Pobierz Znaczenie czynników behawioralnych w podejmowaniu ... i więcej Schematy w PDF z Psychologia tylko na Docsity!
Zeszyty Naukowe Szkoły Głównej Gospodarstwa Wiejskiego Ekonomika i Organizacja Gospodarki ĩywnoĞciowej nr 113, 2016: 173–
Mirosław Wasilewski, Marta Juszczyk Katedra Ekonomiki i Organizacji Przedsiębiorstw Szkoła Główna Gospodarstwa Wiejskiego w Warszawie
Znaczenie czynników behawioralnych
w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych
na rynku kapitałowym
Wstęp
Decyzje inwestycyjne na giełdach papierów wartoĞciowych uwarunkowane są wieloma czynnikami. WĞród nich istotne znaczenie mają uwarunkowania psy- chologiczne, które stanowią obszar badaĔ w zakresie tzw. finansów behawioral- nych. Finanse behawioralne definiuje siĊ jako naukĊ, która na podstawie badaĔ indywidualnych oraz społecznych skłonnoĞci poznawczych i emocjonalnych wyjaĞnia decyzje ekonomiczne inwestorów [Opolski i in. 2010, s. 78]. Propaga- torzy tej dyscypliny uwaĪają, iĪ umysł ludzki czasami niepoprawnie postrzega rzeczywistoĞć i napływające dane, a inwestorzy nie zawsze są w stanie prawi- dłowo wyceniać papiery wartoĞciowe [Szyszka 2009, s. 34]. Finanse behawio- ralne bazują na osiągniĊciach ekonomii, psychologii oraz socjologii, i w wielu elementach zaprzeczają załoĪeniom tradycyjnej teorii finansów. Jedną z przesłanek, na której opiera siĊ klasyczna teoria finansów, jest idea racjonalnych wyborów, dokonywanych przez podmioty gospodarcze. Racjonal- ny inwestor działa na ogół w taki sposób, aby zmaksymalizować swoje zyski, nie ulega wpływowi emocji ani naciskom ze strony otoczenia oraz kieruje siĊ wy- łącznie informacjami, które wynikają z solidnej analizy finansowej [ZaleĞkiewicz 2003, s. 9–10]. Decyzje inwestora racjonalnego powinny sprowadzać siĊ do mi- nimalizacji ryzyka przy załoĪonej oczekiwanej stopie zwrotu bądĨ maksymaliza- cji oczekiwanej stopy zwrotu, przy załoĪonym poziomie ryzyka. ZałoĪenia doty- czące idealnej racjonalnoĞci stały siĊ przedmiotem sporów w literaturze. KrytykĊ w tym temacie rozpoczął Simon [1955, s. 99–118], wskazując na ograniczenia czasowe i technologiczne, jako podstawowe przyczyny, uniemoĪliwiające osią- gniĊcie doskonałej racjonalnoĞci [Ostaszewski 2013, s. 64]. Teoria związana nie-
racjonalnym pojmowaniem rzeczywistoĞci została rozwiniĊta przez Tversky’ego i Kahnemana [1974, s. 1124–1131], których zdaniem ograniczona racjonalnoĞć determinowana jest presją czasu oraz złoĪonoĞcią informacji. Inwestorzy czĊ- sto pomijają racjonalne metody postĊpowania, dopuszczając siĊ tzw. heurystyk, czyli uproszczonych procesów analizy danych. Heurystyki mogą okazać siĊ uĪy- teczne, gdyĪ stanowią waĪne narzĊdzie, ułatwiające analizĊ w przypadku zło- Īonych informacji. Z drugiej strony, są Ĩródłem dotkliwych i systematycznym błĊdów wnioskowania. PrzydatnoĞć teorii oczekiwanej uĪytecznoĞci ostatecznie podwaĪyła sformułowana przez Tversky’ego i Kahnemana [1979, s. 263–292] teoria perspektywy, która opisywała proces podejmowania decyzji w warunkach ryzyka i zachowanie inwestorów, zarówno w obliczu potencjalnych zysków, jak i w przypadku poniesienia potencjalnych strat. Wskazuje siĊ, Īe w warunkach ryzyka i niepewnoĞci, inwestorzy popełnia- ją systematyczne błĊdy, wynikające zarówno z ich przekonaĔ, jak i preferen- cji. Powszechnym zjawiskiem jest nadmierna pewnoĞć siebie w ocenach szans inwestycyjnych, okreĞlana jako nieuzasadnione przekonanie o