Pobierz Przesłanki wyboru struktury kapitału i więcej Publikacje w PDF z Contabilità Finanziaria tylko na Docsity!
Wiesław Szczęsny
Wszechnica Polska Szkoła Wyższa w Warszawie
PRZESŁANKI WYBORU STRUKTURY
KAPITAŁU – ARTYKUŁ DYSKUSYJNY
Wprowadzenie
Istotą procesu inwestowania jest dążenie do uzyskania dodatniej wartości bie- żącej netto, która stanowi nadwyżkę przepływów pieniężnych nad kosztami reali- zacji inwestycji. Na koszty te składają się nakłady początkowe oraz tzw. koszt za- stosowanego kapitału, którego wielkość odzwierciedla stopa dyskontowa. Koszt kapitału zależy od sposobu finansowania inwestycji. Pojawiają się tu dwa ważne problemy decyzyjne. Pierwszy to ten, że koszt ka- pitału w modelu wartości bieżącej netto jest parametrem arbitralnym. Wyraża go stopa dyskontowa. Od jej wielkości zależy wartość planowanej inwestycji. Im jest ona wyższa, tym mniejsza wartość inwestycji i odwrotnie. Oznacza to możliwość popełnienia błędu decyzyjnego polegającego na odrzuceniu dobrze zapowiadające- go się projektu inwestycyjnego lub na realizacji projektu, który okaże się nieefek- tywny. Drugi problem związany jest z wyceną kosztu kapitału własnego. Pojawia się on zarówno w sytuacji, gdy stopa dyskontowa odzwierciedla koszt kapitału cał- kowitego przedsiębiorstwa, jak i koszt kapitału finansującego inwestycję. Nie rozpa- truję przypadku finansowania inwestycji wyłącznie kapitałem obcym.
1. Średni koszt kapitału w ujęciu dynamicznym
W literaturze przedmiotu zaleca się przyjmowanie wielkości stopy dyskon- towej na poziomie kosztu kapitału w przedsiębiorstwie. Jest on średnią ważoną kosztów poszczególnych składników kapitału, przy czym wagami są udziały tych składników w kapitale całkowitym:
WACC = E/V × K E + D/V × K D ,
Przesłanki wyboru struktury kapitału… (^) 75
gdzie: E/V – udział kapitału własnego, D/V – udział długu, K (^) E i KD – odpowiednio koszt kapitału własnego i obcego. Formułę tę zaproponowali Franco Modigliani i Merton Miller. Mimo wielu upraszczających założeń, jakie przyjęli w swoich badaniach, ich teoria struktury kapitału uznana została za najbardziej wpływową w dziedzinie finansów przed- siębiorstwa^1. Przekształcając formułę WACC ze względu na K (^) E otrzymamy:
K (^) E = WACC + DE ( WACC − KD ).
Koszt kapitału własnego jest rosnącą funkcją liniową struktury kapitałowej przedsiębiorstwa. Oznacza to, że dla każdego składu kapitału całkowitego, przy założeniu że WACC > K (^) D , koszt kapitału własnego jest większy w przedsiębior- stwie korzystającym z długu. Modigliani i Miller dowodzili, że ewentualne ko- rzyści wynikające z zaangażowania tańszego kapitału obcego neutralizowane są przez wzrost kosztu kapitału własnego. Spowodowane jest to ryzykiem finanso- wym, które wyraża drugi składnik równania, tj. D/E ( WACC – K (^) D ). W przypad- ku, gdy przedsiębiorstwo finansuje się wyłącznie kapitałem własnym, ryzyko fi- nansowe jest równe zeru, a koszt kapitału własnego jest równy kosztowi kapitału całkowitego. Jeżeli pojawia się alternatywne źródło finansowania w postaci ka- pitału obcego, to drugi człon równania przyjmuje wartość większą od zera i tym samym zwiększa się koszt kapitału własnego K (^) E. Reasumując, zmiana wag struktury kapitałowej E/V oraz D/V jest dla kosztu kapitału WACC neutralna, gdyż wraz ze wzrostem udziału tańszego kapitału obcego rośnie koszt kapitału własnego. Sposób finansowania nie wpływa więc na wielkość kosztu całkowitego. I tu pojawia się wątpliwość. Skoro sposób finansowania nie wpływa na wielkość kosztu całkowitego, to również nie ma znaczenia to, jaką politykę dy- widend prowadzi przedsiębiorstwo. Bez względu na to, czy dywidenda jest wy- płacana czy nie, koszt kapitału przedsiębiorstwa pozostaje na tym samym po- ziomie. Takim twierdzeniem Modigliani i Miller zdeprecjonowali rolę zysku i jego podziału jako czynnika decyzji inwestycyjnych. Uczynili to wprawdzie niebezpośrednio, ale wniosek taki wynika z argumentacji, jaką się posługują. Po pierwsze nie jest przekonujący argument o nieistotności wypłat z zysku. Z analizy M. Gordona i J. Lintnera wynika, że wymagany dochód z akcji wzrasta,
(^1) E.F. Brigham: Podstawy zarządzania finansami. T. 2. PWE, Warszawa 1966, s. 197; S.A. Ross, R.W. Westerfield, B.D. Jordan: Finanse przedsiębiorstw. Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 1999, s. 542.
