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Concetto Stracuzzi
CORPORATE GOVERNANCE
Capitolo 1 l’evoluzione storica del dibattito sulla corporate governance Nonostante gli studi sulla corporate governance siano un fenomeno relativamente recente (ultimi decenni del XX secolo), gli imprenditori e gli amministratori di aziende hanno sempre dedicato grande attenzione al tema del governo delle imprese. La progettazione delle strutture e dei meccanismi di governo ha assunto rilevanza nel momento in cui tali persone hanno iniziato a condurre i loro affari attraverso entità legali dotate di personalità giuridica, e quando le dimensioni delle imprese sono diventate così grandi a delegare l’attività di gestione a manager stipendiati.
- la nascita della public company all’inizio del XIX secolo gli imprenditori conducevano i loro affari attraverso varie forme giuridiche alternative, nessuna delle quali consentiva la garanzia della responsabilità limitata per i debiti della società. L’impossibilità di avvalersi della responsabilità limitata per le obbligazioni sociali limitava notevolmente l’interesse degli investitori a partecipare al capitale di rischio di imprese. In questo periodo il ruolo di conferente di capitale di rischio e amministratore coincidevano. La situazione si modifica verso la metà del XX secolo, quando l’ordinamento giuridico consente agli imprenditori di creare delle entità legali dotate di propria personalità. Si tratta di società che possono assumere la titolarità di diritti e di responsabilità legali che precedentemente erano attribuite solo alle persone fisiche e che sono distinte e indipendenti da quelle degli azionisti. Questo consente agli azionisti la garanzia di responsabilità limitata sui debiti dell’impresa e permette agli imprenditori di acquisire con maggiore facilità le risorse finanziarie per alimentare la crescita e lo sviluppo delle imprese.
Agli inizi del XX secolo un’ulteriore avvenimento contribuisce ad attribuire criticità al tema delle modalità di governo delle imprese. In particolare alcune società statunitensi e britanniche decidono di quotare le loro azioni sul mercato dei capitali. La quotazione dei titoli produce due conseguenze: da un lato amplia notevolmente il numero degli azionisti che partecipano alla società, dall’altro affievolisce o annulla completamente il loro legame con l’imprenditore e il team manageriale che gestisce l’impresa. Nasce la public company che si caratterizza per la separazione della figura degli azionisti che conferiscono il capitale di rischio da quella dei manager che gestiscono l’impresa.
La separazione tra la proprietà e il controllo che si verifica nelle grandi imprese statunitensi, dove la persona che gestisce l’impresa o partecipa al consiglio di amministrazione è un manager stipendiato che non possiede azioni della società, da avvio al dibattito sulla corporate governance.
Il problema del governo dell’impresa diventa evidente perché le persone che gestiscono le risorse finanziarie altrui non svolgono solitamente il loro compito con la stessa vigile attenzione che vi dedica il proprietario. La separazione tra proprietà e controllo mette in discussione le fondamenta stessa della teoria della mano invisibile formulata da Adam Smith, secondo cui gli imprenditori devono perseguire il loro profitto individuale perché tale comportamento, in u regime di libero mercato, consente di massimizzare il benessere della collettività.
1.1.2 anni sessanta In questo periodo il dibattito sulle modalità di governo delle imprese rimane di pertinenza esclusiva degli uomini d’affari e della giurisprudenza. Sul fronte teorico, il problema della separazione tra proprietà e controllo che caratterizza le grandi imprese anglosassoni favorisce la nascita e lo sviluppo delle teorie manageriali di impresa. Queste teorie rigettano il modello classico dell’imprenditore o del manager proprietario che gestisce l’impresa in vista della massimizzazione del profitto e sostengono che, almeno nelle grandi imprese ad azionariato diffuso, tale obiettivo viene sostituito o affiancato dalla ricerca della soddisfazione della funzione di utilità dei massimi dirigenti aziendali. La discrezionalità dei manager non è cmq illimitata, in quanto essi devono assicurare un certo livello di profitto per i dividendi e per finanziarie gli investimenti necessari per lo sviluppo e per mantenere una buona immagine presso gli istituti di credito. Un importante meccanismo di tutela degli azionisti è rappresentato dal mercato per il controllo societario (market for corporate control), il quale ha la funzione di allocare il controllo di un’impresa alle persone che vi attribuiscono maggiore valore. Il requisito fondamentale per l’efficiente funzionamento di tale mercato è la sua capacità di valutare correttamente il valore delle azioni di un’impresa. In presenza di un mercato dei capitali efficiente, il prezzo di mercato delle azioni di un’impresa riflette pienamente la qualità delle decisioni del management e di conseguenza il valore azionario di un’impresa che non è gestito correttamente scenderà fino a raggiungere un valore così basso da incentivare qualche investitore ad acquisirne il controllo. Il guadagno dello scalatore deriverebbe dall’incremento del valore azionario che si verificherebbe in seguito al miglioramento della gestione aziendale. I più grandi beneficiari del mercato del controllo sono gli azionisti di minoranza, infatti la minaccia di un cambiamento della proprietà costringe i manager a essere efficienti e a creare valore per gli azionisti. Il mercato del controllo nelle sue varie forme disciplina il comportamento dei top manager e limita fortemente i problemi legati alla separazione tra la proprietà e il controllo che caratterizzano le grandi public company.