poprawnoĞci własnych sądów oraz przecenianie posiadanych umiejĊtnoĞci [Zielonka 2008, s. 49]. Zachowanie takie prowadzi do zbyt czĊstego zajmowania pozycji na gieł- dzie, tj. wraz ze wzrostem poziomu zaufania inwestorów do posiadanej wiedzy i zdobytych umiejĊtnoĞci, roĞnie czĊstotliwoĞć zawierania przez nich transakcji. Ponadto inwestorzy, którzy są przekonani o słusznoĞci swoich decyzji i są zbyt pewni siebie w ocenach róĪnych zjawisk, podejmują coraz bardziej ryzykowne transakcje [Czerwonka i Gorlewski 2012, s. 100]. Badania z zakresu psychologii dowodzą wystĊpowania zjawiska wybiórczej atrybucji, polegającego na przypi- sywaniu sukcesów, nawet przypadkowych, własnej osobie, natomiast tłumacze- nie poraĪek – czynnikami niezaleĪnymi [Szyszka 2004, s. 382]. Poza niereali- stycznym postrzeganiem swoich umiejĊtnoĞci i doĞwiadczeĔ, ludzie przeceniają takĪe swoje moĪliwoĞci kontrolowania sytuacji. Nieuprawnione przekonanie o moĪliwoĞci wpływu na przebieg zjawisk, które w rzeczywistoĞci są niezaleĪne od obserwatora okreĞla siĊ w literaturze jako tzw. złudzenie kontroli [Zielonka 2008, s. 51]. Znaczący wpływ na niewłaĞciwą wycenĊ instrumentów finansowych mają błĊdy wynikające z reprezentatywnoĞci [Tversky i Kahneman 1974, s. 1124– –1127]. SkłonnoĞć do doszukiwania siĊ w małej próbie cech, które są charaktery- styczne dla całej populacji, moĪe odpowiadać za niedostateczną dywersyfikacjĊ portfela wĞród inwestorów giełdowych [Zielonka 2008, s. 67]. Powszechne jest równieĪ niedocenianie znaczenia wielkoĞci próby badawczej, co skutkuje tzw. błĊdem hazardzisty, zwanym inaczej złudzeniem gracza. Błąd ten polega na do- strzeganiu regularnoĞci w sekwencjach przypadkowych oraz traktowaniu nieza- leĪnych zdarzeĔ losowych jako zaleĪnych [Ostaszewski 2013, s. 53]. Przeprowa-
Stany emocjonalne ludzi wpływają w znaczącym stopniu na podejmowane decyzje inwestycyjne [Loewenstein i in. 2001; Dowling i Lucey 2005; Lerner i in. 2007; Rick i Loewenstein 2008]. Badania z zakresu psychologii wskazu- ją, iĪ osoby, bĊdące w dobrych nastrojach są bardziej optymistyczne w ocenach i wykazują wiĊkszą skłonnoĞć do podejmowania ryzyka. W przypadku osób, którym towarzyszy zły nastrój, oceny są bardziej pesymistyczne, a skłonnoĞć do podejmowania ryzyka maleje [Szyszka 2009, s. 67]. Dowodów podwaĪających słusznoĞć załoĪenia racjonalnoĞci rynków dostarcza ponadto historia gospodar- cza. Przykładami mogą być gorączki spekulacyjne czy wybuchy paniki, które naleĪy rozpatrywać przez pryzmat psychologii tłumu. W rezultacie powstają bą- ble spekulacyjne, zwane baĔkami spekulacyjnymi, stanowiące o znacznych od- chyleniach cen aktywów od ich fundamentalnych [SławiĔski 2006, s. 159]. Rozwój finansów behawioralnych, które postulują koniecznoĞć uwzglĊd- nienia w zachowaniach inwestorów ludzkich ułomnoĞci, jest dowodem na po- strzeganie emocji, jako istotnego czynnika wpływającego na decyzje inwesto- rów. Obszar badaĔ w tym zakresie zyskuje na znaczeniu i prezentowany jest w literaturze przedmiotu jako skuteczny sposób wyjaĞniania wielu zjawisk, które zachodzą na rynkach finansowych. Na rynku polskim wkład w popularyzacjĊ fi- nansów behawioralnych wnieĞli m.in. Zielonka i Tyszka [1999], Zielonka [2003, 2004, 2008, 2011], Matuszczak [2005], Szyszka [2007, 2009], Jajuga [2008], RóĪaĔski i Kazimierska-JóĨwiak [2009], Frączek [2009], ZaleĞkiewicz [2003, 2011], Czerwonka i Gorlewski [2012], Majewski [2012].
