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UNIVERSITÀ CATTOLICA DEL SACRO CUORE
SEDE DI MILANO
FACOLTÀ DI ECONOMIA
CORSO DI LAUREA IN ECONOMIA E GESTIONE AZIENDALE
LONG TERM INVESTMENT E IL VANTAGGIO COMPETITIVO AZIENDALE DI
WARREN BUFFET
Relatore:
Ch.ma Prof.ssa Paola Fandella
Candidata/o:
Giulio Zarattini
Matr. N.
ANNO ACCADADEMICO 2014/
Indice
INTRODUZIONE
CAPITOLO PRIMO: IL VERDETTO DELLA STORIA
I RITORNI DEL MERCATO AZIONARIO E OBBLIGAZIONARIO DAL 1802
The Equity Premium Oro, Dollaro Americano e Inflazione Conclusioni
Conto economico Lo stato patrimoniale Rendiconto finanziario
CAPITOLO QUARTO: ESEMPI DI SOCIETÀ CON VANTAGGIO COMPETITIVO
DUREVOLE
ESEMPI DI INVESTIMENTI FATTI DA WARREN BUFFETT
American express company Union Pacific corporation
SPUNTI PER IL FUTURO Mastercard
BIBLIOGRAFIA E SITOGRAFIA
INTRODUZIONE
Questo lavoro si pone l’obiettivo di fornire un’analisi approfondita sull’investimento finanziario di lungo periodo e sullo stile d’investimento di Warren Buffet, il più grande tra i sostenitori dell’investimento azionario di lungo termine.
Con l’ausilio di studi empirici, nella prima parte della tesi si osserverà il mercato finanziario durante gli ultimi due secoli, analizzandone i ritorni ed i rischi associati alle diverse tipologie di investimenti. Ne emergerà quanto il temuto mercato azionario sia nel lungo termine più redditizio e sorprendentemente meno rischioso rispetto al mercato obbligazionario o ad altre tipologie di asset quali oro e valute.
La seconda parte si focalizza sull’approccio selettivo e di lungo termine sviluppato da Warren Buffett, cercando di comprendere attraverso quali criteri egli seleziona le aziende su cui investire e dove pone l’attenzione all’interno dei bilanci aziendali, fornendone a conferma alcuni esempi degli straordinari investimenti operati durante gli ultimi cinquant’anni di attività.
L’idea di affrontare questo tema nasce dalla volontà di ridare vigore alla natura originaria del mercato finanziario. Ai giorni nostri quando si parla di investimenti finanziari o di borsa spesso e volentieri si pensa immediatamente alla speculazione, alla frenesia degli operatori, all’avidità degli investitori. Questo modo di intendere é frutto del retaggio di scandali e ai crolli che troppe volte hanno fatto capolinea su testate giornalistiche e telegiornali nazionali portando via via a dimenticare che il mercato finanziario può essere anche qualcos’altro.
Guardare il mercato finanziario con un approccio di lungo termine é utile per vedere gli strumenti finanziari come un investimento vero e proprio, tralasciando l’aspetto speculativo.
Ne emerge che pazienza e razionalità, contrariamente a frenesia e avarizia, possono essere i giusti ingredienti per il successo.
CAPITOLO PRIMO
IL VERDETTO DELLA STORIA
1.1 I RITORNI DEL MERCATO AZIONARIO E OBBLIGAZIONARIO DAL 1802
La storia americana si divide in 3 sotto-periodi. Gli Stati Uniti, caratterizzati da un sistema prevalentemente agrario passano via via ad un economia industrializzata. Tale cambiamento, verificatosi tra il 1802 ed il 1870, porta gli Usa a diventare, agli albori del 1871 e fino al 1925, la potenza economica e politica più forte del mondo. L’anno seguente, il 1926, da il via al terzo sotto-periodo che arriva sino ai giorni nostri e che vede il susseguirsi di una serie di peculiari eventi: dalla grande depressione del 1929 all’espansione del dopoguerra; dalla bolla tecnologica fino alla crisi finanziaria del 2008.
bills , oro e dollaro usa, dal 1802 al 2007. Il ritorno composto reale annuale per le azioni è stato di circa il 6.6%, molta gente sostiene che questo ritorno non è sostenibile dal momento che doppia la crescita reale del pil (3-3.5%) nello stesso periodo.
