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1 – IL SISTEMA REALE, FINANZIARIO E L’INTERMEDIAZIONE
Il sistema economico è un insieme di soggetti, strumenti, attività e regole collegati tra loro per produzione, scambio e consumo di beni e servizi nel tempo e nello spazio. Famiglie: lavorano e gestiscono il patrimonio per ottenere redditi e acquistare beni (risparmio/consumo) Imprese: investono in beni reali e forza lavoro per dare un profitto all’imprenditore e producono beni Soggetti Stato (gov.e pubbl. amm): producono beni e servizi di pubblica utilità (stabiliscono imposte e tasse), e Circuito reale regolano il mercato (gestiscono la quantità di moneta in circolazione). Reale : scambi di beni, servizi, forza lavoro Sistema economico Finanziario : scambi di moneta e altri strumenti finanziari. Influenza le decisioni di distribuzione del reddito fra consumo e risparmio, le decisioni di investimenti dei sogg in surplus e di quelli in deficit. Per trasferire in modo efficiente le risorse il sist fin deve garantire la liquidità, la negoziabilità e la standardizzazione degli strumenti fin, esistenza dei mercati dove fare gli scambi, diversificazione o riduzione del rischio a vantaggio dei datori dei fondi (risk sharing), elaborazione e diffusione info. Il sist fin segue il sist reale secondo alcuni; altri dicono che i ritardi del sist reale sono dovuti al sist fin creditizio che dovrebbe incentivare la crescita eco. contemporanea presenza di: Soggetti in avanzo finanziario (surplus) disposti a scambiare potere di acquisto attuale con quello futuro con adeguati rendimenti attesi; soggetti in disavanzo finanziario (deficit) disposti a ricorrere a risorse esterne per far fronte al fabbisogno maggiore delle disponibilità, a condizione che il costo sia inferiore al rendimento degli investimenti finanziati. Finanziarizzazione dell’economia: tipologia e le quantità di prodotti e servizi finanziari offerti risultano costantemente in crescita e scollegati rispetto alla crescita del sistema reale. Si ha una “distrazione” della ricchezza verso gli strumenti finanziari a discapito degli investimenti produttivi, con effetti negativi nel M e L termine, sulla crescita economica. Deve quindi esserci equilibrio tra sistema finanziario e economico, sennò si formano “bolle” finanziarie (eccesso di strumenti finanziari rispetto ai beni e servizi reali) o reali (aumento dei prezzi per scarsità di moneta). Politica economica: politica monetaria + politica di bilancio ( manovre fiscali e di spesa pubblica, il Parlamento fa la legge finanziaria o di stabilità e nell’UE c’è il Patto di Stabilità e crescita ) + politica dei redditi. Obiettivi macroeconomici: sviluppo reddito; stabilità prezzi; crescita occupazione; equilibrio bilancia dei pagamenti. Il “Patto di stabilità e crescita” serve a contenere la crescita del deficit pubblico imponendo i due parametri di Maastricht: Rapporto Deficit/PIL < 3% e rapporto Debito pubblico/PIL < 60%. (2012 avevamo 3% e 127%). Il deficit è la differenza tra entrate e uscite (U>E); il deb pubbl è il disavanzo accumulato negli anni. Politica dei redditi: obiettivo di assicurare crescita equilibrata di salari e del margine di profitto. Modalità attuazione: provvedimenti legislativi sulla regolamentazione del mercato del lavoro; mobilità lavoratori; accordi tra parti sociali; finanziamento ammortizzatori sociali. Politica monetaria: obiettivi di breve periodo: assicurare un mix soddisfacente tra stabilità monetaria, occupazione e sviluppo; di lungo periodo: raggiungimento obiettivi della politica fiscale e dei redditi in una situazione di contenimento del tasso d’inflazione. Principio della neutralità della moneta : con le sue variazioni sortisce i sui effetti non sul mercato reale ma sul livello di inflazione (money wiew, ovvero diminuisce potere acquisto moneta). La Banca Centrale Europea dice che nel breve periodo una variazione dei tassi del mercato monetario attiva reazioni degli operatori che si ripercuoteranno sull’andamento delle grandezze economiche (prodotti e prezzi); nel lungo periodo una variazione della quantità di moneta modifica il livello generale dei prezzi ma non incide sulle variabili reali (prodotti e disoccupazione).
2 – CICLI ECONOMICI E SALDI FINANZIARI
L’equilibrio economico di un sistema non è statico ma dipende dalla continua contrapposizione (sequenza) di situazioni di disequilibrio in movimento, con una condizione mediana di stabilità.
I settori produttivi reagiscono in maniera difforme al trend generale dell’economia e possono essere: ciclici, anticiclici e pro-ciclici. Ciascuna congiuntura economica è differente dalle altre e quindi anche le misure e i rimedi adottati. Caratteristiche ciclo economico: Tendenza di fondo (trend); Componente ciclica (congiuntura); Componente stagionale; Componente accidentale (movimenti imprevedibili). Fasi del ciclo economico: Recessione o contrazione (almeno due trimestri consecutivi negativi); Ripresa (breve fase di inversione di tendenza dopo una recessione o rallentamento); Espansione (crescita fino al massimo del ciclo); Rallentamento (la crescita della produzione decelera). Tali sequenze sono ricorrenti ma non periodiche (altrimenti sarebbero prevedibili), e la loro durata variabile va da 1 a 10 - 12 anni. Il trend sul grafico è la linea che intercetta le diverse fasi congiunturali, segnando i passaggi da ripresa a espansione e da rallentamento a recessione. Analisi temporale del ciclo economico: Ampiezza di una fase (differenza di livello tra due punti di svolta successivi), dell’intero ciclo (somma delle variazioni tra minimo iniziale e massimo successivo e tra questo ed il minimo finale); Durata e alternanza (distanza temporale tra il max di due cicli successivi). Durata del ciclo economico: Diffusione generalizzata (verificarsi di una fase di espansione/recessione che riguarda un novero ampio di attività economiche); Ricorrenza delle alternanze (senza poter parlare di periodicità); Profilo (forma che assume il ciclo che può differenziarsi per durata, pendenza, ritmo). Per effetto della globalizzazione, negli ultimi anni si è registrata una crescita dei cicli dei Paesi industrializzati, con conseguente ampliamento delle oscillazioni congiunturali. Obiettivi del sistema finanziario: favorire gli scambi generando moneta, garantendo le transazioni; contribuire al trasferimento delle risorse finanziarie tra gli operatori economici. Obiettivo strategico di lungo periodo degli intermediari finanziari: Soddisfare le differenze comportamentali in campo finanziario della propria clientela. Per capire la struttura ed il funzionamento dei mercati finanziari: oggetto dello scambio (i saldi finanziari); attori dello scambio (i settori istituzionali). Dal lato della domanda aggregata (Y=C+S) ovvero reddito= finanzia i consumi (C) + risparmio (S) Dal lato dell’offerta aggregata (PIL=C+I) ovvero offerta= produzione beni (C) + (investim in attività reali (I) Equazione economia chiusa in equilibrio: PIL = Y = C+I = C+S S=I S-I è il saldo finanziario che può esser positivo (S>I), negativo (S<I) o nullo (S=I) Nel circuito finanziario i prestatori di capitale e lavoro ricevono stipendi e rendite finanziarie (interessi e dividendi) e utilizzano il loro risparmio in forma di credito e partecipazione al capitale d’impresa. Stock accumulati a fine periodo da una famiglia: In termini di impieghi sono investimenti in attività reali (es. abitazione) e in attività finanziarie (titoli, depositi bancari, ecc.); in termini di fonti sono il risparmio cumulato nel tempo (patrimonio) e indebitamento acceso e in essere (passività finanziarie). L’investimento in attività reali e finanziarie è reso possibile dal patrimonio posseduto e dall’indebitamento AR (attività reali) + AF (attività fin) = P (patrim) + PF (passività finan) In termini di flusso: I + ΔAF + rimborsi(-ΔPF) = S + ΔPF + vendite quindi S – I = ΔAF - ΔPF = SF (SALDO FINANZIARIO) SETTORI ISTITUZIONALI : dal Sistema Europeo dei conti 1995 (SEC95) i settori istituz sono “raggruppamenti di unità istituzionali che manifestano autonomia e capacità di decisione in campo economico-finanziario e che, fatta eccezione per le famiglie, tengono scritture contabili separate”.
