Pobierz Czy trafność prognoz wyników finansowych spółek notowanych na GPW ma znaczenie? i więcej Publikacje w PDF z Analiza i zarządzanie w biznesie tylko na Docsity!
STUDIA I PRACE
s. 159-
ZESZYT NAUKOWY 157
Szkoła Główna Handlowa w Warszawie Oficyna Wydawnicza SGH kolegia.sgh.waw.pl
Piotr Wójtowicz
Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie
Czy trafność prognoz wyników finansowych
spółek notowanych na GPW ma znaczenie?
Celem artykułu jest udzielenie odpowiedzi na pytanie o rolę, jaką odgrywają analitycy giełdowi na polskim rynku kapitałowym wobec kształtowania wyniku finansowego przez zarządy spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Narzędziem badawczym jest analiza empiryczna relacji między wynikami finansowymi prognozowanymi i raportowanymi. Badania przeprowadzono na próbie złożonej z 2723 obserwacji z lat 2002-2015 dotyczących 201 spółek. Różnice rozkładów prognoz wyniku netto oraz wyniku raportowanego wskazuj ą, że trafność prognozy nie jest celem analityków ani zarządzających. Małe dodatnie błędy prognozy są bardziej prawdopodobne niż ujemne, co wskazuje na kształtowanie wyniku przez zarządy w celu osiągania wartości prognozowanych. Nie musi to być jednak sytuacja negatywna. Prognozy wyników maj ą rozkład nieświadczący o kształtowaniu, zatem analitycy- -profesjonaliści mogą prognozować wyniki o charakterze permanentnym. Wobec tego zarząd, kształtując wynik, zapewnia wyższą jakość wyniku raportowanego niż w sytuacji, gdyby ten wynik był ujawniony neutralnie, co sugeruje się w Założeniach Koncepcyjnych MSR/MSSF.
Słowa kluczowe: prognozy wyników finansowych, błąd prognozy, trafność prognoz, jakość zysków, efektywność rynku Kody klasyfikacji JEL: G10, G17, G14, G24, M
Streszczenie
160 Piotr Wojtowicz
1. Wprowadzenie
W ynik finansow y prezentowany w sprawozdaniach finansow ych spółek gieł dowych zajmuje czołową pozycję na liście kluczowych wskaźników efektywności (ang. keyperform ance indicators) w sferze finansowej. U czestnicy rynku są zainte resowani w ynikiem zaprezentowanym w sprawozdaniu finansow ym , ale także śle dzą jego prognozy, formułowane w szczególności przez niezależnych analityków. Jest oczywiste, że w ynik raportowany różni się od w artości prognozowanych, ale liczne badania pokazują, że rynek reaguje silnie na w artość i znak tej różnicy, zwanej w literaturze anglojęzycznej earnings surprise, czyli na w artość błędu prognozy ex post. Rynek am erykański reagował znacznym spadkiem w artości cen akcji w przy padku nawet niew ielkich ujem nych błędów prognozy, czyli w sytuacji, gdy rapor towana wartość w yniku finansowego była niższa niż prognozowana1. Powody, dla których zarządy spółek publicznych decydują się na kształtow anie w yniku finansowego (dalej: K W F), zostały już w literaturze przedm iotu usystem a tyzowane. W yniki badań nie są w pełni jednoznaczne, jed nak m ożna stwierdzić, że zarządy m ają powody, by kształtow ać w ynik wokół trzech w artości progowych. Chodzi więc o znak w yniku finansowego (kształtow anie w celu u nikania m ałych strat), w artość w yniku finansowego (kształtow anie w celu osiągania w yniku wyż szego niż w poprzednim okresie, tzw. wygładzanie wyniku) oraz kształtow anie w celu osiągania w artości prognozowanych. W arunki kontraktów m enedżerskich uzależniających w artość w ynagrodzenia od w yniku spółki bądź cen akcji są pod stawową zachętą do kształtow ania. Zarządy „strategicznie” kształtują w ynik, by osiągać w artości prognozowane przed kolejną em isją akcji. Koszt pozyskania kapi tału obcego zależy od ryzyka oszacowanego przed jego dostawców, a więc w istocie także od wyników osiąganych przez spółkę. Przewidywalność wyników spółki ma znaczenie także dla biegłego rewidenta i wpływa na rodzaj opinii2. Z teorii w ynika, że jeśli prognozy formułowane przez analityków są trafne, czyli analitykom udaje się przewiedzieć raportowany w ynik finansowy, to błąd prognozy
1 D.J. Skinner, R.G. Sloan, Earnings Surprises, Growth Expectations, and Stock Returns or Don't Let an Earnings Torpedo Sink Your Portfolio, „Review o f Accounting Studies” 2002, vol. 7, iss. 2 -3 , s. 289-312; W. Kinney, D. Burgstahler, R. M artin, Earnings Surprise "Materiality" as M easured by Stock Returns, „Journal o f Accounting Research” 2002, vol. 40, iss. 5, s. 1297-1329. 2 A. Habib, J. Hansen, Target Shooting: Review o f Earnings M anagem ent around Earnings Bench- marks, „Journal o f A ccounting Literature” 2008, vol. 27, s. 25-70.