Cel i metody badań
Celem badaĔ jest okreĞlenie opinii inwestorów dotyczących znaczenia czynni- ków behawioralnych przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych na rynku kapita- łowym. Opracowano kwestionariusz wywiadu, który został przeprowadzony wĞród grupy 100 inwestorów, korzystających z usług nastĊpujących domów maklerskich o długiej historii działania: Dom Maklerski mBank (wczeĞniej działający pod na- zwą Dom Inwestycyjny BRE Banku), Dom Maklerski PKO PB, Centralny Dom Maklerski PEKAO S.A., Biuro Maklerskie Banku BGĩ oraz Dom Maklerski Ban- ku Ochrony ĝrodowiska. W kaĪdym z domów maklerskich zbadanych zostało po 20 inwestorów. Osoby do badanej próby wybierane były z wykorzystaniem metody doboru losowego warstwowego, polegającego na podziale całej populacji generalnej na tzw. warstwy i dokonaniu bezpoĞredniego losowania niezaleĪnych prób w obrĊ- bie kaĪdej z nich. Kryterium grupowania odpowiedzi inwestorów był wiek, skala zaangaĪowanego kapitału oraz okres inwestowania na giełdzie. Według kaĪdego z kryteriów wyodrĊbniono trzy grupy inwestorów giełdowych. W ramach klasyfika-
cji według wieku wyszczególniono osoby z najniĪszej grupy wiekowej (grupa I, tj. 18–35 lat), Ğredniej (grupa II, tj. 36–55 lat) oraz najwyĪszej (grupa III, tj. powyĪej 55 lat).Według okresu inwestowania na giełdzie wydzielono osoby o najkrótszym staĪu inwestowania (grupa I, tj. poniĪej 5 lat), Ğrednim (grupa II, tj. 6–15 lat) oraz najdłuĪszym (grupa III, tj. powyĪej 15 lat). Inwestorzy sklasyfikowani według war- toĞci portfela inwestycyjnego to osoby z najniĪszym zaangaĪowanym kapitałem (grupa I, tj. do 25 000 zł), Ğrednim (grupa II, tj. 25–55 000 zł) oraz najwyĪszym (grupa III, tj. powyĪej 55 000 zł). Na rysunkach zaprezentowano waĪone Ğrednie arytmetyczne ocen dla poszczególnych grup oraz badanej zbiorowoĞci ogółem^1.
Wyniki badań
WaĪniejsze czynniki brane pod uwagĊ przy podejmowaniu decyzji na rynku kapitałowym w opinii inwestorów przedstawiono na rysunku 1. BieĪące nastro- je wystĊpujące na giełdzie są czĊsto uwzglĊdniane w procesie inwestycyjnym uczestników rynku kapitałowego, o czym Ğwiadczy znacząca liczba wskazaĔ respondentów, tj. 39%. NaleĪy sądzić, Īe inwestorzy zdają sobie sprawĊ ze zło- ĪonoĞci czynników wpływających na notowania giełdowe, a czynniki behawio- ralne nie są jedynymi, które zdaniem uczestników rynku mają wpływ procesy decyzyjne na rynku kapitałowym. NajwiĊksza czĊĞć respondentów, stanowiąca ponad połowĊ badanej popula- cji, za kluczowe przy podejmowaniu decyzji na rynku kapitałowym uznała ten- dencje na waĪniejszych giełdach Ğwiatowych (64%) oraz wyniki finansowe spół- ek (62%). Jako istotne wskazano takĪe fazĊ cyklu koniunkturalnego (43%) oraz płynnoĞć giełdy (41%). Obok uwarunkowaĔ psychologicznych, innymi czĊsto zaznaczanymi czynnikami uwzglĊdnianymi przez inwestorów w procesie decy- zyjnym były kształtowanie siĊ notowaĔ głównych indeksów na GPW w Warsza- wie (39%), wysokoĞć dywidend wypłacanych przez spółkĊ (38%), ogólna sytu- acja makroekonomiczna kraju (37%), a takĪe wycena akcji danej spółki (33%). Mniejsza liczba wskazaĔ niĪ miało to miejsce w przypadku czynników behawio- ralnych dotyczyła m.in. dostĊpnoĞci do Ĩródeł informacji (26%), poziomu ocze- kiwanych stóp zwrotu (26%), informacji w zakresie sytuacji wewnĊtrznej spółki oraz otoczenia, w którym działa (26%), ryzyka związanego z inwestowaniem w akcje (24%), funkcjonalnoĞci systemu transakcyjnego i łatwoĞci przepro- wadzanych transakcji (23%) oraz stopnia atrakcyjnoĞci sektorów gospodarki (23%).