- Famiglie: abitualmente in condizione di avanzo finanziario
- Imprese non fin: sistematicamente in condizione di disavanzo fin (assuntrici di debito)
- Pubblica amm: in disavanzo finanziario (deficit), spesa pubblica maggiore delle entrate
- Estero: dipende dal saldo della bilancia dei pagamenti
- Istituzioni fin: raccolgono trasformano e impiegano le disponibilità finanziarie degli operatori espansione recessione Trend
Ruolo sistema bancario : nella maggior parte dei Paesi è la parte preponderante del sistema finanziario sia sotto l’aspetto quantitativo che qualitativo. La banca è il soggetto che raccoglie il risparmio tra il pubblico ed eroga credito, individuandone un ruolo tra i settori in disavanzo e quelli in avanzo finanziario. Il risparmio è un tipo di investimento del saldo finanziario e il risparmiatore è il soggetto che impiega le proprie risorse nelle passività emesse dalle banche. La banca ha anche funzione di intermediazione, collocamento e distribuzione di strumenti finanziari di terzi (raccolta indiretta) grazie alla fiducia che gli operatori (datori e prenditori) hanno nei suoi confronti. Pesante (banca acquista il risparmio garantendo la restituz e la remuraz pattuita; raccolta diretta) Intermediazione Leggera (la banca governa, indirizza e amministra il risparmio, incanalandolo verso strumenti di debito emessi da soggetti terzi in disavanzo (raccolta indiretta).
- Orientamento sistemi finanziari: - alle banche (bancocentrico): imprese ricorrono esclusivamente al credito bancario, oltre a mezzi propri e credito commerciale. C’è forte concentrazione proprietaria; management e proprietà sono la stessa cosa. Il risparmio è raccolto e gestito dal sistema bancario. - al mercato (mercatocentrico): imprese finanziano i mezzi propri ed il debito esterno ricorrendo al mercato dei capitali, con l’emissione di titoli azionari e obbligazionari. Il capitale proprio è detenuto da soggetti diversi dai soci fondatori quindi il management tende ad essere separato dalla proprietà. Il risparmio nazionale è raccolto sia dalle banche che dal mercato dove ci sono gli investitori istituzionali. - alla securitization: le imprese si finanziano con cessione dei propri crediti e non emissione di nuovo passivo. Ci sono soggetti (fondi) specializzati nel finanziamento di imprese particolarmente rischiose. Le banche finanziano marginalmente l’attività dell’impresa e sono compratrici dei crediti dell’impresa. I risparmiatori acquistano quote di fondo, delegando ad essi le decisioni d’investimento in azioni o obbligazioni. Cartolarizzazione dei crediti. - transazionale (secondo il rapporto banca – impresa): rapporto orientato alla convenienza della singola transazione dove l’impresa tenderà ad avere più rapporti con più banche per ottimizzare l’aspetto economico; viceversa le banche tenderanno a non supportare le imprese in fasi negative del ciclo congiunturale. - di lungo periodo (// // //): si basa sull’intensità del legame tra la banca e l’impresa. La banca tende ad offrire all’impresa tutti i suoi prodotti nell’intero suo ciclo e l’impresa tenderà ad avere un rapporto esclusivo con la banca, con un risparmio di costi di valutazione per la banca che dovrà solo fare aggiornamenti.
4 – TEORIE INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA: ASSIMMETRIE INFO E COSTI AGENZIA
Le teorie dell’intermediazione finanziaria riguardano: ASIMMETRIE INFORMATIVE, COSTI DI AGENZIA, COSTI DI TRANSAZIONE E INCERTEZZA. La TEORIA DELLE ASIMMETRIE INFORMATIVE : Akerlof (1970) che con il suo “The market of lemons”, sottolineava che in un mercato in cui l’acquirente è meno informato del venditore, quest’ultimo può offrire buoni affari o “bidoni” allo stesso prezzo, senza che il compratore lo sappia ex ante. C’è quindi incompleta informazione del compratore e a volte disonestà del venditore, e si può dire che la qualità media dei prodotti offerti è sempre minore, con una progressiva diminuzione delle dimensioni del mercato stesso. Il difetto di informazione è a danno del creditore (datore). Si forma quindi un prezzo che si attesta su un valore medio, nell’impossibilità di definire la corretta relazione con il rischio. C’è la discriminazione dei “prenditori” di maggiore qualità che non sono disposti ad indebitarsi a prezzi più elevati del rischio percepito, a vantaggio di quelli di qualità inferiore, il cui rischio è superiore al prezzo richiesto. Questo “scaccia” i prenditori buoni dal mercato a vantaggio di quelli cattivi (adverse selection). I soggetti finanziati (prenditori) potrebbero assumere anche ex post il finanziamento comportamenti lesivi verso i finanziatori, per esempio occultando le informazioni vere o operando diversamente da quanto stabilito (moral hazard o rischio morale); con la conseguente, progressiva estinzione del mercato. Il ruolo degli intermediari è associato alla presenza delle asimmetrie informative, che non sono eliminabili dai mercati. L’intermediario riduce le imperfezioni e gli effetti negativi connessi; acquista le passività emesse dai debitori e colloca a sua volta proprie passività sul mercato, così rende gli investitori (disinformati) compartecipi della sua maggiore informazione, riducendo le asimmetrie informative tra prenditore e datore di fondi. Per la riduzione delle asimmetrie informative, ci sono funzioni che accertano l’informazione fornita dall’impresa (debitore) al mercato, altre che si interpongono tra due soggetti (funzione creditizia), dove l’intermediario risolve alla radice i problemi informativi. Possiamo avere: il “documento dei rischi” dato dall’intermediario prima della conclusione del contratto di
finanziamento; Il “prospetto informativo” che accompagna il collocamento di nuovi strumenti finanziari; le “analisi e previsioni” a disposizione degli investitori dalla Borsa; le “analisi” sui principali titoli quotati fatte dagli operatori. Il “ RAPPORTO DI AGENZIA ” prevede una delega da parte di un soggetto (principal o mandante) proprietario di un ’attività, ad un altro (agent o mandatario) gestore dell’attività, affinchè questa specializzazione nella divisione del lavoro generi maggiore efficienza. Ci possono essere però conflitti di interesse tra principal ed agent, e costi che ne conseguono (agency cost). Il contatto di agenzia è quindi viziato dai problemi sul comportamento dei mandatari rispetto agli interessi dei mandanti. Con la presenza di asimmetrie informative l’agent potrebbe assumere comportamenti scorretti (moral hazard) generando costi di agenzia. Il principal deve quindi compensare le divergenze con l’agent con: incentivi che spingano l’agent ad avere un det comportamento; controlli sull’agent per limitare i comportamenti scorretti. Categorie di costi di agenzia : Spese per il controllo dell’operato del mandatario; Spese di competenze dell’agent per garantire la fedeltà al principal; Riduzione di ricchezza acquisita dal mandante e derivante dal comportamento non ideale dell’agent nei suoi confronti. I costi di agenzia trovano nell’intermediario finanziario, e nelle economie di scala da esso scaturenti, uno strumento di riduzione. Se il fenomeno si verifica a monte del processo d’intermediazione, l’intermediario svolge funzione di agent degli investitori e potrebbe sfruttare le informazioni riservate di cui è in possesso a suo esclusivo vantaggio a discapito del principal (investitore); se si verifica a valle, il riferimento è ai conflitti di interesse che derivano da un rapporto di finanziamento tra intermediario e impresa. I problemi e costi che ne derivano possono essere ridotti chiedendo una remunerazione più elevata a fronte di prestiti a lungo termine; predisponendo contratti flessibili; dando origine a nuovi intermediari specializzati in grado di ridurre tali costi legati ai finanziamenti tipici.
5 – TEORIE DELL’INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA: COSTI TRANSAZIONE E INCERTEZZA
La presenza di mercati e intermediari finanziari agevola l’efficienza e l’efficacia degli scambi, incidendo su: disponibilità delle informazioni; liquidità e negoziabilità degli strumenti; possibilità per gli operatori di trovare la combinazione rischio/rendimento attesa. Lo scambio può essere: diretto e autonomo (solo datori e prenditori, assenza di intermediari); diretto e assistito (intermediari hanno funzione di mediazione tra datore e prenditore); indiretto (intermediario che fa intermediazione quindi ci sono due contratti, uno tra intermed e prenditore, uno tra intermed e datore). Qualunque scambio presuppone prestazioni monetarie di segno opposto e distanziate nel tempo, caratterizzato da differente grado di incertezza e durata. Se ti rivolgi a un intermediario, riduci il gap informativo.
