Obveznice - Diplomski - Bankarstvo i finansije, Završni rad' predlog Bankarstvo i finansije. University of Belgrade
tempusfugittt
tempusfugittt

Obveznice - Diplomski - Bankarstvo i finansije, Završni rad' predlog Bankarstvo i finansije. University of Belgrade

PDF (742 KB)
36 str.
12broj preuzimanja
1000+broj poseta
100%od1broj ocena
1broj komentara
Opis
Diplomski rad iz oblasti bankarstvo i finansije.
20 poeni
poeni preuzimanja potrebni da se preuzme
ovaj dokument
preuzmi dokument
pregled3 str. / 36
ovo je samo pregled
3 prikazano na 36 str.
preuzmi dokument
ovo je samo pregled
3 prikazano na 36 str.
preuzmi dokument
ovo je samo pregled
3 prikazano na 36 str.
preuzmi dokument
ovo je samo pregled
3 prikazano na 36 str.
preuzmi dokument
Obveznice

„ALFA“ UNIVERZITET

Fakultet za trgovinu i bankarstvo

Beograd

DIPLOMSKI RAD

TEMA:

OBVEZNICE

Profesor: Kandidat:

Dr Nada Vignjević-Đorđević Damir Milosavljević

Br. indeksa: 304/04

Beograd, septembar 2009. godine

Obveznice Diplomski rad

1

Sadržaj

Uvod

1. 1. Osnovna svojstva obveznica

2. 1.1. Prinos obveznice

3. 1.2. Rizici ulaganja u obveznice

1.3. Rejting obveznica

2. Vrste obveznica

2.1. Drţavne obveznice

2.2.1. Klasifikacija drţavnih obveznica

2.2. Municipalne obveznice

2.3. Korporativne obveznice (Obveznice preduzeća)

2.3.1. Primarna emisija korporativnih obveznica

2.3.2. Sekundarna trţišta kapitala

2.3.3. Vrste korporativnih obveznica

3. Inovacije na trţištu obveznica

4. Cene obveznica

4.1. Procena cena obveznica na bazi prinosa

4.2. Kamatna stopa – cena vremena i rizika

4.3. Mere cenovne nestabilnosti obveznica

5. Trţište obveznica Republike Srbije

5.1. Geneza trţišta

Zaključak

Literatura

2

3

5

6

8

10

12

13

14

16

17

19

20

21

23

24

25

27

30

30

32

33

Obveznice Diplomski rad

2

Uvod

Finansijski sistem je sastavni deo privrednog sistema svake trţišne ekonomije koji

svojim elementima omogućava nesmetan tok finansijskih sredstava od subjekata koji imaju

višak novčanih sredstava (štediša) ka subjektima koji imaju manjak sredstva (investitorima).

U direktnom finansiranju investicione jedinice pozajmljuju novčana sredstva direktno od

štednih jedinica tako što im na finansijskom trţištu prodaju hartije od vrednosti. U

indirektnom finansiranju finansijski posrednici se nalaze izmeĎu kreditora i duţnika.

U domaćoj praksi uglavnom je zastupljeno indirektno finansiranje posredstvom banaka,

pošto je finansijsko trţište nedovoljno razvijeno. Nerazvijeno domaće trţište je posledica

nedostatka adekvatne zakonske regulative, nedovoljnog nivoa obaveštenosti o značaju hartija

od vrednosti, nedostatka znanja iz ove oblasti, česti ratovi, politička i ekonomska nestabilnost,

izolacija itd. Trenutna Svetska kriza negativno utiče na poverenje ulagača, a time i na razvoj

trţišta. Vaţnu ulogu u razvoju trţišta, u ovakvom okruţenju, bi trebale da imaju niskorizične

hartije, kao što su obveznice, kako bi se privukli investitori da na duţi rok slobodna novčana

sredstva, umesto u banke, ulaţu na trţištu kapitala. To je razlog zašto treba posvetiti veću

paţnju obveznicama kao duţničkom instrumentu trţišta kapitala.

Obveznice Diplomski rad

3

1. Osnovna svojstva obveznica

Obveznica je dugoročni finansijski instrument kojim se njen emitent kao duţnik

(zajmoprimac) obavezuje da vrati investitoru (zajmodavcu), u roku dospeća, pozajmljeni

novac sa pripadajućom kamatom. Dakle, obveznica je hartija od vrednosti kojom se stvara

dug na strani emitenta, jer se njenim emitovanjem pozajmljuje tuĎi novac.

Obveznice su prenosivi elektronski dokumenti. Ranije su obveznice bile u materija-

lnom obliku, odnosno u obliku pisanih dokumenata. Danas se obveznice javljaju u obliku

elektronskih zapisa koji se vode u Centralnom registru hartija od vrednosti. Izdavanje i prenos

obveznica vrši se putem upisa u elektronski sistem Centralnog registra hartija od vrednosti.

Obveznica u formalnom smislu mora sadrţati najmanje dva elementa: fiksan datum kada se

pozajmljena suma mora vratiti (rok dospeća) i ugovoreni iznos kamate 1 .

Obveznica se sastoji iz plašta i kamatnih kupona. Plašt sadrţi sledeće elemente 2 :

oznaku da je obveznica i vrstu, naziv i sedište emitenta, oznaku da li glase na ime ili

donosioca, denominaciju (nominalnu vrednost), naziv garanta (ukoliko su garantovane),

visinu kamatne stope, procenat učešća u dobiti (ukoliko je to predviĎeno), mesto i datum

emisije, oznaku serije i kontrolni broj, faksimil potpisa i pečat, oznaku rokova plaćanja

kamate i glavnice. Kamatni kupon obveznice sadrţi: oznaku serije i broj kupona, visinu

kamate, datum dospeća, mesto, način plaćanja kamate i faksimil potpisa i pečata. U

formalnom smislu obveznica sadrzi tri bitna elementa 3 :

 fiksiran datum kada se pozajmljena suma mora vratiti – rok dospeća  nominalnu ili kuponsku kamatnu stopu  nominalni iznos duga ili glavnicu Rok dospeća obveznice označava broj godišnjih perioda na kraju kojih emitent obve-

znice treba da izvrši obećanu isplatu glavnice i kamate. Instrumenti imaju različite rokove

dospeća. To zavisi od odluke emitenta. Rok dospeća uslovljava novčani tok instrumenta, njen

prinos do dospeća i cenu instrumenta. Što je period dospeća duţi, mogućnost promene cene

obveznice je veća. Rokovi isplate glavnice i kamate poznati su u vreme kupovine obveznice.

Nominalni iznos pozajmljene sume naziva se glavnica.

Kamata koju duţnik plaća imaocu obveznice na pozajmljeni iznos za vreme ţivotnog

veka instrumenta naziva se kuponom, a kamatna stopa u periodu dospeća instrumenta kupo-

nska stopa ili nominalna kamatna stopa. Kuponska stopa je ugovorena kamatna stopa koja se

primenjuje na nominalnu vrednost obveznice, ona je obično fiksna i ne fluktuira sa prome-

nom trţišne kamatne stope. Stvarni troškovi kamate na iznos duga zavise od trţišne cene

obveznice koja je uslovljena efektivnom kamatnom stopom na trţištu kapitala. Ako je

efektivna kamatna stopa veća od nominalne, emitovana obveznica će se prodavati uz diskont,

odnosno po ceni niţoj od nominalne cene. Kada je efektivna kamatna stopa niţa od nomina-

lne, emitovane obveznice će se prodavati uz premiju, odnosno po ceni većoj od nominalne

cene. Što znači da cena obveznice za ulagače zavisi od prinosa do dana dospeća, koji bi on

mogao da ostvari na drugim obveznicama uporedivog rizika koje se istovremeno nude na

trţištu 4 . Kamata na dugoročne instrumente se isplaćuje najmanje jedanput godišnje.

Uobičajeno je, na skoro svim finansijskim trţištima, da se kupon isplaćuje dva puta godišnje.

Pored kuponskih instrumenata postoje i instrumenti sa nultim kuponom kod kojih se glavnica

i kamata isplaćuju na dan dospeća. Ovi instrumenti su poznati pod nazivom diskontni

1 Vignjević ĐorĎević N., Berzansko poslovanje za menadžere, Europress, Beograd, 2004. 2 Rodić J., Filipović M., Poslovne finansije, Beogradska poslovna škola, Beograd, 2008. 3 Šoškić D., Ţivković B., Finansijska tržišta i institucije, Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta u

Beogradu, Beograd, 2006. 4 Jakšić M., Komparativna analiza razvijenih tržišta kapitala, Ekonomski fakultet Kragujevac, Univerzitet u

Kragujevcu, Kragujevac, 2005.

Obveznice Diplomski rad

4

instrumenti, jer ih investitor kupuje po ceni manjoj od nominalne cene, a u roku dospeća

isplaćuje se iznos nominalne cene.

Kao hartija od vrednosti s fiksnim dohotkom, obveznice su privlačne za štediše, jer nude

kamatu višu od bankarske kamate, kao i vraćanje glavnice po dospeću. Vlasnici obveznica

dobijaju kamate, nezavisno od poslovanja emitenta. Kupac moţe zadrţati obveznicu do

dospeća ili je moţe prodati u nekom prethodnom periodu (pre dospeća) nekom drugom licu.

Kod bankarskih kredita postoji trajna veza izmeĎu zajmodavca (banke) i zajmoprimca. U

slučaju obveznice, njen vlasnik ne mora je čuvati do dospeća, odnosno prodajom svoje obve-

znice on raskida odnos sa emitentom.

Izdavalac obveznice moţe izvršiti obavezu i pre ugovorenih rokova, ako je to predviĎe-

no odlukom o izdavanju. Nakon izdavanja, a pre dospeća, obveznice se mogu kotirati na

berzi. Vlasnik obveznice ne moţe pre roka dospeća traţiti ispunjenje obaveze od izdavaoca,

ali moţe, ako se ukaţe potreba, zameniti obveznicu za gotov novac, posredstvom berze.

Obveznice mogu izdavati: preduzeća, banke i druge finansijske organizacije,

osiguravajuća društva, drţava i druga pravna lica. Štampa objavljuje listu cena i kamatne

stope nekih najvaţnijih obveznica.

Najvaţnije tri karakreristike obveznica su:

Prva karakteristika je trajanje obveznice, pod čim podrazumevamo period vremena do

njenog dospeća. Neke obveznice su kratkoročne, šro znači da dospevaju na naplatu u periodu

do jedne godine. Postoje i dugoročne obveznice, kojima se novac pozajmljuje na period duţi

od jedne godine. Britanska vlada koristi obveznicu koja nikada ne dospeva, tzv. večna

obveznica, na koju plaća kamatu zauvek, ali se kupcu obveznice glavnica nikada ne vraća.

Kamatna stopa na obveznice zavisi, delom, od njenog trajanja. Dugoročne obveznice rizičnije

su nego kratkoročne zato što drţaoci dugoročnih obveznica čekaju duţe vreme na povraćaj

glavnice. Ako je drţaocu dugoročne obveznice potreban novac pre roka dospeća on nema

drugi izbor nego da proda obveznicu nekom drugom licu, moţda po sniţenoj ceni. Kao

kompenzacija za pozajmljivanje na dugi rok, dugoročne obveznice obično imaju više kamatne

stope nego kratkoročne obveznice.

