Pobierz Gotówkowa stopa zrównoważonego wzrostu przedsiębiorstwa i więcej Publikacje w PDF z Finanse przedsiębiorstw tylko na Docsity!
ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIŃSKIEGO
NR 685 FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 46 2011
MARZENA PAPIERNIK-WOJDERA
Uniwersytet Łódzki
GOTÓWKOWA STOPA ZRÓWNOWAŻONEGO WZROSTU
PRZEDSIĘBIORSTWA
1. Wprowadzenie
Model zrównoważonego wzrostu przedsiębiorstwa jest koncepcją przydatną w optyma- lizacji decyzji dotyczących rynkowych celów przedsiębiorstwa, z uwzględnieniem finan- sowych uwarunkowań i możliwości ich realizacji. Zgodnie z sugestią R.C. Higginsa mak- symalizacja wzrostu sprzedaży nie może być bowiem rozpatrywana jako jedyny cel przed- siębiorstwa, bez rozważenia możliwości sfinansowania tego wzrostu na tle założeń polityki finansowej przedsiębiorstwa^1. Zgodnie z założeniami koncepcji zrównoważonego wzrostu przedsiębiorstwa prezen- towanymi w literaturze^2 polityka ta postrzegana jest przez pryzmat utrzymania określonej struktury kapitału, stałej stopy wypłat dywidendy, stałej stopy rentowności netto sprzedaży, przy stałym poziomie obrotowości aktywów ogółem. Według powyższej koncepcji wzrost sprzedaży implikuje potrzebę zwiększenia majątku ogółem, przy czym wzrost ten jest fi- nansowany bez pozyskiwania dodatkowego kapitału własnego z zewnątrz i opiera się na potencjale samofinansowania przedsiębiorstwa. Założenia powyższego modelu odnoszą się do sytuacji, w której zwiększenie sprzeda- ży wymaga realizacji inwestycji nie tylko w aktywa bieżące, ale również w majątek trwały. Należy jednak podkreślić, iż w przypadku gdy przedsiębiorstwo dysponuje wolnymi mo- cami produkcyjnymi, dla uzyskania wzrostu sprzedaży inwestowanie w aktywa trwałe nie jest konieczne. Wzrost ten tworzy potrzebę inwestycji co najwyżej w majątek obrotowy. Podejście takie wydaje się być w pełni zasadne w sytuacji, gdy przedsiębiorstwo stopniowo dochodzi do pełnego wykorzystania mocy produkcyjnych, jak również wówczas, gdy pro- dukcja i sprzedaż mają sezonowy bądź cykliczny charakter. Istotnego znaczenia nabierają wówczas kwestie zarządzania kapitałem obrotowym przedsiębiorstwa. Problematyka ta stanowi szczególny obszar zainteresowania w proponowanym modelu gotówkowej stopy zrównoważonego wzrostu przedsiębiorstwa. Zasadniczym celem artykułu jest prezentacja koncepcji gotówkowej stopy zrównowa- żonego wzrostu przedsiębiorstwa wraz z ukazaniem możliwości jej wykorzystania w obsza- rze zarządzania kapitałem obrotowym.
(^1) Zob. Higgins R.C., How Much Growth Can a Firm Afford?, Financial Management, Vol. 6, 1977.
(^2) J.C. Van Horne, Financial Management and Policy, Prentice-Hall International Inc., 1989, 807 - 815;
R.A. Brealey, S C. Myers, Podstawy finansów przedsiębiorstw, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1999, tom 1, s. 1128-1130; R.C.Higgins, Analysis for Financial Management, Irwin/McGrow-Hill, Boston 1998, s.119-146.
