Pobierz Koncepcja pieniężnej wartości CVA w wyznaczaniu wartości przedsiębiorstwa górniczego* i więcej Publikacje w PDF z Bankowość i finanse tylko na Docsity!
Zeszyty Naukowe Wyższej Szkoły Bankowej we Wrocławiu Nr 2(34)/
Maciej Wolny
Politechnika Śląska
Wykorzystanie koncepcji pieniężnej wartości CVA
w procesie wyznaczania wartości
przedsiębiorstwa górniczego*
Streszczenie. W artykule przedstawiono propozycję szacowania wartości przedsiębiorstwa na podstawie koncepcji gotówkowej wartości dodanej (CVA) z wykorzystaniem informacji publicz- nej ze skonsolidowanych sprawozdań finansowych. Ideę proponowanej metody przedstawiono na przykładzie wyznaczania wartości Grupy Kapitałowej Węgiel Lubelski „Bogdanka” S.A. (GK LW „Bogdanka” S.A.) oraz Grupy Kapitałowej Jastrzębska Spółka Węglowa S.A. (GK JSW S.A.). Szacowanie wartości przedsiębiorstwa odbywa się przez zsumowanie zainwestowanego kapitału oraz zaktualizowanych wszystkich przyszłych wartości CVA. Istotnym elementem proponowanej metody jest szacowanie wartości CVA, która jest obliczana na podstawie zainwestowanego kapitału (aktywa), średniego ważonego kosztu kapitału (WACC) oraz zwrotu gotówkowego z inwestycji (CFROI). Słowa kluczowe: gotówkowa wartość dodana (CVA), wartość przedsiębiorstwa
Wprowadzenie
Wartość jest kategorią uniwersalną i wieloznaczną^1. Wieloznaczność dotyczy nie tylko ujęcia pojęciowego (w sensie rzeczownikowym czy czasownikowym)
- (^) Praca powstała w ramach realizacji projektu badawczego nr N N524 341640 „Metoda wyznaczania wartości kopalni węgla kamiennego”, finansowanego ze środków Narodowego Centrum Nauki. (^1) W. Skoczylas, Determinanty i modele wartości przedsiębiorstw , PWE, Warszawa 2007.
rozpatrywanego przez A. Blacka, P Wrighta i J.E. Bachmana^2 , ale również tego, do kogo wartość się odnosi – jak podaje Brillman^3 , wartość można tworzyć dla: akcjonariusza, klienta, personelu lub innych partnerów (np. dostawców). Zasadniczym problemem, który należy rozstrzygnąć, jest zagadnienie wyboru odpowiedniej miary wartości. Z jednej strony wieloznaczność pojęcia sugeruje wykorzystanie metod wielokryterialnych^4 , jednak określenie pojedynczej syn- tetycznej miary umożliwia proste porównanie wartości obiektów (organizacji, przedsiębiorstw, projektów etc.). Z punktu widzenia pracy szczególnie ważna jest nie tyle sama wartość, ile jej tworzenie, a więc przyrost wartości. Rozpatrywanie różnych koncepcji tworzenia wartości prowadzi do definicji wartości przedsiębiorstwa jako wartości ustalonej na podstawie zdolności do generowania gotówki, czyli wartości ekonomicznej^5. Kontynuując to rozumowanie można stwierdzić, że wartość przedsiębiorstwa kształtowana jest przez 6 :
- maksymalizację wypracowanych dodatnich przepływów pieniężnych,
- tworzenie fundamentów dla wartości dodanej (nadwyżki wartości zdyskon- towanych przepływów pieniężnych nad wartością likwidacyjną). Najczęściej do oceny wartości ekonomicznej przedsiębiorstwa wykorzysty- wana jest ekonomiczna wartość dodana (EVA) liczona w różnych wersjach^7 : AEVA (skorygowana ekonomiczna wartość dodana), TEVA (rzeczywista eko- nomiczna wartość dodana), REVA (udoskonalona ekonomiczna wartość doda- na), BEVA (bankowa ekonomiczna wartość dodana). Ponadto wykorzystuje się również metody bazujące na założeniach formuły EVA, takie jak: MVA (rynkowa wartość dodana), CVA (gotówkowa wartość dodana), CFROI (zwrot gotówkowy z inwestycji) czy SVA (wartość dodana dla akcjonariuszy). Wszystkie wymienione