Druga vaţna karakteristika obveznica je kreditni rizik, odnosno mogućnost da emitent

obveznice ne plati deo kamate ili glavnicu duga. Kada kupci obaveznica procene da je

verovatnoća za neizvršavanje obaveza velika, oni očekuju više kamatne stope kao kompenza-

ciju za prihvatanje ovakvog rizika. Pošto drţava obično izvršava svoje obaveze, drţavne

obveznice nose mali kreditni rizik i zato se na njih plaća niţa kamata. Suprotno tome,

poslovanje nekih preduzeća je nesigurno i na njihove obveznice se plaćaju visoke kamate kao

kompenzacija za rizik pozajmljivanja ovakvim preduzećima.U razvijenim privredama mnoge

agencije procenjuju kreditni rizik različitih obveznica i na osnovu tih procena investitori

donose odluku o kupovini obveznica.

Treća karakteristika je poreski tretman obveznice, odnosno način na koji poreski propisi

tretiraju zaraĎenu kamatu. Kamata na većinu obveznica jeste oporezivi prihod, tako da vlasnik

obveznice treba da plati porez na ostvarenu kamatu. Neke obveznice, naručito drţavne, mogu

biti osloboĎene obaveze plaćanja poreza na kamate. To je još jedan razlog zašto drţavne

obveznice nose niţe kamatne stope nego korporativne obveznice.

Obveznice Diplomski rad

5

1.1. Prinos obveznice

Prinos je motivaciona sila u procesu ulaganja, on je nagrada za preduzeto investiranje.

Prinos od obveznice sastoji se iz dva elementa: prihod u vidu kamate i kapitalne dobiti.

Kamata je osnovni element prinosa. Predstavlja periodični priliv novca od ulaganja. Kapita-

lna dobit, ili kapitalni gubitak, odnosi se na povećanje, ili smanjenje, cene obveznice. Ona

predstavlja razliku izmeĎu kupovne cene i cene po kojoj se obveznica prodaje, ili se moţe

prodati.

Prva mera stvarnog prinosa je tekući prinos. Stopa tekućeg priosa se izračunava kao

količnik kamatnog prihoda (vrednost kamatnog kupona za dati period, koja se kod standardne

obveznice ne menja) i cene po kojoj je investitor kupio obveznicu.

Cene obveznica se u sekundarnom prometu menjaju, teorijski, konačno mnogo puta.

Tekući prinos je veći od nominalnog, ako je cena obveznica manja od nominalne vrednosti,

odnosno ako je obveznica kupljena uz diskont. Tekući prinos je manji od kuponskog, ako je

cena obveznice veća od nominalne vrednosti, odnosno ako je obveznica kupljena sa premi-

jom. Tekući prinos je visoko osetljiv na promene trţišne cene. Zbog toga je ovaj koeficijent

pouzdan indikator trenutne rentabilnosti ulaganja u obveznicu.

Merenje prinosa kod odlučivanja na srednjoročno i dugoročno ulaganje u obveznice

oslanja se na prinos do dospeća. Njegova matematička formalizacija je identična internoj stopi

prinosa kod ulaganja u realnu aktivu. Prinos do dospeća je diskontna stopa koja izjednačava

dve vrednosti: sadašnju vrednost cash flow-a i cenu obveznice. Prinos do dospe-ća je interna

stopa prinosa obveznice. Prinos do dospeća izračunava se na osnovu cene obve-znice,

godišnje kamate i roka dospeća. Algebarska definicija prinosa do dospeća (ili opoziva) je:

gde je: P-trţišna cena obveznice, M-cena o roku dospeća ili opoziva, tj. nominalna cena

obveznice, n-broj perioda pre prvog dana dospeća ili opoziva, C-godišnja kuponska isplata, y-

diskontni faktor 5 .

Ako dve obveznice imaju istu nominalnu vrednost i rok dospeća, ne znači da će i prinos

do dospeća biti isti, što zavisi od visine kuponskih stopa, odnosno nominalnih prinosa

obveznica. U trenutku emitovanja prinos do dospeća jednak je nominalnoj kuponskoj stopi.

Ako se tokom budućih perioda promeni trţišna kamatna stopa, promeniće se i cena obveznica.

Cena obveznica biće manja od nominalne vrednosti, ako je trţišna kamatna stopa iznad nivoa

kuponske stope, i obrnuto. Dakle, kamatna stopa i cena obveznica su u inverznom odnosu.

Duţi rok do dospeća podrazumeva i više mogućih promena kamatnih stopa. Za istoprocentnu

promenu trţišne kamatne stope, dugoročne obveznice će reagovati većim varijabilitetom cena

od kratkoročnih.

Prinos od investiranja u obveznice podleţe oporezivanju. Različite vrste obveznica

nemaju isti poreski tretman. Najpovoljniji poreski tretman imaju neke vrste municipalnih

obveznica. Prinos obveznica posle oporezivanje moţe se izračunati na sledeći način:

5Šoškić D., Ţivković B., Finansijska tržišta i institucije, Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta u

Beogradu, Beograd, 2006.

Obveznice Diplomski rad

6

(3)

Poreske stope se razlikuju u različitim poreskim sistemima. Da bi prinosi posle

oporezivanja bili meĎusobno uporedivi, koristi se alternativni račun prinosa posle oporezi-

vanja. Ekvivalentni oporezivi prinos (EOP) je ona stopa prinosa koju isplaćuje emitent

investitoru, tako da se posle oporezivanja ostvari isti prinos kao i da je investirano u neopore-

zivu obveznicu. Ova mera prinosa se moţe izraziti na sledeći način:

EOP = neoporezovani prinos / (1 – marginalna poreska stopa) (4)

Što je viša marginalna poreska stopa, viši je i ekvivalentni oporezivi prinos. A to znači

da emitenti, u uslovima visokih poreskih stopa, moraju, da bi obezbedli konkurentnost

oporezovanih u odnosu na neoporezovane obveznice, kompezirati investitorima poreske

izdatke.

1.2. Rizici ulaganja u obveznice

Investicione odluke zavise od odnosa prinosa i rizika. Investitori ne mogu očekivati veći

prinos ako nisu spremni da preuzmu i veći rizik. Svaki investitor u obveznice se suočava sa

rizikom da njegovo ulaganje neće dati očekivani zadovoljavajući rezultat, prinos. Verova-

tnoća da se ne ostvari zadovoljavajući rezultat jeste rizik obveznice. Iako su po definiciji

najmanje rizične hartije od vrednosti, obveznice su izloţene rizicima od kojih su najvaţniji:

Kreditni ili rizik naplativosti (rizik od neizmirivanja obaveza, default risk) jeste

verovatnoća da emitent neće biti sposoban ili spreman da u roku dospeća izvrši isplatu po

osnovu obveznice. Što je veći kreditni rizik, to je veća kuponska stopa obveznice. Naročito su

obveznice preduzeća izloţene ovom riziku.

Kamatni rizik jeste verovatnoća promene trţišne kamatne stope koja determiniše cenu

obveznica u sekundarnom prometu. Promena trţišnih kamatnih stopa utiče na promenu cena

obveznica obrnuto proporcionalno, ali ne i na sve obveznice istovremeno. Smanjenje trţišne

kamatne stope će na cenu dugoročne obveznice intenzivnije delovati nego kod kratkoročne

obveznice.

Rizik inflacije je verovatnoća da će doći do neočekivane promene stope inflacije koja

nije bila predviĎena u trenutku definisanja fiksne nominalne kamatne stope na obveznice. U

tom slučaju svi investitori u obveznice prvo gube kamatni prihod, a kad stopa inflacije

prevaziĎe kuponsku stopu, ostvaruju kapitalne gubitke. U uslovima visoke inflacije srednjo-

ročna i dugoročna obveznica sa konstantnim kuponom ne mogu egzistirati. U uslovima

relativno niskih stopa inflacije, ovaj rizik se smanjuje ili potpuno neutralizuje indeksacijom

obveznice. Indeksacija moţe biti izvedena vezivanjem kuponske stope za stopu inflacije i/ili

denominacijom i glavnice i kupona u alternativnoj valuti koja nije izloţena obezvreĎivanju.

Forma monetarnog, ili rizika inflacije, koji se u nekim situacijama moţe tretirati i kao

posebna vrsta rizika, jeste rizik promene deviznog kursa. Ovaj rizik se javlja u situaciji kada

investitor, koji denominuje svoju imovinu u jednoj valuti, uloţi u obveznicu čiji se emitent

obavezuje da će vršiti plaćanja u drugoj valuti. Investitor ne moţe sa sigurnošću znati kakav

će biti kurs jedne i druge valute. Ta neizvesnost ima za posledicu i neizvesnost veličine

novčanih tokova date obveznice izraţenih u drugoj valuti. Visina ovog rizika zavisi od

verovatnoće promene deviznog kursa prve valute u odnosu na drugu na dan primanja

novčanog toka.

Rizik promene deviznog kursa postoji u svim okolnostima kada investitor i emitent

pripadaju različitim valutnim zonama ili u okolnostima postojanja dvovalutnog sistema u

Obveznice Diplomski rad

7

okviru jedne zemlje. U tim uslovima se valutni rizik moţe tretirati kao autonomna vrsta

rizika, čija visina nije determinisana dinamikom inflacije.

Rizik likvidnosti je verovatnoća da se neće ostvariti sekundarni promet obveznice,

odnosno da se obveznica neće moći prodati, odnosno pretvoriti u gotov novac. Ovaj rizik

odnosi se na sekundarno trţište, gde se trguje hartijama od vrednosti. Berzanska hartija smatra

se likvidnom ako se moţe lako prodati uz, u najgorem slučaju, male ustupke u ceni. Osnovna

mera rizika likvidnosti je veličina marţe (spreda) izmeĎu kupovne i prodajne cene.

Rizik u vezi s rokom dospeća pokazuje da što dalje neki investitor ide u budućnost, pri

kupovini dugoročnih hartija od vrednosti, to je veći rizik za tu investiciju. Investitori u

obveznice traţe da im se taj rizik nadoknadi dodatnom premijom (kamatna stopa raste sa

povećanjem roka dospelosti obveznice).

Rizik reinvestiranja je povezan sa rizikom kamatne stope. On se javlja kod dugoročnih

kuponskih obveznica. Ukupan prinos iz ulaganja u obveznice čini: vrednost kamatnog

kupona, kapitalni dobitak ili gubitak i kamatni kupon na obveznice kupljen reinvestiranjem

prethodnog novčanog toka (naplate kamate ili isplate glavnice).

Da bi se ostvario prinos jednak utvrĎenom prinosu u trenutku kada je obveznica kuplje-

na, prethodni novčani tok mora biti reinvestiran po stopi prinosa koja je jednaka prinosu kada

je obveznica kupljena. U uslovima promenljivosti kamatnih stopa, ova propozicija je neo-

stvarljiva. Rizik reinvestiranja je verovatnoća da će novčani tok ostvaren od inicijalnog ula-

ganja biti ponovo investiran po stopi prinosa koja je niţa od prinosa inicijalnog ulaganja. Rast

kamatnih stopa će smanjiti vrednost obveznica koje su kupljene inicijalnim ulaganjima.