162 Piotr Wojtowicz
przeprowadzono na próbie złożonej z 2723 obserw acji z lat 2002 -2 0 1 5 dotyczących 201 spółek. Uzyskane w yniki, podobne do A L2003, w skazują, że kształtow anie wyników raportowanych występuje, równocześnie prognozy nie są trafne. Suge ruje to, że uczestnicy rynku są raczej zainteresowani prognozam i niosącym i nową inform ację. Jest to więc sytuacja przeciwna niż opisana w BE2003. Dalsza część artykułu zorganizowana jest następująco: w punkcie 2 przedsta wiono przegląd literatury, dotyczącej podejmowanej tu problem atyki; w punkcie 3 cechy i znacznie G P W dla polskiej gospodarki; w punkcie 4. w yniki badań empi rycznych; zaś w punkcie 5. dyskusję ich znaczenia, którą podsumowano zestawie niem najważniejszych wyników oraz przesłanek do dalszych badań.
2. Przegląd literatury
Inform acje w prasie gospodarczej, a przede wszystkim badania naukowe, poka zują, że analitycy są nagradzani, jeśli ich prognozy są „prawidłowe”, a rekom enda cje skuteczne. O dnosząc się do kwestii „prawidłowości” prognozy, należy zwrócić uwagę na dwa możliwe kryteria oceny: trafność (ang. accuracy) oraz pojem ność inform acyjną (ang. informativeness). Trafność jest rozum iana jako różnica między prognozą a w ynikiem raportowanym. W teorii prognozy, gdy mówi się o błędach prognozy, rozróżnia się dwa ich rodzaje. Błąd ex ante mierzy dokładności prognozy; jest szacowany przed upływem tego czasu, na który prognoza była ustalona. Błąd ex post m ierzy trafność prognozy; jest obliczany po upływie czasu, na który pro gnoza była ustalona, czyli gdy znana jest realizacja zm iennej prognozowanej. Jeśli więc porównuje się w artości wyników finansow ych prognozowane przez anality ków z w artościam i ze sprawozdań finansowych, to bada się trafność prognozy, choć z punktu widzenia uczestnika rynku kapitałowego dokładność może m ieć większe znaczenie praktyczne w procesie decyzyjnym. Pojem ność inform acyjna wiąże się z użytecznością prognozy w procesie szacowania perspektyw rozwoju spółki7. Jest oczywiste, że trafna prognoza nie musi m ieć znacznej pojem ności inform acyjnej
7 J.C. Porter, M. A. Kraut, Do Analysts Remove Earnings M anagem ent when ForecastingEarnings?, „Academy o f Accounting and Financial Studies Journal” 2013, vol. 17, iss. 2, s. 95-107. Warto dodać, że w teorii prognozy mówi się o dopuszczalności prognoz, co jest pojęciem bliskim pod względem treści. Prognoza jest dopuszczalna, gdy jest obdarzona przez jej odbiorcę stopniem zaufania wystarczającym do tego, by mogła być wykorzystana do celu, dla którego została ustalona. Dopuszczalność prognozy jest określona w tym samym czasie, w którym wyznacza się prognozę.
Czy trafność prognoz wyników finansowych spółek notowanych na GPW ma znaczenie? 163
i vice versa. Elem entarne znaczenie m a między innym i relacja między w artością skutków transakcji powtarzalnych i niepowtarzalnych prezentowanych w sprawoz daniu finansow ym. Z badań światowych - głównie am erykańskich - wynika, że inwestorzy reagują pozytywnie nie tylko na dodatnią w artość błędu prognozy, lecz także na fakt nawet nieznacznego przekroczenia wartości prognozowanych8. Sytuacja taka staje się zachętą do K W F właśnie w celu osiągania w artości prognozowanych, co było przedm io tem wielu badań, oprócz wspom nianych wyżej9. Kompleksowy przegląd literatury dotyczącej K W F w celu osiągania wartości progowych, także prognozowanych war tości zysków, znaleźć m ożna w wielu publikacjach10. Na rynku am erykańskim od połowy lat 90. X X w. zarządy starają się przede wszystkim unikać ujem nych błędów prognozy kw artalnych zysków, zaś u nikanie strat oraz zm niejszenia zysków tracą na znaczeniu. Rynek w USA nagradzał (karał) spółki, których w ynik ujawniony był wyższy lub równy (niższy) od prognoz analityków bardziej niż w wypadku dwóch pozostałych progów11.
