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VALUTAZIONE D'AZIENDA (PARTE TEORICA)
ANALISI DI BILANCIO
Strumento utilizzato alla fine del 1800 negli USA con la creazione delle grosse industrie nel settore ferroviario. Si basa formalmente sulla riclassificazione dello SP e del CE. E’ uno strumento informativo di vitale importanza per i soggetti interni e esterni all’azienda. Questi soggetti vengono definiti PORTATORI DI INTERESSE O STAKEHOLDERS (Banca, azionisti, clienti). Dal punto di vista temporale l’analisi di bilancio può essere effettuata in via:
- Retrospettiva : analisi storica di ciò che è successo in azienda (basata su dati soggettivi);
- Prospettiva : analisi previsionale effettuata con strumenti di natura statistici econometrici (si fanno previsioni sulla base di estrapolazioni dal passato). Dal punto di vista dei soggetti che effettuano l’analisi abbiamo:
- Analisi di Bilancio Interna ,
- Analisi di Bilancio esterna : (Noi ci concentriamo sull’analisi esterna in quanto: “in base ai dati che mi fornisce l’azienda, faccio un’analisi e cerco di capire l’andamento dell’azienda”). Secondo il profilo l’analisi può essere effettuata:
- Sotto il profilo finanziario : (ENTRATE E USCITE) andiamo a vedere l’equilibrio finanziario dell’azienda);
- Sotto il profilo economico : (COSTI E RICAVI) andiamo a vedere l’equilibrio economico dell’azienda;
- Sotto il profilo patrimoniale : (BENI DELL’IMPRESA) andiamo a vedere la solidità dell’azienda.
RICLASSIFICAZIONE DELLO STATO PATRIMONIALE
La riclassificazione dello SP viene effettuata perché lo SP così come viene presentato dal Codice Civile (art
- segue IL PRINCIPIO DELLA DESTINAZIONE e comporta che le voci siano indicate rigidamente dal codice civile (vado quindi a discriminare tutte quelle voci entro/oltre l’anno). Esistono 2 diversi criteri:
- CRITERIO OPERATIVO;
- CRITERIO FINANZIARIO. La tecnica di riclassificazione che noi utilizzeremo è il CRITERIO FINANZIARIO. Secondo tale criterio l’attivo e il passivo sono aggregati in base al grado di liquidità/esigibilità ovvero alla velocità di trasformazione in denaro delle voci che li compongono.
LATO ATTIVO
Gli elementi attivi verranno suddivisi in base alla loro capacità di trasformarsi in denaro in un periodo superiore o inferiore ai dodici mesi. L’attivo dello SP viene scomposto in due grosse categorie:
- ATTIVO FISSO O IMMOBILIZZAZIONI : in questa area andremo a collocare tutte le attività che si trasformeranno in denaro in un periodo >12 mesi. L’attivo fisso può essere suddiviso in 3 categorie:
- IMMOBILIZZAZIONI IMMATERIALI = avviamento
- IMMOBILIZZAZIONI MATERIALI = macchinari, terreni, fabbricati
- IMMOBILIZZAZIONI FINANZIARIE = partecipazioni (azioni di altre società che l’azienda detiene per scopo strategico o per patti parasociali), disaggio di emissione (viene emesso un prestito obbligazionario sotto la pari, è un costo pluriennale)
- ATTIVO CORRENTE O CIRCOLANTE : andremo a collocare in questa area tutte le attività che si trasformeranno in denaro in un periodo <12 mesi. L’attivo correte può essere suddiviso in:
- RIMANENZE, SCORTE O MAGAZZINO = disponibilità di prodotti finiti, materie prime;
- LIQUIDITA’ DIFFERITE = sono le attività riconducibili ai crediti; quindi tutte le tipologie di crediti che presumibilmente andrò a riscuotere entro l’anno (risconti attivi, tutto ciò che è assimilabile ai crediti (BOT; BTP) ratei attivi);
- LIQUIDITA’ IMMEDIATE = tutto ciò che è assimilabile alla cassa (quindi cassa, banca, valori bollati).
DEFINIZIONE DEI TOTALI
1) ATTIVO FISSO + ATTIVO CORRENTE = TOTALE ATTIVO / TOTALE IMPIEGHI
- CN (o PN) + PASSIVO CONSOLIDATO + PASSIVO CORRENTE = TOTALE PASSIVO O TOTALE FONTI DI FINANZIAMENTO
ANALISI IN PERCENTULE
Una volta riclassificato lo SP divido ogni Macro classe per il totale e la moltiplico per 100. In questo modo ottengo l’espressione in percentuale della Macro classe.
