Pobierz CVA Cash Value Added — nowoczesny miernik oceny efektywności gospodarowania przedsiębiorstw i więcej Publikacje w PDF z Analiza i zarządzanie w biznesie tylko na Docsity!
Krzysztof Jagiełło
CVA Cash Value Added — nowoczesny miernik
oceny efektywności gospodarowania
przedsiębiorstw
Wprowadzenie
W ostatnich latach obserwujemy zwrot w okreúleniu celu (celÛw) dzia≥alnoúci przed- siÍbiorstwa. Do niedawna panowa≥a powszechna opinia, øe nadrzÍdnym celem dzia≥alno- úci przedsiÍbiorstwa jest maksymalizacja zysku. Teoria i praktyka finansÛw ostatnich lat dostarcza coraz liczniejszych argumentÛw wskazujπcych, øe dzia≥alnoúci przedsiÍbior- stwa powinna byÊ nakierowana na zwiÍkszanie wartoúci zainwestowanego kapita≥u (kre- owanie dodatkowej wartoúci na rzecz w≥aúcicieli ó akcjonariuszy). W celu zbadania czy przedsiÍbiorstwo realizuje tak okreúlonπ strategiÍ, opracowane zosta≥y mierniki wartoúci dodanej (Value Based Measures). Praktycznie kaøda liczπca siÍ firma konsultingowa oferuje swoim klientom rozwiπzania, ktÛre pozwolπ na monitoro- wanie wartoúci przedsiÍbiorstwa. Moøemy nawet zaobserwowaÊ, øe przedsiÍbiorstwa prze- úcigajπ siÍ w adoptowaniu wspomnianych miernikÛw do rÛønych obszarÛw dzia≥alnoúci. Poczπtkowo mierniki takie jak: EVA, MVA, CVA czy CFROI wykorzystywane by≥y do pomiaru przyrostu lub ubytku bogactwa akcjonariuszy, ostatnio pojawiajπ siÍ g≥osy wska- zujπce, øe mierniki te mogπ byÊ wykorzystywane w motywowaniu, premiowaniu, kszta≥- towaniu polityki cenowej, badaniu efektownoúci procesÛw restrukturyzacji, badaniu eko- nomicznej efektywnoúci inwestycji itp.. W niniejszym artykule omÛwione zosta≥y podstawy teoretyczne miernika CVA ó cash value added.
1. Gotówkowa wartość dodatkowa CVA Cash Value
Added — istota i sposoby liczenia.
Koncepcja CVA jest europejskπ odpowiedziπ na liczne mierniki z zakresu VBM po- wsta≥e w ostatnim dziesiÍcioleciu w Stanach Zjednoczonych. Podstawy teoretyczne kon- cepcji zosta≥y opracowane przez F. Weissenriedera ze szwedzkiej firmy consultingowej
34 Krzysztof Jagie≥≥o
FWC AB z siedzibπ w Goteborgu oraz E. Ottossona, menedøera strategicznego przedsiÍ- biorstwa przemys≥owego SCA. 1 Firma ta naleøy do grupy szwedzkich przedsiÍbiorstw, ktÛre wdroøy≥y system zarzπdzania skierowany na wzrost wartoúci (VBM). PrzedsiÍbior- stwa te, wszystkie podejmowane dzia≥ania skierowa≥y na pomnaøanie bogactwa w≥aúci- cieli (shareholder wealth). Miarπ s≥uøπcπ ocenie stopnia realizacji tak za≥oøonego celu jest gotÛwkowa wartoúÊ dodatkowa ó CVA. 2 Istota koncepcji CVA jest zbliøona do EVA ó Economic Value Added, poniewaø za- rÛwno przy obliczaniu jednego jak i drugiego wskaünika, porÛwnywane sπ wielkoúci faktycznie zrealizowane z wielkoúciami wymaganymi przez inwestorÛw. W odrÛønieniu od EVA przy obliczeniach