8 D. Matsumoto, M anagem ent’s Incentives to Avoid Negative Earnings Surprises, „The Accounting Review” 2002, vol. 77, iss. 3, s. 483-514; E. Bartov, D. Givoly, C. Hayn, The Rewards to Meeting or Beat- ing Earnings Expectations, „Journal o f A ccounting and Econom ics” 2002, vol. 33, iss. 2, s. 173-204; R. Kasznik, M. McNichols, Does Meeting Earnings Expectations Matter? Evidence from Analyst Fore- cast Revisions and Share Prices, „Journal o f Accounting Research” 2002, vol. 40, iss. 3, s. 727-759; T. Lopez, L. Rees, The Effect o f Beating and Missing Analysts Forecasts in the Inform ation Content o f Unexpected Earnings, „Journal o f Accounting, Auditing & Finance” 2002, vol. 17, iss. 2, s. 155-184; L. Rees, K. Sivaram akrishnan, The Effect o f M eeting or Beating Revenue Forecasts on the Association between Quarterly Returns and Earnings Forecast Errors, „Contemporary Accounting Research” 2007, vol. 24, iss. 1, s. 259-290. 9 J. Phillips, M. Pincus, S.O. Rego, Earnings M anagement: New Evidence Based on Deferred Tax Expense, „The A ccounting Review” 2003, vol. 78, iss. 2, s. 491-521; J. Phillips, M. Pincus, S.O. Rego, H. W an, Decomposing Changes in D eferred Tax Assets and Liabilities to Isolate Earnings M anagem ent Activities, „The Journal o f the American Taxation Association” 2004, vol. 26, s. 4 3 -6 6 ; M .M. Frank, S. O. Rego, Do M anagers Use the Valuation Allowance Account to M anage Earnings around Certain Earnings Targets?, „The Journal o f the Am erican Taxation Association” 2006, vol. 28, iss. 1, s. 4 3 -6 5. 10 A. Habib, J. Hansen, Target..., op.cit.; M. Walker, How Far Can We Trust Earnings Numbers? What Research Tells Us about Earnings M anagement, „Accounting & Business Research” 2013, vol. 43, iss. 4, s. 4 4 5 -4 8 1 ; S. Callao, J. Jarne, D. Wróblewski, D ebates and Studies on Earnings M anagement: a Geo- graphical Perspective, „Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości” 2014, vol. 75(131), s. 145-169; S. Callao, J. Jarne, D. Wróblewski, The Developm ent o f Earnings M anagem ent Research. A Review o f Literature from ThreeDifferentPerspectives, „Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości” 2014, vol. 79(135), s. 135-177; S. Meisel, Literature Review o f Earnings M anagem ent - 1985-2014, „Franklin Business & Law Journal” 2016, iss. 1, s. 91-144. 11 L. Brown, M. Caylor, A Temporal Analysis o f Quarterly Earnings Thresholds: Propensities and Valuation Consequences, „Accounting Review” 2005, vol. 80, iss. 2, s. 4 2 3 -4 4 0.
Czy trafność prognoz wyników finansowych spółek notowanych na GPW ma znaczenie? 165
z lat 2 0 0 0 -2 0 1 0 sugerują, że wdrożenie MSR/MSSF nie wpłynęło istotnie na ogra niczenie zakresu K W F w celu u nikania ujaw niania strat oraz wygładzania w yniku finansowego16. O znacza to, że standaryzacja i harm onizacja systemu rachunkow o ści nie jest w arunkiem w ystarczającym do stworzenia „międzynarodowego języka biznesu” wysokiej jakości. Uwarunkowania funkcjonow ania zarządzających i czyn n iki charakterystyczne dla krajów istotnie wpływają na jakość sprawozdań fin an sowych, także na KW F. Znaczenie przyjęcia MSR/MSSF do praktyki sprawozdawczej w odniesieniu do K W F było podejmowane pośrednio także w innych badaniach, w których spraw dzano, czy zm iana ta w płynęła pozytywnie na tzw. jakość zysków (ang. earnings quality) spółek notowanych na GPW. Jakość ta była wyrażona przez trwałość zysków (ang. earnings persistence) oraz w artość uznaniowych aktywów i kapitałów (ang. accruals). W yniki wskazują na pozytywny, ale słaby związek między jakością zysków a wdrożeniem M SR/M SSF17. Zarządy spółek przyjmujących standardy międzynarodowe wcześnie i dobro wolnie robiły to w celu zwiększenia transparentności sprawozdań, a ostatecznie by zw rócić na siebie uwagę inwestorów (dostawców kapitału). Te zarządy, które zwle kały z zastosowaniem MSR/MSSF aż do m om entu, w którym stało się to obowiąz kowe, nie były zainteresowane zw iększeniem transparentności, zaś elastyczność nowego systemu wykorzystały do zwiększenia zakresu K W F, zwłaszcza wygładza nia wyniku finansowego18.