- Nella teoria economica classica , l’intermediazione finanziaria e l’esistenza della moneta sono temi trascurati: La perfezione dei mercati non giustifica la presenza degli intermediari finanziari (in un sistema economico perfetto, tutti gli scambi dovrebbero concludersi in modo diretto e autonomo senza costi, avendo gli operatori tutte le informazioni):
- La teoria keynesiana si fonda, viceversa, sulla rilevanza della moneta: secondo Tobin la moneta è un’alternativa all’investimento in beni reali, in funzione del livello dei tassi reali di rendimento. C’è coesistenza tra mercati e intermediari finanziari. Gurley e Shaw (1955) hanno sottolineato che la necessità di disporre di soggetti deputati da un lato alla raccolta del risparmio e dall’altro all’allocazione delle risorse finanziare verso unità economiche meritevoli di affidamento, nasce dalla dissociazione tra risparmio e investimento, quindi dalla coesistenza di posizioni di deficit e di surplus finanziario.
- Ultimamente c’è una crescente integrazione tra attività creditizia e mobiliare nell’ambito delle funzioni svolte dalle banche. Sfruttando al meglio il patrimonio informativo; utilizzando nuove forme di intermediazione/finanziamento; ricorrendo alla securitization; sfruttando i vantaggi dello sviluppo della tecnologia. E’ grazie all’esistenza di imperfezioni che esiste il ruolo degli intermediari finanziari. COSTI DI TRANSAZIONE impliciti: gli intermediari finanziario fanno ridurre i costi di transazione (diretti e indiretti). Gli intermediari che hanno funzione di “efficientamento” ovvero possono sfruttare sistematicamente le economie di scala e di diversificazione legate alle diverse fasi dello scambio. Una diffusione dell’info e l’offerta in uno stesso luogo genera una riduzione dei costi di transazione. Con la standardizzazione dei processi operativi, l’intermediario finanziario ottiene consistenti economie di scala, riducendo i costi (imperfezioni) delle transazioni e incentivandone la crescita. Ciascuna tipologia di costo può essere internalizzata da soggetti diversi: Il broker riduce il costo di ricerca della
CREDITIZI BANCARI: La banca svolge un’attività di intermediazione creditizia, cioè di conferimento di risorse finanziarie a titolo di credito, utilizzando in prevalenza fondi ottenuti da terzi a titolo di debito, in via minore a titolo di capitale proprio. La differenza rispetto a tutti gli altri intermediari è la natura delle passività: i clienti bancari possono utilizzare le somme depositate in conto corrente con strumenti di pagamento comunemente accettati come moneta legale. Ai sensi dell’ordinamento italiano (art.10 TUB): “La raccolta di risparmio tra il pubblico e l’esercizio del credito sono attività bancaria e ha carattere d’impresa.” L’attività bancaria è tale solo se la raccolta del risparmio e la concessione dei prestiti è svolta congiuntamente e l’attività è orientata prevalentemente al profitto. “L’esercizio dell’attività bancaria è riservato alle banche” (art.10, TUB) e “La raccolta del risparmio tra il pubblico è vietata ai soggetti diversi dalle banche” (art.11, TUB) “Le banche esercitano, oltre all'attività bancaria, ogni altra attività finanziaria, secondo la disciplina propria di ciascuna, nonché attività connesse o strumentali. Sono salve le riserve di attività previste dalla legge” (art.10, TUB). La combinazione raccolta del risparmio-erogazione del credito è una minima, in conformità all’orientamento europeo verso il modello istituzionale di “banca universale”. La banca è un intermediario strutturalmente orientato al margine d’interesse (interessi attivi su prestiti e altri investimenti, meno gli interessi passivi su depositi e altre forme di raccolta fondi), collegato alla combinazione tipica delle attività della banca. L’evoluzione da banca a banca universale ha spostato l’orientamento (per gli intermediari creditizi) verso il margine di intermediazione che include oltre il margine d’interesse anche il margine commissionale (commissioni attive su servizi offerti, meno commissioni passive per quelle ricevute più dividendi e altri proventi; cioè margine di interesse più ricavi netti da servizi). Le uniche attività non permesse alle banche e riservate agli altri intermediari finanziari sono: attività assicurative (compagnie di assicurazione); le attività di gestione collettiva del risparmio (riservate alle SGR Società di Gestione del Risparmio). Il Testo Unico disciplina anche det categorie diverse dalle banche come le società di credito al consumo. La banca non fa gestione collettiva del risparmio. ALTRI INTERMEDIARI CREDITIZI : Accanto alle banche l’ordinamento italiano definisce altresì intermediari finanziari: i soggetti ai quali è riservato lo svolgimento professionale verso il pubblico delle attività di concessione dei finanziamenti sotto qualsiasi forma, di assunzione di partecipazioni, di prestazione di pagamento e di intermediazione in cambi, oltre alla Cassa Depositi e Presiti. Tali soggetti sono iscritti in apposito elenco speciale (art.107, TUB) e assoggettati alla vigilanza della Banca d’Italia che verifica l’adeguatezza patrimoniale, organizzativa, amministrativa, contabile dei controlli interni e dell’informativa da rendere al pubblico sugli aspetti patrimoniali. Caratteristiche: raccolta delle risorse (non potendo essere diretta) avviene presso le banche o altri soggetti istituzionali, da qui la denominazione di intermediari di II livello; concessione dei finanziamenti per soddisfare esigenze particolari dei prenditori di fondi.
7 – INTERMEDIARI FINANZIARI: CREDITIZI NON BANCARI, MOBILIARI, ASSICURATIVI
INTERMEDIARI CREDITIZI NON BANCARI :
- Società di leasing : acquistano beni mobili o immobili strumentali all’attività d’impresa e successiva locazione a quest’ultima dietro pagamento di canoni periodici (leasing finanziario). L’intermediario è orientato al margine di interesse (recavi da canone meno quote ammortamento e I passivi, più plusvalenze e minusvalenze); mentre servizi accessori sono remunerati come commissioni.
- Società di factoring : Factor acquista e gestisce i crediti d’impresa; assume le caratteristiche di intermediazione creditizia quando la società (o la banca) anticipa all’impresa l’importo di crediti esistenti o di futura formazione, a fronte della loro acquisizione. Il factor può acquisire il credito: con garanzia a favore del cedente nella cessione pro soluto (rischio a carico del cessionario); o senza garanzia nella cessione pro solvendo (rischio rimane a carico del cedente). Oggi sono orientate alla formazione di un margine di intermediazione , legato alla gestione dei crediti e non al loro finanziamento. Prima era prevalente l’attività di anticipazione finanziaria.
- Società di credito al consumo: Erogano prestiti alle famiglie sotto forma di credito personale (senza vincoli di destinazione) o di credito finalizzato (es. per l’acquisto di determinati beni o servizi). Il credito personale è erogato dalle società di matrice bancaria, mentre il credito finalizzato è erogato dalle società di matrice industriale ed ha uno stretto legame con le politiche commerciali delle società di appartenenza. L’orientamento è verso il margine di interesse.
- Confidi: I Consorzi di garanzia collettiva fidi rilasciano garanzie collettive a fronte dei finanziamenti erogati a favore delle imprese socie o consorziate. Intervenendo nei casi di concessione dei finanziamenti delle banche alle piccole e medie imprese, si riducono i costi di informazione sui soggetti da affidare e i rischi di inadempimento. Ai sensi della L.326/2003, possono assumere il ruolo di “intermediari vigilati” o di “banche cooperative a responsabilità limitata” che consente il riconoscimento delle garanzie prestate nei modelli di riduzione del rischio bancario
previsti dall’Accordo di Basilea 2. L’orientamento reddituale del Confidi è al “ margine di gestione della garanzia ” che è legato all’incasso delle commissioni e alla gestione del rischio di credito.
- Società veicolo per la cartolarizzazione (SPV): Introdotte nell’ordinamento italiano con Legge 130/1999 e iscritte all’Albo speciale, sono finalizzate alle operazioni di securitization, acquistando i crediti a fronte dell’emissione di titoli con particolari caratteristiche tecniche. Garantiscono una perfetta simmetria tra attivo e passivo.
