Pobierz Teorie struktury kapitału w literaturze światowej i więcej Publikacje w PDF z Banking and Finance tylko na Docsity!
• F I N A N S E I P R A W O F I N A N S O W E •
Beata Jakubczyk, Justyna Lewandowska, Teorie struktury kapitału w literaturze światowej
65
- Journal of Finance and Financial Law •
Grudzień/December 2014 ● vol. I, no. 4 (^) ISSN 2353-
TEORIE STRUKTURY KAPITAŁU
W LITERATURZE Ś WIATOWEJ
Beata Jakubczyk *, Justyna Lewandowska **
Streszczenie:
W niniejszym artykule zostanie zaprezentowane kształtowanie struktury kapitału w litera- turze światowej. W artykule pokazano istotę, pomiar oraz znaczenie struktury kapitału, a także zaprezentowane zostały teorie struktury kapitału, a także ich rozwój na przestrzeni czasu. Wy- korzystano rachunek przepływów pieniężnych w analizach związanych z weryfikacją struktury kapitału.
Słowa kluczowe: struktura kapitału, majątek, kapitał, dźwignia finansowa, teorie struktury kapitału.
JEL Class: G32.
WPROWADZENIE
Kształtowanie struktury kapitału to problem uznawany za jeden z pierwszo- planowych nurtów badawczych w dziedzinie finansów. Ciągły rozwój i postęp w badaniach rynku oraz uchylenie założeń o rynku doskonałym, doprowadziły
- (^) Studentka studiów magisterskich, Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny, Kierunek Finanse i Rachunkowość. ** (^) Studentka studiów magisterskich, Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny, Kierunek Finanse i Rachunkowość.
Przyjęto/Accepted: 20.11.2014 Opublikowano/Published: 27.01.
Beata Jakubczyk, Justyna Lewandowska, Teorie struktury kapitału w literaturze światowej
66
Grudzień/December 2014 ● vol. I, no. 4 ISSN 2353-
do bardzo szybkiego rozwoju teorii struktury kapitału. Dziś znamy wiele teorii, które ukształtowały się pod wpływem wielu zmian na rynku finansowym. Roz- poczynając od teorii Modiglianiego i Millera, a kończąc na współczesnej teorii o kolejności źródeł finansowania. W artykule zostaną zaprezentowane najważniejsze teorie dotyczące kształ- towania struktury kapitału oraz sposoby pomiaru posiadanych zasobów mająt- kowych, które w znacznym stopniu ułatwiają kształtowanie struktury posiadane- go majątku.
1. ANALIZA ZNACZENIOWA MAJ Ą TKU I KAPITAŁU
Metoda bilansowa, jako podstawowa zasada rachunkowości dzieli zasoby przedsiębiorstwa na majątek i kapitał [Kędzior 2011:7]. Prowadzenie działalności gospodarczej wymaga od właściciela zaangażo- wania odpowiednich zasobów majątkowych dla właściwego funkcjonowania i realizowania postawionego celu. Majątkiem jest wszystko to, co ma określoną wartość, jest niezbędne do działalności przedsiębiorstwa i osiągania korzyści [Gabrusiewicz 2007: 58]. W analizie finansowej w dużym stopniu wykorzystywane są dane zawarte w sprawozdaniach finansowych, z tego właśnie powodu majątek ukazuje się w węższym ujęciu, jak w bilansie. Rozróżniamy tutaj rzeczowe i finansowe uję- cie majątku. W części rzeczowej znajdziemy takie pozycje jak budynki, papiery wartościowe czy gotówka. Z kolei w części finansowej majątek przedstawiony zostaje według źródeł finansowania składników majątku. Zadaniem finansowa- nia jest dostarczenie w optymalnej formie kapitału niezbędnego do realizacji celów jednostki gospodarczej [Mickiewicz 1992:10].
Rysunek 1. Ujęcie zasobów przedsiębiorstwa Źródło: Gabrusewicz [2007: 58].