oraz P. Wójtowicz, O malowaniu zysków na polskim rynku kapitałow ym , w: Sprawozdawczość i rewi zja finansow a w procesie popraw y bezpieczeństwa obrotu gospodarczego, red. B. Micherda, Centrum Rozwoju i Prom ocji Akademii Ekonom icznej w Krakowie, Kraków 2005, s. 703-712. Ta pierwsza dotyczyła unikania ujawniania małych strat w polskich bankach komercyjnych, ta druga w spółkach notowanych na GPW. K. Jackowicz i L. Kozłowski w: Z arządzanie wynikiem finansow ym w bankach z Europy Środkowo-W schodniej zw iązane z progowymi wartościami rentowności, „Master o f Business A dm inistration” 2010, vol. 5(114), s. 2 5 -4 5 kontynuowali badania w odniesieniu do banków komer cyjnych z państw Europy Centralnej, w tym Polski i wykazali dążenie do unikania małych strat, ale nie wygładzania wyniku. 16 Kształtowanie zysków podm iotów sprawozdawczych w Polsce. MSR/MSSF a ustawa o rachunko wości, red. A. Piosik, C.H. Beck, Warszawa 2013. 17 J. M ichalak, H. W aniak-Michalak, P. Czajor, Im pact o f M andatory IFRS Im plementation on Earn ings Quality. Evidence From the Warsaw Stock Exchange, „Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości” 2012, vol. 68(124), s. 6 3 -8 2. 18 V. Capkun, D. Collins, T. Jeanjean, The effect o f IAS/IFRS Adoption on Earnings M anagem ent (Smoothing): A Closer L ook at CompetingExplanations, „Journal o f Accounting & Public Policy” 2016, vol. 35, iss. 4, s. 352-394.
166 Piotr Wojtowicz
Nowsze badania polskie dotyczą wielu aspektów KW F, przede wszystkim w celu unikania małych strat, znaczącej redukcji wyniku (ang. big bath) oraz jego wygładza nia. W obszernej m onografii zam ieszczono kompleksowy przegląd zachęt i metod kształtowania w warunkach polskich, w odniesieniu zarówno do spółek notowanych na GPW, ja k i nienotowanych. Przyjm uje się tam podzielany przez autora n in iej szego artykułu pogląd o K W F jako zjawisku „szarym”, to znaczy w zależności od okoliczności mogącym przynieść szkody bądź korzyści i to różnym interesariuszom przedsiębiorstwa19. Zarówno tam , ja k i w kolejnej polskiej m onografii nie podjęto problem u kształtow ania w yniku w celu osiągania w artości prognozowanych przez analityków, choć zostały przeprowadzone kompleksowe badania determ inant K W F w ujęciu międzynarodowym. W ynika z nich, że na zakres tego zjawiska m ają wpływ zarówno czynniki charakteryzujące sam ą spółkę, uwarunkow ania m akroekono miczne, ja k i uwarunkow ania kulturowe, instytucjonalne i prawne. K W F w tych badaniach było traktow ane łącznie, bez rozróżniania celu (wartości progowej)20. Po raz kolejny okazało się więc, że o motywach i zakresie K W F decydują czynniki cha rakterystyczne dla grup spółek. Kwestia kształtow ania w yniku w celu u nikan ia strat oraz jego w ygładzania wydaje się być dobrze rozeznana w literaturze anglosaskiej oraz europejskiej, nato m iast kształtow anie w celu osiągania w artości prognozowanych jest relatywnie słabo zbadane w Europie. Badania dotyczące związku między K W F a pozostawaniem spółek w centrum zainteresowania niezależnych analityków wiązały się z tezą, że analitycy giełdowi, form u łu jący także prognozy w yników finansow ych spółek notowanych, pełnią funkcję stróżów funkcjonow ania rynku. Z badań wynika, że skuteczność anality ków w tym zakresie rośnie wraz ze stopniem rozwoju systemu finansowego w pań stwie. W krajach wysoko rozw iniętych wzrost liczby analityków śledzących losy spółki i form ułujących prognozy w iązał się ze zm niejszeniem zakresu K W F, nie obserwowano tej zależności w wypadku krajów słabo rozw iniętych21.
19 A. Piosik, Kształtowanie wyniku finansow ego przez podm ioty sprawozdawcze w Polsce. Diagnoza dobrej i złej praktyki w rachunkowości, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach, Katowice 2016. 20 K. Grabiński, Determinanty kształtow ania wyniku finansow ego w teorii i praktyce europejskich spółek giełdowych, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie, Kraków 2016. 21 F. Degeorge, Y. Ding, T. Jeanjean, H. Stolowy, Analyst Coverage, Earnings Management and Finan cial Development: An International Study, „Journal o f Accounting & Public Policy” 2013, vol. 32, iss. 1, s. 1-25.