MeĎutim, prinos iz tog ulaganja, reinvestiran u uslovima povećanih kamatnih stopa, dovodi

do povećanja očekivanog prinosa na to ulaganje. U obrnutom slučaju, pad kamatnih stopa

povećava prinosni potencijal inicijalnog ulaganja, ali i verovatnoću da će prinos od reinve-

stiranja biti niţi od prinosa inicijalnog ulaganja.

Rizik opoziva se javlja samo kod obveznica koje imaju ugraĎenu call ili klauzulu

opoziva. To moţe biti pravo emitenta da opozove delimično ili u potpunosti emisiju

obveznica pre roka dospeća. Motiv za ovu operaciju se formira u situaciji kada su trţišne

kamatne stope niţe od kuponske kamatne stope date emisije, odnosno kad se nove obveznice

mogu emitovati sa niţom kuponskom stopom. Niţe trţišne kamatne stope će omogućiti novu

emisiju obveznica po niţim kamatnim stopama. Nastaće povoljniji uslovi finansiranja duga

koji je kreiran emisijom tih obveznica. Opcija opoziva proizvodi tri nepovoljnosti za

investitora: novčani tok opozive obveznice nije siguran, investitor je izloţen riziku

reinvestiranja, zbog pada trţišnih kamatnih stopa i smanjen je potencijal formiranja kapitalne

dobiti kod obveznica. Zbog toga se opoziva obveznica ponaša različito od standardne:

smanjivanje kamatnih stopa neće dovesti do rasta cena opozivih obveznica iznad cene

obveznice po kojoj se opoziva.

Dakle, ukupan rizik jednak je zbiru sistemskog i nesistemskog rizika. Sistemski rizik

pripisuje se makroekonomskim faktorima, koji utiču na sve hartije od vrednosti. Investitori ne

mogu izbeći ovaj rizik, koji je poznat kao trţišni rizik. Ovaj rizik obuhvata rizik sa kamatnom

stopom, deviznim kursom, trţišni i inflacioni rizik. Ostali pobrojani rizici spadaju u grupu

nesistemskih, netrţišnih rizika (diversifikovani rizik) koji su vezani za konkretnu obveznicu.

Predstavlja rizik da će izdavač obveznice postati nesolventan i da neće izvršiti svoje obaveze.

Investitori ga mogu smanjiti ili u potpunosti eliminisati kroz diverzifikaciju portfelja.

Investitor ne snosi nikakav dalji rizik, osim rizika od neizmirivanja obaveze i rizika

inflacije, koji trpi sva finansijska aktiva, ako drţi obveznicu do roka dospeća.

Obveznice Diplomski rad

8

1.3. Rejting obveznica

Na razvijenim trţištima postoji procedura merenja rizika obveznica koja se naziva

rejting obveznica. Rejting je rang obveznica po obeleţju opadajuće sigurnosti, odnosno

rastućeg rizika. Rejting, kao javno dostupnu informaciju, kreiraju organizacije specijalizovane

za procenjivanje i merenje rizika obveznica poznate pod standardizovanim nazivom rejting

agencije. Rangiranje obveznica je vrlo efikasno sredstvo koje pomaţe investitorima da

indentifikuju nivo rizika i neizvesnosti prilikom donošenja odluka o investiranju u obveznice.

Sa druge strane, ovaj mehanizam moţe biti od koristi i samim emitentima, pošto im ukazuje

na nivo rizika nove emisije instrumenata duga.

Rejting se prvi put formira u trenutku emitovanja obveznice. Niţi ili slabiji rejting

emitenta znači i veći rizik i konsekventno, veću premiju na rizik koja se ugraĎuje u kuponsku

stopu. Nizak rejting znači i veću kuponsku stopu koja se mora ponuditi investitorima, da bi

obveznica te vrste mogla biti prodata.

Rejtingovanje nije investiciono savetovanje. Rejting agencije ne smeju da se bave ni

poslovima investicionog bankarstva. One moraju da se pridrţavaju visokih etičkih standarda i

principa nezavisnosti, objektivnosti i transparentnosti.

Duga tradicija u rejtingovanju instrumenata duga postoji u SAD. Tri najpoznatije

agencije za rejtingovanje, u SAD, su: Moody’s Investors Service (skraćeno Moody’s) – koja

predstavlja jednu od najvećih agencija, Standard & Poor’s Division of the McGraw-Hill

Companies (S&P) i Fitch Investor Service (Fitch).

U različitim skalama, rangiranje ima različite konvencionalne oznake. Načini kako

vrše rangiranje obveznica tri najpoznatije rejting agencije prikazani su u tabeli 1.

Neki od najvaţnijih faktora od kojih zavisi rejting obveznica su: stepen zaduţenosti

emitenta (visina D/E racija, odnosno proporcija duga i sopstvenog kapitala ili ukupne

aktive/pasive), varijabilitet u kretanju prihoda emitenta, veličina emisije hartija instrumenata

duga, verovatnoća da emitent neće izvršiti obaveze po osnovu duga u predviĎenom roku i

drugi.

U rejtingovanju obveznica koriste se skale od A do D. Rangovi obveznica se sastavljaju

na osnovu informacija koje se dobijaju iz više izvora. Najčešće su to informacije od emitenata

(pre svega finansijski izveštaji), kreditora, banaka ili pokrovitelja emisije, podaci sa berze, itd.

Obveznice najvišeg kvaliteta su one sa oznakom AAA (po S&P i Fitch) i Aaa (Moody’s), dok su D najgoreg. Visok kvalitet obveznica je povezan sa velikom verovatnoćom

naplate prihoda od njih. Nizak kvalitet obveznice asocira na visok stepen rizika, to jest na

veliku verovatnoću da emitent neće izvršiti svoje obaveze na vreme.

Obveznice Diplomski rad

9

Tabela 1. Značenja rejting oznaka

Moody's S&P Fitch Definicije

Aaa AAA AAA Maksimalna

sigurnost

Aa1 AA+ AA+ Visok kvalitet

Aa2 AA AA

Aa3 AA- AA-

A1 A+ A+ Viša srednja ocena

A2 A A

A3 A- A-

Baa1 BBB+ BBB+ Niţa srednja ocena

Baa2 BBB BBB

Baa3 BBB- BBB-

Ba1 BB+ BB+ Bez investicione

ocene

Ba2 BB BB Spekulativne

obveznice Ba3 BB- BB-

B1 B+ B+ Vrlo spekulativne

obveznice B2 B B

B3 B- B-

Caa1 CCC+ CCC Umereno rizične

Caa2 CCC - Rizične

Caa3 CCC- -

Ca - - Ekstremno rizične

C - - Moguće neizvršenje

- - DDD Najveći kreditni rizik

(default risk) visoko

verovatno

neizvršenje

- - DD

- D D

Izvor: http://www.bondsonline.com/asp/research/bondratings.asp

Sve tri navedene i sve druge manje poznate skale, imaju tri segmenta: investicione,

spekulativne i tzv. junk ili visokorizične obveznice.

Prema ocenama najvećih meĎunarodnih kuća za procenu rizika, Srbija je danas zemlja

sa srednjm nivoom rizika za strane investitore. Polovinom ove godine potvrĎen je kreditni

rejting od BB minus za dugoročne (i B za kratkoročne) obveze prema oceni “S&P”. To znači

da je neophodna dalja stabilizacija političkih prilika, ubrzan nastavak zakonskih i

institucionalnih reformi 6 .

Sledeća grupa faktora koji utiču na promenu rejtinga u vremenu jesu promene

performansi duţnika. Poboljšanje ključnih performansi odraţava se pozitivno na rejting i

obrnuto. Pogoršanje rejtinga je signal za institucionalne investitore za povlačenje sa trţišta.

Posledica je da duţnik (emitent) u tom slučaju nema mogućnost refinansiranja obaveza

novom emisijom pod povoljnijim uslovima.

6 Milosavljević D., Investicije vole stabilnost, časopis Biznis & finansije, broj 45/46 NIP BIF Pres d.o.o,

Beograd.

Obveznice Diplomski rad

10

Instrumente koje nije emitovao drţavni trezor i koji sadrţe kreditni rizik, investitori

kupuju sa razlikom (marţom, spredom) u odnosu na uporedivu, neposredno emitovanu

obveznicu trezora. Razlika izmeĎu drţavne kratkoročne obveznice i bilo koje date obveznice,

koja odraţava samo razliku u rejtingu, odnosno kvalitetu emitenta, naziva se kvalitativna

marţa ili kreditni spred. Ova razlika naziva se premija na rizik. To je dodatni prinos koji

reflektuje dodatni rizik koji investitor prihvata investirajući u obveznicu koju nije emitovao

drţavni trezor. Tako da kamatnu stopu na ne-drţavnu obveznicu moţemo iskazati:

Osnovna kamatna stopa + premija na rizik ili kreditni spred (5)

Spred u prinosu dve obveznice se moţe dobiti jednostavnim utvrĎivanjem njihovih

prinosa. Razlika se izraţava u baznim poenima. Prinosni spred moţe biti meren i relativno,

kao količnik razlike prinosa obveznice A i prinosa obveznice B:

Koeficijent prinosa, definisan kao relacija:

često sluţi za komparaciju obveznica iste ili različitih grupa rizika.

2. Vrste obveznica

U zavisnosti od polaznog kriterijuma obveznice se mogu podeliti u više vrsta.

I Prema tipu emtenata obveznice mogu biti:

 Drţavne obveznice,

 Obveznice lokalnih organa vlasti (opštinsko-komunalne, municipalne obveznice) i

 Korporativne obveznice. II Prema načinu obezbeĎenja (osiguranja), odnosno u zavisnosti od toga da li se emisija

obveznica obezbeĎuje odreĎenim sredstvima ili ne, obveznice mogu biti:

 ObezbeĎene (imovinom emitenta, po pravilu, to je oprema i druge nekretnine),

 NeobezbeĎene (iza kojih stoji samo ugled, odnosno mesto kompanije na rejting listi). Za kratkoročne neosigurane hartije od vrednosti koristi se pojam – note, a dugoročne

neosigurane obveznice često se nazivaju pojmom – debenture.

 Refundirane (isplata se garantuje iz naredne emisije obveznica, njih emituju obično kompanije koje se nalaze na visokom mestu na rejting listi) i

 Hipotekarne obveznice (emisija je obezbeĎena i pokrivena hipotekom). III Prema načinu plaćanja kamate obveznice mogu biti:

 Obveznice sa fiksnom kamatnom stopom,

 Obveznice sa promenljivom kamatnom stopom, koja se menja u zavisnosti od utvrĎenog finansijskog indeksa i

 Obveznice sa odloţenim plaćanjem kamatne stope, koja se plaća u neodreĎenom roku ili u drugim obveznicama.

IV Postoje i:

 Participativne obveznice, koj imaocu, osim kamate, daju pravo i na deo dobiti izdavaoca obveznice, kao i

Obveznice Diplomski rad

11

 Obveznice s pravom učešća u dohotku (prihodne obveznice), kod kojih kamate nisu fiksne, već zavise od postojanja i veličine ostvarenog dohotka.