- Se l’attivo corrente è pari al 60% = l’azienda è rigida;
- Se l’attivo corrente è pari al 60% = l’azienda è elastica;
- Se il PN è pari al 70% = l’azienda è sovracapitalizzata (meno esposta);
- Se le passività consolidate sono pari al 70% = l’azienda è sottocapitalizzata (più esposta a finanziamenti esterni).
ANALISI PIU’ APPROFONDITA
Se voglio avere informazioni più approfondite vado a fare le relazioni tra attivo e passivo da cui scaturiranno indicatori e i relativi margini. Riguardo alla relazione tra attivo fisso e passivo consolidato gli indicatori sono:
- INDICE DI STRUTTURA PRIMARIO.^.^.^^^ ^ IMMOBILIZZAZIONI^ CAPITALE NETTO. ^1
Questo indicatore ci dice quanto del mio attivo fisso è finanziato dal capitale proprio. Dall’indice posso farne il MARGINE che si chiamerà:
MARGINE DI STRUTTURA PRIMARIO... CAPITALE NETTO. IMMOBILIZZAZIONI 0 Con questo margine non riusciamo ad effettuare la comparabilità con le diverse aziende a differenza dell’indice che si può comparare.
2. INDICE DI STRUTTURA SECONDARIO... CAPITALE NETTO.^^ PASSIVO CONSOLIDATO.
IMMOBILIZZAZIONI
^
Questo indicatore mi dice come con le fonti di finanziamento riesco a coprire gli impieghi a lungo termine. Anche qui c’è il relativo margine:
MARGINE DI STRUTTURA SECONDARIO... ( CN PASSIVO CONSOLIDATO. ) IMMOBILIZZAZIONI
3. LEVARAGE ^ CAPITALE DI CREDITOCAPITALE PROPRIO.^..^ PASSIVO CONSOLIDATO.^ CAPITALE PROPRIO.^^ PASSIVITA CORRENTI '
Maggiore è questo valore maggiore sarà l’instabilità finanziaria. Il valore soglia di questo indicatore dovrebbe essere 1,5, se supero questo valore sono a rischio. Per quanto riguarda invece le relazioni tra attività correnti e passività correnti , a breve termine, gli indicatori saranno:
. ' '
CURRENT RATIO ATTIVITA CORRENTI PASSIVITA CORRENTI
Il MARGINE viene chiamato: CAPITALE CIRCOLANTE NETTO.. ATTIVITA CORRENTI ' PASSIVITA CORRENTI ' Se current ratio è ≥1 è una notizia apparentemente buona
- QUICK RATIO. / INDICE DI LIQUIDIA PRIMARIO.. '. ^ LIQUIDITA IMMEDIATE '^ PASSIVITA CORRENTI^ '^ LIQUIDITA DIFFERITE '
Se il Quick Ratio è ≥1 è una buona notizia (questo perché non ho le rimanenze di magazzino che sono una posta meno liquida dell’attività correnti). Il margine sarà: MARGINE DI LIQUIDITA PRIMARIO.. ' LIQUIDITA IMMEDIATE ' PASSIVITA CORRENTI '
..... ' ' ' ACID TEST O INDICE DI LIQUIDITA SECONDARIO LIQUIDITA IMMEDIATE PASSIVITA CORRENTI
RICLASSIFICAZIONE A VALORE AGGIUNTO
Vado a vedere come impattano tutti i costi che l’azienda sopporta verso l’esterno e il valore aggiunto mi dà la possibilità di determinare in base al netto dei costi esterni, quanto riuscirò a coprire i costi interni d’impresa più eventualmente gli altri costi extra caratteristica.
RICAVI= ricavi delle vendite, variazione delle rimanenze, incrementi di immobilizzazioni per lavori interni COSTI ESTERNI= sono tutti quei costi che l’azienda sopporta per esigenze esterne, materie prime, servizi, variazioni delle rimanenze di materie prime COSTI INTERNI= per definizione sono i costi del personale (salari e stipendi, oneri sociali e accantonamento tfr) MOL= ammortamenti beni materiali/immateriali SALDO GESTIONE EXTRACARATTERISTICA= altri proventi più oneri diversi di gestione Il valore aggiunto remunera fattori a capitale fisso (ammortamenti, interessi). E’ quello che mi permette di coprire tutti i costi operativi e non solo, anche quelli di gestione.