Gli anni settanta Qui l’attenzione degli studiosi e dell’opinione pubblica si concentra su tre temi:
- negli Usa E uk i risultati di una ricerca empirica e il fallimento di alcune grandi società spingono gli organi di vigilanza sulla borsa e sulle società quotate a
Negli anni settanta la comunità economica europea è impegnata a elaborare alcune direttive che hanno l’obiettivo di guidare il processo di armonizzazione del diritto societario tra i vari paesi membri. La proposta che suscita maggiori tensioni è la V, la quale ha per oggetto la configurazione degli organi di governo economico della società. In particolare tale direttiva invita le imprese ad abbandonare la struttura del cda a un livello per adottare la struttura a due livelli tipica dell’esperienza olandese e tedesca, che si differenzia perché prevede la presenza di un consiglio di sorveglianza e di un consiglio di gestione. Vi è una forte opposizione perché la direttiva prevede anche la costituzione di una partnership tra lavoratori e capitale e di conseguenza che il consiglio di sorveglianza sia composto da un uguale numero degli azionisti e dei prestatori di lavoro.
Un terzo fenomeno che accende il dibattito sui temi della corporate governance ha per oggetto il ruolo ricoperto dalle grandi multinazionali all’interno dei vari paesi in cui esse operano. In particolare si afferma una corrente di pensiero che attacca il principio liberalista, in quanto per essi l’orientamento alla massimizzazione del profitto e alla creazione di valore economico per gli azionisti comporta alcune conseguenze negative per la collettività. In particolare esso incentiva e giustifica il compimento di atti irresponsabili sotto il profilo dell’inquinamento ambientale, sfruttamento lavoro minorile, tutela della salute dei dipendenti.
Gli anni ottanta Nei primi anni ottanta il dibattito sulla corporate governance sembra perdere lentamente di interesse soprattutto negli USA e UK dove i governi Thatcher e Regan portano avanti una politica economica liberista. Alla fine degli anni 80 alcuni avvenimenti contribuiscono a riaccendere l’interesse dell’opinione pubblica e del mondo dell’industria e della finanza sui temi di corporate governance. In particolare nella maggior parte dei paesi industrializzati il dibattito sulle modalità di governo delle aziende è collegato al verificarsi di alcuni scandali finanziari che colpiscono numerose grandi imprese e società finanziarie. Questi eventi e scandali finanziari hanno l’effetto di riavvivare il dibattito sulla composizione e sul funzionamento dei cda. In particolare, essi mettono in luce l’eccessiva influenza del top management e dell’AD sulle decisioni prese dal consiglio e riaffermano la necessità di creare dei meccanismi di controllo e di contrappeso volti ad attribuire maggiore peso ai consiglieri non esecutivi. Le soluzioni proposte in questo periodo sono molto simili a quelle suggerite nel decennio precedente e convergono verso l’aumento del numero dei consiglieri esterni, l’introduzione di comitati con responsabilità su specifici temi e separazione tra la fiugura del presidente e di AD.
Inoltre negli USA la perdita di competitività del sistema economico nazionale nei confronti di quello tedesco e giapponese che si verifica verso la fine degli anni 80 rappresenta un ulteriore motivo di interesse verso i temi della corporate governance.
Gli studiosi di discipline economiche e il mondo dell’industria e della finanza identificano le cause di questo declino in un insieme di fattori che comprende:
- elevato costo del capitale
- scarsa efficacia dei sistemi di controllo intenro
- eccessiva enfasi sui sistemi di ricompensa che collegano la retribuzione dei manager ai risultati aziendali.
- Pressione del mercato finanziario verso la pubblicazione di brillanti risultati aziendali a ogni trimestre.
Un altro avvenimento che contribuisce ad attirare l’attenzione dell’opinione pubblica e degli accademici anglosassoni sui temi di corporate governance è rappresentato dall’elevato numero di acquisizioni ostili (hostile takeovers), acquisizioni finanziate con debito (leveraged buyouts) e ristrutturazioni aziendali (corporate restructurings). L’opinione pubblica si divide in due fazioni opposte:
- i critici ritengono che tali operazioni siano la conseguenza dell’eccessiva pressione del mercato finanziario verso la massimizzazione del valore azionario a breve termine
- i loro sostenitori ritengono che le acquisizioni ostili contribuiscano a disciplinare il management e a orientare il loro comportamento verso la creazione di valore nel medio-lungo periodo. Queste operazioni portano alla nascita di un nuovo tipo di impresa, le partnership che realizzano acquisizioni finanziate con debito (LBO), che si propone come alternativa alla tradizionale public company. L’elevato indebitamento finanziario, la forte concentrazione del capitale presso pochi azionisti di riferimento e un cda attivo e interessato economicamente alle sorti dell’impresa sono elementi essenziali del modello che determinano la modifica radicale della struttura organizzativa e dei processi decisionali delle imprese acquisite. I consiglieri e i manager delle grandi imprese statunitensi reagiscono a questa ondata di acquisizioni introducendo nello statuto delle società alcune clausole antiscalata, che impediscono o scoraggiano il tentativo di acquisizione dall’esteno, o realizzando in prima persona piani di ristrutturazione volti a migliorare l’efficienza aziendale.