V Prema načinu izmiravanja obaveza emitenta obveznica, razlikujemo:

 Obveznice bez kupona (jednokratno isplative obveznice, obveznice sa nultim kuponom, diskontovane obveznice) – su takve obveznice kod kojih je izdavalac duţan

da izvrši svoju obavezu u celosti, odreĎenog dana. Kamata se isplaćuje odjednom,

posle odreĎenog roka, ili se, u momentu vraćanja, imaocu obveznice isplaćuju i

kamata i glavnica.

 Obveznice s kuponom (višekratno isplative obveznice) – podrazumevaju obavezu emitenta da vlasniku obveznice isplaćuju kamatu, obično dva puta godišnje (reĎe

četiri, a u novije vreme i jedanput godišnje), na osnovu prezentiranja kupona, sve do

dana dospelosti obveznice, kao i da, na dan dospeća, vrati glavnicu. Većina obveznica,

na razvijenim trţištima, javlja se u ovom obliku.

 Konsoli (perpetualne, večne obveznice) – poseban oblik obveznica bez dana dospeća i otplate glavnice, s fiksnom kuponskom isplatom. Što znači da izdavalac nema obavezu

da, o dospeću, vrati pozajmljenu sumu novca, već ima obavezu da neprekidno plaća

kuponski dohodak.

VI Prema načinu ostvarivanja prava, obveznice mogu biti:

 Obveznice na ime i

 Obveznice na donosioca. S pojavom obveznica kao elektronskih dokumenata, obveznice su postale hartije od

vrednosti na ime, i vode se u Centralnom registru hartija od vrednosti.

VII U odnosu na mogućnost otkupa od izdavaoca, mogu biti:

 Obveznice koje izdavalc moţe otkupiti (opozive obveznice)

 Obveznice koje izdavalac ne moţe otkupiti VIII Posebnu vrstu obveznica predstavljaju obveznice sa pravom prodaje njihovom emitentu

– tzv. put obveznice – pre roka dospeća ukoliko to ţeli investitor.

IX Prema roku dospeća ih delimo na:

 Kratkoročne obveznice (čiji je rok dospeća kraći od godinu dana, od dana emitovanja),

 Srednjoročne obveznice (sa rokom dospeća od jedne do 3, 5 ili 10 godina) i

 Dugoročne obveznice (koje imaju rok dospeća duţi od 10 godina) 7 .

Kratkoročne obveznice plasiraju se na trţištu novca, a dugoročne obveznice na

trţištu kapitala 8 .

X TakoĎe, imamo podelu obveznica na:

 Zamenljive (konvertibilne) obveznice i

 Nezamenljive obveznice. Zamenljive obveznice imaocu daju mogućnost, da pod odreĎenim uslovima, moţe

zahtevati zamenu obveznice za neku drugu hartiju od vrednosti (npr. akcije).

XI Prema starosti (subordiniranosti) duga –Ukoliko firma emitent ima više emisija obveznica, i to u različitim periodima vremena, tada se kaţe da postoji više stepeni starosti

obveznica. Ukoliko firma ima emitovane dve serije obveznica – A i B, i ako su obveznice

serije A emitovane pre obveznica serija B – tada kaţemo da su one starije (senior) u

odnosu na seriju B koje su mlaĎe (junior). U finansijskom ţargonu tada se kaţe da su

obveznice serije B subordinirane u odnosu na obveznice serije A.

XII Prema poreklu zemlje u kojoj se vrši emisija moţemo razlikovati:

 Domaće obveznice – one koje se emituju na domaćem finansijskom trţištu, to jest u zemlji u kojoj emitent ima stalni boravak i gde obavlja najveći deo svoje poslovne

aktivnosti.

7 Erić D., Finansijska tržišta i instrumenti, Čigoja štampa, Beograd, 2003. 8 Nikolić Lj., Berzansko pravo i poslovanje, Five&Co, Niš, 2008.

Obveznice Diplomski rad

12

 Inostrane obveznice – koje se emituju i prodaju na finansijskom trţištu neke druge zemlje, to jest izvan zemlje stalnog boravka emitenta, to jest u stranoj drţavi i

denominovane su u valuti te drţave. Na primer, ako nemački proizvoĎač automobila

Porche proda obveznicu u SAD denominovanu u američkom dolaru 9 .

 Evroobveznice – obveznice denominovane u valuti koja nije valuta drţave u kojoj je prodata, na primer, obveznica denominovana u američkom dolaru, a prodata u

Londonu. Evroobveznice su jedan korak dalje u odnosu na ino-obveznice. Prodaju se i

njima se trguje širom sveta. Imaju čitav niz prednosti, a jedna od najvaţnijih je

povoljan poreski tretman, usled čega se investitorima daje niţa kamatna stopa, što je

opet sa svoje strane veoma atraktivno za emitente, koji po niţim troškovima kapitala

dolaze do potrebnih sredstava.

Pored pomenutih, postoje i druge vrste obveznica nastalih kao rezultat talasa finansijskih

inovacija. U radu će detaljnije biti obraĎene dugoročne obveznice pomenutih emitenata.

2.1. Državne obveznice

Trţište drţavnih hartija od vrednosti predstavlja jedan od najstarijih segmenata

finansijskih trţišta. Trţišta dugoročnih obveznica trezora u većini zemalja savremenog sveta

predstavljaju jedno od najvećih i najznačajnijih finansijskih trţišta.

Hartije od vrednosti koje emituje drţavni trezor predstavljaju hartije gde se u ulozi

emitentapojavljuje drţava, neki njen organ ili institucije koje nisu profitno orjentisane.

Drţava ih emituje u cilju refinansiranja deficita budţeta, to jest radi obezbeĎenja sredstava za

neinflatorno finansiranje privrede kada su redovni javni prihodi nedovoljni. Izdaju se po

osnovu planova budţeta i javnih rashoda.

Ove obveznice imaju veoma značajnu regulativnu ulogu na trţištu kapitala. Drţava

preko Centralne banke utiče na finansijsko trţište i njene učesnike. Programi emisije drţavnih

obveznica odvojeni su od sprovoĎenja monetarne politike kako finansiranje budţetskih

deficita ne bi izazvalo makroekonomske poremećaje. Kada Centralna banka kupi drţavne

obveznice na trţištu, to predstavlja povećanje primarnog novca, a smanjenje primarnog novca

ostvaruje prodajom odreĎene količine drţavnih obveznica na finansijskom trţištu. Ove

kuporpodajne transakcije se vrše na finansijskom trţištu po tekućim trţišnim cenama.

Rizik drţavnih obveznica generalno je povezan sa stabilnošću drţave kao emitenta, to

jest stabilnošću budţeta. U strategiji količine drţavnog duga, drţava mora da vodi računa o

svojoj kredibilnosti na trţištu. Preterana ponuda drţavnih obveznica dovela bi do obaranja

kreditnog rejtinga drţave, kao i do povećanja kamatnih stopa. Dovoljno stroga politika drţa-

vnog duga – zajedno sa institucionalnom pozicijom drţave – deluje da su drţavne obveznice

najsigurniji i najlikvidniji instrument na finansijskim trţištima. Mali raspon izmeĎu kupovnih

i prodajnih cena drţavnih obveznica je direktna posledica visokog stepena likvidnosti. Visok

stepen likvidnosti dovodi do brzog odreĎivanja cena koje na taj način postaju javne i svima

dostupne (transparentne cene). Pošto je kreditni rizik drţavnih obveznica, naručito u razvije-

nim zemljama, jednak nuli, na drţavne obveznice se plaća najniţa kamatna stopa na finansi-

jskim trţištima. Kamatna stopa na drţavne obveznice tretira se kao reper za čitavu strukturu

kamatnih stopa koje se primenjuju na obveznice emitovane od strane kompanija i finansijskih

institucija. Rizici drţavne obveznice su sjedinjeni u jedan, sistemski rizik. Drţava je u isto

vreme i emitent i subjekt koji kontroliše i kreira sistemske rizike. Drţava u svojstvu emitenta

mora imati što jasniji program za buduće vreme, najmanje do poslednjeg anuiteta date

obveznice. Posebno su bitna pitanja daljeg zaduţivanja, opšte ekonomske stabilnosti i

9 Frederic M., Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska tržišta, Data Status, Beograd, 2006.

Obveznice Diplomski rad

13

relativne visine budţetskog deficita (u odnosu na društveni proizvod) i sl. Ukoliko ovakav

program ne postoji ili on nije realističan, dolazi do povećanja rizika investiranja u drţavne

obveznice. Sledeći vaţan faktor rizika drţavnih obveznica jeste trošenje emisijom priku-

pljenih sredstava. Dobro investiranje i smanjenje budţetskog deficita mo-gu imati povoljan

efekat na buduće zaduţenje, odnosno rejting budućih emisija drţavnih obveznica.

Najznačajniji investitori u ove hartije su investicioni fondovi, banke i druge finansijske

institucije, stanovništvo, kao i subjekti iz inostranstva. Pogodnost koja prati ove instrumente,

je to što su uglavnom osloboĎene plaćanja poreza na kamatni prihod.

2.2.1. Klasifikacija državnih obveznica

 Dugoročne drţavne obveznice (Treasury bonds) – emituju se radi pokrića budţetskog deficita ili razvoja projekta u infrastrukturi, obično na rok duţi od 10 godina.

 Srednjoročne drţavne obveznice (Treasury notes) – emituju se sa dospećem od 1 do 10 godina radi finansiranja budţetskog deficita.

 Kratkoročne drţavne obveznice ili blagajnički zapisi (Treasury bills) – emituju se sa dospećem od jednog meseca do jedne godine. Namena je finansiranje kratkoročnih

budţetskih deficita, koji nastaju zbog neočekivanih sezonskih ili spoljnih oscilacija.

Prodaju se uz diskont.

Srednjoročne i dugoročne obveznice emituju se sa eksplicitnom, kuponskom kamatnom

stopom. Kamatna stopa na srednjoročne i dugoročne obveznice isplaćuju se polugodišnje.

Postoje i drţavne obveznice kod kojih je kamatna stopa fleksibilna i formira se u

zavisnosti od kretanja stope inflacije (indeksirane obveznice).

 Perpetualne – koje nemaju rok dospeća i donose stalni godišnji prihod.  Amortizacione – donose jednake periodične iznose koji uključuju i kamatu i glavnicu.  Kuponske obveznice – glavnica se isplaćuje po dospeću, a kamata u jednakim, najčešće

polugodišnjim iznosima.

 Osigurane obveznice – za otplatu se zalaţe tačno odreĎen drţavni prihod.  Štedne obveznice – namenjene su štednji stanovništva i nemaju svojstvo prenosivosti i dr. Najpoznatije dugoročne obveznice trezora u SAD, kojima se moţe trgovati i na

sekundarnom trţištu su:

Note trezora (Treasury notes) – srednjoročne obveznice. Rok se uobičajeno kreće u

periodima od 2, 5 ili 10 godina. Kamatna stopa je bila različita i obično se kretala u rasponu

od 4.25 do 9.25%. Emituju se po potrebi, obično kvartalno, što je uslovljeno stanjem drţa-

vnog budţeta.