miary są wykorzystywane do oceny realizacji pod- stawowego zadania działalności gospodarczej. W. Skoczylas^8 odnosząc się do miar wartości firmy pisze, że mierniki te powinny w sposób możliwie prosty i adekwatny odzwierciedlać wewnętrzne tworzenie wartości oraz być istotnie skorelowane z rynkową wartością. Poszukiwanie miernika posiadającego takie (^2) A. Black, P. Wright, J. Bachman, W poszukiwaniu wartości dla akcjonariuszy , Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 2000. (^3) J. Brilman, Nowoczesne koncepcje i metody zarządzania , PWE, Warszawa 2002. (^4) Metody wielokryterialne na polskim rynku finanansowym , red. T. Trzaskalik, PWE, Warszawa
(^5) A. Kamela-Sowińska, Wartość firmy , PWE, Warszawa 1996; E. Maćkowiak, Ekonomiczna wartość dodana , PWE, Warszawa 2009. (^6) Wartość przedsiębiorstwa inwestującego , red. H. Henzel, Wyd. Akademii Ekonomicznej w Katowicach, Katowice 2007. (^7) E. Maćkowiak, op. cit. (^8) W. Skoczylas, Koncepcja Cash Value Added w zarządzaniu wartością przedsiębiorstwa , „Przegląd Organizacji” 2000, nr 6, s. 28-32. Maciej Wolny
Rys. 1. Sposób obliczania cash flow brutto Ź r ó d ł o: W. Skoczylas, Determinanty i modele ...; W. Skoczylas, Koncepcja Cash Value ... Rys. 2. Sposób obliczania inwestycji brutto Ź r ó d ł o: W. Skoczylas, Determinanty i modele ...; W. Skoczylas, Koncepcja Cash Value ... Maciej Wolny
Często jednak wykorzystywana jest koncepcja CVA wykorzystująca CFROI ( cash flow return on investment ), czyli zwrot gotówkowy z inwestycji^14 , ponieważ jego logika uwzględnia explicite opłacalność inwestycji. Gotówkowa wartość dodana wyznaczana z wykorzystaniem gotówkowego zwrotu z inwestycji (CVACFROI) jest miarą zmian wartości przedsiębiorstwa okre- ślaną w następujący sposób: CVA t^ CFROI^ = (CFROI t – WACC t ) · GI t , (2) gdzie GI t oznacza zainwestowany kapitał w okresie t , WACC t – średni ważony koszt kapitału w okresie t. Do obliczenia CFROI niezbędne jest określenie następujących wartości: cash flow brutto (GCF), inwestycji brutto (GI), czyli zainwestowanego kapitału oraz wartość amortyzacji wyznaczonej metodą tworzenia funduszu amortyzacyjnego (DEP). Sposób obliczania pierwszych dwóch wartości przedstawiono na rysun- kach 1 oraz 2. Trzecią wartość niezbędną do wyznaczenia CFROI (amortyzację) oblicza się za pomocą wzoru: (3) gdzie GDA oznacza wartość brutto aktywów podlegających amortyzacji, r jest stopą reinwestycji (WACC lub IRR), n – liczbą lat trwania inwestycji. Ostatecznie CFROI (wartość wyrażona w procentach) dla jednego roku moż- na wyznaczyć według formuły: (4) Formuła wyceny wartości przedsiębiorstwa za pomocą CVA, przedstawiona w pracy E. Maćkowiaka^15 , informuje, że wartość przedsiębiorstwa jest sumą zaktu- alizowanych wartości CVA z wszystkich okresów oraz zainwestowanego kapitału. Obliczanie CVA (podobnie jak EVA^16 ) wymaga wprowadzenia szeregu korekt do syntetycznych informacji zawartych w danych księgowych. W dalszej części pracy zostanie przedstawiona propozycja szacowania CVA na podstawie ogólnie dostępnych informacji, do publikacji których zobowiązane są podmioty notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. (GPW). Oszacowania CVA dla dwóch podmiotów notowanych na GPW przedstawiono w kolejnym podrozdziale. (^14) E. Maćkowiak, op. cit.; W. Skoczylas, Determinanty i modele ... (^15) E. Maćkowiak, op. cit. (^16) A. Cwynar, op. cit., s. 127. Wykorzystanie koncepcji pieniężnej wartości CVA w procesie wyznaczania...