Figura SEQ Figura * ARABIC 1Total return dopo l'inflazione per azioni, obbligazioni, oro e dollaro 1802-
Queste critiche sono però inesatte, il capitale infatti, essendo una risorsa scarsa, riceve sempre un ritorno positivo, anche se la crescita è totalmente assente. Nella tabella successiva si possono vedere i ritorni azionari americani durante i tre sotto-periodi2: colpisce subito il fatto che i ritorni sono straordinariamente stabili: 6.7% nel primo periodo( 1802-1870); 6.6% dal 1871 al 1925 mentre 6.5% dal 1926 al 2012. Anche dopo la guerra mondiale, periodo durante il quale si è verificata la totalità dell’inflazione americana degli ultimi 200 anni, il ritorno reale azionario medio è stato del 6.4%. Questo ritorno è praticamente uguale al ritorno verificatosi nei precedenti 125 anni, durante i quali l’ inflazione è stata totalmente assente. Le azioni rappresentano infatti un assett reale, il quale nel lungo termine si apprezza alla stessa velocità dell’inflazione, quindi il ritorno reale delle azioni non è condizionato, nel lungo periodo, dai cambiamenti dei prezzi dei beni. La stabilità azionaria di lungo termine si è verificata nonostante grandissimi cambiamenti avvenuti durante gli ultimi due secoli nella società Usa.
2 fonte Jeremy Siegel, Stocks for the long Run, edizione 2014.
Gli Stati Uniti si sono evoluti da una società agricola ad un’economia industrializzata per poi diventare, nei nostri tempi, una società post-industriale altamente orientata ai servizi e alla tecnologia. Il mondo monetario, una volta interamente oro-dipendente, è ora orientato alla carta e alla creazione di moneta non vincolata all’oro; mentre le informazioni le quali ci mettevano settimane per passare da una parte all’altra del continente, possono ora essere inviate simultaneamente pressoché ovunque nel mondo. Nonostante questi cambiamenti epocali e sostanziali la velocità con cui il capitale degli azionisti si è rivalutato, è rimasta incredibilmente stabile.
Ritorno reale azionario, obbligazionario, oro e inflazione 1802-
È importante sottolineare che nel breve periodo questa stabilità non è assolutamente garantita; basti pensare che durante uno dei mercati al rialzo più poderosi della storia, dal 1982 al 1999, il mercato azionario americano si è apprezzato mediamente del 13.6% al netto dell’inflazione provocando un aumento sconsiderato dei prezzi azionari, diventati assolutamente insostenibili. Ciò ha causato il seguente e inevitabile stallo del mercato azionario durato più di dieci anni in cui il ritorno medio dell’SP500 è stato pressoché nullo. La stabilità verificatasi nei ritorni azionari nel lungo termine non è stata replicata dal mercato del fixed-income. Il ritorno reale per le obbligazioni a breve termine è calato vigorosamente dal 5.1% del primo sotto periodo (1802-1871) fino al poco generoso 0.6% del terzo periodo (1926-2012) ossia soltanto poco superiore all’inflazione. Le obbligazioni a lungo termine hanno seguito pressoché la stessa traiettoria ma meno precipitosamente. I ritorni in questo caso sono scesi dal 4.8% nel primo sotto-periodo al 2.6% del terzo.
Ritorno reale obbligazionario e inflazione 1802-
Logicamente questi spettacolari ritorni sui bond non possono continuare all’infinito. Le prospettive dei ritorni reali sui bond governativi USA sono più facili da determinare dopo l’introduzione, nel 1997, dei TIPS (treasury inflationan protected securities) da parte del tesoro. La cedola in questo caso è agganciata all’indice dei consumatori americani, quindi questo ritorno è un vero ritorno reale.
Dal 1997 lo yield di questi bond è sceso in modo continuo, al momento della prima emissione infatti lo yield era attorno al 3.5% cioè la media storica dei ritorni reali obbligazionari dal 1802. Nel 2000 lo yield arrivò al 4.5% esattamente lo stesso mese in cui si raggiunse il picco della bolla tecnologica del Nasdaq. Da quel giorno, lo yield ha iniziato a scendere arrivando al 2% prima della crisi finanziaria, e con lo sviluppo di essa è passato in territorio negativo nel 2011 e addirittura ad un -1% nel 2012. Lo yield reale negativo sui TIPS era molto simile allo yield implicito reale nei più comuni treasury bond. Nel luglio 2012 lo yield del decennale americano è sceso ai minimi da 75 anni all’1.39%.
