Pobierz Wpływ struktury kapitału na wartość przedsiębiorstwa i więcej Publikacje w PDF z Ekonomia tylko na Docsity!
Wpływ struktury kapitału na warto ść przedsi ę biorstwa^45
doc. dr Zdzisława Gawro ń ska
Instytut Ekonomii i Zarządzania PWSTE w Jarosławiu
mgr Anetta Makarska
Liceum Ogólnokształcące w Jarosławiu
Wpływ struktury kapitału
na warto ść przedsi ę biorstwa
WPROWADZENIE
Rozpoczęcie i kontynuowanie działalności gospodarczej nie jest możliwe bez odpowiednich zasobów finansowych. Ich wykorzystanie wiąże się z po- wstaniem specyficznej struktury kapitałowej, która może wpływać zarówno na bieżącą kondycję finansową przedsiębiorstwa, jak i na jego wartość. Możliwości inwestycyjne przedsiębiorstwa zależą zatem od wartości posiadanego kapitału oraz od kosztów tego kapitału. Stąd konieczne jest przede wszystkim określenie potencjalnych źródeł pozyskania kapitału inwestycyjnego. Źródła te dzieli się za- zwyczaj na własne i obce. Ocena wzajemnej zależności między kapitałem własnym a długoterminowym kapitałem obcym nazywana jest analizą struktury kapitałowej. Przedmiotem rozważań w niniejszym artykule jest analiza i ocena wza- jemnych relacji pomiędzy strukturą majątku i kapitału przedsiębiorstwa zor- ganizowanego w formie spółki, określanych w literaturze przedmiotu mianem złotych reguł finansowania. Artykuł ten ma na celu przedstawienie głównych poglądów na temat wpływu struktury kapitałowej na wartość przedsiębior- stwa, a także wskazanie kierunków aktualnie prowadzonych badań w tym zakresie. Empiryczną ilustrację dylematów związanych z właściwie ustaloną strukturą kapitałów zaprezentowano na przykładzie dużych spółek przemysłu mięsnego województwa podkarpackiego w latach 2007–2009. Ze względu na tak istotne znaczenie struktury kapitałowej, jej odpowiednie wyznaczenie staje się niejednokrotnie nadrzędnym celem kadr zarządzających i często przesądza o rodzaju wybieranego kapitału. Przy czym zarząd dąży do tego, by tak „usta- lona” struktura była optymalna dla danego przedsiębiorstwa. Gdyby jej osią- gnięcie stało się możliwe, to przedsiębiorstwo ponosiłoby minimalne koszty wykorzystania kapitałów, a tym samym wypracowywałoby maksymalny zysk. W tej sytuacji opierając wycenę przedsiębiorstwa na kapitalizacji zysku
(^46) ZDZISŁAWA GAWROŃSKA, ANETTA MAKARSKA
jego wartość powinna być także optymalna. W tym aspekcie pojawia się pytanie czy można ustalić optymalną strukturę kapitału dla każdego przedsiębiorstwa i czy ma ona wpływ na jego wartość rynkową.
DETERMINANTY STRUKTURY KAPITAŁU
Podstawowe cechy charakteryzujące i jednocześnie rozróżniające sens ekono- miczny kapitału własnego oraz kapitału obcego zaprezentowano w tabeli 1.
Tabela 1. Podstawowe cechy kapitału własnego i kapitału obcego Cechy Kapitał własny Kapitał obcy Podmiot wnoszący kapitał
Właściciele przedsiębiorstwa Wierzyciele przedsiębiorstwa
Okres zwrotu
Kapitał własny jest powierzony firmie przez jej właścicieli bez ustalonego termi- nu zwrotu
Wierzyciele powierzają firmie kapitał na ściśle określony czas jego zwrotu Koszt kapitału Oczekiwana przez właścicieli stopa zwrotu^ Stopa oprocentowania długu
Okresowe płatności
Dywidendy, których wartość jest uzależniona od wyników finansowych firmy i decyzji wszystkich właścicieli
Odsetki, które są należne i płatne zgodnie z warunkami umowy i nie zależą od wyników finansowych firmy
Korzyści podatkowe
Wypłata dywidend nie daje firmie korzy- ści podatkowych, bowiem są one wypła- cane z zysku po opodatkowaniu
Odsetki stanowiąc koszt uzyskania przychodów, zmniejszają podstawę do opodatkowania i przynoszą firmie korzyści podatkowe Kontrola wykorzysta- nia kapitału
Pełna Ograniczona donych w umowie lub^ warunków zapisa- żadna
Ryzyko bankructwa Niewielkie^
Rosnące wraz ze wzrostem stopnia zadłużenia
Źródło: opracowanie własne na podstawie [Bielawska, 2001].