- Cassa Depositi e Prestiti: concede finanziamenti e svolge attività di assistenza finanziaria agli Enti pubblici; rappresenta l’intermediario del circuito indiretto pubblico. La “raccolta” dei fondi per l’attività di finanziamento avviene attraverso i depositi postali. La titolarità del servizio di raccolta dei depositi è del Ministero dell’Economia e delle Finanze (D.L. 269/2003). GLI INTERMEDIARI MOBILIARI : Tre ambiti di attività: 1) finanziamento mobiliare con l’assunzione di capitale di rischio nelle imprese non finanziarie; 2) svolgimento servizi di investimento; 3) gestione collettiva del risparmio. Gli intermediari di partecipazione acquisiscono capitale di rischio delle imprese, e fanno anche servizi di informazione, consulenza, coordinamento. L’assunzione di partecipazione può essere svolta sia da intermediari finanziari (operatività rivolta al pubblico), sia da imprese non soggette a vigilanza (non operanti verso il pubblico risparmio). L’equilibrio reddituale di tali imprese è legato al margine di plusvalenza (differenziale tra il costo di acquisizione della partecipazione e quello di realizzo), affiancato da margini di commissione sui servizi offerti. Le imprese di investimento, in Italia SIM – Società di Intermediazione Mobiliare, sono soggetti, diversi dalle banche e dagli altri intermediari finanziari, autorizzate a svolgere per conto proprio e di terzi i servizi di investimento e accessori come definiti nell’art.1 del TUF. L’equilibrio reddituale delle SIM è dato: dal margine commissionale se l’attività è svolta esclusivamente per conto di terzi (brokeraggio e selling); da un margine misto di interessi e plusvalenza se l’attività e svolta anche per conto proprio (dealing e sottoscrizione). Le SGR – Società di Gestione del Risparmio, svolgono attività di asset management per conto terzi su base sia individuale sia collettiva; sono quindi abilitate a promuovere, istituire e gestire fondi comuni d’investimento; gestire OICR anche di altrui istituzione; istituire e gestire fondi pensione; svolgere attività connesse e strumentali; formare margine commissionale. Gli OICR – Organismi di Investimento Collettivo del Risparmio sono lo strumento per la gestione collettiva del risparmio. Sono fondi comuni d’investimento (aperto e chiuso) e SICAV (Società d’Investimento A Capitale Variabile). La caratteristica della raccolta di tali strumenti e mediante l’emissione di proprie quote azionarie. Tra gli investitori istituzionali (denominazione non presente nel ns. ordinamento) troviamo i fondi immobiliari, i fondi pensione e le compagnie di assicurazione ramo vita. Il TUF ha inoltre classificato altre due categorie di soggetti specializzati: Le società di gestione dei mercati (organizzano e gestiscono i mercati regolamentati nella forma d’impresa (art. 61, TUF); la loro governance definisce la gestione ed organizzazione del mercato, e l’autorizzazione CONSOB all’esercizio dei mercati regolamentati è subordinata all’esistenza della società di gestione e alla conformità del regolamento alla disciplina comunitari); Le società di gestione accentrata (gestione centralizzata degli strumenti finanziari, di compensazione e liquidazione delle transazioni e di gestione dei sistemi di garanzia (art. 80, TUF), queste imprese devono avere una struttura organizzativa idonea a garantire livelli di efficienza riconosciuti dai migliori standard internazionali (Banca d’Italia e Consob, 2008). GLI INTERMEDIARI ASSICURATIVI: L’impresa di assicurazioni gestisce i rischi con riferimento ad una collettività omogenea di situazioni per formulare delle previsioni e adottare le relative coperture, applicando un premio minore della somma assicurata. La determinazione dei premi si basa sia sul verificarsi probabilistico dei rischi (ipotesi statistiche) sia su ipotesi finanziarie. I principali rami di attività di un intermediario assicurativo sono: Ramo danni (rischi che riguardano beni come furto o incendio; soggetti come infortunio o malattia; patrimonio come responsabilità civile); Ramo vita (rischio morte, sopravvivenza, mancanza di reddito). Il margine assicurativo è composto sia dal saldo tecnico (ammontare premi incassati meno danni risarciti e spese di gestione) sia dal saldo finanziario (interessi maturati sugli investimenti della liquidità proveniente dagli incassi dei premi). Esempio di intermediari assicurativi sono i fondi pensione , che gestiscono il rischio di copertura previdenziale. Istituiti nel 1993 garantiscono prestazioni pensionistiche complementari a quelle erogate dagli Enti pubblici. Posso essere aperti (destinato a lavoratori autonomi su base individuale o collettiva, si alimenta con i contributi dei lavoratori) o chiusi ( nasce dagli accordi tra parti sociali, è destinato ai lavoratori dipendenti, è alimentato dai contributi dei lavoratori, dei datori di lavoro e dal TFR).
Le norme sul patrimonio di vigilanza e il Nuovo Accordo sul Capitale stabiliscono precisi limiti sul rapporto tra rischi assunti e dimensione minima del capitale. I principali rischi considerati dalle Autorità di vigilanza sono:
- Rischio di credito : perdite nello svolgimento delle attività creditizie (banking book);
- Rischio di mercato : perdite sul portafoglio di negoziazione (trading book) legate a variazioni dei tassi di cambio;
- Rischio di ALM - Asset Liability Management : perdite da variazione dei tassi di interesse su raccolta e impieghi
- Rischio operativo : perdite per disfunzioni di procedure gestionali o da eventi esogeni generali;
- Rischio di liquidità : di non riuscire a fronteggiare tempestivamente ed economicamente impegni di pagamento. Principali fonti del rischio sono riconducibili:
- al tipo di attività svolta e al tipo di relazioni e natura dei soggetti nei confronti dei quali l’intermediario opera (fonti esterne);
- al modo in cui lo stesso realizza la propria attività produttiva (fonti interne). Principali fattori d’incertezza incidono sull’equilibrio di gestione dell’intermediario, sotto il profilo: Economico (risultati reddituali); Patrimoniale (mantenimento di un valore dell’attivo superiore al passivo); Finanziario (mantenimento dell’equilibrio tra entrate ed uscite nel breve periodo). Rischi di mercato – Mercati finanziari Rischi di controparte Rischi di provvista prenditori di fondi datori di fondi Rischi di regolamentazione – Autorità vigilanza Il Rischio di mercato è legato all’impatto dei mutamenti delle condizioni di mercato sul valore delle attività e passività di un intermediario finanziario. È suddiviso in:
- Rischio di interesse ( deriva dalla volatilità dei tassi mercato e impatta sull’attività di intermediazione creditizia direttamente (rendimento degli impieghi come prestiti e titoli, e costo della raccolta come depositi e obbligazioni e, dunque, sul margine d’interesse); Indirettamente (variazioni dei volumi negoziati causate da diverse scelte dei clienti). Il Rischio di interesse influenza anche: Il prezzo degli strumenti finanziari posseduti (valore delle obbligazioni a tasso fisso subisce variazioni di segno opposto all’andamento del mercato); Il fair value delle poste di bilancio su operazioni di finanziamento (impieghi) e di raccolta (fonti). L’intermediario può trasformare le scadenze e si crea una condizione di mismatching tra attivo e passivo che espone parte del portafoglio ai rischi di mercato (scadenze non coincidenti o differenti termini di rinegoziabilità della raccolta e degli impieghi). L’esposizione al rischio viene misurata dal gap tra attività e passività sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse, preventivamente riclassificate. Il gap avrà segno positivo quando le attività sensibili sono superiori alle passività, negativo nel caso opposto e nullo in caso di eguaglianza. Il gap stima l’impatto sul margine di interesse delle variazioni dei tassi (il margine aumenta se c’è gap positivo e aumento dei tassi o diminuzione dei tassi e gap negativo; diminuisce negli altri casi). Obiettivi della gestione del rischio d’interesse: ridurre al minimo il mismatching tra attività e passibilità sensibili contenendo gli effetti alla variabilità dei tassi; governare la dimensione e il segno algebrico del gap in funzione delle aspettative sull’andamento dei tassi per massimizzare il margine d’interesse. Se gap>0 allora l’effetto sul margine d’I è positivo (raccolta<impieghi).
- Rischio di cambio: esprime gli effetti prodotti dalle variazioni dei tassi di cambio sulle posizioni (attive e passive) in valuta, detenute dall’intermediario. La misura dell’esposizione al rischio può essere valutata in termini differenziali tra attività e passività detenute in una stessa valuta – posizione netta (analoga al gap).