Lo yield reale nel treasury bond è determinato da molti fattori, tra i quali, lo stato dell’economia la paura dell’inflazione e l’attitudine al rischio degli investitori. In quasi tutti i
modelli economici il fattore più influente nella determinazione del treasury yield è la crescita economica statunitense. Alla prima emissione dei TIPS lo yield era praticamente identico alla crescita economica americana avvenuta durante gli anni novanta. Anche nei successivi anni con la frenata della crescita reale intorno al 2% lo yield ha parallelamente seguito la stessa traiettoria.
Nel 2012 invece, nonostante nessun economista stimava una crescita economica negativa nei successivi 10 anni lo yield nei TIPS suggeriva tutt’altro scenario. Soltanto un estremo pessimismo e un’estrema avversione al rischio possono spiegare il motivo per cui gli investitori possano accettare un ritorno dopo l’inflazione negativo sui treasury nonostante altri asset, come per esempio le azioni, abbiano costantemente redarguito gli investitori con ritorni reali intorno al 6-7%. È da sottolineare che questa strana situazione, oltre al pessimismo verso il futuro può essere stata provocata dalle immense iniezioni di liquidità da parte della Federal Reserve.
- (^) The Equity Premium
L’eccesso di ritorno del mercato azionario rispetto ai bonds (a breve termine o a lungo) è chiamato l’equity risk premium o più semplicemente l’equity premium. Si può misurare storicamente o in prospettiva futura, sulla base degli attuali yield obbligazionari e sulle valutazioni azionarie. L’equity premium si è attestato mediamente intorno al 3.9% rispetto ai bond a breve termine, mentre al 3.0% rispetto a quelli di lungo termine.
A causa dello straordinario ritorno del mercato obbligazionario negli ultimi 30 anni, l’equity premium storico è crollato a 0%. Le stime future dell’equity premium nel 2013 sono decisamente più alte dal momento che le prospettive reali dello yield dei treasury sono estremamente basse. Se i ritorni azionari futuri saranno simili a quelli del passato, le prospettive future dell’equity premium sono intorno o superiori al 6% annuo.
- Oro, Dollaro Americano e Inflazione
migliori di qualsiasi altra asset class. È assolutamente vero che i cambiamenti di umore degli investitori, causati da crisi economiche o politiche, possono dirottare il mercato dalla sua traiettoria, ma storicamente, nel lungo periodo, la sottostante forza economica dello sviluppo e la creazione di valore del sistema aziendale capitalistico, hanno permesso al mercato azionario di ritornare nel proprio trend rialzista di lungo periodo. Bisogna inoltre ricordare lo scenario economico, politico, istituzionale nei quali questi ritorni sono stati generati. Probabilmente la superiorità dei ritorni azionari negli ultimi due secoli, sono stati possibili grazie al crescente dominio delle nazioni orientate al libero mercato. Poca gente però, avrebbe scommesso sul continuo sviluppo e trionfo dell’economia orientata al mercato, durante i difficili giorni della grande crisi e nei lunghi e tristi anni delle guerre mondiali. Tuttavia se la storia è in qualche modo una guida, nella nostra economia basata sulla creazione di moneta, i bond governativi e societari nonché altri metalli quali l’oro molto probabilmente assicureranno dei ritorni peggiori delle azioni. Il prossimo capitolo mostrerà che anche in una situazione di politica stabile, i bond governativi sono più rischiosi delle azioni nel lungo periodo.
1.2 I RISCHI DELLE AZIONI E DELLE OBBLIGAZIONI NEL LUNGO TERMINE
1.2.1 Rischi, ritorni e periodi di investimento
Peggior total return per le azioni e le obbligazioni sui vari orizzonti temporali
Per molti investitori, il modo più importante per descrivere il rischio è stimare il worst-case scenario. Nella prossima figura sono indicati i migliori e peggiori ritorni reali dal 1802, per le azioni e le obbligazioni a breve (bills) e lungo termine(bonds), durante periodi lunghi da 1 a 30 anni. I ritorni sono misurati nello stesso modo precedentemente descritto, ossia sommando e reinvestendo i dividendi.