oszacowany CFROI. Przepływy pieniężne brutto (GCF) mogą być oszacowane przez dodanie amortyzacji do zysku operacyjnego po opodatkowaniu (NOPAT) oraz uwzględnieniu czynnika inflacyjnego. Jednak mając do dyspozycji dane dotyczące przepływów finansowych do oszacowania GCF we wzorze (4) należy raczej wybrać wartość przepływów finansowych netto z działalności operacyj- nej^19. Proponuje się więc szacowanie wartości CFROI (wyrażonej w procentach) na podstawie następującej formuły: (6) gdzie OCF t oznacza przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej. Wartości obliczone na podstawie wzorów (5) oraz (6) prezentuje tabela 2. Porównanie wartości obliczonych miar w analizowanym zakresie czasu może wskazywać na większą stabilność GK LW „Bogdanka” SA niż GK JSW SA Na- leży jednak wskazać, na przyczyny o charakterze jakościowym mające istotny wpływ na wartości wskaźników księgowo-finansowych – GK LW „Bogdanka” SA zadebiutowała na GPW w połowie roku 2009, natomiast GK JSW SA w po- łowie 2011 roku. Tak więc GK JSW S.A. w badanym okresie było w fazie inten- sywnej restrukturyzacji mającej na celu urynkowienie spółki. Przy przedstawionym szacowaniu wartości CFROI oraz CVA nie uwzględ- niono inflacji, która ma wpływ na realną wartość przepływów finansowych. Ta- kie uwzględnienie inflacji będzie prowadziło jedynie do kolejnego przybliżenia wartości, ponieważ przepływy finansowe nie są równomiernie rozłożone w czasie etc. Wielkość aktywów dla JSW S.A. zmniejszyła się w roku 2009 w stosunku do roku 2008, co było skutkiem nie tylko wykazanej straty, ujemnego wyniku z działalności operacyjnej, na skutek intensywnej restrukturyzacji. Wydaje się więc, że do oszacowania lepsza jest wartość aktywów
- kapitału zainwestowanego – na początku okresu, tak jak prezentuje to formuła (5). (^19) A. Cwynar, op. cit., s. 168. A. Cwynar wskazuje na rekomendacje twórców CFROI, które prowadzą do wyznaczenia GCF jako przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej przed odjęciem inwestycji. Tabela 2. Oszacowane wartości CFROI oraz CVA dla analizowanych przedsiębiorstw Wielkość GK LW „Bogdanka” S.A. GK JSW S.A. 2008 2009 2008 2009 CFROI SZAC^ (%) 14,13 13,53 13,92 –8, CVASZAC^ (mln zł) 35,2 57,0 230,8 –1734, Ź r ó d ł o: obliczenia własne. Wykorzystanie koncepcji pieniężnej wartości CVA w procesie wyznaczania...