Drţavne obveznice (Treasury bonds) – bondovi – dugoročne drţavne obveznice (rok

dospeća preko 10 godina). Minimalna nominalna vrednost se kreće od 1.000 $ do 1.000.000 $

maksimalno. Imaju gotovo identične karakteristike kao i note trezora, samo što im je rok duţi.

Drţavni stripsi (Treasury strips) – jedna od inovacija, kreirana početkom 80-ih godina.

Nastale su na bazi razdvajanja dva toka sredstava koja postoje kod nota ili obveznica trezora –

jedan koji je vezan za plaćanje samo glavnice i drugi koji prati tok plaćanja kamate. Kod

stripsa trezora ta dva toka su raspodeljena na dve vrste hartija – one koje plaćaju samo

glavnicu, bez kupona – samim tim predstavljaju duboko diskontovane instrumente sa nultim

kuponom, što predstavlja grupu štednih obveznica. Drugi deo je vezan za periodične isplate

kamate, što se vrši kroz anuitete, dakle bez plaćanja glavnice o roku dospeća.

Štedne obveznice – koje u stvari predstavljaju dugoročne obveznice bez kupona, ili sa

nultim kuponom. Predstavljaju efikasno sredstvo štednje i odnose se na onaj deo stripsa koji

nosi samo plaćanje glavnice. Nose značajne poreske olakšice.

Obveznice Diplomski rad

14

U kontekstu varijabilne stope inflacije i veće osetljivosti investitora na realne stope

prinosa, pojavile su se indeksirane drţavne obveznice, kao potreba da drţava, pored standa-

rdnih, koje nose nominalno fiksnu kamatnu stopu, emituje i dodatne količine obveznica koje

nose realno fiksnu kamatnu stopu. Fiksna realna kamatna stopa dobija se kada se na fiksnu

nominalnu stopu doda kamatna stopa u visini stope inflacije u obračunskom periodu.

Metodologija izračunavanja nominalne kamatne stope zasniva se na Fišerovoj formuli po

kojoj je nominalna stopa prinosa (i) jednaka realnoj stopi prinosa (r) uz dodatak stope inflacije

(p). Dakle:

i = r + p (8)

Indeksirane drţavne obveznice su uvedene u SAD 1997. godine pod nazivom Treasury

Inflation Protection Securities (TIPS). Do sada su emitovane sa rokovima dospeća od 5, 10 i

30 godina. TIPS obveznice direktno prodaje američki Trezor tri puta godišnje i to u

denominacijama počev od 1 000 $. Indeksirane kratkoročne drţavne obveznice se ne emituju.

Pored pomenutih, mogu postojati i druge drţavne obveznice, koje su se emitovale s

vremena na vreme, prema potrebi.

2.2. Municipalne obveznice

Posebnu kategoriju drţavnih hartija od vrednosti predstavljaju obveznice koje emituju

niţi organi vlasti, kakvi su republike članice federacije, okruzi, gradovi, opštine i tome slično.

Najčešće se radi o organima lokalne vlasti i za ove hartije se koristi pojam municipalne

obveznice. Municipalne obveznice imaju dosta dugu tradiciju i izdaju se u različite svrhe.

Finansijska sredstva prikupljena njihovom prodajom sluţe za finansiranje različitih potreba –

za izgradnju škola, vodovoda, puteva, ureĎenje okoline, elektrifikaciju, infrastrukture, itd, ili

za refinansiranje deficita budţeta.

Municipalne obveznice su posebno popularne u SAD. Obilje municipalnih obveznica

utiče na to da njihovo trţište nije suviše efikasno, pa investitori o tome posebno moraju da

vode računa. Dakle, moţe se desiti da postoji niţi nivo likvidnosti ovih finansijskih instru-

menata.

Druga bitna karakteristika ovih obveznica je vezana za činjenicu da mogu da nose odre-

Ďene poreske olakšice. Ali nemaju sve municipalne obveznice ovu osobinu. Postoji i grupa

obveznica kod kojih prinos nije osloboĎen poreza na prihod. Smatra se da u SAD čak 90 %

svih emisija nosi pogodnosti oslobaĎanja od federalnog poreza. Ta pogodnost se kompenzuje

niţom kamatnom stopom, pa se ove obveznice ne smatraju suviše unosnom investicijom za

onu kategoriju investitora koja preferira visoke prinose. Municipalne obveznice prolaze kroz

kreditni rejting od strane renomiranih rejting agencija.

Traţnju za ovim obveznicama generišu tri grupe investitora: stanovništvo (individualni

investitori), komercijalne banke i osiguravajuća društva. Stanovništvo danas poseduje najviše

ovih instrumenata, oni ove obveznice kupuju direktno ili preko investicionih fondova.

Komercijalne banke kupuju duţničke instrumente lokalnih organa vlasti da bi zaštitili prihode

od poreza. Banke su često pokrovitelji (underwriter-i) i market maker-i na trţištima ovih

obveznica. Osiguravajuća društva investiraju dominantno u ove obveznice radi profita.

Municipalne obveznice mogu biti emitovane u dva osnovna tipa otplate duga. Prvi tip

otplate naziva se serijska struktura dospeća. U ovom slučaju unapred se definiše odreĎena

grupa obveznica koja dospeva odmah nakon prve godine emitovanja. Sledi grupa koja

dospeva nakon dve godine, pa nakon tri godine i tako dalje. Drugi tip otplate duga karakteriše

Obveznice Diplomski rad

15

standardna struktura dospeća koja podrazumeva da sve municipalne obveznice jedne emisije

dospevaju na naplatu istog datuma.

Za razliku od korporativnih obveznica, duţničke hartije od vrednosti lokalnih organa

vlasti ne treba da budu odobrene i registrovane kod nacionalne Komisije za hartije od vredno-

sti i finansijska trţišta pre nego što se počne sa njihovim javnim emitovanjem.

Municipalne obveznice mogu da poseduju opciju opoziva. Ta opcija daje pravo

lokalnim organima da otkupe emisiju pre roka dospeća. Za ove namene se koriste fondovi

obaveznih sredstava za otplatu duga ili prava emitenta.

Postoje dve vrste municipalnih obveznica:

 Opšte obveznice i  Prihodne obveznice.

Pored ove dve osnovne vrste, postoje i obveznice koje poseduju karakteristike i opštih i

prihodnih obveznica.

Opšte obveznice emituju teritorijalne jedinice, okruzi, lokalni organi vlasti, gradovi koje

imaju, u odnosu na veličinu duga, veliki fiskalni kapacitet. Emitent neograničeno garantuje

isplatu svojom poreskom snagom, što će reći da se ove obveznice isplaćuju iz budţeta

emitenta. U manjem broju slučajeva, emitenti ovih obveznica su ograničeni vrednostima

poreza ili visinom poreskih stopa koje mogu sluţiti kao osiguranje isplata.

Prihodne obveznice emituju se radi finansiranja projekata ili preduzeća. Emitent

obveznice garantuje investitoru isplatu prihodima koji se ostvaruju realizacijom projekta. Ova

vrsta obveznice nosi nešto više stope rizika od prethodne, pošto je odgovornost emitenta

ograničena na uspešnost realizacije odreĎenog projekta. Mnoge od ovih obveznica imaju

naziv projekta za koje su emitovane tako da se mogu sresti obveznice aerodroma, obveznice

koledţa i univerziteta, obveznice bolnica, itd.

Neke municipalne obveznice, pored toga što imaju osnovne osobine opštih i prihodnih

obveznica, imaju i dodatne karakteristike. To su tzv. hibridne obveznice. U ovu grupu spadaju

osigurane obveznice, obveznice garantovane od strane banke i obveznice za rehabilitaciju

finansija gradova. Osigurane obveznice, pored toga što je njihova naplata zagarantovana

prihodima emitenta, osigurane su i polisom osiguravajućeg društva. Glavni razlog zbog koga

su emitenti obveznica zainteresovani za njihovo osiguranje jeste to što se tako povećava

njihov kredibilitet i rejting.

Obveznice lokalnih organa vlasti podrţane od strane banaka jesu hibridna forma

municipalnih obveznica. Banke podrţavaju emisiju lokalnih organa na tri osnovna načina:

izdavanjem akreditiva, neopozivom kreditnom linijom i opozivom kreditnom linijom. Ugovor

o akreditivu predstavlja najintenzivniji tip podrške komercijalne banke emitentu municipalnih

obveznica. Ako doĎe do nenaplativosti obveznice, banka je duţna da isplati obaveze emitenta

prema investitoru. Neopoziva kreditna linija ne predstavlja garanciju emisije obveznica, ali

ipak obezbeĎuje veći nivo sigurnosti emisije tako što obezbeĎuje emitentu dodatna sredstva.

Opoziva linija kredita predstavlja sredstvo za obezbeĎivanje likvidnosti isplate kada duţnička

hartija dospe na naplatu, a emitent nema nikakva druga sredstva na raspolaganju kojima bi

izvršio obavezu prema investitoru. Pošto banka ima pravo da opozove ovaj vid podrške, u

slučaju da emitent ne ispuni odreĎene zahteve, naplata obveznice potpuno zavisi od boniteta

emitenta.

Investitori u municipalne obveznice izloţeni su istim vrstama rizika kao i investitori u

korporativne obveznice. Za ovu vrstu obveznica karakterističan je rizik koji se moţe nazvati

poreski rizik. Postoje dve vrste poreskog rizika koji opterećuje investitore u ove obveznice:

 Rizik da će stopa poreza na prihod biti smanjena – ovaj rizik smanjuje vrednost municipalne obveznice, jer što je veća poreska stopa, to je veća vrednost prava poreskog

osloboĎenja i, konsekventno, cena municipalnih obveznica je veća.

Obveznice Diplomski rad

16

 Rizik da obveznice koje su emitovane sa pravom oslobaĎanja njihovog prinosa od poreza na prihod mogu, po odluci poreske inspekcije, izgubiti to svojstvo. To rezultira

padom cena ovih obveznica.

Emisije municipalnih obveznica mogu se vršiti putem javne ponude investitorima ili

putem privatne ponude manjoj grupi profesionalnih investitora. Ako se izabere javna ponuda,

za kupovinu emisije prijavljuju se investicione banke i/ili odeljenja komercijalnih banaka koje

su specijalizovana za municipalne obveznice. Javna ponuda moţe se odrţavati po principu

konkurentske ponude, tako da emisija obveznica bude prodata učesniku koji ponudi najbolju

cenu. U dokumentu emitenta nalaze se svi potrebni podaci o emisiji, kao i pravno mišljenje

saveta za obveznice emisiji obveznica municipaliteta. Veza izmeĎu pravnog mišljenja i

sigurnosti emisije obveznica je dvojaka. Savet za obveznice utvrĎuje prvo da li je emitent

pravno sposoban za emisiju obveznica. Drugo, savet za obveznice verifikuje da je emitent na

odgovarajući način pripremio prodaju obveznica i da pri tome nije prekršio ni jedan zakon ili

pravilo.

Obveznicama lokalnilh organa vlasti trguje se na mreţnom trţištu – OTC. Na ovom

trţištu pojavljuju se manji emitenti podrţani od strane regionalnih brokerskih firmi, lokalnih

banaka, a ponekad i nekih većih investicionih banaka. Veći emitenti su podrţani od strane

većih brokerskih kuća i banaka.