Tabela 1. Kapitalizacja rynkowa jako odsetek PKB w latach 2000-
Kraj/grupa krajów 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Czechy 12,6 15,6 22,6 25,7 28,6 36,5 17,4 - - - - - - - Hiszpania 65,5 80,1 87,9 82,9 104,6 121,7 58,0 95,7 81,8 69,3 74,3 81,5 71,9 65, Francja 64,5 73,4 73,4 79,8 104,4 102,9 50,4 72,2 72,2 54,3 67,4 81,9 73,7 86, Luksem burg 105,3 127,8 146,0 138,6 189,7 330,0 120,8 208,5 193,2 115,2 125,6 127,3 97,4 81, Niem cy 33,0 43,1 42,4 42,0 54,5 61,2 29,6 37,8 41,8 31,5 42,0 51,7 44,9 51, P o ls k a 14,3 17,0 27,8 3 0 ,9 4 3 ,4 4 9 ,4 17,1 3 4 ,6 3 9 ,8 26,1 35,5 3 9 ,0 31,0 2 9 , Rum unia 5,4 5,7 14,4 15,9 20,4 17,9 7,3 7,8 8,5 7,6 (^) - - - - Słowacja 109,0 114,1 163,0 148,8 285,5 8,0 5,4 5,7 4,7 5,5 5,0 4,9 (^) - - Szw ajcaria 203,5 206,6 210,7 230,3 282,5 267,0 159,6 197,3 211,5 156,5 185,4 224,9 213,3 228, W ęgry 19,2 19,6 27,6 28,9 36,5 33,2 11,8 23,1 21,3 13,4 16,3 14,7 10,5 14, W łochy 37,7 39,2 43,9 43,1 52,8 48,7 21,8 30,0 25,2 19,0 23,2 28,9 27,5 - USA 100,7 123,9 133,0 129,8 141,2 137,6 78,7 104,6 115,5 100,8 115,6 144,2 151,8 139, Centralna Europa 21,5 23,7 35,6 35,8 55,4 41,6 15,5 25,0 27,3 19,0 (^) - - - - Kraje OECD 75,8 89,6 95,0 99,3 112,4 110,4 58,1 81,0 87,3 71,4 82,8 101,2 102,6 108, Unia Europejska 58,9 67,2 69,0 70,6 88,4 86,9 39,7 51,4 50,8 39,4 49,0 58,9 52,8 (^) - Strefa euro 49,5 57,0 59,8 60,5 78,6 80,3 36,4 53,1 52,3 40,7 49,9 60,2 54,2 65, Cały świat 74,6 85,8 90,4 93,4 107,1 114,9 56,6 83,0 86,8 67,4 77,7 88,7 91,6 97,
Źródło: http://data.worldbank.org/indicator/CM.MKT.LCAP.GD.ZS, dostęp 17.10.2016.
Piotr W ojtow icz
Czy trafność prognoz wyników finansowych spółek notowanych na GPW ma znaczenie? 169
Zjawisku zm niejszenia znaczenia roli giełdy w gospodarce zarząd G PW stara się przeciwdziałać m iędzy innym i przez wprowadzony w 2008 r. Program W spierania Płynności. Elementem tego programu jest obowiązek prowadzenia przez em itenta sekcji relacji inwestorskich na własnej stronie internetowej oraz prezentowania infor m acji na tej stronie, zgodnie z zakresem oraz strukturą określonym i przez GPW. M im o rozlicznych trudności G P W jest największym rynkiem w całej Europie C entralnej i W schodniej; m a cechy charakterystyczne, które pozw alają uznać ją za rynek jedyny w swoim rodzaju. Giełda w Polsce nie charakteryzuje się silnym związkiem ani z rynkam i rozw iniętym i (np. niem ieckim , brytyjskim ), ani z roz w ijającym i się (np. węgierskim, czeskim )24. Polska, 27 lat po rozpoczęciu znaczą cych reform m ających na celu liberalizację gospodarki, jest średnio rozw iniętym systemem ekonom icznym o wielu cechach wspólnych z W łocham i czy Hiszpanią. Biorąc pod uwagę stabilność finansów państwa i rankingi międzynarodowe długu publicznego, nawet przewyższa w spom niane kraje. Inflacja została opanowana (od lipca 2014 r. utrzymuje się niewielka deflacja), stopy procentowe są niskie i pozostają na stabilnym poziom ie, rynek krajow y jest względnie duży, ponadto polscy produ cenci m ają dostęp do rynków europejskich. W ielu autorów zwraca uwagę, że jakość systemu rachunkow ości i sprawozdań finansow ych bardziej zależy