Pobierz Zastosowanie ekonomicznej wartości dodanej (EVA) w procesie optymalizacji struktury kapitału przedsiębiorstwa i więcej Publikacje w PDF z Economia Aziendale tylko na Docsity!
FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 38
ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIŃSKIEGO
NR 640 2011
PAWEŁ WNUCZAK
ZASTOSOWANIE EKONOMICZNEJ WARTOŚCI DODANEJ (EVA)
W PROCESIE OPTYMALIZACJI STRUKTURY KAPITAŁU
PRZEDSIĘBIORSTWA
Wprowadzenie
Optymalna struktura kapitału to taka proporcja kapitałów własnych i obcych, któ- ra prowadzi do zachowania równowagi między wielkością ryzyka podejmowanego przez przedsiębiorstwo a poziomem jego dochodowości. Współczesna teoria finansów przedsię- biorstw stoi na stanowisku, że optymalna struktura finansowania prowadzi do maksymali- zacji wartości przedsiębiorstwa. Problem określenia optymalnej struktury kapitału przedsiębiorstwa stanowi obiekt zainteresowania wielu teoretyków i praktyków zajmujących się tematyką finansów przed- siębiorstw. Mimo że na przestrzeni lat przeprowadzono wiele badań oraz opracowano liczne modele finansowe mające za zadanie wspierać zarządzających przedsiębiorstwami w procesie doboru źródeł finansowania majątku firmy, do dnia dzisiejszego nie udało się opracować jednolitego modelu optymalizacji struktury kapitału przedsiębiorstwa, który byłby powszechnie akceptowalny oraz możliwy do aplikacji w każdych warunkach. Współczesnym menadżerom finansowym często stawia się pytanie: czy warto dalej zadłużać spółkę w celu pozyskania kapitału potrzebnego do realizacji projektów inwesty- cyjnych? Brak narzędzi pozwalających w sposób jednoznaczny określić optymalną struktu- rę kapitału sprawia, że odpowiedź na powyższe pytanie jest niezmiernie trudna. Celem niniejszego artykułu jest przedstawienie metodologii oceny zasadności zadłu- żania spółki dla celów realizacji projektów inwestycyjnych. W opracowaniu zaprezento- wano krótki przegląd narzędzi stosowanych w procesie optymalizacji struktury kapitału, zwracając szczególną uwagę na niespójność i niejednoznaczności otrzymywanych wyni- ków przy użyciu różnych technik. Ponadto przedstawiono metodologię wykorzystania eko- nomicznej wartości dodanej (EVA) dla celów określenia właściwego poziomu zadłużenia. Na końcu artykułu przedstawiono przykład liczbowy prezentujący metodologię wyznacza- nia optymalnej struktury kapitału przy wykorzystaniu różnych narzędzi (z szczególnym uwzględnieniem wartości EVA).
506 Paweł Wnuczak
Optymalizacja struktury zadłużenia
Optymalna struktura kapitału to taka proporcja kapitałów własnych i obcych, która prowadzi do maksymalizacji wartości podmiotu gospodarczego^1. Przełomowym wydarze- niem w badaniach nad strukturą kapitałową przedsiębiorstwa było opublikowanie w 1958 roku w „American Economic Review” artykułu autorstwa F. Modiglianiego i M.H. Mil- lera 2. Istotna dla problematyki struktury finansowania jest również teoria i wyniki badań między innymi H. DeAngelo i R. Masuliisa, N. Bastera oraz Mecklinga 3. Niemniej jednak, jak już wcześniej wskazano, żadna z opracowanych teorii nie pozwala jednoznacznie okreś- lić optymalnej struktury kapitału przedsiębiorstwa. W poniższych rozdziałach przedstawiono narzędzia i techniki wykorzystywane w procesie budowania optymalnej struktury finansowania firmy. Zwrócono uwagę na nie- jednoznaczności wyników uzyskiwanych przy wykorzystaniu tych technik, co wielokrot- nie uniemożliwia określenia właściwej struktury finansowania. Szczególnie zaakcentowa- no zalety zastosowania ekonomicznej wartości dodanej (EVA) w procesie optymalizacji struktury kapitału przedsiębiorstwa. W końcowej części artykułu przedstawiono spójną metodologię optymalizacji zadłu- żenia przedsiębiorstwa, opracowaną na bazie prezentowanych narzędzi i technik.