Un altro fenomeno è rappresentato dall’enorme incremento della retribuzione degli amministratori delegati delle grandi public companies anglosassoni che si verifica nel corso di tale decennio. Il dibattito verte sostanzialmente su due aspetti:
- l’elevato valore assoluto della remunerazione da essi percepita, paragonabile solo a quella delle stelle del mondo dello spettacolo e sport
- la sua debole relazione con la performance aziendale
per quanto riguarda il primo aspetto ci si chiede se sia lecito pagare ai top manager cifre così elevate; in merito al secondo aspetto si mette in evidenza come alcuni top manager ricevano compensi stratosferici nello stesso periodo in cui la performance aziendale non è soddisfacente e l’impresa riduce drasticamente il numero dei prestatori di lavoro.
Il crescente peso degli investitori istituzionali nella compagine azionaria delle grandi imprese quotate è originato dalla crescente tendenza delle famiglie ad affidare i propri risparmi alla gestione di intermediari specializzati, al fine di diversificare il rischio finanziario che grava sui loro investimenti. Questo comporta una grande influenza sulle scelte degli organi di governo delle imprese partecipate. Se in precedenza, quando possedevano solo modesti quantitativi di azioni, gli investitori istituzionali potevano movimentare liberamente il loro portafoglio di investimenti, acquistando i titoli delle imprese gestite in modo efficiente e cedendo sul mercato quelli delle imprese che non avevano buone performance azionarie, l’aumento delle quote del capitale possedute in ciascuna impresa rende l’opzione di uscita non facilmente percorribile. La cessione di un consistente quantitativo di azioni in assenza di un adeguato flusso di ordini di acquisto può infatti deprimere eccessivamente il corso dei titoli e di conseguenza, può rendere economicamente non conveniente il disinvestimento. Per effetto di queste dinamiche, i gestori dei fondi comuni di investimento si vedono costretti a passare da una strategia di uscita (exit) a una di dialogo (voice) che prevede la creazione di canali di comunicazione e la partecipazione alle assemblee degli azionisti al fine di influenzare le decisioni aziendali su materie di fondamentale importanza come la composizione del consiglio di amministrazione, la struttura retributiva dei manager…
Sul finire anni 80 il fallimento di alcune importanti società e la scoperta di gravi reati societari alimenta il dibattito e vi è la costituzione di un comitato presieduto da Adrian Cadbury, a cui viene affidato l’incarico di predisporre un rapporto sulla corporate governance. Il rapporto e il codice delle best practices a esso allegato enfatizzano, ancora una volta, il ruolo dei consiglieri esterni indipendenti e del comitato di audit nel bilanciare e controllare il potere di indirizzo dei consiglieri esecutivi. Il codice non prevede a carico delle imprese quotate alcuno obbligo di conformarsi al suo contenuto e lascia alla persuasione morale del mercato la spinta verso il miglioramento delle pratiche di corporate governance. Nascono in molti paesi tali codici di autodisciplina, il codice di Cadbury è infatti seguito dal rapporto di Greenbury e dal rapporto di Hampel. Il primo documento raccomanda alle grandi imprese britanniche di rendere pubblici i dati relativi alla retribuzione dei consiglieri e di costituire dei comitati per la rimunerazione, composti da consiglieri esterni indipendenti, per avanzare proposte al consiglio sulle questioni riguardanti il sistema retributivo del top management e dei consiglieri stessi. (GUARDARE COMBINED CODE SULLA CORPORATE GOVERNANCE)
I numerosi codici di autodisciplina condividono l’obiettivo di progettare una struttura di governo che limiti i rischi di abuso di potere del top management, o degli azionisti di controllo, ai danni degli investitori non coinvolti nella gestione aziendale. Anche se il loro contenuto non coincide perfettamente, essi convergono verso un assetto di governo che enfatizza il ruolo dei consiglieri esterni, la creazione di comitati di
controllo composti prevalentemente da consiglieri indipendenti e la separazione del ruolo di presidente del consiglio di amministrazione e di AD.