Zasoby przedsiębiorstwa
Ujęcie rzeczowe (aktywa)
Ujęcie finansowe (kapitał)
Majątek trwały
Majątek obrotowy
Majątek własny
Majątek obcy
Beata Jakubczyk, Justyna Lewandowska, Teorie struktury kapitału w literaturze światowej
68
Grudzień/December 2014 ● vol. I, no. 4 ISSN 2353-
rozwoju każdej firmy. Oprócz kapitału własnego pochodzącego z wpłat wspól- ników oraz wypracowanego zysku, każda firma posiada również kapitał obcy.
Rysunek 3. Podział pasywów Źródło: opracowanie własne.
Podstawowe źródła kapitału obcego to:
- kredyty,
- pożyczki,
- kredyt handlowy,
- dłużne papiery wartościowe,
- leasing,
- factoring,
- dotacje i subwencje,
- fundusze pomostowe. W artykule zajmiemy się analizą trzech firm pochodzących z różnych branż, notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych. Zbadamy ich strukturę bilan- su, następnie stopień dźwigni finansowej i rentowność kapitału obcego, aby w końcu przeanalizować przepływy pieniężne spółki i określić jej stopień roz- woju i możliwości regulowania zobowiązań z osiągniętej nadwyżki finansowej. Strukturę bilansu analizowanych firm przedstawia tab. 1. Analiza bilansu poszczególnych firm daje nam obraz struktury posiadanych aktywów i pasywów. W naszym przypadku na szczególne zainteresowanie za- sługują pasywa, czyli struktura kapitałów. Widzimy, że we wszystkich analizo- wanych przypadkach mamy do czynienia z przewagą kapitałów własnych, nad kapitałami obcymi. Jedynie spółka ATM S.A. wykazuje podobny poziom kapi-
Pasywa
Kapitał własny
Kapitał obcy
Kapitał powierzony
Kapitał samofinansowania
Wynik finansowy
Kredyty bankowe
Zobowiązania
Pożyczki
Beata Jakubczyk, Justyna Lewandowska, Teorie struktury kapitału w literaturze światowej
69
Grudzień/December 2014 ● vol. I, no. 4 ISSN 2353-
tału obcego i własnego w jednym z badanych okresów, związany z bardzo wy- sokim poziomem zobowiązań z tytułu dostaw i usług, co może świadczyć o trudnościach ze spłatą zaciąganych zobowiązań handlowych.
Tabela 1. Przykładowe struktury bilansu wybranych spółek, notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych, w latach 2011–
WAWEL S.A. Grupa Kapitałowa ENEA Grupa Kapitałowa ATM S.A.
2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013
AKTYWA (tys. zł) I. Aktywa trwałe 191265 193846 207683 9830686 11011502 12369473 369733 321326 332564 Rzeczowe aktywa trwałe 180334 183217 197685 9076871 10459377 11811566 218167 207697 263014 Wartość firmy 2008 2008 2008 – – – 18579 128 – Wartości niematerialne 1071 897 712 102312 201357 206580 64775 44972 5101 Należności długoterminowe 52 52 52 237 376 3933 –^ –^ – Udziały w jednostkach podporządkowa- nych
4615 4595 3228 278854 5951 3298 67324 68367 64241
Długookresowe rozliczenia międzyokresowe
3185 3077 3998 – – – – – – Pozostałe aktywa trwałe –^ –^ –^372412 344441 344096 888 162 II. Aktywa obrotowe 186935 243779 302859 4331465 3669033 3952551 168905 37842 38771 Zapasy 44859 38618 42948 483022 502654 521498 15240 1340 1511 Należności krótkoterminowe 134984 167424 191995 1106535 1435413 1357421 88752 24354 31353 Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe
340 381 378 – – – – – – Krótkoterminowe aktywa finansowe 5912 36516 67538 1218361 1095495 1573195 56566 4578 1129 Aktywa przeznaczone do sprzedaży
840 840 0 21503 13541 13487 104 970 453 Pozostałe aktywa obrotowe –^ –^ –^1502044 621930 486950 8243 6600 AKTYWA RAZEM^378200 437625 510542 14162151 14680535 16322024 538638 359168
Beata Jakubczyk, Justyna Lewandowska, Teorie struktury kapitału w literaturze światowej
71
Grudzień/December 2014 ● vol. I, no. 4 ISSN 2353-
