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Ingeniero Comercial e Ingeniero en Gestión Turística. Máster en Administración de Empresas, Universidad Andrés Bello de Chile. Docente titular, tiempo completo, Universidad Santa María, USM, Campus Guayaquil. Ha trabajado en el sector bancario y en empresas de vtele- comunicaciones en Chile.
Bonos Financieros
focalizados en los Bullet y en América
Resumen El presente documento es una investigación, orientada a conocer, comprender y aplicar aspectos bá- sicos de los Bonos financieros focalizados en el tipo Bullet, que tanto los estados de los países de América como las empresas situadas en el mismo continente, emiten para poder financiar sus proyectos. En el artículo, se muestra su concepto, una breve reseña de sus inicios, sus distintas clasificaciones y compo- siciones, tasas, cálculos orientados a su riesgo, etc. Palabras Clave: Bono, Bullet, Convexidad, Sensibilidad, Duración, Duración Modificada, Cero Cu- pón, tenedor, inversor. Abstract This document is a research oriented to know, understand and apply the basic aspects of bonds focu- sed in bullet types. This finance instrument is used by corporations and American countries to finance its projects.The reader can learn about their concepts, historical beginnings, composition, rates, calcu- lation of risks, etc. Key words: Bond, Bullet, Convexity, Sensibility, Duration, Modified Duration, Zero Coupon, inves- tor. Recibido: Enero, 2014 Ing. Fernando Javier Moreno Brieva, MAE Aceptado: Mayo, 2014 Universidad Técnica Federico Santa María, Campus Guayaquil [email protected]
Revista Ciencia UNEMI
Nº 11, Junio 2014, pp. 72 - 80
ISSN: 1390 - 4272
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1. INTRODUCCIÓN
El presente artículo tiene como fin otorgar un documento académico al lector para que pue- da comprender de forma integral, ordenada y simple, todo lo orientado a los Bonos Bullet, in- cluyendo ejemplos sólo de países de América, que a través de los sectores públicos y priva- dos utilizan este instrumento como medio de deuda, para poder implementar proyectos que apoyan sus intereses económicos y sociales. La metodología a utilizarse va desde lo conceptual, pasando por algunos aspectos teóricos, hasta el cálculo de la Duración, Du- ración Modificada y Sensibilidad (de acuerdo a su recta tangente y la curva convexa). El objetivo general de la investigación fue conocer y aplicar los aspectos básicos relacio- nados con los Bonos Bullets, enfocándose en países de América. Se cumplió con el objetivo general a través de los siguientes objetivos es- pecíficos: comprender los aspectos básicos de los bonos en generar y Calcular un Bono Bu- llet, en base a su rendimiento y riesgo.
- DESARROLLO Concepto y Breve Reseña Según Levinson (2008) la palabra bono signifi- ca en inglés contrato, acuerdo o garantía, que es usada principalmente por el emisor, para diversificar las fuentes de financiación [1]. Court y Tarradellas (2010) agregan que los bo- nos son títulos o instrumentos de deuda, que pueden contraer los gobiernos y empresas con los tenedores de estos, a cambio de pagos fu- turos por concepto de intereses y capital [2]. Los bonos comenzaron a ser emitidos por los gobiernos, durante el siglo XII de la Edad Media, para financiar las guerras. El primer bono del cual se tenga registro, corresponde a uno emitido por el Banco de Venecia (norte de Italia), para financiar una guerra contra Cons- tantinopla, de acuerdo a Levinson (2008) [3]. Tipos de Bonos Según Court y Tarradellas (2010) los tipos de deudas se pueden clasificar según: las Obli- gaciones del Gobierno, en