Un altro fenomeno è rappresentato dalla progressiva integrazione dei mercati finanziari internazionali in un unico mercato globale. Tale fenomeno è il risultato di dinamiche che riguardano sia il fronte della domanda, sia quello dell’offerta di risorse finanziarie:
- (^) per quanto concerne il lato della domanda, le grandi imprese di ogni paese si rivolgono al mercato internazionale dei capitali alla ricerca di fonti di finanziamento che gli possano garantire le risorse necessarie per alimentare il processo di crescita
- sul fronte dell’offerta, gli investitori istituzionali sono continuamente alla ricerca di nuovi mercati e di nuovi strumenti per poter investire la crescente quantità di risorse finanziarie raccolte dai risparmiatori. Il processo di convergenza dei mercati nazionali dei capitali in un unico mercato globale presenta tuttavia anche qualche rischio, che si manifesta quando la crisi finanziaria che colpisce alcuni paesi emergenti si propaga rapidamente in tutto il sistema economico mondiale. La soluzione per i paesi emergenti non è legata solo a interventi di tipo macroeconomico, ma passa anche attraverso una riforma della corporate governance volta a garantire una maggiore tutela dei diritti degli azionisti di minoranza. Infine, nel corso degli anni 90, l’ondata di fusioni e di acquisizioni che aveva caratterizzato le imprese americane e britanniche nel decennio precedente coinvolge numerose imprese europee, e dopo un periodo di calma, riprende vigore anche nei paesi anglosassoni. Le acquisizioni realizzate in questo periodo riguardano sia imprese localizzate nello stesso paese, sia imprese che hanno la loro sede giuridica in paesi diversi. Queste operazioni introducono per la prima volta nell’europa continentale uno strumento, tipico dei sistemi anglosassoni, che si riteneva non potesse essere utilizzato per regolare il comportamento di imprese, come quelle europee, caratterizzate da strutture azionarie piuttosto concentrate. L’elevata dimensione e il grande numero di operazioni che vengono realizzate nel corso degli anni 90 all’interno del vecchio continente spinge l’UE a interessarsi all’elaborazione di una normativa comunitaria sulle OPA.
1.1.6 la rilevanza della CG all’inizio del terzo millennio anche nei primi anni del nuovo millennio il dibattito sulla CG è stato alimentato dal verificarsi di alcuni episodi che hanno spinto, ancora una volta, gli accademici e i rappresentanti del mondo politico ed economico a interrogarsi su quale sia il modello migliore di governo delle società industriali e degli intermediari finanziari. In particolare tali avvenimenti hanno avuto per oggetto l’ascesa e il declino del valore dei titoli della new economy e l’ennesima ondata di scandali finanziari. Il primo avvenimento che ha colpito emotivamente ed economicamente il pubblico dei risparmiatori è rappresentato dalla bolla speculativa legata alla new economy, e richiede un’attenta indagine del comportamento di numerosi soggetti che hanno tratto un enorme guadagno dall’ascesa della quotazione dei titoli della new economy:
tema hanno adottato definizioni che differiscono tra loro sia per l’ampiezza e la varietà degli stakeholders che sono considerati nel processo di governo economico, sia per l’ampiezza e la varietà degli organi societari o dei meccanismi che sono ritenuti responsabili della funzione di governo dell’impresa. Per quanto riguarda il primo aspetto si spazia da definizioni che considerano meritevoli di tutela gli interessi degli azionisti ad altre in cui si sostiene che l’attività di governo economico debba contemperare gli interessi di tutti gli stakeholders. In merito al secondo aspetto, le due posizioni estreme sono rappresentate da un lato da chi ritiene che l’organo a cui compete la definizione e la risoluzione delle problematiche di CG sia cosituito dal CDA e dall’altro sia un complesso insieme di strutture e di regole di varia natura aventi l’obiettivo di comporre i differenti interessi che convergono nell’impresa. Incrociando le due dimensioni si ottiene una matrice in cui è possibile collocare le definizioni di CG
Cda I II Numerose strutture III IV
Azionisti tutti stakeholders
nel primo quadrante troviamo tutti quegli studi che considerano rilevante e meritevole di tutela solo l’interesse degli azionisti e che vedono nel cda l’organo preposto a svolgere la funzione di governo economico. Qui gli stakeholders diversi dagli azionisti non hanno alcun diritto di governo economico, perché la relazione che intrattengono con l’azienda è governata in modo efficiente dalle forze di mercato. In merito alla seconda dimensione questa impostazione attribuisce al cda il compito di regolare il conflitto tra azionisti e manager che si viene a creare in presenza della separazione tra proprietà e controllo. Il processo di CG coinvolge tre soggetti:
- gli azionisti che forniscono capitale di rischio e hanno il diritto di nominare i loro rappresentanti in consiglio
- i consiglieri, che hanno doveri fiduciari verso gli azionisti e devono verificare che il management persegua l’obiettivo della creazione di valore azionario
- il management, che deve gestire l’impresa al fine di conseguire gli obiettivi fissati dal consiglio nel secondo quadrante troviamo la definizione di CG che considerano meritevole di tutela l’interesse di varie categorie di stakeholders e che attribuiscono al cda la responsabilità di svolgere la funzione di governo economico. Questa impostazione riconosce come rilevante non solo l’interesse degli azionisti ma anche quello di altre categorie di stakeholders. Tale allargamento degli interessi che sono meritevoli di tutela nell’ambito del processo di governo economico comporta la soluzione di alcune questioni piuttosto complesse:
- in primo luogo, si deve definire che cosa si intende per stakeholders
- in secondo luogo, si deve definire una regola di condotta che guidi il management in tutte quelle situazioni in cui il soddisfacimento dell’interesse di una categoria di stakeholder avviene ai danni dell’interesse di un'altra.