Poza zgodnym z kryterium podmiotu wnoszącego kapitały do firmy, ich klasycznym podziałem na kapitały własne i obce, można wyróżnić inne kryteria klasyfikacji źródeł finansowania działalności przedsiębiorstwa:
- Według czasu zaangażowania kapitału oraz okresu wymagalności zwrotu kapitału dzielimy je na: a) długoterminowe, angażowane i konieczne do zwrotu w okresie powyżej roku od czasu ich pozyskania, b) krótkoterminowe, pozyskane przez przedsiębiorstwo na okres użytkowania krótszy niż rok.
(^48) ZDZISŁAWA GAWROŃSKA, ANETTA MAKARSKA
Pionowa struktura kapitału wyraża wyłącznie kształtowanie właściwych proporcji kapitałów własnych i obcych w pasywach przedsiębiorstwa. Reguły finansowania wyrażone są najczęściej w formie wskaźników bilan- sowych. W praktyce przestrzeganie złotych reguł finansowania zwiększa poczucie pewności finansowej a zachowanie prawidłowych relacji, gwarantuje utrzymanie równowagi finansowej przedsiębiorstwa. Wpływa to tym samym na wzrost wiary- godności finansowej przedsiębiorstwa oraz określenie optymalnej struktury kapi- tału. Zachowanie złotych reguł finansowania umożliwia również zarządzającym diagnozę sytuacji finansowej firmy [Waśniewski, Skoczylas, 1993, s. 206]. Korzystanie z kapitału obcego pozwala podnieść kapitał bez konieczności powiększania grona właścicieli i przyczynia się również do zwiększenia płynno- ści finansowej przedsiębiorstwa. Kapitał obcy jest rodzajem kapitału uprzywile- jowanego, który w chwili likwidacji bądź upadłości ma pierwszeństwo przed kapitałem własnym. Finansowanie się kapitałem obcym niesie potencjalne ko- rzyści związane z osłoną podatkową i dźwignią finansową. Osłona podatkowa powoduje zmniejszenie podstawy do opodatkowania poprzez płatności odsetek, które stanowią koszt uzyskania przychodu, a przez to zmniejszają obowiązkowe obciążenia wyniku finansowego. Dźwignia finansowa powoduje zaś zwiększe- nie rentowności kapitału własnego poprzez wprowadzenie finansowania dłu- giem o mniejszym oprocentowaniu niż rentowność kapitałów własnych. Wyko- rzystując finansowanie zewnętrzne należy pamiętać o tym, aby nie przekroczyć określonego poziomu udziału długu w stanie aktywów, gdyż może to grozić poważnymi konsekwencjami z upadkiem firmy włącznie [Krzemińska, 2002, s. 65]. Relacje udziału kapitałów obcych do kapitału ogółem analizowanych firm prezentuje tabela 2.
Tabela 2. Wska ź niki zadłu ż enia du ż ych spółek przemysłu mi ę snego województwa podkarpackiego w latach 2007–
Nazwa firmy Lata^
Wartość pasywów [tys. zł]
Kapitał obcy [tys. zł]
Wskaźnik zadłużenia Dług/kapitał ogółem Zakłady Mięsne Dobrowolscy Spółka z o.o.
2007 89480 36865 41 2008 99855 45280 45 2009 94411 36729 39 Przedsiębiorstwo Przemysłu Mięsnego Taurus spółka z o.o.
2007 23199 9223 40 2008 27853 11053 40 2009 29427 9902 34 Zakłady Mięsne Herman S.A.