LE CONFIFURAZIONI DEL CAPITALE NETTO D’AZIENDA
Esistono diverse configurazioni del capitale netto d’azienda: CAPITALE DI COSTITUZIONE = E’ il capitale al momento della costituzione dell’azienda, rappresentato dall’insieme dei beni conferiti dai sottoscritti. Nel caso di soli conferimenti in denaro il capitale di costituzione è una quantità misura. Nel caso di conferimenti in natura il capitale è suscettibile di valutazione (quantità astratta). I conferimenti in natura sono rilevati a valori correnti. (BILANCIO DI COSTITUZIONE). CAPITALE DI FUNZIONAMENTO = E’ il capitale valutato con riferimento a un’azienda in attività. E’ il capitale determinato in sede di redazione del bilancio ordinario d’esercizio applicando il principio del “going concern”. Il bilancio d’esercizio è redatto secondo criteri civilistici funzionali al calcolo del reddito distribuibile e del valore astratto del capitale netto. (BILANCIO ORDINARIO DI ESERCIZIO). CAPITALE DI LIQUIDAZIONE = E’ il capitale aziendale nel momento della “cessazione assoluta” dell’attività aziendale (cessazione volontaria o forzosa). Il sistema aziendale viene “disintegrato”; la valutazione dei singoli elementi è di carattere atomistico perché il sistema aziendale non esiste più. Gli elementi attivi sono valutati al valore di presunto realizzo netto; gli elementi passivi sono stimati al valore di estinzione. (BILANCIO DI LIQUIDAZIONE) CAPITALE DI TRASFORMAZIONE = E’ il capitale al momento del cambiamento della veste giuridica dell’impresa. (BILANCIO DI TRASFORMAZIONE). CAPITALE DI TRASFERIMENTO = E’ il capitale al momento della cessazione dell’azienda, in senso stretto (vendita a terzi) e in senso lato (fusione,scissione,ecc). (BILANCIO DI FUSIONE, SCISSIONE, CONFERIMENTO ECC). Il capitale di trasferimento è un configurazione “poliforma”, che assume differenti valori e/o denominazioni secondo chi effettua la stima. Il capitale di trasferimento:
- Se calcolato dal soggetto Venditore = Capitale Strategico nell’ottica del venditore
- Se calcolato dal soggetto Compratore = Capitale Strategico nell’ottica del compratore
- Se calcolato dal Perito Indipendente = Capitale Economico (W) IL CAPITALE ECONOMICO presenta 2 requisiti:
- REQUISITO OGGETTIVO: il trasferimento dell’azienda in senso ampio
- REQUISITO SOGGETTIVO: la stima da parte di un perito indipendente, in posizione di terzietà (neutralità) rispetto alle parti interessate al trasferimento.
IL CAPITALE ECONOMICO è quindi un valore asettico, generale, astratto, neutrale e non fa riferimento a persone. Esso è dato dal rapporto tra il reddito prospettico dell’azienda (R) ed il tasso di remunerazione congrua (i).
FORMULA REDDITUALE: W R i
Il CAPIALE ECONOMICO stabilito dal perito indipendente incontra i favori di entrambe le parti perché è superiore al prezzo minimo ed inferiore al prezzo massimo accettabili dalle parti. Il prezzo di vendita finale di un’azienda è funzione di:
- Capitale economico valutato dal perito indipendente
- Potere contrattuale delle parti
- Abilità di negoziazione delle parti
- Asimmetrie informative tra le parti
- Motivazione socio/psicologiche individuali (per es. la volontà di conseguire uno sviluppo dimensionale)
- Presenza di sinergie diverse nelle economie delle parti La neutralità è qualcosa che attiene agli interessi delle parti; quindi in quelle CONDIZIONE SOGGETTIVE che intervengono in una valutazione, quali:
- Asimmetrie Informative: c’è una differenza tra chi sta dentro l’impresa e chi sta fuori. Chi sta dentro è più informato di chi sta fuori
- Effettiva divergenza tra le parti in causa: un soggetto può essere interessato ad acquisire un’azienda pagando un premio superiore a quello che è il valore teorico effettivo (in genere, però, non si può mai sapere l’esatto valore teorico effettivo). Ad es. perché vuole a tutti i costi entrare in quel settore
- Interessi economici e non economici dei soggetti che rappresentano l’azienda: ci troviamo nella situazione in cui c’è l’effettiva separazione tra proprietà e controllo (manager), in questo caso può essere importante per il manager che fa un’acquisizione, una fusione con un’altra azienda, accrescendo la dimensione, accresce il loro status e il loro prestigio. Oppure nel caso di Leverage Buy Out ossia quando un’impresa acquisisce un’altra impresa attraverso il debito, cioè si indebita fortemente (questo però rischia di danneggiare gli azionisti).