Przesłanki wyboru struktury kapitału… (^) 77
cji wzrośnie koszt kapitału własnego i koszt kapitału całkowitego WACC. W ten sposób zysk i jego podział staje się istotnym parametrem kształtującym poziom stopy dyskontowej. Druga uwaga dotyczy wartości kapitału całkowitego, jaka została przyjęta w modelu M&M. Warto podkreślić, że wielkość V jest wartością rynkową kapi- tału całkowitego, a nie wartością księgową. Tym samym jest ona tożsama z war- tością rynkową przedsiębiorstwa ( market value ), a nie z wartością księgową ( book value ). Z przedstawionej analizy teoretycznej M&M wynika, że zmiana wag struktury kapitałowej E/V oraz D/V nie wpływa na wielkość WACC i tym samym na wartość przedsiębiorstwa. Jednakże konkluzja taka wyprowadzona została przy założeniu, że proporcje między kapitałem własnym i długiem mogą się zmieniać, ale w ramach tej samej wartości przedsiębiorstwa. Inaczej mówiąc, jest to analiza zmian kosztu kapitału całkowitego w warunkach substytucji kapi- tału własnego kapitałem obcym. Klasycznym przykładem może tu być restruktu- ryzacja kapitału, polegająca na wyemitowaniu papierów dłużnych i przeznacze- niu pozyskanych w ten sposób środków pieniężnych na wykup części akcji. W praktyce substytucja taka nie jest zjawiskiem powszechnym. Wartość przed- siębiorstwa zmienia się na skutek zmian rynkowych, a nie decyzji zarządczych dotyczących struktury kapitału.
2. Wpływ wartości rynkowej na koszt kapitału
Wartość przedsiębiorstwa jest sumą wartości rynkowej kapitału własnego i wartości rynkowej długu. Wiadomo, że wartość rynkowa kapitału własnego jest iloczynem wyemitowanych akcji i ceny akcji na giełdzie. Natomiast wartość długu określona jest w transakcjach rynkowych kupna-sprzedaży pieniądza, a więc z definicji jest to wartość rynkowa. Jeżeli przykładowo jest to pożyczka długoterminowa wynikająca z emisji dłużnych papierów wartościowych, to war- tością rynkową długu będzie iloczyn ceny rynkowej i liczby wyemitowanych obligacji. W takiej też wartości zostanie ona zaewidencjonowana w księgach przedsiębiorstwa. Można więc powiedzieć, że wartość rynkowa długu jest toż- sama z jego wartością księgową. Inaczej jest w przypadku kapitału własnego, którego wartość rynkowa z reguły jest różna od wartości księgowej. Wahania wartości rynkowej kapitału własnego są na tyle duże, że założenie o stałej wartości rynkowej przedsiębiorstwa musi budzić poważne zastrzeżenia. Świadczy o tym chociażby relacja wartości rynkowej do wartości księgowej akcji pokazana na rys. 2.
78 Wiesław Szczęsny
Rys. 2. Relacja wartości rynkowej do wartości księgowej akcji – wartości średnie roczne dla wszystkich spółek notowanych na GPW w Warszawie Źródło: Dane GPW w Warszawie.