Come si può notare nel breve periodo (1-2 anni) le barre delle azioni sono molto più lunghe rispetto a quelle delle obbligazioni ma con l’ allungarsi del periodo di mantenimento si restringono molto più rapidamente. Se si ha un orizzonte di investimento di uno o due anni le azioni sono assai più rischiose delle obbligazioni, ma già avendo a disposizione un’orizzonte di 5 anni i ritorni peggiori avuti dal 1802 nelle azioni (-11-9%) sono soltanto poco peggiori di quelli avuti nelle obbligazioni di lungo (-10.1). Se poi allunghiamo ulteriormente il nostro
1.2.2 Standard deviation
Il rischio, definito come la deviazione standard dalla media dei ritorni reali annui, per le azioni, i bond e i bills basati sui dati degli ultimi 200 anni sono illustrati nella seguente figura.
Prevedibilmente, nel breve periodo la standard deviation dei ritorni azionari è più alta di quella dei ritorni obbligazionari, ma nel lungo periodo essa diventa più bassa. In un periodo di 30 anni la deviazione standard dei ritorni azionari è soltanto lo 0.75 di quella dei bonds o dei bills. Se i ritorni dei vari asset seguissero l’ipotesi del “randon walk” ossia lo scenario in cui i ritorni futuri sono completamente indipendenti da quelli passati, i ritorni azionari avrebbero una deviazione più alta rispetto a quella delle obbligazioni ma i dati storici ci suggeriscono che l’ipotesi del random walk non è veritiera per le azioni, infatti la standard deviation dei ritorni azionari diminuisce molto più velocemente di quanto ipotizzato dalla teoria random walk, grazie al fenomeno di mean reversion dei ritorni dell’equity. Per le obbligazioni lo scenario è del tutto contrario. Sembra infatti, che l’iperinflazione come l’inflazione moderata siano caratterizzate dalla mean aversion. Ciò significa che quando i ritorni deviano dalla media c’è una probabilità che devieranno ancora di più in futuro; quando quindi l’ inflazione inizia ad aumentare, il processo inflazionistico diventa cumulativo, lasciando il possessore di obbligazioni virtualmente senza chance di recuperare il proprio potere d’acquisto. In contrasto, gli stockholders i quali solo legati ad un asset reale, raramente soffrono una perdita permanente a causa dell’inflazione.
Standard deviation dalla media dei ritorni reali per le azioni e le obbligazioni a breve e lungo termine
1.2.3 La frontiera efficiente
Le moderne teorie del portafoglio ci insegnano come alterare il rischio e i ritorni di un portafoglio cambiando la composizione degli asset. La prossima figura ci mostra i rischi e i ritorni cambiando le diverse proporzioni di bond e azioni all’interno di un portafoglio, tenendo conto di orizzonti temporali diversi da 1 a 30 anni. Il quadrato bianco nel basso di ogni curva rappresenta il rischio e il ritorno di un portafoglio interamente investito in bond, mentre il quadrato bianco nella parte alta della curva indica il rischio e il ritorno di un portafoglio totalmente investito in azioni. Il pallino all’interno della curva rappresenta il punto in cui combinando le varie tipologie di asset abbiamo un rischio minore. La curva che connette questi tre punti è la frontiera efficiente, la quale rappresenta il rischio e il ritorno di tutte le possibili combinazioni di azioni e obbligazioni all’interno del portafoglio.
Anche in questo caso l’allocazione che assicura un minor rischio varia a secondo dell’orizzonte temporale dell’ investimento. L’investitore con un’orizzonte di un anno il quale volesse minimizzare il rischio del proprio portafoglio dovrebbe investire quasi solamente in obbligazioni; stessa cosa si può dire per l’investitore con soltanto due anni di tempo. Se il
Come visto è innegabile che nel breve termine il mercato azionario è più rischioso di quello obbligazionario. Nel lungo termine invece, la storia ci insegna che le azioni sono state non solo l’investimento più proficuo ma anche quello più sicuro; per quelli investitori che si pongono come obiettivo la preservazione del potere d’acquisto del proprio capitale.