Najogólniej kapitał można określić jako nagromadzone dobro służące do rozwijania dalszej produkcji oraz zasoby pieniężne stosowane w produkcji [To- wamicka 2003: 20]. Kapitał jest dobrem pożądanym, ponieważ umożliwia dzia- łalność, w której wyniku wzrasta jego wartość, ale umożliwia osiągnięcie i utrzymanie przewagi konkurencyjnej na rynku. Kapitał własny jest uważany za najbardziej stabilne źródło finansowania działalności przedsiębiorstwa ze względu na długoterminowość zaangażowania środków. Ryzyko takiego finansowania jest oczywiście znacznie mniejsze niż kapitału obcego, podmiot wnoszący kapitał nie ma zazwyczaj prawa do jego zwrotu czy odsetek, jego wynagrodzenie za zaangażowanie środków przybiera form uczestnictwa w wypracowanym zysku. Jednak w sprzyjających okoliczno- ściach wykorzystanie kapitału zewnętrznego pozwala skorzystać z efektu dźwi- gni finansowej, dzięki której wzrasta rentowność kapitałów własnych. Duży wpływ ma tzw. efekt tarczy podatkowej, gdyż koszty płaconych odsetek pomniej- szają podstawę opodatkowania, co w efekcie obniża koszt długu [Latoszek (red.) 2008: 74–75]. Kapitał obcy jest to wielkość środków finansowych, które wierzyciele dali do dyspozycji przedsiębiorstwa na czas ograniczony. Środki pieniężne powinny być zwrócone w określonym terminie. Kapitał obcy w tym znaczeniu powiększa bazę finansowania, co znaczy także o powiększeniu się przedsiębiorstwa. Często jest on pozyskiwany na określony cel i wykorzystywany zgodnie z nim, ponie- waż kapitał obcy niesie za sobą ryzyko, a także koszt. Kapitały obce charaktery- zują stałe, obowiązkowe i niezależne od aktualnej kondycji finansowej wypłaty odsetek oraz raty kapitałowej. Charakter tych płatności dyscyplinuje zarządzają- cych w zakresie odpowiedniego dysponowania środkami pieniężnymi. Dla firm, które wymagają zdolność kredytową i odpowiednią płynność finansową stanowi on elastyczne źródło finansowania umożliwiając podjęcie inwestycji przekracza- jących własne możliwości oraz możliwości firmy. Dawcy kapitału obcego nie mają prawa głosu w zakresie funkcjonowania przedsiębiorstwa jednak w więk- szości przypadków, mogą na sposób, w jaki jest wykorzystywany. Struktura kapitału, przejawia się w odpowiednich proporcjach między kapi- tałem własnym a kapitałem obcym. Chcąc szczegółowo ocenić politykę finan- sową badanego podmiotu, można analizować trzy elementy:
- strukturę majątkową obserwowaną na podstawie mierników struktury ak- tywów,
- strukturę kapitałową badaną na podstawie mierników struktury pasywów,
- strukturę kapitałowo-majątkową. 3. KSZTAŁTOWANIE STRUKTURY KAPITAŁU – D Ź WIGNIA FINANSOWA
Każda firma, która wciąż się rozwija, potrzebuje kapitału, który może zo- stać pożyczony lub stanowić wkład własny właścicieli. Przy korzystaniu
Beata Jakubczyk, Justyna Lewandowska, Teorie struktury kapitału w literaturze światowej
72
Grudzień/December 2014 ● vol. I, no. 4 ISSN 2353-
z kapitału obcego zachodzi konieczność wyboru struktury, która minimalizując koszt kapitału równocześnie maksymalizowałaby wartość firmy. Decyzja o strukturze kapitału związana jest z działaniem efektu dźwigni finansowej, któ- ry polega na zmianie rentowności kapitału własnego wskutek zmiany udziałów kapitałów obcych w finansowaniu majątku firmy. Pożądany jest oczywiście dodatni efekt dźwigni finansowej [Brigham i Houston 2005: 142]. Przedsiębior- stwa finansujące się kapitałem obcym mogą korzystać z pozytywnego efektu działania dźwigni finansowej, przy czym muszą spełnić dwa warunki: Rentowność kapitału liczona jako relacja EBIT do kapitału całkowitego musi być wyższa od stopy oprocentowania długu [Raghuram i Zingales 1995: 1421–1460]. Jeżeli dług będzie oprocentowany wyżej niż wynosi rentowność, wtedy przychód wypracowany przez kapitał obcy będzie pochłonięty przez spła- tę odsetek, które na dodatek pochłoną część zysku wygenerowanego przez kapi- tał własny firmy, obniżając rentowność kapitału własnego (ROE) – efekt ten jest efektem maczugi finansowej; Zachowana odpowiednia struktura kapitału, w której udział kapitału ob- cego w kapitale ogółem nie spowoduje wzrostu kosztu tego kapitału. Jeżeli rela- cja kapitału obcego do kapitału ogółem będzie zbyt wysoka, wtedy wierzyciele przedsiębiorstwa będą żądali wyższej ceny za finansowanie przedsiębiorstwa z powodu wzrostu ryzyka [ Teorie struktury kapitału …, dostęp: 26.08.2014].