CVA nie bazujemy na zysku, ale na wielkoúciach pieniÍønych (cash flow). W koncepcji CVA istotne znaczenie odgrywa podzia≥ realizowanych w przed- siÍbiorstwie inwestycji na: l strategiczne ó czyli takie, ktÛrych celem jest zapewnienie rozwoju przedsiÍbior- stwa i umocnienie jego pozycji na rynku. Z tymi inwestycjami zwiπzane sπ okre- úlone oczekiwania inwestorÛw, l nie strategiczne (operacyjne) ó czyli takie, ktÛre zwiπzane sπ z okreúlonymi cela- mi operacyjnymi i sπ niezbÍdne do ich utrzymania. Inwestycje te nie wiπøπ siÍ z oczekiwaniami inwestorÛw. 3
Autorzy koncepcji podkreúlajπ, øe podzia≥ inwestycji na strategiczne i nie strategiczne konieczny jest co najmniej z dwÛch powodÛw:
- W przedsiÍbiorstwach wystÍpujπ setki mniejszych lub wiÍkszych projektÛw inwe- stycyjnych. PrÛba zbadania ekonomicznej efektywnoúci wszystkich projektÛw mog≥aby w koÒcu doprowadziÊ do sytuacji, w ktÛrej inwestycje nie sπ badane wcale.
- Akcjonariusze (w≥aúciciele) w zamian za dostarczony przedsiÍbiorstwu kapita≥ wy- kazujπ oczekiwania finansowe skierowane pod adresem przedsiÍbiorstwa. Tylko strate- giczne decyzje tj. strategiczne inwestycje mogπ zapewniÊ ich realizacjÍ. Rozumowanie to moøna zilustrowaÊ rysunkiem (rys. 1). Poczπtkowe strategiczne inwestycje bÍdπ generowa≥y przep≥ywy pieniÍøne przez ca≥y okres ekonomicznego øycia projektu, odpowiadaÊ to bÍdzie teraüniejszej wartoúci w punkcie "A".
(^1) BostoÒska Grupa Konsultingowa opracowa≥a wskaünik, ktÛry nazwa≥a CVA cash value added. W celu obli- czenia tego wskaünika naleøy pos≥uøyÊ siÍ nastÍpujπcπ formu≥π: CVA = (CFROI ñ WACC)* inwestycje brutto. Koncepcja ta oparta jest na mierniku CFROI i nie naleøy jej myliÊ ze wskaünikiem CVA opracowanym przez szwedzkπ firmÍ FWC AB. Modele te bazujπ na innych za≥oøeniach, a jedyne podobieÒstwo ogranicza siÍ do nazwy. (^2) Akronim CVA bywa rÛwnieø t≥umaczony jako: wartoúÊ dodana wyraøona w kategoriach pieniÍønych, zob. C w y n a r, W. C w y n a r, Jak zmierzyÊ efekt kreacji wartoúci dla w≥aúciciela przedsiÍbiorstwa ó przekrÛj dostÍpnych moøliwoúci, cz. II ÑControlling i rachunkowoúÊ zarzπdczaî, 2000 nr 8, lub gotÛwkowa wartoúÊ dodana, zob. W. Skoczylas, WartoúÊ poznawcza Cash Value Added w zarzπdzaniu wartoúciπ przedsiÍbiorstwa, Zarzπdzanie finansami. WspÛ≥czesne tendencje w teorii i w praktyce, Materia≥y konferencyjne, Ko≥obrzeg 2ñ marca 2000 (Wydawnictwo Uniwersytetu SzczeciÒskiego) (^3) A. C w y n a r, W. C w y n a r, Jak zmierzyÊ..., op. Cit
36 Krzysztof Jagie≥≥o
Model CVA koncentruje siÍ na czterech sk≥adnikach, do ktÛrych zaliczane siÍ:
- wielkoúci inwestycji wstÍpnej,
- operacyjne przep≥ywy pieniÍøne,
- koszt kapita≥u,