558 Marzena Papiernik-Wojdera
2. Koncepcja gotówkowej stopy zrównoważonego wzrostu przedsiębiorstwa
Zasadnicze założenia do modelu gotówkowej stopy zrównoważonego wzrostu przed- siębiorstwa są następujące: majątek przedsiębiorstwa jest finansowany kapitałem własnym oraz zobowiązania- mi krótkoterminowymi, przedsiębiorstwo nie ponosi kosztów finansowych z tytułu zobowiązań krótkotermi- nowych, zobowiązania te mają charakter zobowiązań bezodsetkowych, amortyzacja służy reprodukcji prostej majątku trwałego, wartość tego majątku nie ulega zmianie, przedsiębiorstwo zwiększa sprzedaż w oparciu o posiadane zdolności produkcyjne, całość zysku netto jest przeznaczona na finansowanie wzrostu sprzedaży, wzrost sprzedaży finansowany jest zyskiem netto oraz wzrostem bieżących zobo- wiązań bezodsetkowych, poziom rentowności netto sprzedaży jest stały, wzrost sprzedaży implikuje potrzebę inwestowania w majątek obrotowy, strategia zarządzania kapitałem obrotowym netto nie ulega zmianie, co wyraża się w zachowaniu stałej długości cyklu konwersji gotówki.
Według syntetycznego ujęcia można przyjąć, iż przepływy pieniężne ( cash flow ) sta- nowią sumę zysku netto i amortyzacji skorygowaną o zmiany w kapitale obrotowym netto. Zmiany te mogą być rozważane z uwzględnieniem wszystkich składników mających wpływ na poziom kapitału obrotowego netto (tj. zapasów, należności krótkoterminowych, środków pieniężnych oraz zobowiązań bieżących) lub z uwzględnieniem wyłącznie niego- tówkowych elementów tego kapitału. Formułę służącą ustaleniu przepływów pieniężnych według powyższego ujęcia prezentuje wzór (1):
CF ZN Am KON (1)
CF – przepływy pieniężne, ZN – zysk netto, Am – amortyzacja, ∆ KON – zmiany w kapitale obrotowym netto.
Z uwagi na założenie, iż amortyzacja jest wykorzystywana dla potrzeb finansowania zakupów odtworzeniowych w obszarze majątku trwałego, w dalszych rozważaniach nie jest ona brana pod uwagę jako źródło finansowania wzrostu sprzedaży. Uwzględnienie tego warunku pozwala na przekształcenie wzoru (1) do następującej postaci:
CF ZN KON (2)
Jeżeli przyjmiemy, iż wyrazem równowagi finansowej przedsiębiorstwa w okresie t 1
jest wygenerowanie przepływów pieniężnych wynoszących zero, to po przekształceniu wzoru (2) możemy zapisać następującą równość:
ZN 1 KON (3)
560 Marzena Papiernik-Wojdera
NKON 0 – wartość niegotówkowego kapitału obrotowego netto w okresie t 0 ,
NKON 1 – wartość niegotówkowego kapitału obrotowego netto w okresie t 1.
Wartość niegotówkowego kapitału obrotowego w okresach t 0 i t 1 można ustalić za
pomocą następujących równań:
Coz Csn Cszk
S
NKON o^
Coz Csn Cszk
S
NKON
1 1 (9)
gdzie:
Coz – cykl obrotu zapasami, Csn – cykl spływu należności krótkoterminowych, Cszk – cykl spłaty zobowiązań krótkoterminowych, pozostałe oznaczenia jak wyżej.
Zmiany w niegotówkowych elementach kapitału obrotowego netto (∆ NKON) można zatem wyliczyć za pomocą następującego równania:
Coz Csn Cszk
S
Coz Csn Cszk
S
NKON o^
które po dalszym przekształceniu przyjmie postać:
Coz Csn Cszk
S S
NKON
lub
Coz Csn Cszk
S
NKON
Ponieważ suma cyklu obrotu zapasami i cyklu spływu należności, pomniejszona o cykl spłaty zobowiązań krótkoterminowych, stanowi cykl konwersji gotówki ( Ckg ), można zatem zapisać, iż:
Ckg
S
NKON
gdzie:
Ckg – cykl konwersji gotówki, pozostałe oznaczenia jak wyżej.