Wskaźniki zadłużenia jako narzędzie określania optymalnej struktury kapitału
Powszechnie stosowany sposób oceny poziomu zadłużenia przedsiębiorstwa bazuje na wyznaczaniu wskaźników obrazujących poziom zadłużenia oraz zdolności przedsiębior- stwa do obsługi długu. Najczęściej stosowane z nich to:
- wskaźnik ogólnego zadłużenia – stosunek ogółu zobowiązań przedsiębiorstwa do aktywów ogółem,
- wskaźnik udziału kapitałów własnych w finansowaniu majątku – stosunek kapita- łów własnych do aktywów ogółem,
- wskaźnik relacji zobowiązań do kapitałów własnych – stosunek zobowiązań ogó- łem do kapitałów własnych,
- wskaźnik pokrycia zobowiązań odsetkowych – stosunek zysku brutto powiększo- nego o odsetki do odsetek. W bogatej literaturze przedmiotu można spotkać się z innymi nazwami powyższych wskaźników, natomiast metodologia ich wyliczania oraz interpretacja uzyskanych wyni- ków jest podobna. Problem z interpretacją powyższych wskaźników polega na braku jedno-
(^1) P. Szczepankowski: Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa. Podstawy teoretyczne, przykłady i za- dania , Wydawnictwo Wyższej Szkoły Przedsiębiorczości i Zarządzania, Warszawa 2004, s. 159. (^2) T. Dudycz: Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa , Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2005, s. 132. (^3) Z. Wilimowska, S. Lewiński vel Iwański: Badanie wpływu struktury finansowej na wartość spółki , [w:] Czas na pieniądz. Zarządzanie finansami. Aktualne wyzwania teorii i praktyki. T. 1, red. D. Zarzecki, Wydawnictwo Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin 2009, s. 447.
508 Paweł Wnuczak
Wraz ze wzrostem stopnia dźwigni finansowej rośnie ryzyko finansowe przedsiębior- stwa. Wysoki stopień dźwigni finansowej świadczy o tym, że zyski operacyjne nieznacz- nie przekraczają koszty finansowe. Ujemna wartość stopnia dźwigni finansowej oznacza, że firma generuje zysk operacyjny niższy od należnych odsetek. Teoria finansów nie zna docelowej wartości dźwigni finansowej przy której dochodzi do zoptymalizowania struk- tury kapitału. Wiadomo, że zadłużając spółkę należy analizować wpływ wzrostu długu na rentowności kapitałów własnych oraz na wzrost ryzyka finansowego opisanego wskaźni- kiem stopnia dźwigni finansowej. Zgodnie z teorią finansów, wzrost ryzyka finansowego związanego ze wzrostem zadłużenia pociąga ze sobą wzrost oczekiwanej przez akcjonariu- szy stopy zwrotu. Co prawda stopień dźwigni finansowej obrazuje poziom ryzyka finan- sowego, a rentowność kapitałów własnych dostarcza informacji o wartości stopy zwrotu z zainwestowanych przez akcjonariuszy kapitałów, to brakuje jednak informacji o tym, jak wysoka powinna być stopa zwrotu z kapitałów własnych przy danym poziomie ryzyka, aby spółka maksymalizowała swoją wartość. W związku z tym analiza wartości stopnia dźwigni finansowej może być przydatnym narzędziem stosowanym do określenia optymalnej struktury kapitału, jednak podobnie jak analiza wskaźnikowa zadłużenia nie pozwala określić właściwego poziomu zadłużenia.
Zastosowanie ekonomicznej wartości dodanej (EVA) w procesie optymalizacji struktury kapitału
Twórcy koncepcji ekonomicznej wartości dodanej (EVA) udowodnili, że „prawdziwa wartość” podmiotu ( ang. fair value ) jest równa sumie zdyskontowanych, możliwych do uzy- skania w przyszłości EVA oraz wartości zainwestowanego kapitału:
f
t 1 1 t
t WACC
EVA
V CI
gdzie: V – wartość firmy razem z długiem zaciągniętym przez wyceniany podmiot, EVA – ekonomiczna wartość dodana, CI – kapitał zainwestowany przez właścicieli i oprocentowany kapitał wierzycieli (liczony jako suma kapitału własnego i zobowiązań oprocentowanych).
Ekonomiczną wartość dodaną (EVA) można zatem określić jako miarę wzrostu war- tości przedsiębiorstwa dla właścicieli. Wartość tę można zdefiniować również jako różnicę między zyskiem operacyjnym po opodatkowaniu a całkowitym kosztem kapitału i obliczyć za pomocą następującej formuły 8 :
EVA = EBIT × (1 – T ) – WACC × CI ,
(^8) A. Cwynar, W. Cwynar: Zarządzanie wartością spółki kapitałowej , Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce 2002, s. 85.