- d≥ugoúÊ ekonomicznego cyklu øycia inwestycji. Jak juø wczeúniej zosta≥o zasygnalizowane, z kaødπ inwestycjπ strategicznπ zwiπza- ne sπ oczekiwania inwestorÛw co do przysz≥ych przep≥ywÛw pieniÍønych. Stawiajπ oni skonkretyzowane wymagania odnoúnie przep≥ywÛw gotÛwki, jakie zamierzajπ osiπgnπÊ na okreúlonej inwestycji. Dana inwestycja sprosta wÛwczas wymaganiom inwesto- rÛw, gdy jej NPV=0. Koszt kapita≥u dostarczonego przez inwestorÛw wykorzystywany jest jako stopa dyskontowa (zamiast IRR) przy obliczaniu NPV badanej inwestycji stra- tegicznej.^7 Idea modelu CVA jest bardzo prosta poniewaø zawiera on w swojej konstrukcji wy- ≥πcznie gotÛwkowe elementy tj. zysk przez amortyzacjÍ, sp≥atÍ odsetek i opodatkowa- niem (EBDIT ó Earning Before Depreciation, Interest and Taxes) skorygowany o niego- tÛwkowe op≥aty, zmiany w kapitale obrotowym oraz nie strategiczne inwestycje. Te trzy elementy sk≥adajπ siÍ na przep≥ywy operacyjne. Ustalanie przep≥ywÛw operacyjnych dla kalkulacji CVA prezentuje tabela 1.
(^7) A. C w y n a r, W. C w y n a r, Jak zmierzyÊ efekt kreacjiÖcz.II, op. cit.
- ó dla celÛw kalkulacji CVA przyjmuje siÍ, øe zysk operacyjny rÛwny jest zyskowi EBIDT, ** ó inwestycja wstÍpna w kapita≥ obrotowy traktowana jest jako czÍúÊ inwestycji strategicznej, *** ó wartoúci inwestycji nie strategicznych traktowane sπ jak koszty operacyjne.
è r Û d ≥ o: opracowano na podstawie http://www.anelda.com CVA versus EVA by F. W e i s s e n r i e d e r; E. O t t o s s o n, F. W e i s s e n r i e d e r, Cash Value Added ó a new method forÖ, op. cit.
T a b e l a 1 Ustalanie przep≥ywÛw operacyjnych dla celÛw kalkulacji CVA. Pozycja Sprzedaø ñ Koszty = Zysk operacyjny (operating surplus)* +/ñ Zmiana w kapitale obrotowym** ñ WartoúÊ inwestycji nie strategicznych*** ñ Podatek = Operacyjny przep≥yw pieniÍøny ó OCF ñ Wymagany operacyjny przep≥yw pieniÍøny ó OCFD = GotÛwkowa wartoúÊ dodatkowa ó CVA
CVA Cash Value Added ó nowoczesny miernik oceny efektywnoúci... 37
WielkoúÊ CVA ustalamy odejmujπc od faktycznie osiπgniÍtych na inwestycji ope- racyjnych przep≥ywÛw pieniÍønych (OCF ó operating cash flow) wielkoúÊ przep≥ywÛw pieniÍønych reprezentujπcych wymagania inwestorÛw (OCFD ó operating cash flow demand). Wymagane prze inwestorÛw przep≥ywy pieniÍøne ó OCFD odzwierciedlajπ koszt ka- pita≥u. Proces kalkulacji OCFD przebiega w trzech nastÍpujπcych po sobie krokach:
- identyfikacja nak≥adÛw inicjujπcych dla kaødej inwestycji strategicznej,
- szacowanie d≥ugoúci ekonomicznego cyklu øycia inwestycji strategicznej,
- znalezienie takiej nominalnej wartoúci przep≥ywÛw pieniÍønych, jakπ w danym okresie (roku, kwartale, miesiπcu) musi wygenerowaÊ kaøda realizowana inwesty- cja strategiczna, aby zapewniÊ NPV = O w nominalnej kalkulacji.^8