Instrumentos de Deuda Corporativa, respaldos hipotecarios, etc. [4]. Levinson (2008) menciona quelos bonos se pueden clasificar según los entes emisores en: a. Gobiernos Nacionales, también llamados Soberanos, son emitidos por los distintos Es- tados del mundo, y tienden a ser los más se- guros. b. Gobiernos a Nivel Inferior, que permiten fi- nanciar obras en beneficio de una provincia o comuna (cantón), como mejoramiento de ca- lles, arreglo de parques, etc. c. Empresas son los emitidos por entidades privadas, con el objeto de financiar sus proyec- tos propios. d. Instrumentos de Titulización, que son los bonos que están respaldados por activos, como puede ser una cartera de cuentas por cobrar [5]. Distintas fuentes bibliográficas, expresan que los bonos más seguros del mundo son los bonos del tesoro de Estados Unidos (llamados Treasuries Bonds). En Sudamérica, los Bonos Soberanos de Chile se llaman Chile, al que se le agregan las dos últimas cifras del año en que fueron emi- tidos (Ejemplo: Chile-05). En Argentina existen los Bonos del Estado Nacional (BODEN) y los Bonos de la Nación Argentina en Pesos (BO- NAR). Compañías privadas como el Banco Pichin- cha de Ecuador y el Banco de Crédito e Inver- siones de Chile han financiado proyectos, a través de la emisión de bonos. Levinson (2008) expresa que los bonos también se pueden clasificar en: a) Ordinarios, que son los que pagan sus in- tereses en cupones hasta su fecha de venci- miento. Además el pago de su Valor Nominal, se realiza en una fecha determinada. b) Redimibles, donde el emisor puede reser- varse el derecho a amortizar los bonos en de- terminadas fechas. Ante una solicitud de res- cate por parte del emisor, el tenedor del bono tiene la obligación de venderle los bonos al precio estipulado en su emisión, que normal- mente supera el precio de mercado vigente. c) No Refinanciables, donde se respeta las condiciones iniciales de su emisión, como tam- bién prohíbe al emisor vender nuevos bonos. d) Con Opción de Reventa, donde el tenedor tiene el derecho de revender los bonos al emi- sor por su valor nominal en unas fechas deter- minadas. e) Obligaciones Perpetuas, son bonos que du- ran para siempre, a menos que el titular acep- te volver a venderlos al emisor. f) Cupón Cero, son aquellos que no pagan in- tereses y su único flujo es su Valor Par. Son hechos para que el inversor no tenga riesgo de reinversión. g) Convertibles, donde conceden a su tenedor la opción de canjearlos por acciones del emi- sor, a un precio prefijado. h) Interés Variable, responde a las fluctuacio- nes de las tasas de interés a corto plazo [6]. En fin, existe una gran cantidad de tipos de bonos, aunque hasta el momento no hay un consenso referido a la forma como clasificar- los.
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- El Valor Nominal, conocido también como Valor Par o Principal: Denominado con la letra“M”. Es el monto que el inversor re- cibirá a la fecha de vencimiento del bono.
- El Precio (Price):Denominado con la letra “P” es igual al Valor Presente del flujo de fondos, que se espera recibir en el futuro. Su valor se obtiene sumando: el valor pre- sente de los pagos periódicos de Cupones de interés, y el valor presente del principal
- El Cupón (CouponRate): Denominado con la letra “C”. Es el porcentaje del Valor Par, que el inversor recibirá generalmente anual o semestralmente como cobro de intereses.
- La Tasa de Retorno de un Bono (Yield to Maturity): Denominada con la letra “i”: Es la tasa de la cual se descuentan los flujos del Bono a través del tiempo.También se le puede denominar como TIR (Tasa Inter- na de Retorno).