- Rischio di prezzo : collegato alla attività di negoziazione in proprio di valori mobiliari. L’esposizione al rischio di variazioni patrimoniali e reddituali per effetto della volatilità dei prezzi dei titoli è funzione della posizione netta della volatilità dei titoli detenuti oltre che dalle condizioni generali di mercato. La variazione dei prezzi hanno impatti: reddituali (margine di negoziazione); patrimoniali (l’intermediario deve adeguare il valore del proprio attivo a prezzi di mercato fair value). I metodi per misurare il rischio di prezzo prendono in considerazione il fair value delle attività e sono: La duration (per i titoli obbligazionari come identità tra rischio di tasso e di prezzo);Il Intermediari rischi interni
coefficiente Beta (per le azioni, individua la variabilità del prezzo del singolo titolo rispetto a quella del mercato di appartenenza); coefficienti specifici (per i derivati cd greeks). Le misure di sensibilità non sono però “additive”: hanno il limite di non esprimere una misura complessiva del rischio di tutte le posizioni detenute dall’intermediario. Tale possibilità, viceversa, è data dai modelli del “valore a rischio” (VAR – Value At Risk) che stimano la perdita massima potenziale di una posizione in un dato intervallo temporale e con un certo grado di confidenza. Il Rischio di controparte si riferisce alla probabilità che alcuni soggetti (clienti) possano essere inadempienti. Sono classificati come:
- rischi di regolamento : legato all’inadempienza della controparte a regolare il pagamento in contropartita di strumenti finanziari o viceversa quindi è determinante la scadenza del contratto sottostante. Se la compravendita è a pronti il danno dall’insolvenza è legato alla possibilità di sostituire la controparte in tempi brevissimi. Se è a termine il danno aumenta perchè il soggetto adempiente è esposto al costo derivante dalla sostituzione della controparte, avendo anticipato la prestazione. Per evitare tali danni nei mercati organizzati dei derivati è previsto un organo centrale (claring house) che elimina il rischio di regolamento
- rischi di credito : legato all’attività di finanziamento (concessione di fidi o sottoscrizione di titoli) della clientela. L’insolvenza, parziale o totale, del debitore determina il peggioramento della condizione creditizia della controparte, con la conseguente riduzione del valore delle attività in portafoglio. Assume differenti accezioni in relazione al fattore causale e alla natura della posizione (insolvenza, migrazione, spread, recupero, Paese, di portafoglio).
10 – VALUTAZIONE DEL RISCHIO DI CREDITO, DI PROVVISTE E DI LIQUIDITA’
Per quantificare il rischio di credito bisogna valutare l’entità della perdita che la banca potrebbe subire, distinguendo: perdita attesa ex ante (EL, Expected Loss, valore medio della distribuzione delle probabilità di perdita associata ad ogni operazione di finanziamento); perdita inattesa (UL, Unexpected Loss, è la possibilità che la perdita verificatasi ex post sia superiore a quella stimata ex ante). La perdita inattesa viene coperta con il patrimonio di vigilanza, quella attesa viene coperta con accantonamenti e rettifiche del valore, esponendo il valore del credito in bilancio al presunto valore di realizzo. Costituendo una componente di costo certa, la perdita attesa deve essere considerata nella definizione del prezzo del credito con uno spread commisurato al rischio. In entrambi i casi le componenti del rischio derivano dalle seguenti tre variabili: 1) La probabilità d’insolvenza PD Probability of default del debitore, è la capacità del soggetto finanziato ad onorare i propri impegni, ossia che il soggetto fallisca in un orizzonte temporale pari ad un anno (0% - 100%). 2) Il tasso di perdita in caso d’insolvenza LGD, Loss Given Default, complemento ad 1 dell’ammontare recuperabile RR Recovery Rate; esprime la percentuale di perdita potenziale subita dalla banca sull’ammontare del prestito erogato al termine delle procedure di recupero, dipende dalle procedure poste in essere. 3) L’ammontare dell’esposizione al mom del fallimento (EAD, Exposure At Default), stima la dimensione dell’esposizione della banca al momento dell’insolvenza del debitore. Viene calcolata come somma dei crediti scaduti e non pagati, dei crediti a scadere e degli interessi e delle commissioni previste dal contratto a favore della banca. Il rischio di provvista (funding risk) è la capacità dell’intermediario di raccogliere risorse presso le diverse controparti, alle quantità e prezzi in linea con: obiettivi di crescita, composizione dell’attivo, rendimento degli investimenti. Le banche sono particolarmente esposte al rischio di provvista avendo il loro passivo molti depositi a vista. Un’improvvisa richiesta di denaro da parte della clientela (corsa agli sportelli) richiederebbe alla banca di reperire velocemente le risorse necessarie. Il costante mantenimento della capacità di raccolta riduce la probabilità che la capacità di pagamento venga meno, garantendo quindi la liquidità della banca. La riduzione della capacità di raccolta di una banca può essere legata a una crisi sui mercati finanziari o a dubbi sull’affidabilità della banca. Nel tempo la composizione della raccolta delle banche è variata: da una prevalenza dei depositi da clientela, con elevato frazionamento, stabilità,
cambiamento del contesto fiscale, regolamentare; eventi di natura esterna imprevisti. Rientra tra i Rischi puri e dal Comitato di Basilea viene definito: “il rischio di perdite derivanti da disfunzioni a livello di procedure, personale e sistemi interni, oppure da eventi esogeni”. È un rischio gestibile e quindi bisogna trovarne le cause determinanti. Per gli intermediari finanziari questo rischio è considerato residuale rispetto ai rischi finanziari come rischio di mercato e di credito; a differenza degli altri tipi di azienda per le quali il rischio operativo è il “vero” rischio d’impresa. Le cause che generano il rischio operativo posso essere: risorse umane e i loro comportamenti (competenze, esperienza, compliance normativa, e deontologia); tecnologia e applicazione (sistemi informativi e informatici; programmazione, struttura in rete); processi produttivi e organizzazione (controllo interno, ruoli e responsabilità, modelli); eventi esterni (calamità naturali, contesto politico legislativo fiscale, attività criminale). Il mapping del rischio operativo è l’intervento minimo di previsione dell’evento dannoso. Le banche sono incentivate dall’Autorità a servizi di metodologia più sofisticate di gestione (ORM – Operational Risk Management). Due criteri: la (frequency) frequenza del loro accadimento, e la (severity) gravosità e onerosità delle conseguenze. È possibile seguire una sequenza logica nella attività di gestione: identificazione possibili fonti di rischio (mapping); stima della probabilità di accadimento (PE, Probability of Event); stima della severity con dimensione della perdita potenziale (LGE, Loss Given Event); stima della perdita attesa, EL = PE – LGE. La perdita inattesa può essere stimata per l’intera banca, per una sua unità di business, per ogni fattore di rischio. Obiettivi ORM: riduzione quantità di rischio; rimozione fonti di rischio; ripartizione tra le aree/unità aziendali; stima del capitale per la relativa copertura. rischio strategico : perdite subite da un intermediario per effetto di cambiamenti del contesto operativo, decisioni aziendali errate o di una attuazione inadeguata, o scarsa capacità di reazione della struttura aziendale al nuovo contesto competitivo. Dipende pertanto da un’errata strategia aziendale, da rigidità al cambiamento a intervenuti mutamenti, errata esecuzione. È difficilmente valutabile e trova risconto solo ex-post nella valutazione del suo impatto sulla redditività aziendale. L’assunzione del rischio strategico è speculativa, quindi l’obiettivo gestionale potrebbe essere quello di minimizzarlo o anche di aggiungere valore. In tal senso il modello formale-regolamentare indirizza i comportamenti delle banche per evitare o mitigare manifestazioni negative del rischio. L’elevata discontinuità dei processi rende obsoleti e inefficaci approcci alla gestione del rischio meccanicistici e standardizzati, occorre una crescita di cultura strategica e una diffusa misurazione, valutazione e mitigazione dei rischi. rischio reputazionale : è “il rischio attuale o prospettico di flessione degli utili o del capitale derivante da una percezione negativa dell’immagine della banca da parte dei clienti, controparti, azionisti, investitori o Autorità di vigilanza”. Le cause: comportamenti non conformi alle norme (compliance); comportamenti scorretti o non trasparenti; errori, ritardi e inefficienze; strategie dannose per l’immagine della banca. È la trasformazione di altre categorie di rischio. Ha problemi di misurabilità. Gli approcci più diffusi sono: di natura qualitativa (attribuzione di un ranking da parte di soggetti esterni); di natura quantitativa (misurando la perdita subita dall’intermediario dopo l’evento che condiziona negativamente la reputazione).