1.3 INDICI DI BORSA
Charles Dow, uno dei fondatori della Dow Jones & Co (la compagnia che pubblicava il Wall Street Journal) creò alla fine del diciannovesimo secolo l’indice ora chiamato Dow Jones Trasportation. Nel 1885, egli iniziò a pubblicare la media giornaliera di 12 azioni ( ferroviarie e 2 industriali) le quali rappresentavano le più attive e capitalizzate società nel mercato. Con il tempo le società industriali crebbero di importanza cosicché nel 1896 venne creato il Dow Jones Industrial Average, composta dalle 12 aziende più rappresentative. Nel 1916 il numero di aziende all’interno dell’indice venne portato a 20, nel 1928 il numero venne espanso agli attuali 30 componenti. Il primo Dow Jones comprendeva parecchie società legate alle commodity: cotone, zucchero, tabacco, gomma, pelle ecc. Soltanto 6 compagnie su 12 sono sopravvissute più o meno con la stessa struttura ma soltanto una ha mantenuto il proprio nome e la sua presenza nell’indice: General Electric. Da oltre 119 anni, questo indice sta raccontando la storia del capitalismo americano, nei suoi alti e bassi, nei suoi successi e nei suoi fallimenti.
A differenza degli altri indici, che sono comunemente ponderati per la capitalizzazione, il Dow Jones è un indice “price weighted”: questo significa che si calcola semplicemente dividendo la somma dei prezzi dei titoli che lo compongono per il numero di società del paniere (30). Di conseguenza, i movimenti nelle quotazioni dei titoli a prezzo più alto hanno un impatto proporzionalmente assai superiore a quelli dei titoli a prezzo più basso. Dal 1957 al 2006 il Dow ha reso esattamente l’11,86% annualizzato.
1.3.1 S&P 500
Nel 1906 venne fondata la Standard Statistic Co. e nel 1923 inizia a pubblicare il primo indice azionario ponderato per la capitalizzazione di ogni singola azienda: lo Standard and Poor’s Composite Index, il quale inizialmente conteneva soltanto 90 aziende. Nel 1957 il numero venne espanso a 500 diventando così S&P 500 Index.
In quel periodo, il valore dell’S&P 500 rappresentava circa il 90% del valore totale di capitalizzazione delle aziende contrattate al NYSE. Egli diventò velocemente lo standard di riferimento contro il quale i gestori e i fondi pensione misuravano le perfomance ottenute. L’S&P 500 in origine conteneva esattamente 425 socieà industriali, 25 aziende ferroviarie e 50 utility, queste restrizione vennero abbandonate nel 1988 con lo scopo di mantenere all’interno dell’indice le 500 industrie leader tra i settori leader dell’economia americana. Da sempre l’S&P 500 aggiorna la propria composizione aggiungendo le aziende che superano i criteri di selezione e scartando quelle aziende che non soddisfano più questi standard. Dal 1957 sono state aggiunte 1159 aziende, una media di circa 20 nuove società ogni anno.
L’evoluzione dell’economia americana durante l’ultimo secolo, ha portato grandissimi cambiamenti nel peso delle varie industrie all’interno dell’indice. Mentre negli anni cinquanta l’economia era dominata dall’industria siderurgica, chimica, automobilistica e petrolifera ora le compagnie farmaceutiche, tecnologiche, finanziarie e altre aziende di servizi detengono il primato. Continuando a cambiare la composizione dell’indice l’SP500 è riuscito a mantenersi l’indice più rappresentativo del mercato borsistico americano. Nei suoi 57 anni di storia la perfomance nominale annualizzata è stata del 10.07%. Investendo 1000 dollari nel 1957 si avrebbero circa 228000 dollari. Tra i migliori titoli degli ultimi 50 anni ricordiamo Philip Morris, produttrice di sigarette, con un ritorno medio del 19,47%, Coca-Cola con un ottimo 14,68%, Colgate Palmolive 14,64% e Pepsi-Cola 14,13%4.
1.3.2 NASDAQ
Nel 1971, il metodo di contrattare un’azione subì una rivoluzione: nacque un sistema automatico di quotazione chiamato Nasdaq (National Association of Securities Dealers Automated Quotations) il quale forniva i prezzi bid e ask di 2400 società “over-the counter”. Il Nasdaq ha connesso i terminali di più di 500 market makers (i quali precedentemente
4 Fonte Jeremy Siegel