Zastosowanie ekonomicznej wartości dodanej... 509
gdzie: T – stopa podatku dochodowego, WACC – średni ważony koszt kapitału.
W związku z tym, że EVA bada wpływ zysku operacyjnego przedsiębiorstwa oraz całkowitego kosztu zainwestowanego kapitału na wartość przedsiębiorstwa, może ona zo- stać wykorzystana w procesie oceny zasadności zadłużania spółki dla celów realizacji pro- jektów inwestycyjnych. Wielokrotnie menadżerowie przedsiębiorstw stają w obliczu pytania o celowość za- dłużania przedsiębiorstwa dla potrzeb pozyskania kapitału niezbędnego do realizacji in- westycji rozwojowych. Z założenia takie inwestycje przekładają się na wzrost zysku ope- racyjnego spółki (EBIT), z drugiej strony wpływają na zmianę wartości średnio ważonego kosztu kapitału (WACC). Jeżeli inwestycja spowoduje większy wzrost zysków operacyjnych niż kosztów zwią- zanych obsługą kapitałów, wówczas przełoży się to na wzrost EVA i wartości przedsiębior- stwa, a zaciągnięcie długu w takiej sytuacji należy uznać za zasadne. W związku z tym szukając odpowiedzi na pytanie: czy warto zadłużyć się w celu przeprowadzenia projektu inwestycyjnego? należy sprawdzić: czy realizacja projektu wpływa na wzrost EVA. W tym celu należy ustalić wartość prognozowanego zysku operacyjnego po zrealizo- waniu projektu (EBIT), wartość średnio ważonego kosztu kapitału (WACC) oraz wartość zainwestowanego kapitału (CI). Wyznaczenie prognozowanego zysku operacyjnego oraz kapitału zainwestowanego sprawi zapewne mniej problemu niż ustalenie przyszłej wartości średnioważonego kosztu kapitału. Dlatego w dalszej części niniejszego opracowania szcze- gólna uwaga zostanie poświęcona metodologii wyznaczania przyszłej wartości WACC. Wartość średniego ważonego kosztu kapitału można otrzymać stosując następującą formułę:
d (^) D E r e r T E D E WACC D u u u(1^ ) , gdzie: D – wartość zadłużenia oprocentowanego, E – wartość kapitału własnego, r (^) d – średnia stopa oprocentowania długów (koszt kapitału obcego), r (^) e – stopa zwrotu oczekiwana przez właścicieli (koszt kapitału własnego).
O ile ustalenie wartości kapitału własnego, długu oraz kosztu kapitału obcego jest raczej nieskomplikowane, o tyle wyznaczenie kosztu kapitału własnego może okazać się pewnym problemem. Należy bowiem pamiętać, że wzrost zadłużenia spółki wpływa na wzrost ryzyka finansowego, co przekłada się na wzrost oczekiwanej stopy zwrotu z kapita- łów własnych (czyli wzrost kosztu kapitału własnego).
Zastosowanie ekonomicznej wartości dodanej... 511
Podsumowując, należy podkreślić, że analiza wartości EVA dla różnych poziomów zadłużenia może być cennym narzędziem stosowanym w procesie optymalizacji struktury kapitału. W spółce, która maksymalizuje swoją wartość, rosnącemu zadłużaniu powinna towarzyszyć rosnąca wartość EVA.
Określanie optymalnej struktury kapitałowej przedsiębiorstwa – przykład liczbowy
W niniejszym rozdziale przedstawiono przykład zastosowania metodologii optyma- lizacji struktury kapitału w praktycznych warunkach. Przykład prezentuje dane finansowe dla pewnej spółki w wariancie bazowym oraz w kolejnych wariantach charakteryzujących się coraz większym zadłużeniem. Wraz ze wzrostem zadłużenia rosną zyski operacyjne (z środków pochodzących z zaciągniętych kredytów firma realizuje inwestycje, które prze- kładają się na wzrost zysku z działalności operacyjnej), ale również rośnie ryzyko finanso- we spółki. W oparciu o narzędzia zaprezentowane w niniejszym opracowaniu (wskaźniki zadłużenia, dźwignię finansową oraz wartość EVA), przedstawiona zostanie metodologia optymalizacji struktury kapitału przedsiębiorstwa. Poniższe tabele prezentują następujące dane^10 :
- tabela 1 – dane bilansowe (wartość aktywów i pasywów) oraz dane o kosztach finansowych dla poszczególnych wariantów,
- tabela 2 – rachunek zysków i strat dla kolejnych wariantów,
- tabela 3 – wartości wskaźników zadłużenia dla poszczególnych wariantów,
- tabela 4 – wartości rentowności kapitałów własnych oraz stopnia dźwigni finanso- wej przy różnych poziomach zadłużenia,
- tabela 5 – wyliczenie kosztu kapitału własnego dla poszczególnych wariantów,
- tabela 6 – szacunek wartości średnioważonego kosztu kapitału dla kolejnych wa- riantów,
- tabela 7 – wartość EVA dla różnych poziomów zadłużenia.