12 – INTRODUZIONE AL RISCHIO, RENDIMENTO E COSTO OPPORTUNITA’ CAPITALE
- Costo Opportunità del Capitale : il rendimento che i finanziatori otterrebbero impiegando i propri fondi in attività alternative, caratterizzate da medesimo grado di rischio. Ciascuna attività finanziaria ha rischi e rendimenti diversi. Il COC dipende dal costo del puro impiego del capitale rf e dal rischio specifico del progetto. In una scala, i titoli privi di rischi sono quelli di stato a breve (meno 12 mesi; cioè free risk); poi ci sono i titoli obbligazionari dello stato di medio lungo periodo (più rischio e rendimento); poi titoli obbligazionari delle società; poi titoli azionari delle società (quelli con più rischio e rendimento più elevato). Possiamo quindi avere una parte di rendimento free risk (rf) e uno rischioso (premio per il rischio). I rendimenti non sono costanti nel tempo ma dipendono dall’atteggiamento degli investitori verso il rischio nei diversi periodi. Il rischio è la possibilità che i valori attesi (rendimento) si discostino da quelli effettivi. Si quantifica con varianza (ơ^2 ; è il quadrato degli scarti tra rendimento atteso e quello verificatosi; è valore assoluto) e scarto quadratico medio (ơ; valore relativo, è la radice quadrata della varianza).
Per calcolare varianza e scarto quadratico medio bisogna identificare i risultati possibili; assegnare una probabilità a ogni risultato; trovare il rendimento medio atteso; calcolare lo scarto tra questo e i risultati possibili; elevare gli scarti al quadrato e moltiplicarli per la loro probabilità; poi sommare i valori ottenuti. Per stimare la probabilità dei risultati possibili si osserva la variabilità passata ovvero il trend storico dei rendimenti medi del mercato. Le serie storiche non si ripetono necessariamente nel tempo. Varianza e rendimento atteso di un portafoglio : consideriamo il mercato come portafoglio diversificato. Il rendimento medio e la sua variabilità non riflettono quelli dei singoli titoli che compongono il mercato perché la diversificazione riduce la variabilità: i prezzi dei titoli non hanno un andamento concorde; se aumentano i titoli c’è meno rischio. Con la diversificazione si riduce il rischio specifico: del settore di riferimento di specifiche aziende. Non riduce invece la quota di rischio connessa all’intera economia (rischio sistematico). Il rischio di un portafoglio ad es. di due azioni non è la somma del rischio di azione 1 + 2. La varianza del portafoglio è quindi data dalla varianza del titolo 1 + varianza titolo 2 + 2 volte lo scarto quadratico medio dei titoli moltiplicato a un indice di correlazione (ovvero covarianza cioè misura di come due azioni variano assieme). L’indice di correlazione p 12 ha valori che oscillano tra - 1 (titoli scorrelati; se uno aumenta l’alrto diminuisce) e =+1 (correlazione diretta; uno aumento l’altro anche). Se è <0 la diversificazione riduce il rischio complessivo del portafoglio. Il rischio di un portafoglio ben diversificato dipende dal rischio sistematico dei titoli inclusi nello stesso (viene eliminato il rischio specifico e rimane solo quello sistematico). Il contributo di un singolo titolo al rischio di portafoglio si misura non considerando il singolo titolo, ma con il rischio sistematico (dipende dalla sensibilità ai movimenti del mercato β). β è la misura standard del rischio: è un rapporto tra la covarianza tra rendimenti azione-mercato e la varianza dei rendimenti del mercato. Indica come varia il titolo al variare del mercato. Quindi β portafoglio è la media dei β dei titoli inclusi. Β di mercato è =1 (se titolo A ha beta di 1,5; vuol dire che amplierà di 150% gli effetti del mercato; viceversa 0,5 ridurrà al 50%).
13 – STRUTTURA, FUNZIONI, CLASSIFICAZIONE MERCATI FINANZIARI
Mercato finanziario : spazio economico dove si incontrano domanda ed offerta di servizi e strumenti finanziari. Si differenziano per il diverso grado di standardizzazione e personalizzazione dei contratti. Funzioni: trasferimento risorse finanziarie tra chi è in surplus finanziario e chi è in deficit; semplificazione degli scambi (agevolare la ricerca di una controparte); contenimento costi di transazione (es. costi di ricerca della controparte, raccolta informazione, definizione dell’accordo); formazione dei prezzi (incontro delle aspettative tra domanda e offerta ad un det prezzo); informazione su strumenti e operatori finanziari (produzione e diffusione delle informazioni); trasferimento rischi (scambio di posizioni di rischio diverse con l’incontro di divergenti aspettative di realizzazione di risultati economici). Queste finalità possono esser difficili da perseguire per la presenza di alcuni fattori di imperfezione dei mercati stessi (asimmetrie informative con conseguente adverse selection e moral hazard). Possibili soluzioni: introduzione degli intermediari degli scambi, organizzazione e regolamentazione dei mercati finanziari. Bisogna far attenzione alla natura e specificità degli strumenti finanziari scambiati per far corrispondere una segmentazione dei mercati in relazione al tipo di strumento oggetto dello scambio.
14 – EFFICIENZA FINANZIARIA E FUNZIONAMENTO DEI MERCATI FINANZIARI
I benefici derivanti dal ricorso ai mercati finanziari vanno valutati in termini di efficienza economicamente misurabile. Funzione mercati finanziari efficienza trasferimento risorse finanziarie e dei rischi allocativa-funzionale formazione prezzi e info su strumenti e operatori fin informativa semplificazione scambi, contenimento costi transazione tecnico-operativa L’efficienza allocativa-funzionale si realizza quando i fabbisogni delle unità che effettuano gli scambi risultano soddisfatti, senza necessità di ridistribuzione delle risorse. L’efficienza informativa è la capacità del mercato di raccogliere, produrre e diffondere informazioni rilevanti ai fini dello scambio. Nella teoria finanziaria sono i prezzi che riflettono il grado di informazione presente nel mercato. Ci sono tre livelli di intensità di efficienza informativa: debole (prezzi incorporano solo informazioni di tipo storico); semiforte (prezzi sintetizzano tutte le info di dominio pubblico); forte (prezzi sono tutte le info necessarie, di tipo storico, prospettico, di dominio pubblico e privato). L’efficienza tecnica-operativa si ha quando un mercato fin è capace di contenere i costi di transazione e di agevolare gli scambi finanziari. Parametri: ampiezza (ordini di acquisto e vendita in corrispondenza dei possibili livelli di prezzo); spessore (numerosi ordini di acquisto e vendita a prezzi tra loro vicini); immediatezza (tempistica delle transazioni); elasticità (capacità dei prezzi di riflettere variazioni della dimensione della domanda e dell’offerta). L’organizzazione adottata da un mercato finanziario definisce la “ microstruttura ” dello stesso. Principali elementi: presenza di intermediari specializzati, strutture fisiche e/o piattaforme informatiche, sistemi di esecuzione delle transazioni. In base alla modalità di formazione dei prezzi: mercati order-driven (mercati ad asta) dove i prezzi si formano dall’incontro delle funzioni di domanda e offerta degli operatori. Qui operano i broker per conto della clientela per la ricerca della controparte alle condizioni richieste dal cliente. Non detengono un proprio portafoglio ma operano per conto terzi. La loro attività è consulenziale e viene retribuita a mezzo fee prestabilite con la clientela. Abbiamo poi i mercati quote-driven : il dealer opera in proprio ed espone (continuativamente o su richiesta) i prezzi a cui è disposto ad acquistare e vendere det strumenti fin, meccanismo definito di “market making”. I dealer operano come controparte diretta nello scambio. L’intermediario diffonde due prezzi: prezzo “bid” (denaro) a cui è disposto ad acquistare strumenti finanziari e prezzo “ask” (lettera) a cui è disposto a venderli. La differenza tra i due prezzi (bid- ask spread) è la remunerazione del dealer. Ci sono poi i mercati ibridi che sono un misto tra i 2 precedenti. Fasi di funzionamento dei mercati: Ammissione alla contrattazione (sia l’intermediario finanziario sia l’organo di vigilanza preposto valutano le condizioni per l’ingresso nel mercato regolamentato dell’emittente e degli strumenti da negoziare); Conferimento dell’ordine (viene conferito all’intermediario l’incarico di per realizzare una determinata operazione); Esecuzione dell’ordine (l’intermediario assume l’impegno ad eseguire l’operazione, direttamente (esecuzione diretta) o tramite altro intermediario (indiretta); Liquidazione (fase post-trading, dà seguito agli obblighi delle controparti sulle operazioni concluse. Può essere lorda (riguarda operazioni singolarmente regolate) o netta (saldo tra più operazioni di acquisto e vendita). Attualmente le liquidazioni di strumenti finanziari avvengono il terzo giorno lavorativo successivo alla negoziazione, ad eccezione dei BOT liquidati due giorni successivi la negoziazione e gli strumenti derivati che sono liquidati il giorno successivo. Regolamento (effettivo scambio degli strumenti finanziari negoziati). Liquidazione e regolamento compongono il “Processo di regolamento”. Distinzione nei mercati dei servizi di pagamento : pagamenti all’ingrosso : tante operazioni e di importo elevato (bonifico > 500.000 euro). Elevati sono anche i rischi perché le singole inadempienze possono generarne altre (effetto domino). pagamenti al dettaglio: sono numerosi e strettamente correlati alla domanda di consumo di beni e servizi. Utilizzano una gamma più ampia di strumenti di pagamento; c’è uso estensivo per le fasi di processing e claering; sono connessi ad altri servizi bancari.