Cene obveznica cantralne vlade i korporacija kotiraju se kao procenat nominalne

vrednosti. Obveznice lokalnih organa vlasti obično su kotirane u prinosima, najčešće u

prinosu do dospeća ili prinosu do poziva. U ovom slučaju nominalna vrednost obveznice se

zove osnovna cena. Municipalne obveznice koje su kotirane u dolarskom iznosu (standardno,

kao procenat nominalne vrednosti), nazivaju se dolarske obveznice.

Kod nas municipalne, kao i korporativne obveznice, apsolutno ne postoje na trţištu

kapitala. Korporacije i lokalni organi vlasti obraćaju se za kredite kod banaka kada su im

potrebna dodatna novčana sredstva. Vlada bi trebala da pokaţe spremnost da podstiče

finansijski sistem ka trţišnoj strukturi, da sama učestvuje u njegovom razvoju emisijom svojih

hartija od vrednosti. Drţavni sekretar u Ministarstvu finansija Slobodan Ilić najavljuje da će

se, do kraja 2009. godine, na finansijskom trţištu Republike Srbije naći ove dve vrste

obveznica. To ne bi trebalo da ugrozi bankarsko poslovanje, već bi vodilo njegovoj

diverzifikaciji, a ako bi i smanjilo ulogu kreditnih poslova komercijalnih banaka došlo bi do

razvoja investicionog bankarstva. TakoĎe, time bi se produbilo domaće trţište i postalo bi

likvidnije.

2.3. Korporativne obveznice (Obveznice preduzeća)

Privredne organizacije imaju veći broj mogućnosti da finansiraju svoje poslovne

aktivnosti. Izvori finansiranja se mogu podeliti na kratkoročne i dugoročne. Kratkoročni

izvori vezuju se za obezbeĎenje kratkoročnih sredstava za finansiranje tekućih aktivnosti

preduzeća, pri čemu postoji veći broj mogućnosti, kao što su: kratkoročne pozajmice, emisija

kratkoročnih hartija, finansiranje od strane dobavljača i dr. Dugoročni izvori finansiranja

odraţavaju strukturu kapitala koja se uvek sastoji iz dva osnovna elementa: duga, to jest

pozajmljenih sredstava i akcijskog kapitala, odnosno sopstvenih izvora.

U odnosu na druge instrumente koje emituju korporacije, obveznica sadrţi pravo

prioriteta naplate u odnosu na vlasnike običnih i preferencijalnih akcija. Emisija obveznica ne

podrazumeva promene u strukturi sopstvenog kapitala, što bi bio slučaj ukoliko bi se

kompanija odlučila da emituje akcije. Troškovi finansiranja, tzv. troškovi (ili cena) kapitala su

definitivno niţi od finansiranja putem akcija.

Obveznice Diplomski rad

17

Finansiranje putem dugoročnog duga moţe se vršiti direktnim kreditiranjem ili

emitovanjem dugoročnih obveznica. Preduzeće se odlučuje za emisiju obveznica zbog toga

što obveznice omogućavaju da se sakupljaju sredstva sa duţim rokovima nego što bi banke ili

druge finansijske institucije bile spremne da im odobre.

Pošto su predmet ovog diplomskog rada obveznice kao duţnički instrument trţišta

kapitala baziraćemo se samo na taj deo izvora kapitala kod finansiranja preduzeća. Sve

kompanijske obveznice su instrumenti trţišta kapitala.

Kompanijska obveznica je ugovor na osnovu kojeg investitori pozajmljuju novac

kompaniji koja se obavezuje da će u unapred utvrĎenom roku, na tačno utvrĎen dan, plaćati

definisani kupon, kao i glavnicu na dan dospeća date obveznice.

U slučaju neizvršenja obaveza, vlasnik obveznice moţe traţiti izvršenje ugovora. Iako,

po definiciji, imaju status poverioca, kao i svi drugi zajmodavci, vlasnici obveznica imaju u

mnogim pravnim sistemima posebne mere zaštite. Razlog tome leţi u činjenici da je

korporativna obveznica opterećena rizikom naplativosti (default risk), kojim, makar teorijski,

nije opterećena drţavna obveznica. Ovo je glavna razlika ove dve velike grupe obveznica.

Finansiranje izdavanjem obveznica za preduzeće predstavlja vrstu kreditnog odnosa, što

znači da postoji obaveza plaćanja kamata i otplate glavnice. Pošto emitovane obveznice

predstavljaju obavezu po osnovu duga za preduzeće, one se knjiţe na strani pasive bilansa

stanja. Isplata obaveza po osnovu obveznica je ograničena obaveza – na iznos kamata i

glavnice, što je regulisano ugovorom o kreditu (kod akcija to nije slučaj). Plaćanje kamate po

osnovu emitovanih obveznica se tretira kao trošak poslovanja, što donosi emitentima

odreĎene poreske uštede.

Osnovne karakteristike finansiranja dugoročnim obveznicama mogu svrstati u tri grupe,

i to:

1. U pogledu rizika – vlasnici obveznica imaju manji rizik u odnosu na vlasnike akcija, pošto isplata obaveza po osnovu duga predstavlja prioritet za emitenta.

2. U pogledu prihoda – vlasnici obveznica imaju fiksni prihod, koji je nešto viši od prihoda koji bi imali da investiraju u drţavne hartije. Fiksni prinos u izvesnim slučajevima

predstavlja prednost (ukoliko preduzeće slabije posluje, pa nije u stanju da ostvari dobit),

a ponekad i nedostatak (ukoliko emitent uspešno posluje i isplaćuje visoke dividende, gde

stopa dividende premašuje kamatnu stopu).

3. U pogledu kontrole nad preduzećem – za razliku od vlasnika akcija, vlasnici obveznica nemaju pravo glasa i kontrole nad poslovanjem firme. To pravo stiču samo u odreĎenim

slučajevima, kad emitent ne izvršava svoje obaveze i kada je to predviĎeno ugovorom o

kreditu.

2.3.1. Primarna emisija korporativnih obveznica

Smatra se da je najbolji momenat za emisiju nove serije obveznica kada su cene prodaje

obveznica na visokom nivou i kada je kamatna stopa relativno niska. TakoĎe, bilo bi poţeljno

da u tom trenutku cene akcija preduzeća budu na niskom nivou. Obrnuto, u slučaju visokih

cena akcija i visokog nivoa kamatnih stopa, preporučuje se da se preduzeća opredele za

finansiranje putem emisije akcija.

Primarna emisija obveznica, kao i primarna emisija akcija, u zemljama sa razvijenim

trţištima kapitala je strogo standardizovan proces. Ona se vrši na osnovu ugovora o kreditu.

Reč je o pisanom sporazumu izmeĎu emitenta i kreditora. Ugovor najčešće sadrţi sledeće

odredbe: opšte odredbe (gde se definiše visina nominalne vrednosti (denominacije) obveznica,

rok dospeća, kamatna stopa i način plaćanja kamate); opis imovine koja sluţi kao osiguranje;

Obveznice Diplomski rad

18

zaštitne odredbe; sporazum o fondu za otplatu i odredbe o pravu reotkupa (opozivu)

obveznica.

Postoje dva načina primarne emisije obveznica i to: javno i privatno emitovanje. Javna

emisija obveznica je visoko standardizovan proces koji uključuje fazu donošenja odluka od

strane poslovodnih organa, fazu pripreme i fazu realizacije. Radi uspešne realizacije svih

poslova oko prikupljanja sredstava duga, za preduzeće je od posebnog značaja saradnja sa

investicionim bankarima (bankama ili drugim finansijskim institucijama). Najčešće se kod

emisije velikih iznosa duga, umesto jednog investicionog bankara pojavljuje sindikat

potpisnika, koji sačinjava više finansijskih institucija.

Jedan od načina javne emisije je da preduzeće proda celu emisiju obveznica

investicionom bankaru, koji dalje preuzima na sebe rizik prodaje ovih instrumenata. Za

preduzeće je ova varijanta povoljna, jer nema rizika od neuspešne prodaje. Problem mogu

predstavljati troškovi emisije. Moţe se desiti da preduzeće proda obveznice po niţoj ceni u

odnosu na cenu koju bi postiglo da ih samo plasira. Pored toga, investicioni bankar moţe,

prilikom javne emisije, da ne otkupi obveznice od preduzeća, već nastoji da ih plasira po

najpovoljnijoj ceni.

Drugi način emitovanja obveznica je privatni plasman. On podrazumeva da preduzeće

direktno prodaje svoje obveznice, najčešće manjem broju investitora, kao što su

institucionalni investitori (penzioni fondovi, osiguravajući zavodi, investicioni fondovi, banke

i sl.). Primarni plasman za razliku od javnog plasmana ne zahteva registracionu proceduru

kod odgovarajućih nadleţnih organa. To u osnovi moţe smanjiti troškove emisije

(registracija, pravni saveti, provizija investicionim bankarima, troškovi štampanja hartija od

vrednosti i drugi troškovi), koji mogu biti veoma visoki. OdreĎene analize pokazuju da

prilikom emisije hartija od vrednosti, u pogledu kretanja troškova emisije, deluju efekti

ekonomije obima. To znači da su troškovi emisije hartija od vrednosti proporcionalno veći pri

emisiji hartija manje vrednosti, a da se smanjuju sa povećanjem iznosa emisije.

Prilikom donošenja odluke o emitovanju obveznica, kako bi se sprečilo povećanje

troškova kapitala, preduzeće treba da sagleda optimalnu proporciju duga i ukupne aktive.

Teorijski posmatrano, optimalna proporcija duga i aktive postiţe se kada su ukupni troškovi

kapitala najniţi. Ukupni troškovi se mogu klasifikovati na direktne i indirektne ili eksplicitne i

implicitne. Direktni ili eksplicitni troškovi pokazuju se odvojeno po stavkama i investitori ih

plaćaju kao i druge rashode. Najčešći eksplicitni trošak je provizija, troškovi pribavljanja i

traţenja informacija, porezi, troškovi transfera obveznica. TakoĎe, u eksplicitne troškove

uključuje se i investitorovo vreme provedeno u donošenju investicionih odluka.

Indirektni ili implicitni troškovi su izvesni neizdaci, koji se za razliku od eksplicitnih ne

mogu kvantifikovati, a koji se moraju, sa stanovišta ekonomske racionalnosti, uzeti u obzir.

Njihova visina odreĎena je veličinom prinosa koji bi obveznica mogla postići svojom

upotrebom u nekoj alternativnoj aktivnosti. Indirektni troškovi uključuju trošak koji je vezan

za obezbeĎenje neposrednosti, zatim, trošak trţišnog uticaja (rezultira iz svake promene

trţišne cene hartija od vrednosti zbog izvršenja naloga), kao i trošak izvršenja trgovine

(nastaje kada se cena hartija od vrednosti menja, pre izvršenja transakcije, kao reakcija na

faktore koji nisu povezani sa odreĎenom transakcijom) 10

.