Tabela 1 Dane bilansowe, koszty finansowe oraz stopa podatku dochodowego
Wyszczególnienie Wariantbazowy Wariant 1 Wariant 2 Wariant 3 Wariant 4 Wariant 5 1 2 3 4 5 6 7 Aktywa 700 1 150 1 450 1 600 1 750 1 900 Kapitał własny 500 500 500 500 500 500 Zobowiązania – oprocent. 100 550 850 1 000 1 150 1 300
(^10) Wyliczeń dokonano zgodnie z formułami zaprezentowanymi w opracowaniu. Wyliczenie w plik Excel można uzyskać wysyłając maila pod adresem: [email protected].
512 Paweł Wnuczak
1 2 3 4 5 6 7 Zobowiązania – nieoprocent. 100 100 100 100 100 100 Koszt kapitału obcego 10% 13% 15% 16% 20% 24% Podatek dochodowy 19% 19% 19% 19% 19% 19% Źródło: opracowanie własne.
Tabela 2 Rachunek zysków i strat dla kolejnych wariantów
Wyszczególnienie Wariantbazowy Wariant 1 Wariant 2 Wariant 3 Wariant 4 Wariant 5 Przychody 500 684 843 935 1 038 1 152
- koszty zmienne 350 405 447 469 492 517
- koszty stałe 50 50 50 50 50 50 = zysk operacyjny (EBIT) 100 229 346 416 496 585
- odsetki od kredytu (I) 10 72 128 160 230 312 = zysk brutto 90 157 218 256 266 273
- podatek dochodowy 17 30 41 49 50 52 = zysk netto 73 127 177 208 215 221 Źródło: opracowanie własne.
Tabela 3 Wartości wskaźników zadłużenia dla poszczególnych wariantów
Wyszczególnienie Wariantbazowy Wariant 1 Wariant 2 Wariant 3 Wariant 4 Wariant 5 Wsk. ogólnego zadłużenia 0,29 0,57 0,66 0,69 0,71 0, Wsk. udziału kapitałów własnych w finansowaniu 0,7^ 0,4^ 0,3^ 0,3^ 0,3^ 0, Wsk. relacji zobowiązań do kapi- tałów własnych 0,4^ 1,3^ 1,9^ 2,2^ 2,5^ 2, Wsk. pokrycia zobowiązań odset- kowych 10,0^ 3,2^ 2,7^ 2,6^ 2,2^ 1, Źródło: opracowanie własne.
514 Paweł Wnuczak
Tabela 7 Wartość EVA dla różnych poziomów zadłużenia
Wyszczególnienie Wariantbazowy Wariant 1 Wariant 2 Wariant 3 Wariant 4 Wariant 5 EBIT 100,0 228,6 345,8 416,2 495,6 585, WACC * CI 74,4 150,0 212,7 247,6 312,9 388, EVA 6,7 35,2 67,5 89,5 88,5 86, Źródło: opracowanie własne.