Il sistema dei pagamenti è alla ricerca di un continuo equilibrio tra concorrenzialità e cooperazione tra i soggetti dell’offerta. I servizi di pagamento sono dei servizi di rete: maggiore è il numero dei soggetti che li utilizzano, maggiore sarà il valore che ciascun utilizzatore ne può trarre. Ora c’è più interesse per i pagamenti automatizzati a scapito dei cartacei (assegni). Progressi ci sono anche con la P.A. anche se ci sono più ostacoli per vincoli normativi, organizzativi e scarsità di risorse finanziare. Diversi soggetti: produttori dei servizi; soggetti che svolgono funzioni di indirizzo e coordinamento; gestori delle reti e delle infrastrutture tecniche; sistemi di compensazione e regolamento; agenti di regolamento; società di service. Canali telematici per fare i bonifici: corporate banking.
15 – MERCATO MONETARIO E OBBLIGAZIONARIO
Mercato monetario : segmento dei mercati finanziari dove avvengono gli scambi. Gli operatori hanno esigenze di ottimizzare la gestione dei flussi finanziari secondo un det livello di riserve di liquidità. Ci sono diverse posizioni di fabbisogno e eccedenza di liquidità degli operatori (flussi di breve periodo) rispetto ai livelli desiderati delle riserve di liquidità. Ruolo primario: banche sono garanti della liquidità del sist eco complessivo. Storicamente si è sviluppato grazie a operazioni bancarie (banca centrale fornisce liquidità al sistema). Il mercato monetario coinvolge: Ministero dell’Economia e Fianza, Banca Centrale Europea; Banche; Fondi Comuni d’investimento; Grandi imprese; Risparmiatori Privati (solo con il risparmio gestito). Caratteristiche strumenti finanziari scambiati nel mercato monetario: strumenti di debito (obbligazioni); a breve termine; altamente negoziabili; basso rischio insolvenza dell’emittente; negozizioni hanno elevato importo unitario. Il ruolo del mercato monetario cambia a seconda del Paese secondo le caratteristiche del sist fin. In italia (dove prevale la funzione svolta dagli intermediari finanziari) il mercato monetario è limitato e riferito agli scambi tra intermediari. Neglli USA (c’è molta domanda di liquidità dalle imprese cioò commercial papers) il mercato monetario ha anche valore segnaletico dello stato di liquidità del settore imprenditoriale. Mercato obbligazionario : si scambiano i titoli di debito emessi da imprese (corporate bond), intermediari fin e emittenti sovrani (titoli di stato). In italia prevale il ruolo di emittenti del settore pubblico e intermed finanziari. Se l’emittente è lo Stato l’emissione si ha con mecccanismi di asta; se l’emittente è un sogg privato come società o banche l’emissione si ha con il collocamento privato gestito da intermed fin. Mercato primario dei titoli di Stato : il collocamento avviene mediante aste gestite dalla Banca d’Italia, in presenza di un funzionario del Ministero dell’Economia. Le aste vengono svolte in via telematica, con presentazione periodica, da parte dei soggetti autorizzati a partecipare, entro le 11, di un massimo di cinque domande per titolo offerto. I soggetti abilitati sono banche italiane e comunitarie, intermediari mobiliari e imprese d’investimento; è esclusa la banca d’Italia (nei paesi della UME e sottoscrittori del trattato di Maastricht è vietata qualsiasi forma di finanziamento diretto del debito pubblico dello Stato da parte delle banche centrali nazionali). La sottoscrizione dei titoli di Stato da parte dei privati risparmiatori può avvenire solo sul mercato secondario, con l’intermediazione finanziaria autorizzata. Questi ultimi, nel formulare le proposte di prezzo, terranno conto delle richieste della propria clientela alla quale negozieranno il titolo acquistato nel mercato primario. Le fasi di collocamento dei titoli di Stato sono: offerta dei titoli da parte dell’emittente (mediante D.M., pubblicato su G.U.); raccolta delle domande formulate dagli investitori autorizzati; a ggiudicazione dei tioli e definizione del prezzo. Nell’asta competitiva (usata in Ita per i Bot buoni ordinari del tesoro ) il prezzo per ogni operatore è quello formulato nella domanda. Sono aggiudicate prima le domande con il prezzo maggiore e, fino ad esaurimento dell’offerta, le richieste minori. Ciascun operatore autorizzato può presentare fino a cinque domande per un valore minimo, di ciascuna domanda, pari a 1,5 milioni di euro. Il prezzo medio ponderato delle domande aggiudicatarie è il prezzo (rendimento) di ciascun tipo di BOT, relativamente a quell’emissione; ed è il prezzo a cui gli intermediari sono obbligati (per effetto di apposito D.M.) a cedere i titoli sul mercato secondario. Il differenziale tra prezzo medio ponderato e prezzo di acquisto è l’utile o la perdita dell’intermediario. Per evitare la presentazione di domande speculative (anomale) c’è un sistema di controllo con la fissazione di un prezzo minimo “prezzo di esclusione” e massimo “prezzo massimo ammissibile”, al disotto e al disopra dei quali le domande non vengono accolte. Nell’asta marginale l’aggiudicazione avviene al prezzo più basso tra quelli proposti dai sottoscrittori aggiudicatari. Il prezzo è quello della domanda marginale più bassa (cioè quella dell’ultima domanda che trova capienza nelle quantità offerte). Ciascun operatore può formulare fino a cinque domande per importi minimi pari a 500.000 euro. Viene calcolato; per evitare domande speculative, un prezzo di esclusione. Gli operatori nella definizione delle proposte devono mediare tra la formulazione di un prezzo che risulti il più basso possibile senza rischiare di essere esclusi dall’asta o di non rientrare tra le domande “capienti”.
dalle 40 azioni più liquide e capitalizzate). È anche il “sottostante” di future, minifuture e option quotati sul mercato IDEM della Borsa. AIM Italia (Alternative Investment Market): dedicato alle piccole e medie imprese italiane ad alto potenziale di crescita ed è gestito dalla Borsa. Si ispira al modello dell’AIM UK. Consente alle imprese di quotarsi in maniera veloce ed efficiente, eliminando i criteri minimi di ammissione (capitalizzazione, flottante, corporate governance, stabilità economica finanziaria). Per l’ammissione basta avere un intermediario finanziario (nomad, nominated advisor) che accompagni la società nella fase precedente l’ammissione e in quella di negoziazione del mercato. Unico documento necessario in fase di ammissione è “il documento di ammissione”. Le società devono presentare il bilancio e la relazione semestrale. Il mercato del risparmio gestito : si è sviluppato in Italia agli inizi degli anni ‘80, con l’introduzione dei fondi comuni di investimento mobiliari aperti. Lo sviluppo dell’asset management ha avuto impulso in Italia solo a partire dagli anni 90 anche a causa della riduzione del rendimento offerto dai titoli di Stato. Nel 99 sono aumentate le competenze e i servizi delle SGR e il ruolo di tali società ha assunto rilevanza principale tanto che le banche hanno ridotto la loro attività tipica di gestione delle risorse raccolte per affidarle alle SGR di gruppo. A fine 2011 il patrimonio complessivamente gestito dalle SGR ammontava a circa 950 miliardi di euro. I fondi comuni aperti sono oltre il 45% del risparmio gestito delle famiglie. Da metà 2010 la borsa ha istituito il MIV - Mercato Telematico degli Investment Vehicles, in cui è possibile negoziare quote di fondi chiusi mobiliari e immobiliari. Prima la Borsa aveva istituito il mercato ETFplus (exchange Traded Funds; sono fondi o SICAV con basse commissioni di gestione e negoziati in borsa come le normali azioni) dedicato agli strumenti finanziari che replicano gli indici di borsa o di singole materie prime. Gli ETC (Exchange Traded Commodities) viceversa, sono strumenti finanziari che replicano l’andamento di materie prime o di contratti derivati sulle materie prime; il loro prezzo è collegato all’andamento del sottostante.
