Prepara tus exámenes y mejora tus resultados gracias a la gran cantidad de recursos disponibles en Docsity
Gana puntos ayudando a otros estudiantes o consíguelos activando un Plan Premium
Prepara tus exámenes
Prepara tus exámenes y mejora tus resultados gracias a la gran cantidad de recursos disponibles en Docsity
Prepara tus exámenes con los documentos que comparten otros estudiantes como tú en Docsity
Encuentra los documentos específicos para los exámenes de tu universidad
Estudia con lecciones y exámenes resueltos basados en los programas académicos de las mejores universidades
Responde a preguntas de exámenes reales y pon a prueba tu preparación
Consigue puntos base para descargar
Gana puntos ayudando a otros estudiantes o consíguelos activando un Plan Premium
Comunidad
Pide ayuda a la comunidad y resuelve tus dudas de estudio
Ebooks gratuitos
Descarga nuestras guías gratuitas sobre técnicas de estudio, métodos para controlar la ansiedad y consejos para la tesis preparadas por los tutores de Docsity
- Deuda contable - Valor contable de los fondos propios - Número de acciones, precio por acción y capitalización bursátil - Valor de los activos (Valor de la empresa) - Apalancamiento: D/E y D/V - BAII, Beneficio Neto, Beneficio Neto por Acción, Rentabilidad de las Acciones (ROE) - Moody´s: Baa1 - Spread: 1.5%
Tipo: Diapositivas
1 / 55
Esta página no es visible en la vista previa
¡No te pierdas las partes importantes!
Cap. 14 - Grinblatt, M. y Sherindan Titman (2003) “ Mercados Financieros y Estrategia Empresarial ”, 2ª Ed. McGraw Hill, Madrid. Cap. 20 - Brealey, R.A. y S.C. Myers (2003) “Principios de Finanzas corporativas". 7ª Ed. McGraw Hill, Madrid. Cap. 18 - Aswath Damodaran (2001) “Corporate Finance: Theory and Practice". 2ª Ed. John Wiley and Sons.
Gestión Financiera. Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de V : valor de mercado de la empresa VL : valor de mercado de la empresa apalancada VU : valor de mercado de la empresa no apalancada (sin deuda) E : valor de mercado de los fondos propios D : valor de mercado de la deuda B : valor nominal de la deuda N : numero de acciones rf : tasa sin riesgo rA : rentabilidad esperada de los activos de la empresa rE : rentabilidad esperada de los fondos propios rD : rentabilidad esperada de la deuda ru : rentabilidad esperada de una empresa sin deuda rC : tasa de cupón rL : rentabilidad esperada de la empresa con deuda rw : coste de capital medio ponderado (WACC) BAII : beneficios antes de intereses y impuestos BDII : beneficios después de intereses y impuestos BPA : beneficios por acción
beneficios de fondos propios
beneficios de deuda
E [x]: valor esperado de x Notación ( 1 )
D C E
Gestión Financiera. Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de (^) ¿Cómo se determina la estructura optima de capital? (^) ¿Qué afecta la elección del tipo de financiación (deuda, acciones, beneficios no distribuidos)? (^) ¿Porqué las empresas se financian con distintos niveles de deuda? (^) Las decisiones de financiación implican distintas elecciones: (^) Cuánta deuda utilizar; (^) Vencimiento de la deuda; (^) Inclusión de clausulas de protección de los acreedores; (^) Inclusión de opcionalidad en el contracto de deuda (compra, venta, convertible, etc.) (^) El enfoque de este capítulo será sobre el primer aspecto: (^) ¿Cuánta deuda debe tener una empresa en relación a sus fondos propios? Objetivos de este tema
5 Gestión Financiera. Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid (^) 2.1 El teorema de Modigliani & Miller (M&M) Gestión Financiera. Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid
Gestión Financiera. Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de (^) “ El valor de mercado de cualquier empresa es independiente de su estructura de capital y se obtiene capitalizando sus beneficios esperados a la tasa rA apropiada para su clase de riesgo.” (Proposición 1 de M&M) (^) La empresa ( V ) de M&M se define como una entidad que genera un flujo de beneficios perpetuo e incierto ( BAII ) que remunera accionistas ( E ) y acreedores ( D ). (^) Tiene una tasa de rentabilidad esperada r A que es igual a la de cualquier empresa en la misma clase de riesgo. (^) El valor de la empresa según M&M es, (^) La rentabilidad esperada de los activos se define por, (^) La Proposición 1 de M&M implica que las decisiones de financiación son irrelevantes para el valor de la empresa y, como tal, para la rentabilidad esperada de sus activos (argumento de irrelevancia) La Proposición I de M&M- Argumento de Irrelevancia E D
rA
r A
Gestión Financiera. Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de (^) Recapitulando, dos empresas similares ( E [ BAII ] y r A iguales) con estructuras de capital distintas tendrán el mismo valor. (^) Ejemplo: las empresas A y B pertenecen a la misma clase de riesgo, como tal tienen la misma rentabilidad esperada ( rA ) y el mismo flujo de beneficios esperados ( E [ BAII ]), pero, la empresa A no tiene deuda y la empresa B tiene un 50% de deuda. La deuda no tiene riesgo y los intereses se pagan a la tasa sin riesgo ( rf = rD ). (^) Los beneficios para los acreedores son (intereses): r DD (^) Los beneficios para los accionistas representan el remanente: BAII - r DD (^) A mismos beneficios, mismo valor empresa Empresa sin deuda (A) Empresa apalancada (B) Valor de la empresa VU=E^ VL = E + D Inversor adquiere un porcentaje de las dos empresas E E + D Beneficios por periodo BAII^ (BAII-rBAII-rDD)+^ rDD=^ BAII La Proposición I de M&M (II)-Un ejemplo
Gestión Financiera. Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de (^) Supongamos una empresa con E(BAII)=100 y r A =10% (^) El gráfico de tarta representa diferentes niveles de apalancamiento (^) El valor de la empresa no cambia con cambios en el nivel de apalancamiento. (^) El valor relativo de la deuda con respecto a las acciones sí (^) ¿Si comes mas tú (accionista) que tu mejor amigo (accionista) pagaréis los dos lo mismo por ir a comer? Representación gráfica de la proposición 1 de M&M ACREEDOR ACCIONISTA ACCIONISTA ACCIONISTA ACREEDOR ACREEDOR
11 Gestión Financiera. Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid (^) M&M utilizan la posibilidad de arbitraje para demostrar su Proposición 1. (^) Si cualquiera de las relaciones descritas anteriormente no se verifica, existe la posibilidad de obtener ganancias sin riesgo; (^) Si hay posibilidad de obtener ganancias sin riesgo esto no puede ser la realidad; (^) “There is no such think as risk free lunch” (Nada es gratis). (^) Considere que en el ejemplo anterior E[ BAII ]=100, r A =10%, la empresa A no tiene deuda, la empresa B tiene 50% de deuda, la tasa sin riesgo es 5% ( r f= rD =5%) y las dos empresas tienen el mismo numero de acciones N =100. (^) Según la Proposición 1 de M&M el valor de las empresas tiene que ser el mismo e igual a, Demostración del argumento de irrelevancia (I)
A A B r
Gestión Financiera. Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid
Gestión Financiera. Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de (^) Un inversor tiene 10 acciones de la empresa B, y se propone a incrementar sus beneficios, aprovechando la diferencia entre el valor de la empresa A y el valor de la empresa B. (^) Posición inicial del inversor: (^) 10 acciones de la empresa B con valor de mercado 60€ (6€10) (^) Beneficios esperados 7.5€ (0.75€10) BPA(# acciones) (^) Operaciones: (^) Vende sus acciones y recibe 60€ (^) Pide X a titulo personal, y X representa el montante que le permite mantener el grado de apalancamiento del 50% (homemade leverage) 60€ (X=60€50%/(1-50%)) (^) Este inversor tiene ahora 120€ para invertir en acciones de la empresa A que tienen un precio de mercado de 10€ Nota - Cómo determinar X : cuánto pedir al banco para mantener el mismo nivel de apalancamiento (D/V) de la empresa B, sabiendo que el inversor tiene Y de fondos propios: ( 1 / )
Demostración del argumento de irrelevancia (III)