- Forza contrattuale delle parti: chi in questa situazione è più forte riesce a spuntarla. Queste sono quindi le 4 condizioni che definiscono la differenza tra prezzo effettivo e capitale economico, le 2 cose possono coincidere ma non sono la stessa cosa.
LE METODOLOGIE DI STIMA DEL CAPITALE ECONOMICO
Esistono differenti tecniche utilizzabili ai fini della stima del capitale economico aziendale. La dottrina ha individuato i seguenti requisiti necessari affinché la tecnica adottata sia affidabile, qualunque essa sia:
- RAZIONALITA’ = la metodologia deve essere razionale, fondata su principi logici
- OBIETTIVITA’ = la metodologia deve essere concretamente applicabile
- NEUTRALITA’ = la metodologia deve prescindere dagli interessi e dalle caratteristiche delle parti coinvolte nello scambio
- STABILITA’ = la metodologia deve condurre a risultati “stabili”, vale a dire non influenzati da fenomeni di natura contingente Non esiste un metodo che in tutti i casi possa essere considerato il “migliore”, vale a dire un metodo ottimo. La scelta della metodologia opportuna è perciò contingente e deve adattarsi a diverse circostanze: finalità della stima, caratteristiche dell’azienda da stimare, disponibilità e attendibilità dei dati, ecc..
METODI DI STIMA DI W:
1. METODI DIRETTI BASATI SUI PREZZI DI MERCATO:
- METODI DIRETTI IN SENSO STRETTO : Se l’azienda è quotata si fa riferimento alle sue quotazioni di borsa;
- METODI DIRETTI BASATI SUI MULTIPLIDI MERCATO : Se l’azienda è non quotata i fa riferimento ai prezzi di aziende quotate similari all’azienda da stimare e si applicano i multipli di mercato 2. METODI INDIRETTI:
- METODI BASATI SU GRANDEZZE FLUSSO: a. Reddituali b. Finanziari
- METODI BASATI SU GRANDEZZE STOCK: a. Patrimoniali semplici b. Patrimoniali complessi
- METODI MISTI: a. Metodo anglosassone b. Pratici tedeschi 3. METODI DIRETTI:
- METODI DIRETTI IN SENSO STRETTO: Se l’azienda è quotata si fa riferimento alla quotazione di borsa
- METODI DIRETTI BASATI SUI MULTIPLI DI MERCATO: Se l’azienda è non quotata si fa riferimento a prezzi di aziende quotate similari all’azienda da stimare e si applicano i multipli di mercato
METODI DIRETTI IN SENSO STRETTO
I metodi diretti si basano sui valori di borsa. La propensione al mercato e l’assunto che i “prezzi fatti” rappresentano, di norma, la valutazione più affidabile, fanno sì che tale metodi siano impiegati diffusamente nei paesi di origine anglosassone. I metodi diretti in senso stretto si distinguono in due categorie a seconda che l’impresa valutanda sia quotata o meno presso una Borsa valori. In questo caso si fa uso del seguente algoritmo:
W (^) P mi i
Dove: W è il valore del capitale economico;
Pi è il prezzo di mercato di un’azione del tipo “i” (ordinaria, privilegiata, risparmio);
mi è il numero di azioni del tipo “i”
(in base al periodo di riferimento il Valore Economico varia) Nel caso di un’azienda non quotata il valore economico del capitale viene definito come media aritmetica semplice o ponderata, dei valori medesimi desunti da un numero selezionato di aziende, paragonabili per dimensione, fatturato, capitale investito, risultati economici, struttura finanziaria ecc.. In questo caso si fa uso del seguente algoritmo:
W (^) Wi pi
Dove: W è il valore del capitale economico
Wi sono i valori economici delle aziende facenti parte del campione, calcolati sulla base dei “ prezzi fatti” in
transazioni riguardanti imprese simili a quelle da valutare
pi sono i ”pesi” attribuiti a ciascuna impresa
METODI BASATI SUL COMPARISON APPROACH
Si valuta l’azienda target in base ai prezzi di mercato di un campione di aziende similari per tecnlogia,
dimensione, ecc.. W f W ( A , WB , WC , WD ,...)Dove WA , WB , WC , WD sono i prezzi di Borsa delle aziende
A,B,C e D. Questa impostazione produce dei moltiplicatori che possono essere:
- Moltiplicatori semplici: è il caso dell’equity approach
- Moltiplicatori omolessi: è il caso dell’entity approach
L’EQUITY APPROACH
Il metodo consiste nell’uguaglianza di 2 rapporti, dei quali, uno riguarda l’azienda target e l’altro riguarda il campione de aziende similari. I multipli sono ottenuti dal rapporto tra prezzo dell’azione e una quantità espressiva della performance contabile dell’impresa. In genere i multipli più usati sono:
- Il rapporto tra il prezzo (valore di borsa) dell’azienda e l’ultile: Pr^ ice
Earning
P W
E E
- Il rapporto tra il prezzo (valore di borsa) dell’azienda e il cash flow: CashFlow Pr^ ice^ ^ CFP^ CFW
- Il rapporto tra il prezzo (valore di borsa) dell’azienda e le vendite:Pr Sales^ ice^ ^ PS WS
- Il rapporto tra il prezzo (valore di borsa) dell’azienda ed il valore contabile del capitale netto:
Pr ice
BookValue
P W
BV BV
Si consideri il rapporto P E , con l’equity approach si suppone che:
Dove i valori espressi con la “t” in pedice sono quelli dell’azienda da valute (target): al numeratore il valore economico dell’azienda valutanda, al denominatore l’utile. Invece al secondo membro il rapporto è rappresentato: al numeratore il “prezzo” delle aziende con caratteristiche similari (cosiddette campione), al denominatore lo stesso moltiplicatore, usato per l’impresa da valutare, riferito sempre al gruppo di aziende ritenuto omogeneo. Da questa formula, esposta, il valore incognito è quello economico dell’azienda target, attraverso brevi passaggi algebrici si ottiene:
si ponga: campione campione
P m E Wt m E t dove m è il moltiplicatore semplice. Lo stesso metodo si
applica agli altri apporti (P/CF, P/S e P/BV). Il rapporto prezzo/utili (P/E) è il moltiplicatore più ampiamente utilizzato, in quanto facile da impiegare perché sintetizza varie informazioni come il grado di rischio e la crescita dell’azienda. Gli esperti suggeriscono di far riferimento ad un utile “normalizzato”, per eliminare i componenti straordinari di reddito, o servirsi di un utile medio di più esercizi per evitare “punte” eccezionale. I MULTIPLI sono ottenuti dal rapporto tra prezzo dell’azione e una quantità espressiva della performance contabile dell’impresa, se quest’ultima è desunta dall’ultimo bilancio storico il multiplo è definito trailing, mentre se tale quantità è rappresentata da un valore atteso (basato su stime future), allora il multiplo verrà definito leading.
ENTITY APPROCH E ASSETS SIDE
Nei metodi diretti, fondati sul cosiddetto entity approach to valuation, la stima del campione economico dell’impresa viene effettuata sottraendo al valore economico delle attività (firm value) il valore di mercato dei debiti finanziari. I metodi in parola sono espressi mediante la seguente uguaglianza: dove ai simboli noti si aggiungono:
- Dt valore di mercato dei debiti finanziari
- Dcampione valore di mercato
Il simbolo P è il valore di mercato del capitale proprio, che sommato a Dcampione , indica il valore
economico della attività (firm value). L’incognita è Wt , quindi con brevi passaggi algebrici si ottiene:
L’espressione, al secondo membro in parentesi, è il moltiplicatore di mercato e la sua corretta
individuazione dipende dal campione significativo di aziende comparabili e dalla definizione di Kcampione ,
che può essere rappresentato dal margine operativo netto (EBIT earning before interests and taxes) o dal margine operativo lordo (EBITDA earning before interests, taxes, depreciation and amortization); tali margini escludono alcune informazioni:” non tengono conto della struttura finanziari e dell’efficienza delle politiche finanziarie e tributarie; l’EBITD neppure del peso delle immobilizzazioni. Ne deriva che i moltiplicatori più impiegati nella pratica valutativa sono:
- Il firm value earning before interests and taxes (FV/EBIT)
- Il firm value /earning before interests, taxes, depreciation and amortization (FV/EBITDA) Gli outilier sono valori numericamente distanti dal resto dei dati raccolti (ad esempio, in un campionamento). Le statistiche che derivano da campioni contenuti outlier possono essere fuorvianti. Al suo debutto (5 novembre 2007) alla borsa di Shangai è divenuta la prima azienda del pianeta a superare mille miliardi di dollari di valore globale. La capitalizzazione al 29 Maggio 2008 era scesa a circa 251. miliardi di dollari. Il valore di borsa può essere un indicatore del valore reale di un’azienda nel breve periodo (si veda l’andamento del prezzo del titolo presente nel grafico)? La capitalizzazione al 29 Maggio 2008 è di circa 251.2 miliardi di dollari, molto vicini ai valori stimati mediante i multipli. NELL’ARCO DEI 10 ANNI IL “VALORE” FA MEGLIO DELLA “CRESCITA” Le azioni con bassi moltiplicatori sono dette “value”, mentre quelle con alti moltiplicatori sono definite “growth”.