17 – IL MERCATO DEI DERIVATI
I derivati vengono negoziati sia nei mercati regolamentati che in quelli non regolamentati (OTC – Over The Counter). I mercati dei derivati regolamentati più importanti sono: EUREX (European Exchange - UE); CME (Chicago Mercantile Exchange – USA); MIF (Mercato Italiano dei Futures su titoli di stato) e IDEM (Italian DErivatives Market). Nel mercato IDEM le contrattazioni avvengono per via telematica e la liquidità è garantita da market maker. La CC&G (Cassa di Compensazione e Garanzia) interviene qui come garante e fa da controparte nelle negoziazioni così si elimina il rischio di controparte garantendo il buon esito dei contratti. Il mercato IDEM, costituito nel 1994, si suddivide in: IDEX e IDEM Equity (qui sono negoziati opzioni e futures su azioni liquide e ad elevata capitalizzazione e di dimensioni accessibili agli investitori retail oltre all’opzione (MIBO) e ai futures (FIB e MiniFIB) sull’indice FTSE MIB. Il valore dei derivati dipende dal prezzo del relativo sottostante (underlying asset) e quindi per la negoziazione tale relazione deve essere esattamente definita. Il FIB30 è stato il primo futures negoziato in Italia e aveva come sottostante il MIB 30, che oggi è stato sostituito dal FTSEMIB, unico indice sottostante dei derivati negoziati nel IDEM. Nel 2008 è stato introdotto l’IDEX per la negoziazione degli strumenti derivati su merci e relativi indici (futures sull’energia elettrica). La CC&G è controparte di tutti i contratti eseguiti sull’IDEX. C’è poi il SEDEX, il mercato della borsa per la negoziazione dei derivati cartolarizzati (securitised derivates) che è suddiviso in: Covered warrant (plain vanilla e strutturati/esotici), e Certificates (Investment e leverage). Ci sono strumenti con l’effetto leva (covered warrant e leverage certificates; consentono agli investitori di accedere alle negoziazioni con capitali ridotti beneficiando dell’effetto amplificatore dell’indebitamento a cui corrisponde un incremento della rischiosità) e quelli senza effetto leva (investment certificates). Il mercato valutario : mercato dove vengono negoziate le valute dei diversi Paesi. È il FOREX (FORein Exchange Market); non regolamentato (OTC); ampio e profondo perché gli elevati volumi e la numerosità delle negoziazioni lo proteggono dai condizionamenti di manovre speculative degli investitori. Il FOREX è operativo 24h/24 (si aprono i mercati asiatici poi quelli europei e poi statunitensi). Il prezzo al quale una valuta viene scambiata con un’altra è il tasso di cambio. La quotazione di tale prezzo può essere: certo per incerto (riferito alla quantità di moneta estera (incerta) in contropartita di un’unità (certa) di moneta domestica); incerto per certo (quantità di moneta domestica (incerta) in contropartita di un’unità (certa) di moneta estera. L’euro è quotato sempre con il metodo certo per incerto (ad un euro corrisponde una quantità variabile di moneta estera, es. USD/Euro=1,305). Quando il valore di una moneta aumenta rispetto al valore di un’altra si ha l’apprezzamento della prima sulla seconda; viceversa si ha il deprezzamento. Nell’ipotesi di
cambio USD/Euro=1,305 diremo che l’euro si è apprezzato o deprezzato nei confronti del dollaro se il tasso di cambio sale o scende. Si ha operazione a pronti (spot) quando la negoziazione delle valute viene conclusa subito, al tasso di cambio corrente; mentre si ha operazione a temine (forward) quando viene fissato oggi un tasso di cambio al quale effettuare in futuro la transazione. I soggetti che negoziano in valuta sono: importatori ed esportatori interessati a convertire la valuta domestica in valuta estera e per regolare le transazioni di merci effettuate al di fuori del paese di appartenenza; banche centrali e governi per attuare manovre di politica monetaria; investitori e speculatori. Il tasso di cambio : è funzione della domanda e dell’offerta della valuta scambiata, rispondendo ai principi di efficienza dei mercati. È il prezzo al quale una valuta viene scambiata. Secondo la “Legge dell’unico prezzo” uno stesso bene prodotto in due paesi differenti in assenza di costi di transazione e costi di trasporto, avrà il medesimo prezzo in entrambe le economie. In caso contrario, la domanda aumenterebbe nel Paese dove il prezzo è inferiore, mentre i produttori lo venderebbero solo nel Paese dove il prezzo è più alto. Considerato che le transazioni possono avvenire solo grazie ad una conversione tra le valute dei due Paesi coinvolti, le conseguenti oscillazioni dei tassi di cambio tenderanno a riallineare i prezzi dei beni nelle due economie. In presenza di inflazione nelle due economie, il tasso di cambio è funzione dei rispettivi tassi di inflazione; se i prezzi del Paese estero aumentano in maniera maggiore di quelli interni (a causa di un tasso di inflazione estero maggiore di quello nazionale) allora il tasso di cambio dovrà mostrare una simmetrica variazione in aumento affinché sia dimostrata la Legge dell’unico prezzo. La Teoria della Parità dei Poteri di acquisto (PPP) afferma che i tassi di cambio tra due valute riflettono le variazioni dei tassi di inflazione dei due Paesi. La valuta di un Paese subirà un deprezzamento rispetto a quella di un altro Paese se il suo tasso di inflazione sarà superiore a quello dell’altra economia. La teoria della Parità dei Tassi di Interesse cerca di spiegare la variazione dei tassi di cambio nel breve periodo. Un investitore sceglierà di investire una somma di denaro in attività domestiche o estere in ragione del maggior tasso di rendimento offerto dalle due alternative. Se un investitore italiano dovesse scegliere di investire 1 euro in titoli domestici ad un tasso di interesse annuo pari a tot euro oppure in titoli statunitensi che garantiscano un tasso di interesse annuo pari a tot USD dovrà confrontare i montanti (es. di durata pari ad un anno) dei due investimenti. La scelta dell’investitore dipende unicamente dal montante finale di ciascuna delle due alternative che in condizioni di equilibrio sarebbero uguali. In assenza di tale equilibrio gli investitori si orienterebbero per l’investimento con il montante maggiore generando una modifica nel tasso di cambio corrente con l’immediato riallineamento dei montanti finali. Tale equazione di equilibrio definisce la teoria della parità dei tassi di interesse scoperta (l’investitore si trova scoperto quando deve riconvertire i dollari in euro). Se l’investitore definisse anche il cambio a termine utilizzando un tasso forward USD/Euro Ft+1 si garantirebbe anche dalle future oscillazioni dei tassi di cambio; quindi si avrebbe l’equazione di parità dei tassi di interesse coperta:
18 – DEFINIZIONE E PROFILO ECONOMICO DEGLI STRUMENTI FINANZIARI
Lo strumento finanziario è un contratto con uno sfasamento temporale tra la prestazione del datore dei fondi e una controprestazione del prenditore. Lo sfasamento genera un rischio e determina un’attività finanziaria per l’investitore e una passività finanziaria per l’emittente. C’è continua evoluzione degli strumenti finanziari. Essi soddisfano l’esigenza di scambio di risorse monetarie sia nel tempo che nello spazio alimentando così i circuiti diretti con le primary securities (azioni e obbligazioni). Le esigenze invece legate alle asimmetriche preferenze tra i datori e i prenditori di fondi alimentano il circuito indiretto (intermediari) con lo scambio dei secondary securities (depositi bancari e prestiti). L’inquadramento giuridico e contabile hanno effetti sul profilo economico degli strum fin in termini di rischio e rendimento. In Ita il TUF disciplina le modalità di accesso ai mercati dei capitali mentre le norme contabili rendono chiara la natura dello strum fin. L’intensità e il tipo dei diritti determinano il grado di distribuzione dei rischi e quindi dei rendimenti tra emittente e investitore. Classificazione strumenti finanziari secondo la natura dei diritti:
- contratti di partecipazione (azioni): la partecipazione alla gestione da parte dell’investitore azionista determina la rinuncia alla certezza della remunerazione che è data dal rendimento periodico legato alla distribuzione dei dividendi e in via residuale (rispetto agli altri stakeholders) alla restituzione del capitale investito in caso di liquidazione della società emittente. Nel caso di elevata diffusione dell’azionariato la gestione è viceversa demandata al management mentre l’azionista di minoranza rimane portatore di interessi residuali rispetto agli stakeholders aziendali.
