coordinate attraverso la gerarchia, mentre le attività

complementari ma dissimili tra loro sono coordinate facendo

generalmente ricorso alla stretta collaborazione tra imprese

indipendenti.

Questa teoria, in sintesi, ritiene che i confini dell‟impresa sono

determinati dai costi di comunicazione, coordinamento e

combinazione delle conoscenze. Le conoscente sviluppate dalle

imprese sono fortemente specifiche e difficilmente imitabili dai

concorrenti. Il vantaggio delle imprese nei confronti del mercato

risiede nella creazione di un contesto sociale favorevole alla

condivisione di valori e all‟apprendimento.

La forma di governo prescelta per gestire la relazione fra i fornitori

di fattori produttivi influenza la conoscenza che viene utilizzata

all‟interno della relazione. Essa determina sia il modo in cui la

conoscenza iniziale viene utilizzata, sia quello i cui la nuova

conoscenza viene prodotta e impegnata.

4.3. Gli archetipi di imprese

Le variabili che permettono di distinguere le imprese sono:

1. La dimensione aziendale e la dispersione della struttura aziendale.

Sono due variabili correlate negativamente, poiché all‟aumentare delle

commenti (3)
OTTIMI RIASSUNTI !!
ottimi riassunti!
ottimi

Questa è solo un'anteprima

3 pagine mostrate su 55 totali

Scarica il documento