od okoliczności, w których funkcjonują zarządy oraz skuteczności egzekwowania prawa niż od cech samego systemu rachunkow ości25. O znacza to, że bezpośrednie przenoszenie wyników badań z zagranicy na grunt polski jest nieuprawnione tym bardziej, że w perspektywie m akroekonom icznej polska gospodarka także jest bardzo charakterystyczna. Cechy cykli finansow ych w krajach rozwiniętych nie przystają do Polski. Zarówno długość, ja k i amplituda cyklu kredytowego oraz cyklu akcji są inne niż w przypadku USA oraz W ielkiej B rytan ii. W tych dwóch krajach o wysoko rozw iniętych rynkach kapitałow ych cykle finansowe nie są zsynchronizowane z cyklem produkcji. W Polsce natom iast
24 B. Egert, E. Kocenda, Time-Varying Synchronization o f European Stock Markets, „Empirical Eco- nom ics” 2011, vol. 40, iss. 2, s. 3 9 3-407; M. Adam, P. Bańbuła, M. M arkun, International Dependence and Contagion Across Asset Classes; the Case o f Poland, „Czech Journal o f Econom ics and Finance” 2015, vol. 65, iss. 3, s. 254-270. 25 D. Burgstahler, L. Hail, Ch. Leuz, The Im portance o f ReportingIncentives: Earnings M anagem ent in European Private and Public Firms, „The Accounting Review” 2006, 81, iss. 5, s. 983-1016; L. Hail, Ch. Leuz, P. W ysocki, Global Accounting Convergence and the Potential Adoption o f IFRS by the U.S. (Part I): Conceptual Underpinnings and Economic Analysis, „Accounting Horizons” 2010, vol. 24, iss. 3, s. 355-394; R. Ball, A. Robin, J. Wu, Incentives Versus Standards: Properties o f AccountingIncome in Four E ast Asian Countries, „Journal o f Accounting & Econom ics” 2003, vol. 36, iss. 1-3, s. 235.
Czy trafność prognoz wyników finansowych spółek notowanych na GPW ma znaczenie? 171
wyłączono banki oraz instytucje finansowe i ubezpieczeniowe. Horyzont prognozy ograniczono do jednego roku obrotowego. Próba liczyła 2723 obserw acje dotyczące 201 spółek przygotowane przez 41 biur m aklerskich za lata obrotowe 2002-2015. Dane o liczności próby zawarto w tabeli 2.
Tabela 2. Charakterystyka liczności próby
W yszczególnienie Średnia Odch. std. Min. Max Przekrój spółek: 201 spółek 13,5 16,6 1 80 Przekrój lat: 14 lat 194,5 185,7 23 597 Przekrój biur: 41 biur 66,4 103,9 1 379
Źródło: opracowanie własne.
Przedm iotem analizy uczyniono najpierw błąd prognozy ex post:
Błąd prognozy ex post Raportowany wynik netto^ Prognozowany wynik netto Aktywa na początek roku
Rysunek 1. Histogram skalowanego błędu prognozy ex post
OOrcONKun^mcMr- oOroONromtmrMr- o CN<— o o o o o o o o o o o o rMo ro^rcnvot-',co0'—o o o o o o * — (Nro\tm\£)N<— o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I X < Granica klasy — Oczekiwana normalna
Źródło: opracowanie własne.
172 Piotr Wojtowicz
Tabela 3. Statystyki opisowe analizowanych rozkładów W yszczególnienie N Średnia Mediana Odch. std. Skośność Kurtoza Błąd p rogn ozy e x p o s t 2669 -0,0072 0,0000 0,0458 -1,3774 5, Raportow any w yn ik netto 2672 0,0670 0,0548 0,0800 0,8724 3, Prognoza w yniku netto 2669 0,0743 0,0552 0,0707 2,4348 9, Raportow ane przepł. pieniężne z dział. operac. 2669 0,0999^ 0,0936^ 0,0790^ -0,0260^ 1, Źródło: opracowanie własne.