Nawet spółki o ustabilizowanej pozycji rynkowej wykazują dużą fluktuację wartości rynkowej. Przykładowo wskaźnik C/WK dla spółki KGHM w 2007 roku kształtował się na poziomie 2,49, a rok później tylko 0,55. Na koniec 2012 roku relacja ta wyniosła 1,81. Wartość rynkowa Budimexu była w 2007 roku 4,64 razy wyższa od wartości księgowej, a rok później tylko 2,35 razy. Wskaźnik dla spółki Dębica kształtował się w latach 2006-2008 odpowiednio 1,80, 2,32 i 0,79. Także spółki przynależne do innych sektorów gospodarki, w tym finansowego i handlowego, wykazują duże wahania wartości rynkowej. Jeszcze większe zmiany występują w przypadku przedsiębiorstw spoza głównych indeksów gieł- dowych, w tym szczególnie notowanych na rynku New Connect. Wpływają na to różne czynniki. Są one wynikiem zarówno podejmowanych decyzji zarząd- czych w kwestii nowych emisji akcji, fuzji czy też przejęć, ale także są wyni- kiem „gry giełdowej”. Świadczą o tym zmiany wartości rynkowej przedsię- biorstw o względnie stałej strukturze organizacyjnej, stałej wartości księgowej kapitału własnego i ustabilizowanych wynikach finansowych. Zmiana wartości rynkowej akcji przekłada się na zmiany w strukturze kapi- tału całkowitego, a te prowadzą do wzrostu WACC. Załóżmy, że wartość ryn-
0
0,
1
1,
2
2,
3
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20010 2011 2012 2013
80 Wiesław Szczęsny
nowanej inwestycji lub produkcie, które mogą w zasadniczy sposób zmienić wi- zerunek przedsiębiorstwa, to fakt ten wpłynie na wycenę akcji. Pytanie jednak brzmi, jak silnie wpłynie i na jaki czas. W związku z tym pojawia się wątpli- wość, czy średni ważony koszt kapitału jest użytecznym narzędziem przy po- dejmowaniu decyzji inwestycyjnych i czy właściwe jest określanie na tym po- ziomie stopy dyskontowej. Jeżeli wyraża ona żądaną stopę zwrotu z alokacji kapitału, to ze względu na niestabilność tego parametru może być tylko jednym z wielu czynników decyzyjnych.
3. Czynniki kształtujące strukturę kapitału
w opinii przedsiębiorstw
Średni ważony koszt kapitału stał się ważnym elementem teorii finansów również z innego powodu. Ponieważ WACC jest stopą dyskontową właściwą dla całkowitych przepływów pieniężnych, to jej minimalna wielkość utożsamiana jest z maksymalną wartością przedsiębiorstwa. W tym sensie tylko jedna struktura ka- pitału D/E jest strukturą optymalną, przy której średni ważony koszt kapitału osiąga minimum. Na tej podstawie uznano, że dążenie do takiej struktury kapitałowej jest priorytetem zarządzania. Jak wykazano w poprzednim punkcie, struktura kapitału i w konsekwencji WACC może się zmienić bez względu na działania zarządcze w przedsiębiorstwie. Poza tym wiele badań empirycznych wskazuje na to, że trud- no określić koszty tzw. trudności finansowych lub inaczej niepewności finansowej, które pojawiają się w przypadku relatywnego zwiększania długu. Badania mające na celu identyfikację tych kosztów przeprowadził na próbie polskich przedsiębiorstw A. Manikowski. Pierwszy etap badań obejmował dane spółek notowanych na GPW w Warszawie w okresie 1998-2003. Drugi etap do- tyczył lat 2007-2011. W sumie badaniem objęto spółki z następujących sekto- rów: przemysł, usługi finanse i informatyka. Celem badań było określenie przy- datności modeli ilościowych do szacowania kosztów niepewności finansowej, a także rozpoznanie tendencji zmian w kontekście ostatniego kryzysu ekono- micznego. Otrzymane wyniki nie potwierdziły możliwości skwantyfikowania tych kosztów. W wielu przypadkach uzyskano ujemne wartości kosztów nie- pewności finansowej albo też wyniki były statystycznie nieistotne^2. Na uwagę zasługują również wyniki badań opublikowanych w 2002 roku na temat czynników wyboru struktury kapitału w przedsiębiorstwach funkcjonujących
(^2) A. Manikowski: Ryzyko w ocenie projektów gospodarczych – modele i metody analizy. Difin, Warszawa 2013, s. 201.