Tabela 2. Struktura kapitałów i stopień dźwigni finansowej wybranych spółek
Nazwa firmy Lata
Udział % kapitałów własnych w sumie bilansowej
Udział % kapitałów obcych w sumie bilansowej
Stosunek kapitałów własnych do kapita- łów ob- cych
Rentowność kapitału własnego
Dźwignia finansowa
WAWEL S.A.
2011 69,5 30,5 2,28 21,60 0, 2012 71,5 28,5 2,51 21,32 0, 2013 72,9 27,1 2,69 21,62 0, Grupa Kapitałowa ENEA
2011 74,0 26,0 2,85 7,58 0, 2012 74,3 25,7 2,89 6,41 0, 2013 70,4 29,6 2,38 6,23 0, Grupa Kapitałowa ATM S.A.
2011 52,6 47,4 1,11 6,18 1, 2012 64,4 35,6 1,81 5,10 1, 2013 63,6 36,4 1,75 4,93 1, Źródło: opracowanie własne na podstawie skonsolidowanych sprawozdań finansowych wy- branych firm.
Beata Jakubczyk, Justyna Lewandowska, Teorie struktury kapitału w literaturze światowej
74
Grudzień/December 2014 ● vol. I, no. 4 ISSN 2353-
4. KLASYFIKACJE I ROZWÓJ TEORII STRUKTURY KAPITAŁU
4.1. Teoria Modiglianiego i Millera
Nowoczesna teoria struktury kapitałowej pojawiła się w 1958 r. wraz z teorią Millera i Modiglianiego, nazywana jest również teorią MM oraz teorią nieistotności struktury kapitału [Harris i Raviv 1991]. Stewart ClayMyers stwierdził, że dopiero od sformułowania tej teorii na dobre rozpoczęła się ewo- lucja teorii struktury kapitału [Brealey i Myers 2003]. Teoria nieistotności struk- tury kapitału podzielona jest na dwie części, jedna opisuje studium przypadku w gospodarce, w której nie występują podatki od przedsiębiorstw, druga gospo- darkę w której podatek dochodowy od przedsiębiorstw występuje. F. Modigliani i M. Miller jako pierwsi przeprowadzili analizę wpływu decyzji finansowych i inwestycyjnych na wartość rynkową przedsiębiorstwa. W 1977 r. M. Miller zaprezentował, w postaci modelu Millera, rozwinię- cie teorii MM. Miller w swoim modelu uwzględnił wpływ podatku dochodo- wego od osób fizycznych i prawnych i udowodnił, że wprowadzenie osobiste- go podatku dochodowego powoduje, że korzystanie przez przedsiębiorstwo z długu nie ma wpływu na wartość rynkową spółki, czym potwierdził założe- nia teorii MM z 1958 r. o nieistotności struktury kapitału w przedsiębiorstwie [Ickiewicz 2007].