Il cda viene ritenuto l’organo responsabile a cui compete la tutela dell’interesse degli stakeholder dell’impresa e la preoccupazione principale degli studiosi consiste nel progettare dei meccanismi di governo che incentivino i consiglieri a svolgere tale compito.
Nel terzo quadrante si posizionano quelle definizioni di CG che considerano come meritevole di tutela l’interesse degli azionisti e che ritengono che il processo di governo delle imprese sia il risultato dell’operare di numerosi elementi interni ed esterni a esse. Questa impostazione ritiene che tutti i conferenti di capitale sono l’unica categoria di stakeholders i cui interessi devono essere considerati nei processi di governo economico. Anche in questo caso la CG deve assicurare agli azionisti e in generale a tutti i finanziatori che il management gestirà in modo efficiente i loro risparmi. Tuttavia questa impostazione ritiene che il cda pur svolgendo un ruolo importante nella risoluzione del conflitto di interessi tra azionisti e management non sia l’unico organo rilevante. Altri meccanismi e strumenti possono contribuire a disciplinare il comportamento dei manager (es mercato controllo societario)
Infine nel quarto quadrante si collocano le definizioni di CG che ritengono che l’impresa deve essere governata al fine di soddisfare l’interesse di numerosi stakeholders e che il processo di governo economico vede l’operare di numerosi elementi esterni e interni all’impresa. Questa impostazione concepisce le imprese come istituti economici che oltre a perseguire l’interesse degli azionisti devono soddisfare le istanze che provengono da numerose categorie di stakeholders. Gli studi riconducibili a questa classe ritengono che il cda, pur svolgendo un ruolo importante, non esaurisca il contenuto di tale attività. In una visione allargata i meccanismi di CG sono rappresentati dalle strutture e dalle istituzioni che condizionano il comportamento delle imprese e comprendono, tra gli altri:
- la normativa (diritto societario, diritto mercati finanziari)
- la struttura e il funzionamento del cda e degli altri organi di governo economico (assemblea azionisti e collegio sindacale)
- i sistemi di controllo interni
- sistemi informativi
- sistemi di ricompensa
sintetizzando possiamo suddividere gli studi sulle modalità di governo delle imprese in due grandi classi a seconda che adottiamo una concezione ristretta o allargata della CG:
- il primo caso (quadrante I), considera rilevanti solo gli interessi degli azionisti e concepisce il cda come organo preposto alla soluzione dei potenziali contrasti tra azionisti e manager
- il secondo caso (quadrante IV), concepisce la CG come un’insieme di regole, istituzioni, consuetudini e organi formali che presiedono al contemperamento degli interessi dei differenti stakeholders dell’impresa.
Il meccanismo di governo utilizzato e le connesse modalità di distribuzione delle rimunerazioni e delle quasi-rendite determinano il valore totale prodotto dall’impresa attraverso l’influenza che esso esercita su:
- gli incentivi ex-ante a investire in alcune attività o a ricercare potere per alterare la distribuzione delle ricompense ex-post
- l’efficienza che caratterizza il processo di contrattazione ex-post
- il livello e la distribuzione del rischio tra i partecipanti
per quanto concerne il primo punto, il processo attraverso cui il valore prodotto da un’impresa viene diviso ex-post condiziona gli incentivi degli stakeholder a intraprendere ex-ante determinate azioni che possono creare o distruggere valore. In merito al secondo punto, si sottolinea che un sistema di governo può influenzare il valore prodotto dall’impresa modificando l’efficienza che caratterizza il processo di contrattazione ex-post. Tale influenza si verifica attraverso l’effetto che un sistema di governo può esercitare sul livello di assimetria informativa tra le parti, sull’entità dei costi di coordinamento e i vincoli di liquidità. Infine, un sistema di governo può influenzare il valore prodotto dall’impresa attraverso il condizionamento che esso esercita sul livello e sulla suddivisione del rischio tra i soggetti coinvolti nella relazione. Un’impresa efficiente dovrebbe minimizzare il rischio che grava sull’attività economica aziendale e dovrebbe allocarlo ai soggetti che hanno una maggiore propensione a rischiare o che sono in grado di ridurlo attraverso appropriate politiche di diversificazione o di copertura.