- Plazo (Maturity Date): Denominada con la letra “n” es el tiempo que transcurre hasta que se devuelve el capital al tenedor del Bono. Para reforzar los conceptos, a continuación se presenta el siguiente ejemplo: Suponga que desea calcular el Precio a pa- gar por un Bono emitido a 3 años, con Valor Nominal 10.000 pesos, y un Cupón del 5% se- mestral a pagar en dos cuotas semestrales de 500 pesos cada una. El rendimiento deseado es del 7% semestral, y el primer cupón se co- brará exactamente dentro de 6 meses. De acuerdo a lo planteado en el problema, los Cuponesse obtienen al multiplicar el 5% se- mestral por el Valor Nominal de $10.000. M = $10. C = 5% semestral = $500 semestral i = 7% semestral n = 6 períodos Posteriormente, se procede a reemplazar los valores de la fórmula de los Bonos y se obtiene lo siguiente: Una vez realizado lo anterior, se deben conse- guir los siguientes resultados. P= 467+437+408+381+356+ Al sumar, el precio del bono es: P= 9. Tasas de los Bonos En el mercado de los Bonos, a nivel internacio- nal existe, en la mayoría de los casos, dos tipos de Tasas para el cálculo del precio y rendimien- to de los Bonos: a) Tasa de Retorno Simple: Aplicada para los Bonos soberanos Americanos, y para los Bonos emitidos por el Banco Central de Chile (en caso que dicha tasa sea anual, se conoce como TAS) b) Tasa Efectiva: Aplicada en el mercado eu- ropeo y en las empresas privadas en Chile (en caso que dicha tasa sea anual, se conoce como TAE) La fórmula de la TAS es^1 : TAS= i x n (^1) TAE= Tasa Anual Efectiva TAS= Tasa Anual Simple i= Tasa de Retorno n= Número de capitalizaciones anuales. Como se presenta a continuación, un Bono que paga intereses anualmente, con una Tasa se- mestral de un 7%, la TAS resultará: TAS = 0,07 x 2= 14% En caso contrario, si un Bono que paga intere- sessemestralmente, con una Tasa Anual de un 14%, la Tasa de Retorno Simple semestral se obtendrá simplemente dividiendo en 2 dicho porcentaje. En el caso de la TAE, su fórmula es: TAE= (1+i)n- Siguiendo con el ejemplo anterior, la Tasa se- mestral de un 7%, al transformarla en anual, el resultado es: TAE= (1+ 0,07)^2 -1= 14,49% Por el contrario, si la TAE del Mercado necesita- mos obtenerla por un período menor, la fórmu- la es la siguiente: Tasa Semestral= (1+i)1/n- 1 Siguiendo el ejemplo anterior, si la TAE anual es de 14%y tuviéramos que obtener la TAE se- mestral, el resultado será: TAE semestral= (1+ 0,07)1/2-1 = 1,14 0,5^ – 1= 6,77% P = (^) (1 +^500 0,07)^1 + (^) (1 +^500 0,07)^2 + (^) (1 +^500 0,07)^3 + (^) (1 +^500 0,07)^4 + (^) (1 +^500 0,07) 5 +(1^10500 +0,07) 6
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Rendimiento de un Bono Los precios y rendimientos de un Bono varían, periódicamente, según las condiciones de mer- cado y, de forma inversa (a mayor rendimiento requerido, menor precio, y viceversa). Un inversor que compra un Bono espera re- cibir el retorno de su inversión de las siguientes formas:
- Obteniendo un precio de venta superior al precio de compra (para obtener ganancia de capital)
- Por medio del cobro periódico de los Cupo- nes de interés, que el emisor pagará perió- dicamente (por ejemplo, semestralmente)
- La reinversión de los Cupones de interés cobrados generan intereses sobre intere- ses, lo que supone un ingreso adicional. a. Rendimiento Corriente (Currentyield) El rendimiento corriente de un Bono está dado por el cociente entre el Valor del Cupón y el Pre- cio de Mercado: Rendimiento Corriente = Cupón Precio Ejemplo: Cupón =8, Precio de Compra= 90 Rendimiento Corriente= 8 = 0,089 o 8,9% 90 Esta medida sólo considera como fuente po- tencial de retorno a los Cupones o interés, de- jando de lado al Principal. b. Rendimiento a Vencimiento (yield to matu- rity) El Rendimiento a Vencimiento de un Bono, no es ni más ni menos que su Tasa de Retorno. Para