W szystkie statystyki opisowe podane w tabeli 3 dotyczą rozkładów analizowa nych w ielkości skalowanych w artością sumy bilansowej z początku roku. Średnia w artość błędu prognozy ex post jest ujem na -0 ,0 0 7 2 (p = 0,0000 w jednostronnym teście t), co oznacza, że analitycy nie form ułują prognoz trafnych, ponadto są nad m iernie optym istyczni, bowiem średnia w artość prognoz 0,0743 jest wyższa niż wyników raportowanych 0,0670. Wysoka, dodatnia wartość kurtozy 5,9871 dla błędu prognozy ex post świadczy o tym , że rozkład jest m ocno skupiony wokół wartości centralnej i m a „grube ogony” (rysunek 1). Równocześnie ujem na w artość skośno- ści -1,3774 inform uje o lewostronnej asym etrii rozkładu, tzn. lewy ogon jest dłuż szy i grubszy niż prawy. Sugeruje to, że analitycy nie prognozują trafnie wyników raportowanych, innym i słowy prognozy mogą być oczyszczone z kształtow ania w yniku finansowego, bo w ynik raportowany z całą pew nością jest ukształtowany. Przypuszczenie to m oże być zw eryfikow ane przez analizę osobno skalowanych zysków oraz skalowanych prognoz zysków, a także, kontrolnie, skalowanych prze pływów z działalności operacyjnej. W artości statystyk opisowych podane w wierszach 3 i 4 tabeli 2 wskazują, że rozkłady są różne. Hipotezę o jednakow ych w artościach średnich tych rozkładów zweryfikowano testem t, p = 0,0128. Testowano także założenie o jednorodności w ariancji. W artość p = 0 ,0000 w teście F z jednej strony wskazuje jednoznacznie na różnice rozkładów, z drugiej jest przesłanką do weryfikacji wyników testam i nie param etrycznym i, wobec niespełnienia założeń teoretycznych stosowania testu t. Test serii Walda-W olfowitza p = 0,00; test Kołm ogorowa-Sm irnowa dla dwóch prób p < 0,001; test U M anna-W hitneya p = 0,0528. W yn iki dwóch pierwszych testów wskazują na istotne różnice m iędzy rozkładam i, test U daje w ynik na granicy, jeśli przyjąć zwykle stosowany poziom istotności a = 0,05.
174 Piotr Wojtowicz
Rysunek 2. Histogram skalowanej prognozy wyniku netto i wartości statystyki BD
O ("N c (^) t—o t ot— ^ i Nt— O c o t o y r Mt— O r N y i ot— c Oo OO i NO ^O u (^) Ot c Oo oO r sO y (^) Oi o *—c o o r N (^) *—y u j c o o t— s— s— o o I I oI I Io I I I I oI o' o' o' o' o' o' o' o' o' o' o o o o o X < Granica klasy — Oczekiwana normalna
Źródło: opracowanie własne.
Rysunek 3. Histogram skalowanego raportowanego wyniku netto i wartości statystyki BD
o ("N c ot— t o y r st— o c o i O s tt— i N O N y i Os— c o o r s y i Ot— c o o i N (^) Oy t (^) Oo c (^) O o (^) Oo i NO yO i OO cO oO *— s— t— o i oi i i oi i i i i o (^) i o o' o' o' o' o' o' o' o' o' o' o o o X < Granica klasy — Oczekiwana normalna
Źródło: opracowanie własne.
Czy trafność prognoz wyników finansowych spółek notowanych na GPW ma znaczenie? 175
W yniki testu BD dla wyników raportowanych netto (por. rysunek 3) wskazują na ich kształtowanie w celu unikania ujawniania m ałych strat. Oczekiwana liczność w przedziale -0 ,0 1 < x < 0 wynosi 78, gdy rzeczyw ista 24, rów nocześnie liczność oczekiwana w przedziale 0 < x < 0,01 w ynosi 80, zaś rzeczywista 112.
Rysunek 4. Histogram skalowanych raportowanych przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej i wartości statystyki BD
o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o o oI I I I I I I I I I X < Granica klasy — Oczekiwana normalna
Źródło: opracowanie własne.
A naliza skalowanych przepływów z działalności operacyjnej (por. rysunek 4) nie wykazuje sygnałów kształtow ania w celu u nikania przepływów ujem nych (licz- ności rzeczywiste niem al równe oczekiwanym), co jest zgodnie z oczekiwaniam i, bowiem przepływy m ożna kształtow ać tylko przez bardzo trudne działania realne, a nie w obrębie polityki rachunkowości.
5. Podsumowanie
Stwierdzone zasadnicze różnice rozkładów prognoz w yniku netto oraz rapor towanych wyników netto, a także ich charakterystyki wskazują, że trafność pro gnozy raczej nie jest stawką, o którą chodzi rozważanym uczestnikom gry rynkowej na GPW, czyli analitykom i zarządom. Jeśli w artość bezwzględna błędu prognozy
Czy trafność prognoz wyników finansowych spółek notowanych na GPW ma znaczenie? 177
Bibliografia
Wydawnictwa zwarte
- Grabiński K., Determinanty kształtowania wyniku finansowego w teorii i praktyce europejskich spółek giełdowych, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Kra kowie, Kraków 2016.
- Kształtowanie zysków podmiotów sprawozdawczych w Polsce. MSR/MSSF a ustawa o rachunkowości, red. A. Piosik, C.H. Beck, Warszawa 2013.
- Piosik A., Kształtowanie wyniku finansowego przez podmioty sprawozdawcze w Pol sce. Diagnoza dobrej i złej praktyki w rachunkowości , Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach, Katowice 2016.
- Wójtowicz P., Wiarygodność sprawozdań finansowych wobec aktywnego kształtowa nia wyniku finansowego, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie, Kraków 2010.