Da tali affermazioni consegue che le imprese che ottengono performance soddisfacenti nel lungo periodo sono quelle che riescono a creare un sistema di diritti e obblighi che consente loro non solo di attrarre gli stakeholder che possiedono le competenze e le risorse desiderate, ma anche di garantire a essi un equilibrio dinamico tra i contributi forniti e le ricompense ricevute. Tuttavia il perseguimento del miglior risultato possibile è ostacolato da un’insieme di condizioni che possono essere suddivise in due classi:
- la difficoltà di stimare il contributo fornito dal singolo stakeholder alla produzione complessiva dell’impresa
- la tensione verso comportamenti opportunistici ed egoistici da parte di alcuni soggetti presenti nell’azienda
per quanto concerne il primo aspetto il mercato valuta solo il costo opportunità del fattore produttivo impiegato ed è quindi l’impresa che deve stimare il valore creato dalle singole risorse utilizzate. Tuttavia è complesso misurare il valore creato dai singoli contributi forniti all’azienda, poiché essi si uniscono nello svolgimento di attività complementari per l’ottenimento del risultato finale. Infine si deve ricordare che la stessa ricchezza prodotta dall’azienda in un periodo è per definizione il frutto di stime e congetture ed è soggetta a modificarsi. Per tutte queste ragioni è complesso misurare con precisione il valore prodotto dal contributo di ogni stakeholder nell’ambito del processo produttivo dell’impresa. Tale problema si aggrava pesantemente quando i contributi forniti sono specifici all’azienda. La realizzazione di investimenti specifici da parte di soggetti coinvolti
nella relazione determina la dipendenza reciproca di contraenti e genera il fenomeno delle quasi-rendite, intese come la frazione dei proventi che eccede l’ammontare minimo necessario per evitare che un soggetto abbandoni la relazione. La quasi rendita composita, che rappresenta la porzione della quasi-rendita che dipende dall’associazione continua con altre risorse specifiche, viene solitamente dissipata se i fattori produttivi specifici vengono separati. Per questo motivo essa è spesso oggetto di contrattazione tra le parti ed è soggetta a espropriazione da parte del contraente che ha il maggior potere contrattuale. Relativamente al secondo aspetto, si possono ricordare situazioni alquanto differenti tra loro, tutte riconducibili al prevalere dell’interesse di alcuni soggetti su quello degli altri e del bene comune aziendale. (ad esempio gli azionisti di maggioranza possono preferire di mantenere il controllo dell’impresa pur danneggiando la competitività della stessa nel m/l periodo) Si deve definire un principio guida che aiuti gli amministratori e i manager delle imprese a prendere delle decisioni concrete che richiedono il bilanciamento dei vari interessi che convergono nell’impresa. Numerosi studi hanno sfrontato questo problema e fra le numerose proposte, le impostazioni teoriche che hanno portato avanti le considerazioni più convincenti e interessanti sono sostanzialmente due:
- 1 quella che si fonda sulle complementari teorie dei diritti di proprietà e dell’agenzia, secondo cui le imprese devono essere governate e gestite al fine di massimizzare il valore azionario.
- 2 quella che si fonda sulla teoria degli stakeholders, la quale ritiene che le imprese devono cercare di bilanciare tutti gli interessi che convergono su di esse.
2.2 la creazione di valore per gli azionisti secondo una prima impostazione i diritti di governo economico devono essere attribuiti ai conferenti di capitale di rischio, e l’impresa deve porsi l’obiettivo di massimizzare il ritorno per gli azionisti. Il dibattito, qui, non riguarda tanto la definizione della finalità di impresa, ma il modo migliore per raggiungere tale finalità. Secondo i sostenitori di questo approccio, il dibattito non riguarda tanto la definizione della finalità dell’impresa, ma il modo migliore per raggiungere tale finalità. L’attribuzione dei diritti di controllo agli azionisti sarebbe supportata da due diverse motivazioni:
- i conferenti di cap di rischio sono l’unica categoria di stakeholder che è remunerata in via residuale
- gli investitori sono più facilmente soggetti a espropriazione da parte del management questo perché mentre tutte le altre categorie di stakeholder percepiscono una retribuzione periodica e stabilita contrattualmente, i conferenti di cap di rischio vengono remunerati solo in via residuale.
- l’obiettivo di massimizzazione del valore azionario consente di disciplinare il management, perché lo incentiva a perseguire una sola misura di performance orientata al futuro.
- I manager e gli amministratori tendono a massimizzare il valore azionario dell’impresa se la loro retribuzione è fortemente collegata al valore delle azioni sul mercato.
- Il mercato per il controllo societario disciplina il comportamento dei top manager perché, in caso di performance aziendali non soddisfacenti, gli investitori esterni possono acquisire il controllo dell’impresa attraverso il meccanismi della scalata ostile. La disciplina del mercato finanziario è un elemento importante perché la minaccia dell’acquisizione da parte di istituti che ritengono di gestirla meglio aumenta il valore delle azioni
- (^) Il diritto societario USA richiede la supremazia degli azionisti sugli altri stakeholders. La legge impone agli amministratori doveri fiduciari nei confronto degli azionisti e il crescente peso degli investitori istituzionali contribuisce a far sì che gli amministratori ottemperino alle responsabilità che hanno nei loro confronti.