WielkoúÊ OCFD jest pochodnπ trzech sk≥adnikÛw tj. wielkoúci úrodkÛw pieniÍønych zainwestowanych w projekt inwestycji strategicznej, kosztu kapita≥u oraz szacowanej d≥u- goúci ekonomicznego cyklu øycia inwestycji. Koszt kapita≥u przyjmowany do obliczeÒ, jest rÛwny úredniemu waøonemu kosztowi kapita≥u ürÛde≥ finansowania inwestycji. 9 Analiza CVA bazuje na wartoúciach nominalnych dlatego teø przy kalkulacji OCFD konieczne jest uwzglÍdnianie zak≥adanej stopy inflacji. W sytuacji, gdy obliczamy war- toúÊ CVA dla danych historycznych, wykorzystujemy informacje na temat kszta≥towania siÍ inflacji w przesz≥oúci. Jeúli zaú zachodzi koniecznoúÊ ustalenia wielkoúci CVA dla przysz≥ych okresÛw, to niezbÍdne jest oszacowanie przysz≥ych wielkoúci inflacji. Dla u≥a- twienia kalkulacji CVA zak≥ada siÍ, øe wielkoúÊ inflacji w okresie, dla ktÛrego prowadzo- ne sπ obliczenia, bÍdzie sta≥a. Nominalny OCFD obliczany jest przy za≥oøeniu, øe war- toúÊ zaktualizowana netto inwestycji poczπtkowej jest rÛwna zero w danym okresie eko- nomicznego øycia projektu, przy stopie dyskontowej rÛwnej WACC. Realna wartoúÊ OCFD przez ca≥y okres funkcjonowania inwestycji jest sta≥a. 10 Nominalne wymagane operacyj- ne przep≥ywy pieniÍøne OCFD przy przewidywanym ekonomicznym okresie øycia pro- jektu "n" moøna wyliczyÊ z nastÍpujπcych formu≥:^11
(^8) E. O t t o s s o n, F. W e i s s e n r i e d e r, Cash Value Added ñ a new method for..., op. cit. (^9) Tamøe. (^10) A. C w y n a r, W. C w y n a r, Jak zmierzyÊ efekt kreacjiÖcz.II, op. cit. (^11) E. O t t o s s o n, F. W e i s s e n r i e d e r, Cash Value Added ñ a new method forÖ, op. cit.
( ) n
n rok rok r
OCFD OCFD
− −
= 1
r-stopainflacji
r stopainflacji
sumainwestycji**
1 1 (1)
** ó w oryginale wystÍpuje okreúlenia Investment amount co rÛwnieø bywa t≥umaczo- ne jako wydatek inwestycyjny.
CVA Cash Value Added ó nowoczesny miernik oceny efektywnoúci... 39
operacyjnych. Rezultaty uzyskiwane przy wykorzystaniu indeksu CVA sπ w pe≥ni zgodne z rezultatami uzyskiwanymi dziÍki indeksowi zyskownoúci PI.^14
(^14) Tamøe. (^15) http://www.anelda.com CVA versus EVA by F. Weissenrieder
Indeks CVA moøe byÊ takøe podzielony na cztery noúniki wartoúci (Value Drivers) w stosunku do sprzedaøy: l rÛønica zysku operacyjnego ó OS, (the Operating Surplus margin), l rÛønica zmian w kapitale obrotowym ó WCM, (the Working Capital Movement margin), l rÛønica w wielkoúci nie strategicznych inwestycji ó NSI (the Non ó strategic Investment margin), l rÛønica w wielkoúci wymaganych przep≥ywÛw pieniÍønych ( the OCFD margin)
Suma pierwszych trzech noúnikÛw wartoúci podzielona przez czwarty bÍdzie rÛwna indeksowi CVA.^15
indeks (5) ( )
( ) sumainwestycji
( ) 1
(^1 1) CVA PVOCFD
PVOCF PVOCF PI n
= n^ = −
= K
K K
OCFD
CVI indeks= OS + WCM + NSI
Z punktu widzenia akcjonariuszy oraz op≥acalnoúci projektowanej inwestycji miernik CVA powinien byÊ interpretowany w nastÍpujπcy sposÛb (tabela 2).