Ugovori o privatnim plasmanima, za razliku od ugovora o javnim plasmanima, nisu

visoko standardizovani, što daje mogućnost manjim preduzećima da lakše doĎu do potrebnih

novčanih sredstava. Javna ponuda mora da podleţe obaveznoj regulaciji kod nadleţnog

regulatornog tela, a to je Komisija za hartije od vrednosti. U slučaju privatnih plasmana to nije

neophodno.

10 Jakšić M., Komparativna analiza razvijenih tržišta kapitala, Ekonomski fakultet u Kragujevcu, Univerzitet u

Kragujevcu, Kragujevac, 2005.

Obveznice Diplomski rad

19

Nezavisno od oblika plasmana, primarna emisija akcija i obveznica utiču na

formiranje odnosa ponude i traţnje na sekundarnom trţištu kapitala. Investitori će se pre

opredeliti za primarnu kupovinu instrumenata trţišta kapitala ukoliko moţe obezbediti

njihovu likvidnost posredstvom sekundarnog trţišta.

2.3.2. Sekundarna tržišta kapitala

Na sekundarnom trţištu kapitala odreĎuje se cena obveznica koje su prethodno izdata na

primarnom trţištu. Što je njihova cena na sekundarnom trţištu veća, korporacija – emitent će

postići veću cenu prilikom nove emisije obveznica na primarnom trţištu kapitala, pa će

korporacija prikupiti veći iznos kapitala.

Funkcionisanjem sekundarnog trţišta kapitala smanjuje se trošak kapitala, tako što se u

kratkom roku produkuju informacije o visini cene finansijskog instrumenta, tj. vrši otkriće

cene i likvidnost, tj. omogćava brţa konverzija dugoročnih hartija u likvidna sredstva, uz

niske troškove i bez velikog uticaja na cenu finansijskog instrumenta.

Otkriće cene podrazumeva utvrĎivanje sadašnje vrednosti novčanog toka (cash flow)

koji će u budućem vremenskom periodu prisvojiti vlasnik finansijskog instrumenta. Ukoliko

je potencijalni kupac bolje informisan i ukoliko očekuje dobar cash flow on će, istovremeno,

biti spreman da plati višu cenu u odnosu na investitora koji je slabije informisan. Trţište je

efikasnije ukoliko cena brţe i preciznije reflektuje sve raspoloţive informacije.

Likvidno sekundarno trţište kapitala pruţa mogućnost investitorima u obveznice da ih

prodaju, ukoliko su im neočekivano potrebna novčana sredstva ili ukoliko se promeni procena

investicija. Likvidnost ima nekoliko dimenzija, i to: širinu, dubinu, neposrednost i elastičnost.

Širina trţišta se meri razlikom izmeĎu cene ponude i cene traţnje. Dubina trţišta se meri

brojem i obimom finansijskih transakcija kojima se moţe trgovati po datoj ceni. Neposrednost

trţišta se meri brzinom kojom se nalozi date veličine mogu izvršiti. Elastičnost trţišta se meri

brzinom kojom se cene vraćaju na svoj početni nivo. Najčešći razlog promene cene jeste

reakcija na velike trgovine uzrokovana od strane neinformisanih kupaca.

Da bi u praksi navedene funkcije sekundarno trţište obavljalo efikasno potrebno je da

postoje odgovarajući pravni okviri i odgovarajući računovodstveni standardi (čija primena

obezbeĎuje transparentnost sekundarnog trţišta) 11

.

Trgovina korporativnim obveznicama realizuje se na berzama i na vanberzanskom

trţištu (OTC). Berza predstavlja organizovani prostor na kojem se, po strogo utvrĎenim

pravilima, trguje hartijama od vrednosti, novcem i stranim sredstvima plaćanja. Sama

činjanica da na berzi nema primarne, već samo sekundarne trgovine, govori da izvorni vlasnik

finansijske štednje ne učestvuje u berzanskom poslovanju. Neposredni učesnici nisu ni krajnji

korisnici štednje. Umesto njih na berzi učestvuju finansijski posrednici posredstvom

ovlašćenih učesnika (brokera i dilera) 12

.

Pod kotacijom hartija od vrednosti, u širem smislu, podrazumeva se trgovina hartijama

na berzi. U uţem smislu, podrazumeva se prijem neke hartije od vrednosti na listing berze, što

znači da ta hartija ispunjava propisane uslove i da se njome moţe trgovati na toj berzi.

Zahvaljujući koncentraciji ponude i traţnje, na jednom mestu i u isto vreme, cene obve-

znica se utvrĎuju na bazi objektivnih trţišnih kriterijuma. Berza je kontinuirano likvidno

trţište na kome se vrši konvertovanje obveznica, kao i drugih hartija od vrednosti u novčana

sredstva. MeĎutim, na berzi nastaju česti privremeni debalansi u broju naloga za kupovinu i

11 Jakšić M., Komparativna analiza rezvijenih tržišta kapitala, Ekonomski fakultet u Kragujevcu, Univerzitet u

Kragujevcu, Kragujevac, 2005. 12 Jakšić M., Komparativna analiza rezvijenih tržišta kapitala, Ekonomski fakultet u Kragujevcu, Univerzitet u

Kragujevcu, Kragujevac, 2005.

Obveznice Diplomski rad

20

prodaju. Ova neusklaĎenost prouzrokuje promenu cene hartije od vrednosti i bez pomeranja

odnosa ponude i traţnje. Kupci moraju da plate višu cenu od trţišne cene ako ţele da trgovinu

obave trenutno (cena hitnosti). Ovi debalansi objašnjavaju potrebu za dilerima ili mešetarima.

Oni su voljni da kupuju i prodaju imovinu za svoj račun. U datom trenutku zaraĎuju na razlici

u ceni, kupujući hartije od vrednosti po ceni koja je niţa od one po kojoj će iste prodati.

Obveznicama visokog kvaliteta, po pravilu, se trguje na berzama.

U cilju sprečavanja berzanskog monopola berza treba da trpi potencijalnu konkurenciju

drugih mesta trgovanja (na primer, organizovanog vanberzanskog trţišta, berze u drugoj

drţavi, nacionalne, regionalne ili panevropske berze, i dr.). Autonomno korporativno pravo

preduzeća je da odluči da li će se hartije od vrednosti tog preduzeća naći slobodno u

sekundarnom prometu ili ne, kao i da li će se njegovim hartijama trgovati u vanberzanskom

prometu ili će podneti zahtev za izlistavanje hartija na nekoj berzi 13

.

U razvijenim trţišnim ekonomijama sekundarno trţište za korporacijske obveznice je

znatno slabije razvijeno u odnosu na trţište akcija, zato što su trţišta akcija znatno

dinamičnija zbog relativno brzih promena cena akcija u zavisnosti od performansi kompanija.

Aktivnost sekundarnog trţišta ovih obveznica zavisi u novije vreme u sve većoj meri od

dominantne portfolio strategije institucionalnih investitora ( u sve većoj meri primenjuju akti-

vnu portfolio strategiju).

2.3.3. Vrste korporativnih obveznica

I Prema oblasti poslovanja preduzeća korporativne obveznice mogu biti:

 obveznice javnih preduzeća,

 obveznice transportnih preduzeća,

 obveznice industrijskih preduzeća,

 obveznice banaka i slično.

II Prema metodu otplate mogu biti:

 Diskontne,

 Kamatne i

 Dohodne (prihodne) obveznice.

III Prema načinu obezbeĎenja otplate ove obveznice mogu biti:

 Obične,

 Hipotekarne i

 Garantovane obveznice. Postoje i druge vrste obveznica preduzeća o nekima je već bilo reči, a neke će biti

objašnjene u okviru inovacija na trţištu obveznica.

13 Jakšić M., Komparativna analiza rezvijenih tržišta kapitala, Ekonomski fakultet u Kragujevcu, Univerzitet u

Kragujevcu, Kragujevac, 2005.

Obveznice Diplomski rad

21

3. Inovacije na tržištu obveznica

U poslednjih tridesetak godina XX veka kreiran je veliki broj novih instrumenata duga.

Inovacije su često bile potsticane putem različitih poreskih olakšica ili regulatornih reformi.

Većina inovacija je nastala kako bi se povećao i proširio broj investicionih alternativa za

potencijalne investitore.

Pojedine inovacije su nastale usled nesavršenosti samih finansijskih trţišta ili privrednih

struktura. Tako na primer, u zemljama sa visokom stopom inflacije nije bilo racionalno

postojanje obveznica sa fiksnom kamatnom stopom. Zbog toga, kao jednu od prvih inovacija

treba pomenuti – obveznice sa promenljivom kamatnom stopom. Takav tip obveznica

posebno donosi korist investitorima koji su zaštićeni od razornog delovanja inflacije.

Kamatna stopa kod ovih obveznica je prilagodljiva i promenljiva u zavisnosti od kretanja na

trţištu. Njeno pomeranje se moţe povezati sa kretanjem indeksa kamatne stope (npr. LIBOR

+ 1%), mada se najčešće povezuje sa kretanjem kamatne stope na drţavne hartije od

vrednosti.

Obveznice preduzeća mogu biti emitovane i kao obveznice sa promenljivom kamatnom

stopom. Ključni rizik ove vrste obveznica je promenljivost kreditne sposobnosti emitenta.

Ukoliko se pogorša finansijsko stanje firme, trţište će zahtevati veći prinos od ponuĎenog. U

tom slučaju, cena obveznica će pasti. Dakle, kuponska stopa je prilagoĎena promenama

opšteg nivoa trţišnih kamatnih stopa, ali ne i finansijskim performansama emitenta.

Jednu od inovacija predstavlja pojava prihodnih obveznica. Plaćanje kamate kod ovih

obveznica povezano je sa poslovnim rezultatima i ostvarenim prihodom emitenta, pre svega

preduzeća. Kamata na ove obveznice se plaća u zavisnosti od visine prihoda koji će firma

ostvariti i to obično u slučaju kada on prevaziĎe odreĎeni minimalni iznos. U slučaju da

emitent nije u stanju da ostvari dovoljan nivo prihoda – kamata se ne plaća. MeĎutim, da

emitent ostvari prihod veći od minimalno definisanog – investitorima će biti isplaćena veća

kamata. Mogu da imaju odreĎene sličnosti sa preferencijalnim akcijama, posebno ukoliko

sadrţe odredbe o kumulativnoj isplati kamata, koja se akumulira u toku više godina.

Posebnu vrstu obveznica predastavljaju obveznice sa pravom prodaje njihovom

emitentu, tzv. put obveznice. Investitor poseduje opciju koja mu daje pravo da proda

obveznice emitentu pre roka dospeća ukoliko to ţeli. Smatra se da mogu postojati dva jaka

razloga kada će se investitor odlučiti da iskoristi opciju i to su: bonitet i kreditni rejting

emitenta počinju da opadaju, što dovodi do porasta rizika od neizvršenja obaveza i ukoliko

doĎe do porasta kamatne stope, što moţe dovesti do pada cena. Ukoliko se investitor odluči

da ih proda emitentu delimično moţe izbeći taj pad.

Cena po kojoj investitor moţe da proda put obveznicu emitentu najčešće predstavlja

nominalnu ili veću od nominalne vrednosti. Usled postojanja ove opcije, kamatna stopa kod

ovih obveznica je po pravilu niţa nego kod drugih tipova obveznica.