Artykuły
- Abarbanell J., Lehavy R., Biased Forecasts or Biased Earnings? The Role of Reported Earnings in Explaining Apparent Bias and Over/Underreaction in Analysts’ Earnings Forecasts, „Journal of Accounting & Economics” 2003, vol. 36, iss. 1-3.
- Adam M., Bańbuła P., Markun M., International Dependence and Contagion Across Asset Classes; the Case of Poland, „Czech Journal of Economics and Finance” 2015, vol. 65, iss. 3.
- Ball R., Robin A., Wu J., Incentives Versus Standards: Properties of Accounting Income in Four East Asian Countries, „Journal of Accounting & Economics” 2003, vol. 36 iss. 1-3.
- Bartov E., Givoly D., Hayn C., The Rewards to Meeting or BeatingEarnings Expecta- tions, „Journal of Accounting and Economics” 2002, vol. 33, iss. 2.
- Brown L., Caylor M., A Temporal Analysis of Quarterly Earnings Thresholds: Propen- sities and Valuation Consequences, „Accounting Review” 2005, vol. 80, iss. 2.
- Burgstahler D.C., Dichev I., Earnings Management to Avoid Earnings Decreases and Losses, „Journal of Accounting and Economics” 1997, vol. 24, iss. 1.
- Burgstahler D., Eames M., Earnings Management to Avoid Losses and Earnings Decreases: Are Analysts Fooled?, „Contemporary Accounting Research” 2003, vol. 20, iss. 2.
- Burgstahler D., Eames M., Management of Earnings and Analysts'Forecasts to Achieve Zero and Small Positive Earnings Surprises, „Journal of Business Finance & Account- ing” 2006, vol. 33, iss. 5 -.
178 Piotr Wojtowicz
- Burgstahler D., Hail L., Leuz Ch., The Importance of Reporting Incentives: Earnings Management in European Private and Public Firms, „The Accounting Review” 2006 81, iss. 5.
- Callao S., Jarne J., Wróblewski D., Debates and Studies on Earnings Management: A Geographical Perspective, „Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości” 2014, vol. 75(131).
- Callao S., Jarne J., Wróblewski D., The Development o f Earnings Management Research. A Review of Literature From Three Different Perspectives, „Zeszyty Teore tyczne Rachunkowości” 2014, vol. 79(135).
- Canace T.G., Salzsieder L., The Timing of Asset Purchases to Achieve Earnings Thresh- olds, „Journal of Management Accounting Research” 2016, vol. 28, iss. 1.
- Capkun V., Collins D., Jeanjean T., The Effect of IAS/IFRS Adoption on Earnings Management (Smoothing): A Closer Look at Competing Explanations, „Journal of Accounting & Public Policy” 2016, vol. 35, iss. 4.
- Daske H., Gebhardt G., McLeay S., The Distribution of Earnings Relative to Targets in the European Union, „Accounting & Business Research” 2006, vol. 36 iss. 3.
- Degeorge F., Ding Y., Jeanjean T., Stolowy H., Analyst Coverage, Earnings Manage ment and Financial Development: An International Study, „Journal of Account ing & Public Policy” 2013, vol. 32, iss. 1.
- Egert B., Kocenda E., Time-varying synchronization of European stock markets, „Empirical Economics” 2011, vol. 40, iss. 2.
- Fischer P.E., Verreechia R.E., ReportingBias, „Accounting Review” 2000, vol. 75, iss. 2.
- Frank M .M ., Rego S.O., Do Managers Use the Valuation Allowance Account to Manage Earnings around Certain Earnings Targets?, „The Journal of the American Taxation Association” 2006, vol. 28, iss. 1.
- Habib A., Hansen J., Target Shooting: Review of Earnings Management around Earn ings Benchmarks, „Journal of Accounting Literature” 2008, vol. 27.
- Hail L., Leuz Ch., Wysocki P., Global Accounting Convergence and the Potential Adop tion of IFRS by the U.S. (Part I): Conceptual Underpinnings and Economic Analysis, „Accounting Horizons” 2010, vol. 24, iss. 3.
- Jackowicz K., Kozłowski L., Zarządzanie wynikiem finansowym w bankach z Europy Środkowo-Wschodniej związane z progowymi wartościami rentowności, „Master of Business Administration” 2010, vol. 5(114).
- Jackowicz K., Kuryłek W., Unikanie raportowania strat przez banki komercyjne dzia łające w Polsce, „Studia i Prace Kolegium Zarządzania i Finansów Szkoły Głównej Handlowej” 2005, vol. 64.
- Jeanjean T., Stolowy H., Do Accounting Standards Matter? An Exploratory Analy sis of Earnings Management Before and After IFRS Adoption, „Journal of Accoun ting & Public Policy” 2008, vol. 27, iss. 6.