Zgodnie z powyższą formułą potrzeby finansowe przedsiębiorstwa, związane z inwe- stycjami w kapitał obrotowy w związku z realizacją wzrostu sprzedaży, są kształtowane przez wielkość wzrostu sprzedaży oraz strategię zarządzania kapitałem obrotowym wyra- żoną długością cyklu konwersji gotówki. Podstawiając prawe strony wzorów (5) i (13) do formuły (3) otrzymujemy równość:
Gotówkowa stopa zrównoważonego wzrostu przedsiębiorstwa 561
Ckg
S
S S ROS
Po przekształceniu powyższej formuły ze względu na ∆S otrzymujemy następujące równanie:
0
ROS
Ckg
S S : (15)
Dzieląc obydwie strony równania przez S 0 uzyskujemy wzór na gotówkową stopę
zrównoważonego wzrostu przedsiębiorstwa:
0 ROS
Ckg
S
S
:^ (16)
czyli:
ROS
Ckg
g * CF : (17)
gdzie:
gCF
***** - gotówkowa stopa zrównoważonego wzrostu przedsiębiorstw,
pozostałe oznaczenia jak wyżej.
Stopa ta odzwierciedla możliwe do zrealizowania tempo wzrostu sprzedaży przy zało- żeniu samofinansowania tego wzrostu zyskiem netto, przy jednoczesnej kontynuacji roz- wiązań w obszarze zarządzania niegotówkowymi składnikami kapitału obrotowego netto. Dla potrzeb egzemplifikacji powyższych rozważań wykorzystane zostały dane doty- czące hipotetycznego przedsiębiorstwa Alfa, zawarte w tabelach 1-3.
Tabela 1. Bilans przedsiębiorstwa Alfa na koniec roku 200a (w tys. zł)
Aktywa Pasywa Aktywa trwałe 150,0 Kapitał własny 200, Aktywa obrotowe w tym: Zapasy Należności krótkoterminowe Środki pieniężne
100,
60, 30, 10,
Zobowiązania krótkotermi- nowe 50,
Razem: 250,0 Razem: 250,
Źródło: opracowanie własne.
Gotówkowa stopa zrównoważonego wzrostu przedsiębiorstwa 563
Tabela 4. Bilans przedsiębiorstwa Alfa na koniec roku 200b (w tys. zł) - wersja z uwzględ- nieniem zmian w niefinansowych składnikach kapitału obrotowego netto, tj. przy tempie wzrostu sprzedaży wynoszącym 25,0%
Aktywa Pasywa Aktywa trwałe 150,0 Kapitał własny w tym: zysk netto bieżącego roku
210,
10, Aktywa obrotowe w tym: Zapasy Należności krótkoterminowe Środki pieniężne
122,
75, 37, 10,
Zobowiązania krótkotermi- nowe 62,
Razem: 272,5 Razem: 272,
Źródło: opracowanie własne.
Tabela 5. Rachunek zysków i strat przedsiębiorstwa Alfa za rok 200b (w tys. zł) - wersja z uwzględnieniem zmian w niefinansowych składnikach kapitału obrotowego netto, tj. przy tempie wzrostu sprzedaży wynoszącym 25,0 %
Wyszczególnienie Kwota Przychód ze sprzedaży 200, Koszty uzyskania przychodu 190, Wynik na sprzedaży 10, Podatek dochodowy (20%) 2, Zysk netto 8,
Źródło: opracowanie własne.