Opozive obveznice ili obveznice sa call opcijom daju pravo emitentu da ih otkupi od

investitora pre roka dospeća. Ovo je vrlo čest slučaj ukoliko se u ulozi emitenta pojavljuju

preduzeća. Njihova suština je da emitent poseduje kupovnu opciju koja mu pruţa mogućnost

da otkupom obveznica faktički likvidira dug pre konačnog roka dospeća. Emitenti će

iskoristiti ovu opciju ukoliko doĎe do pada kamatne stope. Da bi se ova emisija učinila

atraktivnijom investitorima se nude više kamatne stope. Otkup se uvek vrši uz premiju,

odnosno po ceni koja je viša od nominalne vrednosti obveznice.

Industrijske razvojne obveznice emituju najčešće drţavni ili organi lokalne uprave radi

prikupljanja sredstava za finansiranje odreĎenih aktivnih programa od kojih će kasnije korist

imati širi krug korisnika (firme, stanovništvo, itd.). Kamatna stopa je uglavnom niska, pošto

su investitori preteţno osloboĎeni plaćanja poreza.

Obveznice Diplomski rad

22

LYON predstavljaju tip obveznica koje su opozive, konvertibilne i bez kupona. Lajonsi

su neka vrsta kombinacije više različitih tipova obveznica. Za njih je karakteristično

postojanje dvostruke opcije – investitori imaju pravo da ih prodaju emitentu pre roka dospeća,

ali i emitenti (najčešće preduzeća) imaju call opciju, koja mu daje pravo da ih opozove pre

roka dospeća.

Izuzetno veliku grupu obveznica čine konvertibilne ili zamenljive obveznice koje

vlasnicima daju pravo zamene za neke druge hartije od vrednosti. Emituju ih privredne orga-

nizacije i obično se mogu konvertovati u druge hartije preduzeća, pre svega preferencijalne ili

obične akcije. Da li će holder konvertibilne obveznice iskoristiti opciju zavisi od kretanja

trţišne cene akcija dotične kompanije. Ukoliko trţišna cena akcija poraste iznad konverzione

cene, holder će iskoristiti opciju i izvršiti zamenu po unapred utvrĎenoj konverzionoj ceni. U

suprotnom, zadrţava obveznicu koja mu donosi fiksnu kamatu do dospeća. Konverzioni

odnos (konverzioni racio) predstavlja relaciju izmeĎu nominalne vrednosti konvertibilne

obveznice i konverzione cene. Pokazuje broj akcija koji se moţe dobiti u zamenu za

obveznicu. Konverziona cena je uvek veća od tekuće trţišne cene akcija. Pokazuje cenu svake

redovne akcije dobijene putem razmene za jednu konvertibilnu obveznicu. Konverziona

vrednost dobija se kao proizvod aktuelne, tekuće cene akcija i konverzacionog racija.

Pokazuje vrednost konvertibilne obveznice ako bi bila konvertovana u redovne akcije po

tekućoj ceni akcije. Konverziona premija, kao indikator kvaliteta konvertibilne obveznice,

jednaka je razlici vrednosti obveznice i konverzacione vrednosti, odnosno pokazuje razliku

izmeĎu konverzione i trţišne cene akcije. Konvertibilne obveznice nude vlasnicima značajnu

prednost koja se odraţava i na njihovu cenu, zbog toga imaju niţu kuponsku stopu od

standardnih korporativnih obveznica. Stvarni prinos na ovu obveznicu moţe premašiti obećan

prinos do dospeća, ukoliko opcija konvertovanja postane profitabilna.

Zajedničke obveznice predstavljaju tip obveznica koje istovremeno emituju dva ili više

emitenata. U SAD su postojali primeri takvih emisija, na primer ţelezničkih kompanija koje

su ţelele investitorima da pruţe viši nivo osiguranja izvršenja obaveza.

Obveznice sa pravom glasa (redak tip obveznica) investitorima daju, samo u odreĎenim

slučajevima, pravo da učestvuju na Skupštini akcionara i glasaju. To pravo je uslovnog

karaktera i najčešće se stiče u slučaju da emitent u jednom duţem periodu ne isplaćuje kamatu

investitorima.

Garantovane obveznice – inovacija koja je usmerena da investitorima pruţi viši nivo

sigurnosti i manji nivo rizika. Reč je o instrumentima duga koji su garantovani od strane neke

druge kompanije. Najčešće ih emituju zavisna preduzeća, dok se u ulozi garanta pojavljuju

„roditeljske“ firme.

Obveznice Diplomski rad

23

4. Cene obveznica

Svaka obveznica ima svoju nominalnu vrednost koja je ujedno i knjigovodstvena

vrednost po kojoj se obveznice evidentiraju u knjigovodstvu preduzeća emitenta. Nominalna

vredsnost obveznice uvek je jednaka njenoj knjigovodstvenoj vrednosti. Pored toga što je

značajna za evidentiranje u knjigovotstvu, nominalna vrednost sluţi i kao osnova na bazi koje

se izračunava trţišna cena. Trţišna cena obveznica se iskazuje u % od njene nominalne

vrednosti.

Cena obveznica u sekundarnom prometu, po pravilu, nije jednaka njenoj nominalnoj

vrednosti. Ona u berzanskoj i vanberzanskoj trgovini odreĎuje odnos ponude i traţnje. Da bi

se investitor opredelio za investiranje/dezinvestiranje u obveznice odreĎene vrste i kvaliteta,

on mora da poznaje sadašnju vrednost očekivanog novčanog toka (cash flow) iz obveznice.

Sadašnju vrednost očekivanog novčanog toka iz obveznice investitor uporeĎuje sa trţišnom

cenom i na taj način odreĎuje opravdanost investiranja/dezinvestiranja 14

.

Svaki tip obveznica (instrumenti bez kupona, obveznice sa kuponom i konsoli) ima

različit budući tok sredstava, pa se zato koriste različiti metodi za odreĎivanje njihove prave

vrednosti. Cena beskuponske obveznice predstavlja sadašnju vrednost sume koja se dobija na

dan dospeća obveznice, a koja je u ovom slučaju jednaka iznosu glavnice. Realna vrednost

obveznica koje nemaju kupon moţe se izračunati na sledeći način 15

:

gde su: P – tekuća trţišna cena obveznice, M – nominalna vrednost, r – zahtevani prinos ili

preovlaĎujuća trţišna kamatna stopa na plasman istog nivoa rizika, a n – broj godina do

dospeća.

Trţišna vrednost obveznica sa kuponom jednaka je zbiru sadašnjih vrednosti budućih

fiksnih periodičnih prinosa od kamate, uvećanom za sadašnju vrednost glavnice duga

naplative na dan dospeća. Za utvrĎivanje sadašnje vrednosti kamate i glavnice neophodno je

precizirati diskontnu stopu. Ona se izjednačava sa kamatom, koja bi se mogla ostvariti ulaga-

njem na trţištu iste sume novca u obveznice sa identičnim rizikom. Matetatički se moţe

prikazati na sledeći način 16

:

U jednačini pretpostavljeno je da se kamata plaća godišnje. Ukoliko u jednoj godini

postoji više kamatnih prihoda, nuţno je izvršiti prilagoĎavanje prethodne jednačine 17

:

14 Jakšić M., Komparativna analiza razvijenih tržišta kapitala, Ekonomski fakultet u Kragujevcu, Univerzitet u

Kragujevcu, Kragujevac, 2005. 15 Šoškić D., Ţivković B., Finansijska tržišta i institucije, Centar za izdavacku delatnost Ekonomskog fakulteta u

Beogradu, Beograd, 2006. 16 Šoškić D., Ţivković B., Finansijska tržišta i institucije, Centar za izdavacku delatnost Ekonomskog fakulteta u

Beogradu, Beograd, 2006. 17 Šoškić D., Ţivković B., Finansijska tržišta i institucije, Centar za izdavacku delatnost Ekonomskog fakulteta u

Beogradu, Beograd, 2006.

Obveznice Diplomski rad

24

gde je: m – broj isplata u toku jedne godine, a n – broj godina.

Kada se formula iz jednačine (10) primeni na izračunavanje cene konsole, dobijamo 18

:

gde je: P – cena konsole, C – godišnja isplata, r – diskontni faktor.

4.1. Procena cena obveznica na bazi prinosa

Cena obveznica u sekundarnom prometu je promenljiva veličina. Promena cena nasta-

je usled pormene trţišnih kamatnih stopa koje menjaju nivo zahtevanog prinosa. Kada je

zahtevani prinos izjednačen sa kuponskom stopom, onda su glavnica i cene izjednačene. Ako

je kuponska kamatna stopa obveznice veća od zahtevanog prinosa, cena je veća od nominalne

vrednosti. Tada se obveznice ove vrste na primarnom trţištu prodaju uz premiju. Ako je

nominalna kamatna stopa obveznice manja od trţišne, vlasnici tih obveznica će ostvariti

prinos manji od trţišnog. To će oboriti cenu obveznica na sekundarnom trţištu i one će se

prodavati uz diskont.

Kapitalnu dobit, koja se ostvaruje po osnovu rasta cene, „smanjuje“ izgubljeni prinos, i

izjednačava ukupan prihod obveznice (kamata + kapitalna dobit) sa trţišnim. Prinos

obveznice koja se drţi od vremena t do vremena t + 1 moţe se predsatviti na sledeći način 19

:

gde je: RET – prinos obveznice u periodu od t do t+1, Pt – cena obveznice u periodu t, Pt+1 –

cena obveznice u periodu t+1, C – kuponska isplata, ic - tekući prinos i g – stopa kapitalne

dobiti.

Prinos koji vlasnik obveznice ostvari od njenog posedovanja predstavlja diskontnu

stopu, koja izjednačava tekuću trţišnu cenu obveznice i sadašnju vrednost budućih primanja

od obveznice. On se označava kao prinos do roka dospeća. Definiše se kao kamatna stopa

koja sadašnju vrednost očekivanog novčanog toka izjednačava sa trţišnom cenom

obveznice 20

. Tako da se trţišna cena kuponske obveznice, kada je u pitanju godišnji diskont i

godišnje isplate, moţe izraziti kao u jednačini (10).

Većina obveznica, koje se danas emituju, nose pravo opoziva. To daje mogućnost

emitentu da izvrši refundaciju duga. Cena po kojoj se vrši opoziv obično je veća od cena

obveznica na dan dospeća. Ona u sebi sadrţi i premiju na opoziv. Ona daje obeštećenje

vlasnicima obveznica ukoliko primljena sredstva od opoziva moraju ponovo uloţiti pod

nepovoljnijim uslovima. Premija na opoziv menja utvrĎeni prinos do dospeća, zato je

18 Erić D., Finansijska tržišta i instrumenti, Čigoja štampa, Beograd, 2003. 19 Frederic M., Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska tržišta, Data Status, Beograd, 2006. 20 Jakšić M., Komparativna analiza razvijenih tržišta kapitala, Ekonomski fakultet u Kragujevcu, Univerziteta u

Kragujevcu, Kragujevac, 2005.

komentari (1)
ovo je samo pregled
3 prikazano na 36 str.
preuzmi dokument