4.2. Teoria kompromisowa
W teorii kompromisowej uwzględnia się pomniejszenie wartości odsetko- wej tarczy podatkowej, a więc różnicy pomiędzy stawką podatku dochodowego płaconego przez osoby prawne i fizyczne. Również im większa jest wartość nie odsetkowych tarcz podatkowych tym niższe mogą być konieczne odsetkowe tarcze podatkowe. Szacowanie tarczy podatkowej rozpoczyna się przy stopie podatku dochodowego płaconego przez przedsiębiorstwo i pomniejsza się w miarę wzrostu zadłużenia do minimalnej stopy osobistego podatku dochodo- wego [Brealey i Myers 1991]. W związku z faktem, że podatek od dochodów kapitałowych naliczany jest od zysku, inwestycja, która przynosi stratę, nie jest obciążona podatkiem. Pojawia się on dopiero w momencie wyrównania strat. Jednak wycofanie środków z inwestycji przynoszącej stratę i ponowne ich zainwestowanie powoduje, że zyski w nowej inwestycji będą od razu obciążo- ne podatkiem od dochodów kapitałowych, nawet zanim jeszcze zrekompensują stratę z poprzedniej inwestycji. Strata jest więc swego rodzaju ochroną („tar- czą”) przed podatkiem, którą jednak traci się w momencie zakończenia inwe- stycji.
Beata Jakubczyk, Justyna Lewandowska, Teorie struktury kapitału w literaturze światowej
75
Grudzień/December 2014 ● vol. I, no. 4 ISSN 2353-
Wartość zadłużenia ogółem wyznaczona zostanie przez punkt, w którym korzyści podatkowe krańcowego kredytobiorcy równe będą kwocie podatku dochodowego płaconego przez krańcowego kredytobiorcę, ale ta równowaga różni się od tej określonym przez Millera w trzech punktach:
- W przypadku, gdy przedsiębiorstwa nie są pewne, że w pełni wykorzy- stują odsetkowe tarcze podatkowe wartość zadłużenia ogółem będzie niższa od tej zakładanej przez M. Millera;
- Przedsiębiorstwa nie mając pewności odnośnie korzyści wynikających z posiadania wysokich odsetkowych tarczy podatkowych nie będą przygotowane do płacenia wysokich odsetek od długu;
- Dla różnych przedsiębiorstw poszczególne tarcze podatkowe mają różną wartość ponieważ przedsiębiorstwa mające wysokie nie odsetkowe tarcze po- datkowe i niepewne perspektywy rozwoju nie powinny zaciągać większych dłu-
gów niż te przedsiębiorstwa, które mają stałe i duże dochody.
Ważne jest, że najbardziej opłacalne jest stosowanie umiarkowanej tarczy podatkowej przez przedsiębiorstwa cechujące się stabilnością sprzedaży i zy- sków.
4.3. Teoria bankructwa
W roku 1967 N. Baxter sformułował teorię struktury kapitału uwzględniają- cą koszty bankructwa, zwaną także statyczną teorią struktury kapitału, istnieje tutaj bowiem założenie stałości majątku, zakresu operacyjnego przedsiębiorstwa i zmienności zaangażowanego kapitału obcego w kapitale ogółem. Ponadto ba- dania empiryczne wykazują, że koszty bankructwa są istotnym determinantem optymalnej struktury kapitału. Koszty trudności finansowych i koszty bankruc- twa występują w sytuacji, gdy w przedsiębiorstwie następuje zator płatniczy, co powoduje osłabienie standingu finansowego. Podnoszą one średni ważony koszt kapitału co zmniejsza rynkową wartość przedsiębiorstwa. Teoria struktury kapi- tału uwzględniająca koszty bankructwa zakłada, że firma nie powinna się nad- miernie zadłużać, ponieważ ciągłe finansowanie długiem powiększa ryzyko wystąpienia trudności finansowych, a przy znacznych kosztach bankructwa i kosztach trudności finansowych zaleca się użycie niskiego poziomu dźwigni finansowej.