2007 30289 16042 53 2008 25033 12120 48 2009 21761 11461 53
Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych spółek za lata 2007–2009.
Wpływ struktury kapitału na warto ść przedsi ę biorstwa^49
Wskaźniki zadłużenia dużych spółek przemysłu mięsnego województwa podkarpackiego (Zakłady Mięsne Dobrowolscy spółka z o.o. i Przedsiębiorstwo Przemysłu Mięsnego Taurus spółka z o.o.) kształtowały się na bezpiecznym poziomie, natomiast w Zakładach Mięsnych Herman S.A. w roku 2007 i 2009 przekroczyły poziom bezpieczeństwa o 3 punkty procentowe. Struktura kapitału w myśl przytoczonych wyżej celów jednostek gospodar- czych powinna maksymalizować stopę zwrotu, a przez to wartość akcji dla ak- cjonariuszy i udziałów dla udziałowców. Jest to możliwe do osiągnięcia poprzez minimalizację kosztu kapitału dla firmy, co powinno generować zwiększoną wartość zysku netto. Koszt kapitału można ująć jako minimalną akceptowalną stopę zwrotu, jaką firma musi uzyskać ze swych inwestycji. Główne czynniki mające wpływ na koszt kapitału to:
- wysokość rynkowych stóp kapitałowych – wyższe rynkowe stopy kapitału implikują wyższe wymagania inwestorów co do oczekiwanej stopy zwrotu (im niższa jest stopa procentowa, tym bardziej maleje żądana stopa zwrotu);
- ryzyko – wzrost ryzyka charakterystycznego dla danego przedsiębiorstwa lub branży zwiększa wymagania oczekiwanej stopy zwrotu;
- sytuacja na rynku finansowym – w zależności od tego, czy na rynku dominuje stagnacja lub wzrost, firmy decydują się na emisje akcji lub odkładają ją na okres późniejszy;
- dostawcy kapitału – inwestorzy decydują, czy są skłonni dostarczyć kapitał na rynek, przez to oczekiwane stopy zwrotu są wysokie lub niskie [Urbań- czyk, Szczęsna, 2002, s. 752]. Optymalna struktura kapitału to taka, która doprowadza do osiągnięcia równowagi między ryzykiem a zyskiem, dzięki czemu wartość firmy jest mak- symalizowana. Pierwotne czynniki wywierające wpływ na strukturę kapitału to:
- ryzyko działalności gospodarczej, zmienne w czasie. Mniej podatne na ryzy- ko są branże o niskim ryzyku gospodarczym, np. przetwórstwo żywności i spożywcze sklepy detaliczne, natomiast przemysł przetwórczy charakteryzu- jący się cyklicznością procesów technologicznych, np. przemysł stoczniowy związany jest z wyższym ryzykiem;
- obciążenie firmy podatkiem. Jeżeli firma płaci podatki wysokie i nie korzysta z innych osłon, np. przyspieszonej amortyzacji, to zarząd będzie skłonny do finansowania działalności w większym stopniu długiem;
- finansowa elastyczność. Przyjmując elastyczność jako zdolność do pozyska- nia środków za rozsądną cenę w warunkach nierównowagi na rynkach finan- sowych do firm niezadłużonych następuje napływ pieniędzy;
- menedżerska agresywność lub konserwatyzm. Poziom zadłużenia w firmie zależy od nastawienia menedżerów i ich cech charakteru [Wilimowski, 2001, s. 427].
Wpływ struktury kapitału na warto ść przedsi ę biorstwa^51
Tabela 3. Struktura i rentowno ść kapitału du ż ych spółek przemysłu mi ę snego województwa podkarpackiego w latach 2007–
Nazwa firmy Lata
Udział % kapitałów własnych w sumie bilanso- wej
Udział % kapitałów obcych w sumie bilansowej
Stosunek kapitałów własnych do kapitałów obcych
Rentowność kapitału własnego
Rentow- ność kapitału obcego
DFL
Zakłady Mięsne Dobrowol- scy spółka z o.o.