Powyższe ustalenia odnoszą się do sytuacji, w której wzrost sprzedaży implikuje po- trzebę inwestowania w zapasy i należności krótkoterminowe oraz generuje przyrost zobo- wiązań krótkoterminowych, przy równoczesnym utrzymaniu niezmiennego poziomu środ- ków pieniężnych. Jeżeli w założeniach dotyczących strategii zarządzania kapitałem obrotowym przyjęta zostałaby zasada, iż wraz ze wzrostem sprzedaży wzrasta również kwota środków pienięż- nych, wówczas formułę (17) należy zmodyfikować dodając do cyklu konwersji gotówki długość cyklu środków pieniężnych (liczbę dni sprzedaży pokrytą środkami pieniężnymi). W analizowanym przypadku cykl środków pieniężnych wynosi 18 dni, co wynika z nastę-
pujących wyliczeń:.
dni
tys zł
tys zł
sprzedaż
środkipieniężne
C ś p 360 18
Uwzględniając potrzebę inwestycji w najbardziej płynny składnik aktywów przedsię- biorstwa można wskazać, iż w rozpatrywanym przypadku gotówkowa stopa zrównoważo- nego wzrostu będzie niższa o prawie 6% i wyniesie 19,05%:
g CF
564 Marzena Papiernik-Wojdera
Oznacza to, iż w powyższych warunkach zwiększenie zasobów środków pieniężnych (stosownie do wielkości sprzedaży) zredukuje możliwy do sfinansowania wzrost sprzedaży z 50 tys. zł do 38,1 tys. zł:
S tys zł , tys. zł
Bilans oraz rachunek zysków i strat przedsiębiorstwa Alfa w sytuacji, gdy uwzględnio- ne są zmiany we wszystkich składnikach kapitału obrotowego netto, prezentują tabele 6 i 7.
Tabela 6. Bilans przedsiębiorstwa Alfa na koniec roku 200b (w tys. zł) – wersja z uwzględ- nieniem zmian we wszystkich składnikach kapitału obrotowego netto, tj. przy tempie wzro- stu sprzedaży wynoszącym 19,05%
Aktywa Pasywa Aktywa trwałe 150,0 Kapitał własny w tym: zysk netto bieżącego roku
209,
9, Aktywa obrotowe w tym: Zapasy Należności krótkoterminowe Środki pieniężne
119,
71, 35, 11,
Zobowiązania krótkotermi- nowe 59,
Razem: 269,0 Razem: 269,
Źródło: opracowanie własne.
Tabela 7. Rachunek zysków i strat przedsiębiorstwa Alfa za rok 200b (w tys. zł) – wersja z uwzględnieniem zmian we wszystkich składnikach kapitału obrotowego netto, tj. przy tempie wzrostu sprzedaży wynoszącym 19,05%
Wyszczególnienie Kwota Przychód ze sprzedaży 238,
Koszty uzyskania przychodu 226, Wynik na sprzedaży 11,
Podatek dochodowy (20%) 2,
Zysk netto 9,
Źródło: opracowanie własne.
Jeżeli zmianie ulegnie czas konwersji któregokolwiek ze składników kapitału obroto- wego netto, wówczas przez uwzględnienie tej zmiany w długości cyklu konwersji gotówki (ewentualnie także cyklu środków pieniężnych) można ustalić ich wpływ na poziom go- tówkowej stopy zrównoważonego wzrostu przedsiębiorstwa. Koncepcja gotówkowej stopy zrównoważonego wzrostu przedsiębiorstwa tworzy po- nadto możliwość określenia dopuszczalnych zmian w obszarze zarządzania kapitałem obro- towym netto przedsiębiorstwa, w zależności od wielkości rzeczywiście realizowanej sprze- daży.
566 Marzena Papiernik-Wojdera
Relacje między gotówkową stopą zrównoważonego wzrostu przedsiębiorstwa, a moż- liwym do osiągnięcia w rzeczywistości tempem wzrostu sprzedaży ilustruje wykres 1.
Wykres 1. Relacje między gotówkową stopą zrównoważonego wzrostu przedsiębiorstwa a możliwym do osiągnięcia tempem wzrostu sprzedaży
Źródło: opracowanie własne.