Na podstawie uzyskanych wyników, dla poszczególnych wariantów dokonano analizy zadłużenia oraz wyznaczono optymalną strukturę kapitału. Analiza oparta na wskaźnikach zadłużenia wskazuje na rosnące zadłużenie spółki w kolejnych wariantach, natomiast trud- no określić, w którym wariancie zadłużenia jest optymalne. Można jedynie przypuszczać, że taki poziomom zadłużenia spółka osiąga dla wariantu 1. lub 2., dla których wskaźnik ogólnego zadłużenia wynosi odpowiednio 0,57 oraz 0,66^11. Również badanie stopnia dźwig- ni finansowej oraz wpływu zadłużenie na rentowność kapitałów nie daje jednoznacznych wyników. Wraz ze wzrostem zadłużenia rośnie rentowność kapitałów własnych, w związku z tym dla kolejnych wariantów charakteryzujących się wyższym zadłużeniem występuje pozytywny efekt dźwigni finansowej. Co prawda, stopień dźwigni finansowej obrazuje rosnące ryzyko finansowe, jednak we wszystkich prezentowanych wariantach kształtował się on na akceptowalnym poziomie. Dopiero analiza zmian wartości EVA dostarcza infor- macji, na podstawie których można precyzyjnej wnioskować na temat optymalnego po- ziomu zadłużenia. W wariancie 3. EVA osiąga wartość maksymalną. Dla wariantu 4. i 5. przy wyższym zadłużeniu EVA osiąga niższe wartości. W związku z powyższym można wnioskować, że biorąc pod uwagę kryterium maksymalizacji wartości firmy optymalna struktura zadłużenia występuje w wariancie 3. Dalsze zadłużanie firmy w celu pozyskania kapitału potrzebnego na realizację projektów rozwojowych nie jest uzasadnione z perspek- tywy finansowej. Podsumowując, warto zwrócić uwagę na niejednoznaczność uzyskanych wyników analizy. Badanie wskaźników zadłużenia wskazywało, że optymalna struktura kapitału może występować w wariancie 1. i 2. Analiza stopnia dźwigni finansowej nie dała jed- noznacznych wyników, natomiast wskazywała na występowanie pozytywnego efektu dźwigni finansowej w każdym z prezentowanych wariantów. Brakowało jednak informacji o tym, czy wzrost ryzyka związany ze wzrostem zadłużenia został zrekompensowany od- powiednio wysokim wzrostem stopy zwrotu z kapitałów własnych. Jedynie analiza zmiany wartości EVA pozwoliła uzyskać względnie najprecyzyjniejsze wnioski dotyczące budo-
(^11) M. Sierpińska oraz T. Jachna: w firmie, w której nie została zachwiana równowaga między kapitałem własnym i obcym, wskaźnik ten powinien oscylować w granicach 57–67%.
Zastosowanie ekonomicznej wartości dodanej... 515
wania optymalnej struktury kapitału. Maksymalna wartość EVA w wariancie 3. wskazuje, że wzrost zadłużenia (w stosunku do wariantu 2.) był uzasadniony z perspektywy maksy- malizacji wartości spółki. Zadłużenie spółki do poziomu prezentowanego w wariancie 4. jest nieracjonalne z perspektywy maksymalizacji wartości spółki, bowiem rosnący koszt kapitałów własnych i obcych (spowodowany wzrostem zadłużenia) nie został zrekompen- sowany wzrostem stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału.
Podsumowanie
Analiza wartości EVA może stanowić istotne narzędzie w procesie budowania opty- malnej struktury kapitału spółki. Z jednej strony EVA pozwala mierzyć, w jakim stopniu rosnący poziom zadłużenia wpływa na wzrost wartości zysku z działalności operacyjnej, z drugiej strony umożliwia ocenę wzrostu ryzyka finansowego (wyrażonego kosztem ka- pitału) spowodowanego wzrostem udziału kapitałów obcych w strukturze finansowania przedsiębiorstwa. Tym samym EVA umożliwia udzielenie odpowiedzi na pytanie: czy war- to zadłużyć firmę w celu realizacji projektów rozwojowych? Odpowiedź będzie uzależnio- na od korzyści finansowych wywołanych wzrostem zadłużenia w relacji do wzrostu ryzyka finansowego przedsiębiorstwa.
Literatura
Cwynar A., Cwynar W.: Zarządzanie wartością spółki kapitałowej , Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce 2002. Dudycz T.: Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa , Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warsza- wa 2005. Hamada R.S.: The Effect of the Firm’s Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stocks , „The Journal of Finance” 1972, 27(2). Jerzemowska M.: Analiza teorii kształtowania struktury kapitału w spółkach akcyjnych , Wydawni- ctwo Uniwersytetu Gdańskiego, Gdańsk 1996. Koller T., Goedhart, Wessels D.: Valuation. Measurunig and Managing the Value of Companies , McKinsey & Company, New Jersey 2005. Sierpińska M., Jachna T.: Ocena przedsiębiorstwa według standardów światowych , Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2003. Szczepankowski P.: Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa. Podstawy teoretyczne, przykłady i za- dania , Wydawnictwo Wyższej Szkoły Przedsiębiorczości i Zarządzania, Warszawa 2004. Wędzki D., Analiza finansowa sprawozdania finansowego. Tom 2. Wskaźniki finansowe , Wolters Kluwer Polska Sp. z o.o., Kraków 2009. Wilimowska Z., Kopala K.: Wpływ wybranych czynników na strukturę finansową przedsiębiorstwa , [w:] Czas na pieniądz. Zarządzanie finansami. Analiza finansowa i zarządzanie ryzykiem , red. D. Zarzecki, Wydawnictwo Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin 2010.