2007 58,8 41,2 1,43 6,00 8,6 1, 2008 53,6 46,3 1,15 2,20 2,6 3,
2009 61,1 39,9 1,53 9,30 14,8 2, Przedsię- biorstwo Przemysłu Mięsnego TAURUS spółka z o.o.
2007 60,3 39,7 1,52 19,00 35,8 7, 2008 60,3 39,7 1,52 17,59 33,3 6,
2009 66,4 33,6 1,98 14,49 35,8 4,
Zakłady Mięsne „Herman” S.A.
2007 47,0 53,0 0,89 6,76 6,00 0, 2008 51,5 48,5 1,06 -21,9 -23,3 -2, 2009 47,4 52,6 0,90 -25,9 -23,3 -
Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych spółek za lata 2007–2009.
Posługując się zaleceniami, według których stosunek kapitałów własnych do kapitałów obcych powinien być większy lub równy 1 należy stwierdzić, że badane spółki z wyjątkiem Zakładów Mięsnych Herman S.A. (średnio 0,95) zalecenia te realizowały osiągając średnią wielkość 1,52. Dźwignia finansowa Zakładów Mięsnych Dobrowolscy spółka z o.o. osią- gnęła wysokie wartości, a w przypadku Przedsiębiorstwa Przemysłu Mięsnego Taurus spółka z o.o. bardzo wysokie, co oznacza, że osiągany przez przedsię- biorstwa zysk operacyjny jest nieznacznie większy od wartości kosztów odsetek z tytułu zaciągniętych kredytów i pożyczek. W tym przypadku mamy do czynie- nia z wysokim ryzykiem finansowym firmy. Dźwignia finansowa ujemna w Zakładach Mięsnych Herman S.A. oznacza, że firma generuje zysk operacyjny niższy od należnych odsetek od kredytów i pożyczek. W takiej sytuacji przedsiębiorstwo utraciło płynność finansową, a więc cechuje się najwyższym ryzykiem finansowym. Analiza wzajemnych relacji zachodzących pomiędzy strukturą majątku i kapi- tałów skłoniła badane podmioty do podejmowania decyzji dotyczących zmian w kształtowania struktury kapitału. Przeprowadzone badania wskazują, że przedsiębiorstwa w dużym stopniu ograniczały pozyskanie kapitałów obcych, obciążonych odsetkami, finansując bieżącą działalność zobowiązaniami han-
(^52) ZDZISŁAWA GAWROŃSKA, ANETTA MAKARSKA
dlowymi, czego przyczyną było tzw. zjawisko zatorów płatniczych. Ich „po- wszechne” występowanie w polskich podmiotach gospodarczych znacznie ogra- nicza elastyczność finansowania oraz rezerwową zdolność pożyczkową. Dodat- kowo polityka ograniczania zwiększania zadłużenia „oprocentowanego” na ko- rzyść „nieoprocentowanych” wynikała z niskiej (malejącej) rentowności bada- nych podmiotów w okresie. Banki komercyjne z uwagi na wysokie ryzyko kre- dytowe unikają udzielania kredytów takim kredytobiorcom lub znacznie podno- szą prowizje przy ich udzielaniu, co wiąże się z wysokim kosztem pozyskania tej formy kapitału dla przedsiębiorstwa. Głównym czynnikiem wpływającym na kształtowanie się struktury termi- nowej kapitałów przedsiębiorstwa jest struktura aktywów – w podziale na akty- wa trwałe i obrotowe. Wynika to z ogólnej zasady finansowania majątku przed- siębiorstwa, według której okres wymagalności kapitału musi być zsynchroni- zowany z okresem wykorzystywania przez przedsiębiorstwo aktywów finanso- wanych tym kapitałem. Okres wymagalności kapitału nie powinien być krótszy niż okres wykorzystywania aktywów, które finansowane są tym kapitałem. Ka- pitał stały (kapitał własny i zobowiązania długookresowe) powinien być zatem co najmniej równy wartości aktywów trwałych przedsiębiorstwa, zaś zobowią- zania krótkoterminowe nie powinny przekraczać wartości aktywów obrotowych [Duliniec, 2001, s. 5].