W sytuacji, gdy powyższe stopy są tej samej wielkości, przedsiębiorstwo znajduje się w równowadze finansowej. Jeżeli gotówkowa stopa zrównoważonego wzrostu przedsię- biorstwa jest wyższa od stopy wzrostu sprzedaży możliwej do osiągnięcia przez przedsię- biorstwo w rzeczywistości, wówczas występuje nadmiar gotówki w porównaniu z potrze- bami wynikającymi ze wzrostu sprzedaży. Jeżeli zaś gotówkowa stopa zrównoważonego wzrostu przedsiębiorstwa jest niższa od stopy wzrostu sprzedaży, jaką przedsiębiorstwo może osiągnąć w rzeczywistości, wówczas ma miejsce niedobór gotówki w porównaniu z potrzebami generowanymi przez wzrost sprzedaży. Próbę rozwiązania tego problemu można podjąć rozważając wprowadzenie zmian w obszarze zarządzania kapitałem obroto- wym netto, z wykorzystaniem formuły (18).
3. Podsumowanie
Gotówkowa stopa zrównoważonego wzrostu przedsiębiorstwa jest instrumentem przy- datnym w zarządzaniu równowagą finansową przedsiębiorstwa. Ma ona szczególne zasto- sowanie w sytuacji, gdy wzrost sprzedaży implikuje zmiany w kapitale obrotowym netto. Koncepcja ta pozwala na rozpoznanie i analizę zdolności przedsiębiorstwa do finansowania określonego wzrostu sprzedaży, z uwzględnieniem uwarunkowań wynikających nie tylko z potencjału samofinansowania zyskiem netto, ale także rozwiązań przyjętych w obszarze zarządzania kapitałem obrotowym netto.
Nadmiar gotówki (CF > 0)
Niedobór gotówki (CF < 0)
g*CF
∆S/So
Przedsiębiorstwo w równowadze gotów- kowej (CF = 0)
Gotówkowa stopa zrównoważonego wzrostu przedsiębiorstwa 567
4. Literatura
[1] Higgins R.C., Analysis for Financial Management , Irwin/McGrow-Hill, Boston 1998. [2] Higgins R.C., How Much Growth Can a Firm Afford?, Financial Management, Vol. 6,
[3] Van Horne J.C., Financial Management and Policy , Prentice-Hall International Inc.,
[4] Brealey R.A., Myers S C., Podstawy finansów przedsiębiorstw , Wydawnictwo Na- ukowe PWN, Warszawa 1999, tom 1.
Streszczenie
Zasadniczym celem artykułu jest prezentacja koncepcji gotówkowej stopy zrównoważonego wzrostu przedsiębiorstwa wraz z ukazaniem możliwości jej wykorzystania w obszarze zarządzania kapitałem obrotowym. Koncepcja ta jest przydatna w zarządzaniu równowagą finansową przedsiębiorstwa szcze- gólnie w sytuacji, gdy wielkość gotówkowej stopy zrównoważonego wzrostu przedsiębiorstwa jest różna od stopy wzrostu sprzedaży możliwej do osiągnię- cia w rzeczywistości, a przedsiębiorstwo ma możliwość wprowadzenia zmian w obszarze zarządzania kapitałem obrotowym.
Słowa kluczowe: gotówkowa stopa zrównoważonego wzrostu przedsiębiorstwa, cykl kon- wersji gotówki, kapitał obrotowy.
CASH FLOW SUSTAINABLE GROWTH RATE OF ENTERPRISE
Summary
The main purpose of this article is to present the concept of cash flow sustainable growth of enterprise and to show its potential for use in the field of working capital management. This concept is useful for management of en- terprise financial sustainability, especially if cash flow sustainable growth rate of enterprise is different than growth rate of real sales, and enterprise have the possibility to change its working capital management strategy.
Keywords: cash flow sustainable growth of enterprise, cash conversion cycle, working capital.
Translated by Marzena Papiernik-Wojdera
MARZENA PAPIERNIK-WOJDERA
Uniwersytet Łódzki e-mail: [email protected]