(^1) Badani mieli moĪliwoĞć zaznaczenia co najmniej jednej odpowiedzi. W związku z tym odpo- wiedzi te naleĪy rozumieć jako „% wskazaĔ”. W celu uproszczenia opisu w opracowaniu przyjĊto zapis „%”.
gĊ 42,5%, natomiast w grupie o Ğrednim okresie inwestowania – 39,5%. WĞród osób inwestujących na giełdzie najkrócej, tj. przez okres nieprzekraczający 5 lat, wskazania dotyczące nastrojów uczestników rynku kapitałowego, jako czynnika branego pod uwagĊ w procesie inwestycyjnym stanowiły 29,4%. SiłĊ wpływu poszczególnych czynników oddziałujących na kształtowanie siĊ kursów akcji w opinii inwestorów przedstawiono na rysunku 3. WĞród czynników wpływających na notowania giełdowe dostrzeĪono znaczenie czynników behawio- ralnych. ĝrednio 42% respondentów wskazało, Īe stany emocjonalne ludzi i uwarun- kowania psychologiczne oddziałują na kształtowanie siĊ cen akcji w duĪym stopniu, a z kolei 32% badanych okreĞliło siłĊ wpływu tego czynnika jako Ğrednią. Według inwestorów kluczową determinantą kształtowania siĊ kursów akcji są wyniki finansowe notowanych spółek. ĝrednio 98% badanych wskazało, Īe czynnik ten ma duĪy (68%) lub Ğredni (30%) wpływ na notowania giełdowe. W dalszej kolejnoĞci udzielane odpowiedzi odnosiły siĊ do trendów na Ğwiato- wych giełdach oraz bieĪących informacji napływających ze spółek (odpowiednio 48 i 46% respondentów wskazało na duĪy wpływ tych czynników). Około 80% inwestorów uznało jednoczeĞnie, Īe Ğredni bądĨ duĪy wpływ na kształtowanie siĊ kursów akcji mają ogólne zmiany na rynku krajowym, jak równieĪ otoczenie rynkowe, w którym działa spółka. Wskazania dotyczące duĪego wpływu tego czynnika stanowiły 36% odpowiedzi.
Rysunek 2 Udział opinii inwestorów dotyczących nastrojów na giełdzie jako czynnika branego pod uwagę przy podejmowaniu decyzji na rynku kapitałowym w zaleĪnoĞci od kryterium wieku, okresu inwestowania i skali zaangaĪowanego kapitału [%] ħródło: Opracowanie własne.
Wnioski
W opracowaniu okreĞlono znaczenie czynników behawioralnych w proce- sie podejmowania decyzji inwestycyjnych na rynku kapitałowym. Na podstawie przeprowadzonych badaĔ sformułowano nastĊpujące wnioski: Uwarunkowania psychologiczne ludzi i nastroje panujące na giełdzie odgry- wają istotne znaczenie przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych obok ta- kich czynników jak m.in. tendencje na kluczowych giełdach Ğwiatowych, wy- niki finansowe spółek, fazy cyklu koniunkturalnego czy płynnoĞć giełdy. Wraz z wydłuĪeniem okresu inwestowania, zwiĊkszało siĊ znaczenie nastro- jów panujących na giełdzie w procesie podejmowania decyzji inwestycyj- nych. Wynika z tego, Īe wzrost doĞwiadczenia inwestycyjnego ma przeło- Īenie na wiĊkszą ĞwiadomoĞć uczestników rynku kapitałowego w zakresie znaczenia czynników behawioralnych w kształtowaniu siĊ koniunktury gieł- dowej.