KAPITAŁ STAŁY ≥ AKTYWA TRWAŁE ZOBOWIĄZANIA KRÓTKOTERMINOWE ≤ AKTYWA OBROTOWE
Występowanie nadwyżki aktywów obrotowych ponad zobowiązania krótko- terminowe (tzw. kapitał obrotowy netto) sprzyja utrzymaniu płynności finanso- wej przedsiębiorstwa. Biorąc pod uwagę powyższe relacje, spełnienie ogólnej zasady finansowania majątku przedsiębiorstwa oznacza, że kapitał obrotowy netto jest nieujemny:
KAPITAŁ OBROTOWY NETTO = = AKTYWA OBROTOWE – ZOBOWIĄZANIA KRÓTKOTERMINOWE = = KAPITAŁ STAŁY – AKTYWA TRWAŁE ≥ 0
Udział aktywów trwałych i aktywów obrotowych w majątku przedsiębior- stwa wynika głównie ze specyfiki działalności przedsiębiorstwa i branży, w której ono funkcjonuje, a struktura aktywów determinuje w dużej mierze strukturę terminową źródeł finansowania. Finansowanie aktywów trwałych kapitałem stałym daje bezpieczeństwo finansowania przedsiębiorstwa w dłuższym okresie. Ryzyko utraty płynności finansowej ulega dodatkowemu zmniejszeniu, jeżeli kapitał stały w części finansuje także aktywa obrotowe. Strukturę kapitału stałego badanych spółek prezentuje tabela 4.
(^54) ZDZISŁAWA GAWROŃSKA, ANETTA MAKARSKA
Analizując strukturę kapitałową badanych spółek wzięto pod uwagę wiele różnych aspektów, które dopiero w połączeniu pozwoliły ocenić, czy struktura kapitału firmy jest najlepsza i daje możliwość maksymalizowania jej wartości w długim okresie. Przeprowadzone badania pozwoliły zauważyć, iż zarządzają- cy polskimi przedsiębiorstwami w realizacji strategii kreowania wartości dla właścicieli powinni zwracać szczególną uwagę na kształtowanie wielkości wskaźnika stopnia zadłużenia kapitału własnego i szczegółowo porównywać jego wielkość ze średnią wartością miernika dźwigni finansowej sektora gospo- darczego danej spółki. Tak określona oraz w konsekwencji realizowana strategia bieżącego sterowania strukturą kapitałową przyniosła dla firm długookresową poprawę lub względną stabilizację stopy zwrotu z kapitałów własnych, zwięk- szając tym samym wartość rynkową spółek. Reasumując autorki sformułowały następujące wnioski:
- właściciele spółek interpretują utrzymujący się zbyt wysoki stopień dźwigni finansowej jako przyrost ryzyka inwestowania w aktywa takiej firmy. Jeśli wzrost tego ryzyka nie będzie rekompensowany odpowiednio wysoką stopą zwrotu z kapitałów własnych (ROE) lub większym EPS, pozbędą się oni akcji tych spółek i przesuną swój popyt na akcje spółek o niższej dźwigni finanso- wej, co spowoduje wzrost ich wartości na rynku,
- spółki bardziej zadłużone musiały przeznaczać coraz większą cześć trudniej osiąganego zysku z działalności operacyjnej na pokrycie odsetek od relatyw- nie wysokiej wartości kredytów i pożyczek finansujących ich działalność. To z kolei spowodowało znaczący spadek zysku netto i w opinii inwestorów niż- szą w perspektywie dywidendę lub jej brak w długim okresie. Możliwa do osiągnięcia rzeczywista stopa zwrotu z tytułu zainwestowania kapitału w akcje takich firm stała się niepewna lub nierealna,
- niski lub szybko zmniejszający się zysk netto (lub w niektórych przypadkach jego brak) firm o dużej dźwigni finansowej skutkował ograniczeniem warto- ści wewnętrznego kapitału własnego, który firma mogła przeznaczyć na swo- je nowe inwestycje (niski poziom zysku zatrzymanego),
- firmy o gorszej niż sektorowa strukturze kapitałowej mają większą stopę średnio ważonego kosztu kapitału,
- spółki charakteryzujące się niższym niż sektorowy wskaźnikiem dźwigni finansowej (D/E) są pozytywnie odbierane przez potencjalnych inwestorów strategicznych, ponieważ sygnalizują pozytywną wiadomość o ich większej pojemności kapitałowej, nawet w stosunku do firm konkurencyjnych. Ozna- cza to, że łatwiej pozyskają z rynku finansowego dodatkowe kapitały, które staną się źródłem zwiększania nakładów inwestycyjnych i ich tempa wzrostu gospodarczego w otoczeniu konkurencyjnym.