4.4. Teoria sygnalizacji
Uwzględnienie asymetrii informacji pośród uczestników rynku pozwoliło stworzyć teorię sygnałów. Teoria ta pokazuje, że osoby blisko związane z firmą posiadają więcej informacji o przyszłych strumieniach przepływu pieniądza od
Beata Jakubczyk, Justyna Lewandowska, Teorie struktury kapitału w literaturze światowej
77
Grudzień/December 2014 ● vol. I, no. 4 ISSN 2353-
5. WYKORZYSTANIE RACHUNKU PRZEPŁYWÓW PIENI ĘŻ NYCH W ANALIZACH ZWI Ą ZANYCH Z WERYFIKACJ Ą STRUKTURY KAPITAŁU
W literaturze nie ma uniwersalnej optymalnej struktury kapitałowej. Sfor- mułowanie optymalnej struktury kapitału jest skomplikowane, w dużej mierze zależy bowiem od środowiska w którym firma prowadzi swoją działalność. To znaczy, że w innym środowisku, firma musi odpowiednio zareagować w celu osiągnięcia optymalnej struktury kapitałowej. Ważne jest zatem analizowanie wszystkich możliwych wskaźników i odpowiednie zmiany w celu zachowania zdrowych relacji między kapitałem własnym a kapitałem obcym [Piaw i Jais 1997]. Cash flow zaczęto stosować na szeroką skalę w latach 80., kiedy to zbankru- towała firma, uznawana dotąd za bardzo zyskowną. Utraciła płynność finanso- wą, bo analitycy nie zauważyli sygnałów ostrzegawczych zbliżającej się kata- strofy, gdyż zwracali uwagę tylko na bilans oraz rachunek zysków i strat. Ra- chunek przepływów pieniężnych ukazuje przepływ środków pieniężnych w ujęciu dynamicznym, czyli przedstawia źródło finansowania środków pie- niężnych i ich wykorzystanie. Rachunek przepływów pieniężnych sporządza się w celu prezentacji infor- macji o zmianach i kierunkach zmian w wartości środków pieniężnych i ich ekwiwalentów w jednostce gospodarczej w ujęciu historycznym. Informacje te są potrzebne do oceny sytuacji finansowej jednostki gospodarczej oraz do po- dejmowania decyzji w procesie zarządzania nią. Sprawozdanie to ma charakter dynamiczny i jest sporządzone zgodnie z zasadą kasową. Dla celu sporządzenia rachunku przepływów pieniężnych aktywa pieniężne są zdefiniowane szerzej niż dla celów bilansu. Warunkiem zaliczenia ich do środków pieniężnych jest, ażeby były płatne lub wymagalne w ciągu 3 miesięcy od dnia ich otrzymania, wysta- wienia nabycie lub założenia (lokaty). Wyjątek stanowią te, które są ujmowane w przepływach z działalności inwestycyjnej (lokacyjnej). W rachunku przepły- wów pieniężnych należy wykazać przepływy cząstkowe z trzech rodzajów dzia- łalności: operacyjnej, inwestycyjnej, finansowej. Z konstrukcji sprawozdania wynika, iż suma cząstkowych przepływów środków pieniężnych musi być zgodna z bilansową zmianą stanu środków pieniężnych. Rachunek przepływów pieniężnych można sporządzić dwoma metodami: metodą bezpośrednią, metodą pośrednią. Różnica pomiędzy wymienionymi metodami dotyczy przepływów z działalności operacyjnej. W metodzie bezpo ś redniej należy wykazać bezpo- średnio przychody będące wpływami oraz koszty stanowiące wydatki, a następ- nie skumulować je w przepływy pieniężne netto (nadwyżka wpływów nad wy- datkami lub wydatków nad wpływami) z działalności operacyjnej. Natomiast w metodzie po ś redniej punktem wyjścia jest wynik finansowy, a więc memo- riałowy z całej rocznej działalności podmiotu gospodarczego. Wynik ten pod- dawany jest szeregowi korekt, za pomocą których przekształca się go w „wynik
Beata Jakubczyk, Justyna Lewandowska, Teorie struktury kapitału w literaturze światowej
78
Grudzień/December 2014 ● vol. I, no. 4 ISSN 2353-