Przesłanki wyboru struktury kapitału… (^) 81
na rynku europejskim. Ich celem było zbadanie związku pomiędzy teorią i praktyką w zakresie kształtowania struktury kapitałowej. Ilustracją tych badań jest rys. 3.
Rys. 3. Determinanty wyboru struktury kapitałowej w przedsiębiorstwach europejskich Źródło: F. Bancel, U.R. Mittoo: Determinants of Capital Structure Choice. A Survey of European Firms. SSRN-Working Paper 2002.
Okazuje się, że najważniejszymi przesłankami wyboru struktury kapitału są elastyczność finansowa przedsiębiorstwa oraz ocena zdolności kredytowej spółki. Dopiero na trzecim miejscu są korzyści podatkowe związane z wykorzystaniem długu. Koszty niepewności finansowej, które są ważnym czynnikiem w teorii optymalnej struktury kapitałowej, tu okazały się czynnikiem mało znaczącym. Warto też zwrócić uwagę na czynnik wyceny kapitału własnego (ewentualne prze- szacowanie lub niedoszacowanie). Cena rynkowa akcji ma zdecydowanie mniejsze znaczenie dla wyboru struktury kapitału, mimo że wpływa przecież na WACC. Elastyczność finansowa interpretowana jest jako zdolność przystosowania się przedsiębiorstwa do zmiennych warunków rynkowych. Finansowanie za po- mocą długu wymaga wypracowania zysku EBIT na poziomie wystarczającym do jego obsługi. W przypadku pogorszenia się możliwości zbytu swoich produktów przedsiębiorstwo łatwo może utracić zdolność do regulowania swoich zobowią- zań. Dlatego umiarkowane zadłużenie, nawet przy relatywnie wysokich wypła- canych udziałach (dywidendach), daje większe możliwości pozyskania kapitału z zewnątrz. Może to dotyczyć zarówno bieżącego finansowania przedsiębior- stwa, jak i finansowania planowanej inwestycji. Natomiast w warunkach ko- niunktury gospodarczej i stabilizacji zysków dług nie stwarza ryzyka utraty
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
Elastyczność finansowa
Przyznany rating kredytowy
Korzyści podatkowe
Zmienność zysków i przepływów pieniężnych
Poziom stóp procentowych
Zadowolenie odbiorców i dostawców
Koszty i opłaty transakcyjne
Wycena kapitału akcyjnego
Ograniczone środki wewnętrzne
Koszty bankructwa
Zadłużenie porównywalnych spółek
Przesłanki wyboru struktury kapitału… (^) 83
dług Polskiej Klasyfikacji Działalności Gospodarczej. Dane przedstawione zo- stały w tabeli 2. Użyte symbole oznaczają: K (^) A – stopa zwrotu z kapitału całkowitego zaangażowanego w przedsiębiorstwie, D/E – relacja długu całkowitego do kapitału własnego, ROS – rentowność przychodów ze sprzedaży (produktów, towarów i materiałów), Z (^) S – zysk skumulowany, tj. kapitał własny pomniejszony o następujące elementy: kapitał zakładowy, agio i ewentualne różnice kursowe, PH – pozycja handlowa przedsiębiorstwa wyrażona relacją zobowiązań do należności. Cztery pierwsze charakterystyki są oczywiste i nie wymagają wyjaśnienia. Pozycja handlowa przedsiębiorstwa ( PH ) charakteryzuje relacje między przed- siębiorstwem a jego kontrahentami i dlatego utożsamiana jest z zarządzaniem bieżącym. Zarządzanie to koncentruje się na polityce kapitału obrotowego. Ten bowiem obszar działalności jest najbardziej zależny od przedsiębiorstwa. Kapitał obrotowy można monitorować, można nim sterować niezależnie od otoczenia makroekonomicznego^3. Od skuteczności zarządzania kapitałem obrotowym za- leży także płynność