el inversionista la Tasa de Retorno con- sidera: d) La compra de un Bono con el fin de mante- nerlo hasta su vencimiento, no implica un ries- go de variación en la Tasa de Retorno, porque se considera la tasa a la cual fue comprado el Bono. e) La compra de un Bono para venderlo antes de la fecha de vencimiento, implica un Riesgo en la Tasa de Retorno (interestraterisk), que ocurre cuando las Tasas de Interés suben, el Precio del Bono cae y, por ende, el inversionista experimenta una pérdida de Capital. Cuanto mayor es el Valor del Cupón, mayor es el riesgo de la reinversión del Bono, debido a que el dinero que se va a reinvertir va ser ma- yor y, en consecuencia, existirá un riesgo de pérdida de dicho monto. Relación entre el Rendimiento Requerido y el Precio de un Bono Bullet A mayor Tasa de Retorno, menor es el Precio del Bono. Esto se presenta a continuación, si- guiendo el Bono indicado en el ejemplo ante- rior, cuando la Tasa es del 14% anual, el precio del Bono es 90,46; cuando la Tasa es del 12% su precio asciende a 95,08; cuando cae la tasa al 10%, el precio asciende más aún, para al- canzar un precio de 100; y cuando la tasa es de 8%, el precio asciende a un precio de 105,2. Tabla 2: Tasa de Retorno y su relación con el Precio de un Bono. Fuente: Autor. Tasa de Retorno Anual del Mercado (% anual) Precio del Bono (según valor nominal) 14 13 12 11 10 9 8 90, 92, 95, 97, 100 102, 105, Para un Bono a 3 años, valor par 100 con cupón del 10% anual a pagar semestralmente
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Gráfico 2: Apreciación del Bono con respecto a la Recta Este precio quiere decir que el inversionista ob- tendrá retornos superiores a lo que el mercado ofrece, por ende, su precio será mayor al Valor Nominal. Se calcula la Duración: Duración Modificada (Duración de Hicks) Al obtener la Duración de un Bono, se debe cal- cular Duración Modificada (Dm), la cual deter- mina la volatilidad porcentual, tras el cambio de la Tasa de Retorno en un 1%.Para ello se debe desarrollar la siguiente fórmula: D. (^) = D (1+1) Dm= Duración Modificada Siguiendo el ejemplo de la Duración: El resultado significa que ante un cambio de un 1% en la Tasa de Retorno, el precio del Bono variará en 3,258%. Sensibilidad de un Bono Una vez que obtenida la Duración Modificada, se procede a calcular la Sensibilidad de un Bono, que corresponde al precio que cambia un bono, tras un cambio en la tasa de retorno, que un analista financiero estipula. Se deno- mina como “dp” y su fórmula, de acuerdo a la primera derivada respecto al precio es: dp= -DmP(i 2 -i 1 ) Siguiendo el ejemplo, si la Tasa de Retorno cambia desde un 8,5% a un 7%, por las mejo- res expectativas que ofrece el país, sería: dp = - 3,258(7%-8,5%) dp = - 3,258(-1,5%) dp = 0,05037 =5,037% Lo cual llevado a términos absolutos resulta =0,05037101.637.798 =5.119.495, Tal resultado quiere decir que el bono se aprecia en $5.119.495,89 tras el cambio en la Tasa de Retorno de 8,5% a 7%. Por lo que el nuevo precio es de $106.757.293,89(como se aprecia en el Gráfico 2). El cambio en el Precio ante una modifica- ción en el Rendimiento (Tasa de Retorno), cal- culado a partir de la Duración Modificada, no coincidirá con el cambio real en el Precio del Bono. Existirá una pequeña diferencia, cuya explica- ción es matemática. La primera derivada no es suficiente para medir el cambio, por lo que a medida que se usen más derivadas se irá corri- giendo esa diferencia. Convexidad Utilizando el Polinomio de Taylor de segundo orden, se ganará exactitud en el cálculo del precio que pasa por la curva convexa. La fórmula de la Convexidad (Con) es: Siguiendo el ejemplo, el procedimiento sería: 1 2 3 4 P 9.000.000^ 9.000.000^ 9.000.000^ 109.000. (1 0,085) (1 0,085) (1 0,085) (1 0,085) = + + +