kasowy” z działalności operacyjnej, a więc przepływy pieniężne netto z działal- ności operacyjnej^1. Poziom wewnętrznych wolnych przepływów pieniężnych determinuje wiel- kość kosztów i korzyści, jakie wynikają ze zmiany struktury kapitału. Korzyści, jakie mogą wynikać z wysokiego poziomu wewnętrznej płynności, a przez to z możliwości szybkiego dochodzenia do założonego wskaźnika D/E, to jak już stwierdzono, między innymi zwiększenie wartości oszczędności podatkowych, zmniejszanie kosztu pozyskiwania kapitału z zewnątrz, czy redukcja zagrożenia substytucją aktywów w przypadku przedsiębiorstw o niskim poziomie zadłuże- nia. Poziom wolnych środków pieniężnych jest determinowany w dużej mierze polityką dywidend, inwestycji oraz zyskownością przedsiębiorstwa. Im większe są stałe wydatki w rodzaju dywidend czy inwestycji, tym mniejszy wolny stru- mień gotówki i mniejsza zdolność do utrzymania elastyczności finansowej. Im większa zyskowność i większe wolne przepływy pieniężne, tym przedsiębiorstwo będzie potrzebowało mniej finansowania zewnętrznego i będzie ponosiło niższe koszty finansowania, co z pewnością przyspiesza możliwość dostosowania struk- tury kapitału do zakładanego celu [Flannery i Watson Hankins 2007: 15]. Analiza przepływów pieniężnych z działalności finansowej pozwoli na ob- serwację wartości pozyskiwanego lub spłacanego kapitału własnego lub obcego. Tak jak to już wyżej zaznaczono, dostosowanie do docelowej struktury kapitału będzie uzależnione także od poziomu generowanych wolnych przepływów pie- niężnych. W tab. 3 przedstawiono ogólną strukturę przepływów pieniężnych w trzech badanych firmach w latach 2011–2013. Wartości przepływów ukazane w skonsolidowanych sprawozdaniach finan- sowych dają nam obraz aktualnej fazy rozwoju przedsiębiorstwa i jego zdolności do finansowania wewnętrznego. W przypadku spółki WAWEL w okresie 2011 –2013 r. przepływy z działalności operacyjnej dają wartości dodatnie, natomiast działalność inwestycyjna i finansowa to wartości ujemne. Sytuacje tego typu występują w przedsiębiorstwach dojrzałych, o wysokiej rentowności, które są w stanie finansować działalność inwestycyjną oraz regulować zobowiązania z wypracowanej nadwyżki finansowej. Widzimy również, że spółka odnotowała w kolejnych latach wzrost płynności wewnętrznej, co świadczy o możliwości zmniejszenia kosztu pozyskania kapitału z zewnątrz. W przypadku spółki ENEA mamy podobną sytuację, jak w przypadku przedsiębiorstwa WAWEL, dla lat 2011–2012 poszczególne rodzaje działalności pokazują nam, że firma ta działa bardzo prężnie i posiada wysoką rentowność. Dopiero w roku 2013 obserwujemy zmianę, działalność finansowa wykazuje saldo dodatnie, co świadczy o pracach rozwojowych podjętych przez spółkę. Niestety wypracowany zysk w całości nie pokrywa zaplanowanych wydatków, co wpływa na wzrost zewnętrznych źródeł finansowania w postaci kredytów (^1) Opracowano na podstawie: Messner [2007: 483–486].
Beata Jakubczyk, Justyna Lewandowska, Teorie struktury kapitału w literaturze światowej
80
Grudzień/December 2014 ● vol. I, no. 4 ISSN 2353-
przedsiębiorstwem. Wszystkie teorie przedstawiają różne konkluzje dotyczące zagadnienia optymalnej struktury kapitału i jej wpływu na wartość rynkową firmy – w pierwotnych teoriach koszt kapitału przedsiębiorstwa nie był determi- nowany przez stopień zadłużenia firmy. Kolejne teorie zakładały, że przedsię- biorstwo powinno się w całości finansować kapitałem obcym, aby następnie dojść do tego, że struktura kapitału nie ma wpływu na wartość przedsiębiorstwa. Przeprowadzone badania pokazały, że w trzech badanych przedsiębior- stwach występuje nadwyżka kapitałów własnych nad obcymi. Wskaźnik ren- towności kapitałów własnych jest wysoki i jest w stanie wygenerować duży zysk. Jednak sytuacja ta może ulec diametralnej zmianie w zależności od sytua- cji rynkowej, dlatego konieczna jest regularna analiza struktury kapitałów i ob- serwacja wskaźników czy przepływów pieniężnych w firmie, aby reagować na niekorzystne wahania i odpowiednio sterować strukturą kapitałów w celu za- pewnienia płynności finansowej w firmie. Rozwój teorii struktury kapitału pozwolił na uwzględnianie w modelach co- raz to większej liczby czynników i doprowadził do powstawania celniejszych wniosków – wraz z rozwojem analizy finansowej i finansów przedsiębiorstw w przyszłości zaprezentowane zostaną kolejne teorie struktury kapitału. Z kolei przedsiębiorcy zdobędą coraz to nowsze sposoby analizy swojego majątku i możliwości wczesnego reagowania na negatywne wahania w zakresie finansów.