Wpływ struktury kapitału na warto ść przedsi ę biorstwa^55
LITERATURA
Bielawska A., 2001, Podstawy finansów przedsi ę biorstwa , Wyd. Zachodniopomorskiej Szkoły Biznesu, Szczecin. Bień W., 2005, Zarz ą dzanie finansami przedsi ę biorstwa , Difin, Warszawa. Borowiecki R., 1993, Zarz ą dzanie kapitałem trwałym w przedsi ę biorstwie , Akademia Ekonomiczna w Krakowie, Wydawnictwo Secesja, Kraków. Brigham E.F., 1997, Podstawy zarz ą dzania finansami , PWE, Warszawa. Czekaj J., Dresler Z., 2001, Podstawy zarz ą dzania finansami firm , Wydawnictwo Na- ukowe PWN, Warszawa. Duliniec A., 2001, Struktura i koszt kapitału w przedsi ę biorstwie , Wydawnictwo Na- ukowe PWN, Warszawa. Krzemińska D., 2002, Finanse przedsi ę biorstwa , Wydawnictwo Wyższej Szkoły Ban- kowej, Poznań. Leszczyński Z., Skowronek-Mielczarek A., 2000, Analiza ekonomiczno-finansowa firmy , Difin, Warszawa. Waśniewski T., Skoczylas W., 1993, Ocena sytuacji kapitałowo-maj ą tkowej (układ poziomy) , „Rachunkowość”, nr 6. Urbańczyk E., Szczęsna A., 2002, Koszt kapitału jako element wpływaj ą cy na wybór strategii kapitałowej [w:] Czas na pieni ą dz , Uniwersytet Szczeciński, Szczecin. Wilimowski Z.M., 2001, Sztuka zarz ą dzania finansami , Oficyna Wydawnicza OPO, Byd- goszcz.
Streszczenie Z przeprowadzonych badań wynika, że we wszystkich przeanalizowanych przedsiębior- stwach w latach 2007–2009 rola omawianych przez autorkę czynników dotyczących kształtowania polityki finansowej zależy od specyfiki prowadzonej działalności, aktualnej sytuacji ekonomiczno- -finansowej, a także od form i warunków finansowania oferowanych na rynkach finansowych oraz kapitałowych w kraju i za granicą. Proces pozyskiwania kapitału na rozwój przedsiębiorstwa jest obecnie skomplikowany i złożony. Zarówno inwestorzy przed dokonaniem inwestycji, jak też akcjonariusze konkretnej spółki zastanawiają się co wpływa na wewnętrzną wartość poszczególnych podmiotów gospodar- czych. Jednym z najważniejszych czynników jest struktura kapitału, czyli relacja kapitałów wła- snych do obcych. Jednoznacznie można stwierdzić, że przedsiębiorstwo wykorzystujące do finan- sowania aktywów wyłącznie kapitał własny jest całkowicie bezpieczne na rynku, a jego akcje powinny być wyceniane wyżej od innych. Jednak tak nie jest, gdyż koszt pozyskania kapitału własnego jest wyższy od kosztu kapitału obcego. Dodatkowo występują wysokie koszty utraco- nych możliwości z zastosowania kapitału własnego, a firma nie wykorzystuje dźwigni finansowej. Z drugiej strony zbyt duże wykorzystywanie kapitału obcego zwiększa ryzyko bankructwa firmy.
Influence of Capital Structure on the Value of an Enterprise Summary The conducted research shows that in the years 2007–2009, in all analysed enterprises, the role of the factors described by the author involved in formation of the financial policy depends on the specific character of conducted business, present economic and financial situation as well as forms and terms of financing offered by the financial and capital markets domestically and abroad.