finansowa przedsiębiorstwa. Chodzi więc o dostosowanie czasu realizacji zobowiązań do czasu konwersji należności. Parametr PH , który jest ilorazem zobowiązań handlowych do należności handlowych, można inter- pretować dwojako. Po pierwsze wskazuje na pozycję dominującą lub zależną w transakcjach handlowych. Po drugie zawiera informację o tym, czy zysk przedsiębiorstwa jest kategorią kasową, czy też memoriałową. Wszystkie przedsiębiorstwa z wyjątkiem H i J wskazały na poziom rynko- wych stóp procentowych jako przyczynę takiej, a nie innej struktury kapitało- wej. W przypadku przedsiębiorstw F i G przyczyna ta uznana została za główną. Można zatem uznać, że jest to wynik dostosowania się do stóp LIBOR i WIBOR, a nie dążenia do docelowej struktury kapitałowej. W przeciwnym ra- zie oznaczałoby to, że docelowa struktura kapitału podąża za stopami procento- wymi. Spostrzeżenie to wydaje się uzasadnione także w kontekście wyników fi- nansowych. Przedsiębiorstwa te mają bardzo zróżnicowane wskaźniki D/E , rentowności K (^) A i ROS , a także mocno zróżnicowaną pozycję handlową PH. Cał- kiem inny jest przypadek przedsiębiorstw H i J, które charakteryzują się rela- tywnie wysokim udziałem długu. Dla przedsiębiorstwa H najważniejszym czyn- nikiem struktury kapitału jest chęć posiadania dobrego ratingu kredytowego (waga 70 pkt.), a dla przedsiębiorstwa J wiarygodność w oczach kooperantów (60 pkt.). Biorąc pod uwagę, że wysoki relatywnie dług nie poprawia na ogół ani
(^3) N. Havoutis: Profitability in the Balance. Why Working Capital Management Matters. AFP, November 2003, s. 35 i nast.
84 Wiesław Szczęsny
ratingu, ani wiarygodności, to jest to dodatkowy argument za prezentowanym poglądem, że struktura kapitału nie odgrywa takiej roli, jaką przypisuje się jej w teorii finansów.
Tabela 3 Czynniki struktury kapitałowej (przedsiębiorstwa polskie)
Spółka
Ch
ęć posiadania dobrego ratingu kredytowego Du
ża wra
żliwo
ść^
zysku i
cash flow
na wahania
rynkoweWiarygodno
ść w oczach kooperantów
Struktura kapita
łu w otoczeniu bran
żowym
Wahania rynkowej wyceny kapita
łu w
łasnego
Poziom rynkowych stóp procentowychKoszty ewentualnej upad
łoś
ci
Korzy
ści z zastosowania d
źwigni finansowej
Elastyczno
ść finansowania (niski poziom d
ługu
oprocentowanego) *A B C D ** E F G H J K ****
30
70
30
20 10 25
30 60
50
40 10
10
50 30 10 20 40 70
20
20
25 20 30 20
30
25 20 25 10
10
- (^) Przedsiębiorstwo zakodowane jako B nie wymieniło czynników struktury kapitałowej, co moż-
** na interpretować,^ że struktura kapitału ma znaczenie drugorzędne. W przypadku przedsiębiorstw D i K wymienione zostały tylko czynniki o największych wagach.
Warto też zwrócić uwagę na dwa inne czynniki struktury kapitału wymie- nione przez badane przedsiębiorstwa. Są to korzyści z zastosowania dźwigni fi- nansowej oraz elastyczność finansowania. Zgodnie z oczekiwaniami przedsię- biorstwa te charakteryzują się zdecydowanie najwyższymi wskaźnikami rentowności RA i ROS , a także umiarkowanym zadłużeniem. Wskazuje to na pragmatyczne podejście do struktury kapitału. Pewnym zaskoczeniem może być to, że tylko trzy przedsiębiorstwa uznały wyniki branży za ważny czynnik w kształtowaniu struktury kapitału. Duże znaczenie przypisały temu czynnikowi przedsiębiorstwa A i J o najwyższym wskaźniku D/E.