okresu obrachunkowego. Czynnik inflacyjny powinien być uwzględniony również przy wyznaczaniu wartości zainwestowanego kapitału, zapasów itd., szczególnie jest to ważne w ujęciu wieloletnim. Stopa inflacji zostanie więc uwzględniona przy wycenie przedsiębiorstwa z wykorzystaniem CVA. W. Skoczylas^20 podaje następującą formułę wartości przedsiębiorstwa: (7) gdzie EV oznacza wartość przedsiębiorstwa, natomiast jest (bliżej niezdefinio- waną) stopą dyskonta. Formuła (7) informuje, że wartość przedsiębiorstwa jest sumą zainwestowanego kapitału oraz zaktualizowanych wszystkich przyszłych wartości CVA. W celu ustalenia wartości przedsiębiorstwa należy więc prognozować przyszłe wartości CFROI (przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, amortyza- cji) oraz WACC. Nie bez znaczenia jest również arbitralność ustalania WACC. Wartość przedsiębiorstwa za pomocą formuły (7) zostanie wyznaczona dla GK LW „Bogdanka” SA^21 na koniec roku 2011, przy przyjęciu następujących za- łożeń: średnia stopa dyskonta będzie równa średniej stopie inflacji z lat 2008 oraz
- Obliczenia będą bazowały na informacjach przedstawionych w tabelach 1 oraz 2. Kwota zainwestowanego kapitału będzie bazowała na wartości aktywów z końca roku 2009. Horyzont wyznaczenia zaktualizowanych CVA ustalono na 50 lat. Przyjęto, że CVA będzie we wszystkich okresach dodatnie na poziomie śred- niej arytmetycznej z lat 2008 oraz 2009. Obliczenia przedstawiono w tabeli 3. Kurs otwarcia (cena akcji) GK LW „Bogdanka” SA na pierwszej sesji GPW w 2012 r. (z 2.01.2012) wynosił 105 zł. Można więc stwierdzić, że wycena ryn- ku i przedstawiona wycena za pomocą szacowanego CVA oraz formuły (7) jest zgodna i trafna. Należy jednak zwrócić uwagę, że przyjęte założenia mają charak- ter arbitralny oraz zakładają niezmienność i dobre oszacowanie średniego CVA, ograniczony horyzont trwania inwestycji (50 lat eksploatacji złóż węgla kamien- nego przy względnie stabilnej rentowności, w sensie generowania przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej). Z jednej strony można stwierdzić, że proponowane podejście w przypadku GK LW „Bogdanka” SA prowadzi do trafnego szacowania wartości przed- siębiorstwa górniczego, z drugiej jednak zupełnie chybione jest oszacowanie w przypadku GK JSW SA Sytuacja taka wynika w sposób szczególny z wyboru (^20) W. Skoczylas, Koncepcja Cash Value ... W pracy tej podana jest formuła wyznaczenia wartości przedsiębiorstwa, jednak bez wyraźnej definicji stopy dyskonta kt^ r. (^21) Wycena GK JSW SA na podstawie informacji z lat, gdy spółka nie funkcjonowała na GPW oraz przechodziała okres intensywnej restrukturyzacji, jest obarczona dużym marginesem niepewności. Maciej Wolny
ekonomiczno-finansowym. Ważne więc, z punktu widzenia nie tylko inwestora, ale i zarządzania przedsiębiorstwem górniczym, jest określenie mierników kre- acji wartości oraz skupienie uwagi na czynnikach mających wpływ na wzrost wartości. Gotówkowa wartość dodana jest miarą, która występuje w kilku wersjach. Informuje o zdolnościach przedsiębiorstwa (inwestycji, projektu) do generowania wartości, mierzonej przepływami finansowymi. Do obliczenia CVA niezbęd- na jest znajomość wielu informacji oraz wprowadzenie szeregu korekt (rys. 1 oraz 2). Podstawowa koncepcja jest jednak relatywnie nieskomplikowana i moż- na oszacować CVA na podstawie ogólnodostępnych dla inwestorów informacji