Rysunek 3 Siła wpływu poszczególnych czynników oddziałujących na kształtowanie się kursów akcji w opinii inwestorów ħródło: Opracowanie własne.
SŁAWIēSKI A., Rynki finansowe. PWE, Warszawa 2006. SIMON H., A Behavioral Model of Rational Choice. Quarterly Journal of Economics , vol. 69, no. 1, 1955. SZYSZKA A., Finanse behawioralne. Nowe podejście do inwestowania na rynku kapitało- wym. Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, PoznaĔ 2009. SZYSZKA A., Wycena papierów wartościowych na rynku kapitałowym w świetle finansów behawioralnych. Wydawnictwo AE w Poznaniu, Prace Habilitacyjne nr 35, PoznaĔ
SZYSZKA A., Zachowania inwestora a teoria rynku kapitałowego. Ekonomista nr 3, Polska Akademia Nauk – Komitet Nauk Ekonomicznych, Warszawa 2004. TVERSKY A., KAHNEMAN D., Prospect theory: An analysis of decisions under risk. Econometrica, vol. 47, no. 2, 1979. TVERSKY A., KAHNEMAN D., Judgment Under Uncertainty: Heuristics and Biases. Sci- ence , vol. 185, no. 4157, 1974. ZALEĝKIEWICZ T., Psychologia ekonomiczna. Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa
ZALEĝKIEWICZ T., Psychologia inwestora giełdowego. Wprowadzenie do finansów beha- wioralnych. GdaĔskie Wydawnictwo Psychologiczne, GdaĔsk 2003. ZIELONKA P., Czym są finanse behawioralne, czyli krótkie wprowadzenie do psychologii rynków finansowych. Materiały i Studia, Zeszyt nr 158, Narodowy Bank Polski, War- szawa 2003. ZIELONKA P., Finanse behawioralne. [w:] T. Tyszka (red.), Psychologia ekonomiczna. GdaĔskie Towarzystwo Psychologiczne, GdaĔsk 2004. ZIELONKA P., Behawioralne aspekty inwestowania na rynku papierów wartościowych. Ce- DeWu, Warszawa 2008. ZIELONKA P., Giełda i psychologia. Behawioralne aspekty inwestowania na rynku papie- rów wartościowych. CeDeWu, Wydawnictwa Fachowe, Warszawa 2011. ZIELONKA P., TYSZKA T., Nowoczesne finanse: Efektywność rynku czy finanse behawio- ralne. Bank i Kredyt, nr 11, 1999.
Abstrakt
Celem badaĔ było okreĞlenie opinii inwestorów dotyczących znaczenia czyn- ników behawioralnych przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Badaniami objĊto grupĊ 100 inwestorów, korzystających z usług piĊciu domów maklerskich o długiej historii działania. Stwierdzono, Īe uwarunkowania psychologiczne lu- dzi i nastroje panujące na giełdzie odgrywają istotną rolĊ w procesie decyzyj- nym inwestorów na rynku kapitałowym. Znaczenie tego czynnika zwiĊkszało siĊ wraz z wydłuĪeniem okresu inwestowania. Stany emocjonalne ludzi i ich uwarunkowania psychologiczne oddziałują na kształtowanie siĊ notowaĔ, jed- nak złoĪonoĞć determinant kursów akcji sprawia, Īe na wycenĊ akcji przez rynek wpływa jednoczeĞnie wiele czynników, z czego inwestorzy zdają sobie sprawĊ.
Słowa kluczowe: finanse behawioralne, rynek kapitałowy, kursy akcji, decyzje inwestycyjne
The importance of behavioral factors for decision-
-making process in the capital market
Abstract
The aim of the study was to investigate the investors’ opinions concerning the usefulness of behavioral factors for investment decisions. The research was car- ried out in the group of 100 investors, using the services of five brokerages with a long history of operation. The results of the research show that people’s psy- chological conditions and sentiment in the stock market play an important role in the decision-making process of investors in the capital market. The importance of this factor increased with the length of the investment period. The emotional states of people and their psychological conditions affect the stock price volatili- ty. However, the complexity of the determinants of stock prices makes the mar- ket value of stocks can be affected by many factors at the same time and investors seem aware of this.
Key words: behavioral finance, capital market, share prices, investment deci- sions