Gestión Financiera. Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de (^) Considere que el accionista esta buscando incrementar sus beneficios esperados; (^) Operaciones: (^) Utiliza los 120€ y compra acciones de la empresa A, adquiriendo 12 acciones (120€/10€) (^) Posición final del inversor: (^) 12 acciones de la empresa A con valor de mercado 120€ (^) Préstamo de 60€ -60€ (^) Valor combinado 60€ (^) Beneficios esperados 9€ (1€12-60€5%) (^) Con una inversión del mismo valor (60€, su estrategia no le costó un céntimo), el inversor incrementó sus beneficios esperados en 1,5€ (9€-7,5€). Demostración del argumento de irrelevancia (IV)
Gestión Financiera. Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de (^) “La rentabilidad esperada para una acción es igual a la tasa de rentabilidad de una empresa sin deuda de la misma clase de riesgo rA , más una prima relacionada con el riesgo financiero e igual al ratio del valor de la deuda sobre el valor de los capitales propios multiplicado por la diferencia entre la rentabilidad esperada de los activos y de la deuda de la empresa ( rA – rD ).” (Proposición 2 de M&M) (^) Por definición, la rentabilidad esperada de los capitales propios es igual a: (^) Según la proposición 1 de M&M, (^) Si sustituimos E [ BAII ] en la expresión de r E y simplificamos,
E BAII r D r D E
E BAII r E D E D
rA A
La Proposición II de M&M E
rE rA ( rA rD )
Gestión Financiera. Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de (^) Considere la empresa E(BAII)=100 y r=10% con dos escenarios adicionales: (^) Incrementos en el nivel de apalancamiento incrementan el riesgo de los accionistas, entonces su rentabilidad exigida (esperada) también se tiene que incrementar (mayor riesgo, mayor rentabilidad exigida): (^) Si el BAII sube, la rentabilidad de los accionistas de la empresa apalancada es mayor que la rentabilidad de los accionistas de la empresa sin deuda (o con menos deuda); (^) Si el BAII baja, la rentabilidad de los accionistas de la empresa apalancada es menor que la rentabilidad de los accionistas de la empresa sin deuda. (^) Se puede concluir que, si el apalancamiento incrementa el riesgo (variabilidad) de los accionistas su rentabilidad esperada también se tiene que incrementar. Recesión (p=25%) Esperado (p=50%) Expansión (p=25%) Esperado BAII 25 100 175 100 rE (empresa sin deuda)= BAII / 1,000 (^) 2,5% 10,0% 17,5% 10% rE (empresa apalancada al 50%)=( BAII - 25)/ 0,0% 15,0% 30,0% 15% ¿Por qué se incrementa la rentabilidad esperada de los capitales propios con el nivel de apalancamiento?
Gestión Financiera. Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de (^) Según M&M, cambios en la estructura de capital no afectan la rentabilidad esperada de los activos de la empresa, que siempre será rA. La rentabilidad esperada de los capitales propios es, (^) Despejando r A , obtenemos: (^) Esta expresión se designa como el Coste Capital Medio Ponderado ( WACC ) y representa le rentabilidad esperada / exigida por los proveedores de fondos de la empresa. (^) Como tal, según M&M, sea cual sea la estructura de capital de la empresa, su Coste de Capital Medio Ponderado ( rW o WACC ) nunca cambia y siempre será igual a la rentabilidad esperada de sus activos ( rA ). La proposición de M&M y el Coste de Capital Medio Ponderado (CCMP) E
rE rA ( rA rD ) r WACC E D
r E D
rA rE D W
20 Gestión Financiera. Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid (^) Es fácil de comprobar que cualquier que sea la combinación de Deuda y de Capitales Propios el coste de capital medio ponderado ( r w) es siempre igual a la rentabilidad esperada de los activos ( r A). (^) La rentabilidad esperada de los Capitales Propios ( r E ) se incrementa linealmente con el nivel de apalancamiento (D/E) siempre que rD < rA (^) Atención: No es lineal con el nivel de D/V La proposición de M&M y el Coste de Capital Medio Ponderado ( WACC ) - representación gráfica Gestión Financiera. Economía de la Empresa – Universidad Carlos III de Madrid