2.2.2 il problema della separazione tra proprietà e controllo nelle grandi public company la tradizionale caratteristica delle grandi imprese USA e UK è quella di avere una struttura azionaria frazionata tra un elevato numero di azionisti. Le motivazioni che spiegano questa situazione sono numerose:
- la ricchezza del singolo risparmiatore può essere molto piccola rispetto alle dimensioni del capitale di un’impresa e di conseguenza egli può acquistare solo un limitato numero di azioni
- l’investitore, anche nel caso in cui disponga di un ingente patrimonio personale può limitarsi ad acquisire una piccola quantità per diversificare il rischio
- infine può preferire ad acquisire un piccolo numero di azioni per poter essere in grado di disinvestire facilmente la dispersione della struttura azionaria determina l’esistenza di due problemi che non sono presenti in un’impresa controllata da un unico azionista o da una colazione di azionisti:
- si verifica il cosiddetto fenomeno della separazione della proprietà e del controllo, ovvero i conferenti di cap di rischio, pur continuando ad avere la possibilità di influenzare numerose decisioni attraverso il diritto di voto, sono molto numerosi e possiedono quote del capitale troppo modeste per esercitare un controllo quotidiano sull’operato del management; essi delegano il controllo al cda
- le limitate dimensioni delle quote di cap di rischio non incentivano gli azionisti a controllare il management dell’impresa. L’attività di controllo assume le caratteristiche di un bene pubblico.
Le due condizioni sopra descritte, separazione proprietà e controllo e bassi incentivi a svolgere l’attività di controllo, determinano la concreta possibilità che il
management possa perseguire la propria utilità personale a danno dell’interesse degli azionisti, che coincide con la massimizzazione del valore azionario.
I manager e gli azionisti di controllo possono espropriare gli azionisti e più in generale gli investitori, utilizzando diverse tecniche:
- possono sottrarre indebitamente risorse finanziarie all’impresa o possono cedere a prezzi inferiori a quelli di mercato beni e attività dell’impresa
- possono utilizzare le risorse aziendali per acquisire alcuni beni come per es flotta aerea, uffici suntuosi (consumption of perquisisities)
- realizzare progetti di investimento volti ad aumentare la dimensione aziendale e con essa la loro retribuzione e il loro prestigio
- compiere acquisizioni non correlate, aventi per oggetto alcune società non sinergiche al core business, per diversificare il rischio che grava sull’azienda e sulla loro relazione contrattuale con essa
- possono ottenere dei benefici privati compiendo investimenti non profittevoli l’opportunismo manageriale, nelle sue varie manifestazioni ha l’effetto di aumentare il costo e di ridurre l’ammontare delle risorse finanziarie che gli investitori apportano alle imprese. Secondo questa impostazione il principale problema di CG consiste nel progettare dei meccanismi e delle strutture che riducano la discrezionalità dei manager nell’allocazione delle risorse finanziarie e di conseguenza consentano all’impresa di raccogliere sul mercato dei capitali le risorse necessarie per lo sviluppo.
2.2.3 possibili rimedi al problema della separazione della proprietà e il controllo numerosi strumenti possono mitigare la discrezionalità del management a perseguire il proprio interesse; i principali meccanismi e strutture di governo sono:
- cda che sia in grado di controllare il comportamento del top management
- un mercato per il controllo societario che possa rimuovere il mangement inefficiente
- controllo attivo e costante esercitato da un azionista di riferimento
- introduzione di piani di incentivazione azionaria
- definizione di chiari doveri fiduciari dell’AD nei confronti degli azionisti, insieme alla possibilità dei conferenti di capitale di intraprendere delle azioni legali collettive volte a sanzionare eventuali decisioni del management
- una struttura finanziaria molto indebitata per incentivare i top management
2.2.4 la composizione, la struttura e il funzionamento del cda il cda rappresenta il principale meccanismo di controllo sull’operato del management. I compiti del cda sono:
- scegliere l’amministratore delegato
- controllare il management
- votare su alcune questioni rilevanti (realizzazione opere di fusione e acquisizione)
- determinare la retribuzione del AD
- modificare la struttura finanziaria dell’impresa
quella proposta dal management e cerca di persuadere gli altri azionisti a votare per la sua lista. Tale metodo non è diffuso perché ritenuto scarsamente efficace per:
- esiste un problema di free-riding che disincentiva i singoli risparmiatori delle società ad azionariato diffuso a intraprendere tale attività anche quando essa potrebbe migliorare l’efficienza aziendale.