T a b e l a 2 SposÛb interpretacji wskaünikÛw CVA i CVA indeks.
è r Û d ≥ o: opracowano na podstawie A. C w y n a r, W. C w y n a r, Jak zmierzyÊ efekt kreacji..., cz.II, op. cit., E. O t t o s s o n, F. W e i s s e n r i e d e r, Cash Value Added ó a new method for..., op. cit.
CVA CVA Index Interpretacja l wzrost bogactwa akcjonariuszy wyra- øony w kategoriach gotÛwkowych, l inwestycja powinna zostaÊ zrealizowa- na, poniewaø gwarantuje osiπgniÍcie wyøszych przep≥ywÛw OCF nie wyma- gane OCFD przez inwestorÛw l interpretacja odwrotna jak powyøej
OCF/OCFD >
OCF/OCFD <
OCF > OCFD dodatnia, >
OCF < OCFD ujemna, <
40 Krzysztof Jagie≥≥o
Zakończenie
Reasumujπc naleøy podkreúliÊ, øe koncepcja CVA jest rozwiπzaniem bardzo cieka- wym i zas≥uguje na dzia≥ania zmierzajπce do jej popularyzacji w Polsce, zarÛwno na gruncie teorii jak i praktyki. Koncepcja CVA jest zbliøona do EVA, poniewaø zarÛwno przy obli- czaniu jednego jak i drugiego wskaünika porÛwnywane sπ wielkoúci faktycznie zreali- zowane z wielkoúciami wymaganymi przez inwestorÛw. Istotnπ rÛønicπ wystÍpujπcπ pomiÍdzy tymi koncepcjami jest fakt, øe przy obliczeniach CVA nie bazujemy na ksiÍgo- wych wielkoúciach zysku ale na wielkoúciach przep≥ywÛw pieniÍønych (cash flow). Fakt ten przyczynia siÍ do tego, øe przy ustalaniu wielkoúci wskaünika CVA unikamy skompli- kowanego i pracoch≥onnego procesu korekt wielkoúci ksiÍgowych jaki ma miejsce przy obliczeniach wskaünika EVA.
Bibliografia
C w y n a r A., C w y n a r W., Jak zmierzyÊ efekt kreacji wartoúci dla w≥aúciciela przedsiÍbiorstwa ó przekrÛj dostÍpnych moøliwoúci, cz. II ÑControlling i rachunkowoúÊ zarzπdczaî, 2000 nr 8. http://www.anelda.com CVA versus EVA by F. Weissenrieder. S k o c z y l a s W., WartoúÊ poznawcza Cash Value Added w zarzπdzaniu wartoúciπ przedsiÍbiorstwa, Zarzπ- dzanie finansami. WspÛ≥czesne tendencje w teorii i w praktyce, Materia≥y konferencyjne, Ko≥obrzeg 2ñ marca 2000; Wydawnictwo Uniwersytetu SzczeciÒskiego. O t t o s s o n E., W e i s s e n r i e d e r F., Cash Value Added ó a framework for Value Based Management, Ekonomi & Styrning 1996 nr 5, http://www.fwc.se/1/1_5_1.html. O t t o s s o n E, W e i s s e n r i e d e r F, Cash Value Added ó a new method for measuring financial performance, Gothenburg Studies in Financial Economics, Study 1996: nr 1, http://www.fwc.se/1/1_2.html.