BIBLIOGRAFIA
Brealey R. A., Myers S. C., 2003, Principles of Corporate Finance , McGraw-Hill, New York. Brealey R. A., Myers S. C., 1991, Principles of Corporate Finance , McGraw-Hill, New York. Brealey R. A., Myers S. C., 2007, Podstawy finansów przedsi ę biorstw , Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa. Brendea G., 2013, The impact of the recent financial crisis on the capital structure choices of the Romanian listed firms , Review of Economic Studies and Research Virgil Madgearu. Brigham E., Houston J., 2005, Podstawy zarz ą dzania finansami , t. 2, PWE, Warszawa. Dudycz T., 1999, Analiza finansowa , Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław. Flannery M., Watson Hankins K., 2007, A Theory of Capital Structure Adjustment Speed. Gabrusewicz W., 2007, Podstawy analizy finansowej , PWE, Warszawa. Harris M., Raviv A., 1991, The Theory of Capital Structure , „The Journal of Finance”, vol. 46. Ickiewicz J., 2007, Pozyskiwanie, koszt i struktura kapitału w przedsi ę biorstwie , Szkoła Główna Handlowa w Warszawie, Warszawa. Iwin-Garzyńska J., 2006, O finansowej istocie kapitału. Esej , Wydawnictwo Naukowe Uniwersy- tetu Szczecińskiego, Szczecin. Kędzior M., 2011, Mi ę dzynarodowa struktura kapitału przedsi ę biorstw. Uj ę cie rachunkowo ś ci i finansów , Wydawnictwo C. H. Beck, Warszawa. Korajczyk R., Levy A., 2000, Capital structure choice: Macroeconomic conditions and financial constraints , „Journal of Financial Economics”, vol. 68. Latoszek E (red.), 2008, Finansowanie MSP w Polsce ze ś rodków finansowych UE jako czynnik wpływaj ą cy na konkurencyjno ść przedsi ę biorstw , SGH, Warszawa.
Beata Jakubczyk, Justyna Lewandowska, Teorie struktury kapitału w literaturze światowej
81
Grudzień/December 2014 ● vol. I, no. 4 ISSN 2353-
Łuczka T., 1997, Kapitał jako przedmiot gospodarki finansowej małego i ś redniego przedsi ę bior- stwa. Wprowadzenie do finansów przedsi ę biorstwa , Wydawnictwo Politechniki Poznańskiej, Poznań. Messner Z., 2007, Rachunkowo ść finansowa z uwzgl ę dnieniem , MSSF, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa. Mickiewicz J., 1992, Strategia finansowania przedsi ę biorstwa , POLTEXT, Warszawa. Piaw L. T., Jais M., 1997, The capital structure of Malaysian firm the aftermath of Asian Finan- cial Crisis. Pomykalska B., Pomykalski P., 2007, Analiza finansowa przedsi ę biorstwa , Wydawnictwo Nau- kowe PWN, Warszawa. Raghuram G. R., Zingales L., 1995, What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data , „The Journal of Finance”, December, vol. 50, issue 5. Teorie struktury kapitału , http://www.zerobeta.pl/2012/10/teorie-struktury-kapitalu/. Towarnicka H., 2003, Strategia inwestycyjna przedsi ę biorstwa , Wydawnictwo Akademii Ekono- micznej we Wrocławiu, Wrocław. Ustawa o rachunkowo ś ci , http://isap.sejm.gov.pl/DetailsServlet?id=WDU19941210591.
THE CAPITAL STRUCTURE THEORIES IN WORLD LITERATURE
In this article, will be presented the evolution of capital structure in world literature. The article shows the essence, the measurement and the importance of capital structure and capital structure theories have been presented, as well as their development over time. Cash flow used in analyses related to the verification of the capital structure.
Key words: capital structure, assets, capital, leverage, capital structure theories.