2 3 4 P 9.000.000^ 9.000.000^ 9.000.000^ 109.000. 1,085 1,085 1,085 1, = + + + P= $101.637. 1 2 3 4 D 1 9.000.0001^ 9.000.0002^ 9.000.0003^ 109.000.000 101.637.798 1,085 1,085 1,085 1, = + + + D = 3,535 años m D 3, 1, 085 = (^) Dm= 3, m on (^) n 1 n 2 n 2 C 1 n(n^ 1)C^ n(n^ 1)M P (^) =(1 i) +^ (1 i)+ = +^ + +
on (^) ( ) 3 ( ) 4 ( ) 5 ( ) n (^2) ( )n 2 C 1 2C^ 6C^ 12C^ ...n(n^ 1)C^ n(n^ 1)* M P (^1) i 1 i 1 i 1 i +^1 i+ = + + + + +^ + +
on (^) ( ) 3 ( ) 4 ( ) 5 ( )n 2 C 1 2C^ 6C^ 12C^ ...n(n^ 1)(C^ M) P (^1) i 1 i 1 i 1 i + = + + + + +^ +
Fórmula que se puede desglosar: Flujo 1 Flujo 2 Flujo 3 Flujo n Flujo n Flujo 1 Flujo 2 Flujo 3 Flujo n
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Que al sumarlo con el Precio antiguo de $5.131.418 resulta igual a $106.769.216. Tal resultado expresa que el bono se apre- cia en $5.131.418 tras el cambio en la Tasa de Retorno de 8,5% a 7%. Por lo que el nue- vo precio realmente es de $106.769. (como se aprecia en el Gráfico 3) mas no $106.757.293,89 (resultado que se obtuvo con la primera derivada), debido a que se ob- tiene a partir de la curva convexa. Con el ejemplo entregado anteriormente, un inversor puede calcular el riesgo y la renta- bilidad de un Bono tipo Bullet, de acuerdo a los distintos escenarios que pueden ocurrir como consecuencia del mercado y que se refleja a través de la sensibilidad que posee el Bono (a partir de la recta tangente o la curva convexa), que ayuda al inversor a mejorar su toma de de- cisiones.
3. CONCLUSIONES
Los bonos son instrumentos de deuda, utiliza- dos tanto por los gobiernos como por empresas privadas, con el objetivo de financiar proyectos que les traerán consecuencias positivas a futu- ro. De igual forma, para el inversor existen ries- gos de incumplimiento en el pago de cupones, como en el pago del Principal, que puede de- berse a una gran cantidad de variables, entre las que están, que un gobierno apele a razones legales para no pagar. Una de las ventajas que poseen los inverso- res de bonos corporativos, sobre los accionis- tas de las empresas resulta que en las distin- tas legislaciones del mundo, ante la quiebra de una compañía, tienen la preferencia de recupe- rar su dinero antes que los accionistas, debido a que son acreedores. Como los bonos son promesas de pagos, asociadasal riesgo moral y operacional; vincu- ladas al comportamiento de pago que tengan los emisores de bonos, como consecuencia de la adopción de estrategias establecidas por la cúspide de la pirámide organizacional, que dan los lineamientos a seguir por los emplea- dos de una entidad, a través de sus funciones. Los inversores, gracias a las calificaciones de riesgo existentes, pueden determinar exantes el rendimiento que están dispuestos a exigirle al bono. En consecuencia, a un instrumento de renta fija, de una organización categorizada en “B” se le exigirá un rendimiento mayor, que una entidad categorizada en “A”. En definitiva, como todo instrumento finan- ciero, para los inversores, los bonos significan una fuente de ingresos, pero que también está asociada a un riesgo, que se puede calcular de acuerdo a la evolución del mercado y a las ges- tiones realizadas por el emisor. on (^3456) C 1 9.000.0002^ 9.000.0006^ 9.000.000*12^ (109.000.000)(4^ 1) 101.637.798 1,085 1, 085 1,085 1, = + + +^ + on (^3456) C 1 18.000.000^ 54.000.000^ 108.000.000^ 2.180.000. =101.637.798 1,085 +1,085 + 1,085 + 1, C (^) on = 101.637.798^1 ( 2.234.357.823,70) Con =14,3755826Lo cual al redondear Con 14, p (^) Dm (i 2 i ) 1 Con(i 2 i ) 12 p 2
p (^) 3, 258*(7% 8,5%) 14 , (^376) *(7% 8,5%) 2 p 2
p (^) 3, 258( 1,5%) 7,188( 1,5%) 2 p +^ p (^) 0,04887 7,188*0. p + p (^) 0,04887 0,001617 3 p
- p^ 0, p p (^) 5, 04873% p Resultado que al expresarlo en términos absolutos es: dp 0, 0504873P dp 0, 0504873101.637.798 dp 5.131. Gráfico 3: Apreciación del Bono con respecto a la Línea Convexa