księgowo-finansowych, publikowanych okresowo przez przedsiębiorstwa noto- wane na GPW. Oszacowane wartości CVA oraz prognozy dotyczące ich przyszłych wartości mogą być wykorzystane do wyceny przedsiębiorstw i – jak pokazano na przykła- dzie wyceny GK LW „Bogdanka” SA – wycena ta może być silnie skorelowana z wyceną rynku. Jednak zgodność ta jest w dużej mierze uzależniona od przy- jętych założeń oraz sposobów budowania prognoz. Analiza dłuższych szeregów czasowych, wykorzystanie metod jakościowych oraz przyjęcie postawy aktywnej przy budowie tych prognoz może znacząco wpłynąć na trafność prognoz – tym samym trafność wyceny. Natomiast niestabilność GK JSW SA w analizowanym okresie skutkuje nietrafnym oszacowaniem wartości (rynkowej) przedsiębiorstwa przez zastosowanie proponowanej metody, jednak ma to swoje odwzorowanie w zmianie ceny akcji – kurs otwarcia przy debiucie (6.07.2011) wynosił 140,50 zł, natomiast kurs otwarcia 2.01.2012 wynosił 84,10 zł.
Literatura
Black A., Wright P., Bachman J., W poszukiwaniu wartości dla akcjonariuszy , Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 2000. Brilman J., Nowoczesne koncepcje i metody zarządzania , PWE, Warszawa 2002. Cwynar A., Analiza porównawcza wybranych mierników zysku rezydualnego , Konsorcjum Akade- mickie, Kraków–Rzeszów–Zamość 2010. Folga J., Gotówkowa wartość dodana – dlczego i jak ją stosować , „Biuletyn Rachunkowości i Fi- nansów” 2006, nr 11, s. 103-106. Kamela-Sowińska A., Wartość firmy , PWE, Warszawa 1996. Karbownik A., Zarządzanie ryzykiem w procesie restrukturyzacji górnictwa węgla kamiennego , „Wiadomości Górnicze” 2005, nr 1, s. 2-7. Maćkowiak E., Ekonomiczna wartość dodana , PWE, Warszawa 2009. Madden B., CFROI. Cash Flow Return on Investment Valuation. A Total System Approach to Valu- ing the Firm , Butterworth_Heinemann, Oxford–Burlington 1999. Maciej Wolny
Metody wielokryterialne na polskim rynku finanansowym , red. T. Trzaskalik, PWE, Warszawa
Ottoson E., Weissenrieder F., Cash Value Added – A New Method For Measuring Financial Per- formance , Gothenburg University Working Paper 1996:1, nr Available at SSRN: ssrn.com/ abstract=58436 or doi:10.2139/ssrn.58436, 1996. Skoczylas W., Determinanty i modele wartości przedsiębiorstw , PWE, Warszawa 2007. Skoczylas W., Koncepcja Cash Value Added w zarządzaniu wartością przedsiębiorstwa , „Przegląd Organizacji” 2000, nr 6, s. 28-32. Wartość przedsiębiorstwa inwestującego , red. H. Henzel, Wyd. Akademii Ekonomicznej w Katowi- cach, Katowice 2007.
A use of the Cash Value Added idea in a mining company valuation
Summary. This paper presents a proposal for estimating the value of the company based on the concept of cash value added (CVA) with the use of public information in the consolidated fi- nancial statements. The idea of the proposed method is exemplified by valuation of Lublin Coal Group „Bogdanka” SA and the JSW Group Coal Company. Estimation of the value of the company is performed by adding the invested capital and updating all future values of CVA. An important element of the proposed method is to estimate the value of the CVA, which is calculated on the basis of invested capital, the weighted average cost of capital (WACC) and cash flow return on investment (CFROI). Key words: cash value added (CVA), company valuation Wykorzystanie koncepcji pieniężnej wartości CVA w procesie wyznaczania...