- In secondo luogo anche dopo che la battaglia per le deleghe è stata avviata, ogni azionista ha un limitato incentivo a partecipare alla votazione, poiché il suo voto è irrilevante ai fini della nomina dei membri del consiglio
- infine, la legge statunitense consente al management di utilizzare i fondi dell’impresa per promuovere la propria lista di consiglieri
le fusioni amichevoli e le scalate ostili, a differenza delle battaglie per le deleghe, attribuiscono a coloro che sostengono i costi per migliorare la gestione aziendale una frazione solitamente elevata dei benefici che ne conseguono. Tali meccanismi, soprattutto le scalate ostili sono metodi di riallocazione del controllo radicali e costosi, e non sono molto diffusi neppure all’interno del sistema anglosassone. Il meccanismo della scalata ostile prevede che lo scalatore realizzi un’offerta pubblica di acquisto su tutto il capitale dell’impresa, o su una frazione significativa a un prezzo prefissato. Nel caso in cui l’operazione abbia successo, lo scalatore acquista il controllo dell’impresa e, con esso, la possibilità di nominare la maggioranza dei consiglieri e l’AD. Per conquistare il controllo dell’impresa e ottenere il capital gain derivante dal miglioramento della gestione aziendale, il potenziale acquirente deve superare alcuni ostacoli:
- 1 primo problema da superare è la possibilità che gli azionisti di minoranza non aderiscano all’offerta per poter guadagnare una frazione pro-quota del capital gain. Tale comportamento ha elevate possibilità di manifestarsi perché chi possiede una piccola quota del capitale percepisce di non poter influenzare l’esito della operazione e di conseguenza ha un forte incentivo a mantenere le azioni in suo possesso per appropriarsi successivamente del loro incremento di valore. Se ogni azionista si comporta in questo modo e la legislazione non permette allo scalatore di espropriare gli azionisti di minoranza che non aderiscono all’offerta, l’acquirente è costretto a trasferire l’intero capital gain agli attuali azionisti della società; e il potenziale acquirente sarebbe disincentivato da compierla.
- 2 un secondo motivo che può ridurre il capital gain dello scalatore è rappresentato dalla possibilità di dover fronteggiare la competizione di altri potenziali acquirenti dell’impresa. Questo può portare a una guerra per la conquista del controllo societario che può spingere verso l’alto il prezzo dell’impresa fino ad annullare il guadagno dello scalatore.
- 3 infine, lo scalatore può dover fronteggiare la competizione del management della società, che solitamente si realizza in modi molto diversi tra loro. In primo luogo il management può dichiarare pubblicamente l’intenzione di intraprendere un piano di ristrutturazione volto ad aumentare l’efficienza aziendale e il valore azionario dell’impresa. Un ulteriore forma di difesa utilizzata dal management è rappresentata dall’inserimento nello statuto della
società di alcune clausole antiscalata, che hanno l’obiettivo di aumentare il costo o di ritardare gli effetti della scalata. Le clausole antiscalata più utilizzate comprendono: 1 la previsione di maggioranze superiori al 50% dei diritti di voto in caso di tentativi di acquisizione del controllo della società 2 la definizione di regole che stabiliscono un cambiamento graduale e scaglionato nel tempo dei membri del cda 3 imposizione allo scalatore di acquistare tutte le azioni al medesimo prezzo di offerta pubblica di acquisto del pacchetto di controllo 4 il diritto del management di emettere azioni a un prezzo piuttosto basso a favore degli azionisti della società (a esclusione dello scaltore) nel caso in cui un investitore superi una certa frazione del cap di rischio (poison pills)
il controllo esercitato da un azionista che possiede una quota rilevante del capitale d’impresa un terzo strumento che può ridurre la discrezionalità del management è rappresentato dall’acquisto di un consistente pacchetto di azioni (pari al 50% del cap) da parte di un singolo investitore. Un’azionista che possiede un elevato numero di azioni ha infatti sia un forte incentivo a controllare il comportamento del management sia il potere di sostituirlo in caso di performance azionarie insoddisfacenti. Gli azionisti possono condizionare il comportamento del management della società attraverso due strumenti: nominando loro rappresentanti all’interno del cda e intervenendo in assemblea per influenzare la volontà sociale. La presenza di un’azionista di riferimento riduce, ma non elimina del tutto i problemi di agenzia tra azionisti e manager:
- tale azionista non dedica una sufficiente attenzione all’ attività di controllo, perché non riceve tutti i benefici che ne derivano
- un’azionista di riferimento può utilizzare il suo potere per migliorare il suo benessere personale a danno di altri azionisti
- gli azionisti di riferimento di grandi imprese quotate sono solitamente rappresentati da altre società industriali o finanziarie che sono governate da manager che desiderano perseguire il loro interesse personale, invece di controllare con efficienza il comportamento dei manager della società posseduta
l’aumento graduale e costante delle risorse finanziarie acquisite e delle quote azionarie detenute nelle singole imprese hanno modificato nel corso del tempo la politica di gestione del portafoglio di tali investitori. In passato, essi cercavano di ottenere un ritorno superiore a quello dei fondi concorrenti mediante una politica di gestione attiva, che prevedeva l’acquisto di titoli di società sottovalutate e la cessione di titoli di società sopravvalutate. Essi non intervenivano nelle scelte gestionali delle società in cui investivano e nel caso in cui non ne condividevano le scelte, penalizzavano il management mediante la cessione della azioni dell’impresa sul mercato.