La figura è ricavata da dati pubblicati in un noto studio accademico effettuato da Fama e French. Gli autori hanno esaminato la performance di lungo termine delle value stock e delle growth stock. Prima hanno preso tutte le azioni quotate al New York Stock Exchange (NYSE) e NASDAQ. Poi hanno suddiviso i titoli azionari in dieci gruppi in base al rapporto P/BV. Il gruppo è rappresentato dalle value stock più estreme; il gruppo 10 dalle growth stock più estreme. Fama e French hanno analizzato un periodo di 27 anni. Il risultato sorprendente è stato che le value stock hanno reso molto di più delle growth stock. In particolare, in media, le value stock più estreme ( gruppo 1) sono aumentate di prezzo 7 volte in dieci anni; mentre le azioni cosiddette growth appartenenti al gruppo 10, si sono solo raddoppiate nel corso di 10 anni successivi.
IL MODELLO FED
Il Fed Model si basa sullo studio di tre ricercatori della Federal Reseve, i quali hanno evidenziato una stretta correlazione tra lo earning yeld, l’inverso del rapporto prezzo utili, ossia l’E/P ricavato dell’indice S&P 500,
e i tassi a lungo termine i 1 , si avrà, secondo tale modello, che:
- Se E / P i 1 vuol dire che il mercato è sottovalutato, i prezzi delle azioni diminuiscono in quanto gli investitori spostano il portafoglio dai titoli azionari a quelli obbligazionari;
- Se E / P i 1 il mercato in questo caso è sopravalutato e quindi si è verificato il fenomeno inverso, gli investitori collocano risorse nel mercato azionario facendone lievitare i prezzi.
- Se E / P i 1 il mercato è in equilibrio e quindi si è nella condizione di fair value.
(Il modello FED, quindi, nell’applicazione dei metodi diretti, può essere un buon indicatore per verificare se il mercato, nell’istante della valutazione è sottovalutato o sopravalutato e quindi se poter impiegare o meno i multipli).
CRITICA AL MODELLO FED
L’evidenza empirica del modello non sembra reggere quando l’inflazione è estremamente bassa o quando l’indice dei prezzi al consumo ristagna e/o addirittura vi sono tendenze deflazionistiche come afferma il Siegel: “poiché i tassi d’interesse e l’inflazione si sono ridotti, raggiungendo i livelli più bassi da quarant’anni a questa parte, gli investitori dovrebbero evitare di utilizzare il modello della FED. Le azioni sicuramente si gioverebbero di ulteriori riduzioni dei tassi di interesse da parte della FED ma la diminuzione dei tassi sui titoli di stato a lungo termine segnala sovente forti tendenze deflazionistiche e recessive. In tali circostanze, le imprese avrebbero difficoltà ad aumentare i prezzi di vendita per coprire i costi. La deflazione mira alle fondamenta il potere delle imprese di stabilire i prezzi e ciò che determina una riduzione dei margini di profitto. Inoltre, poiché è estremamente difficile che le imprese riescano a negoziare tagli dei salari nominali, la deflazione aumenta i costi salariali in termini reali, riducendo i profitti. Le attività nominali, come le obbligazioni, perciò brillano nei momenti di deflazione, ma i titoli reali ne soffrono”. Nel 1934 Graham e Dodd affermavano che il P/E di un’azienda quotata non dovrebbe superare 15 volte la media degli utili.
IL TASSO DI CONGRUA REMUNARAZIONE
Il tasso di attualizzazione rappresenta il fattore critico nei metodi valutativi basati sui flussi, poiché una sua stima errata può condurre a risultati fuorvianti nella determinazione del valore economico di un’azienda. Il saggio di sconto può essere definito come il tasso minimo di rendimento, che rende gli azionisti indifferenti tra l’investimento nel capitale d’azienda o in un’attività alternativa. Il tasso in questione può essere calcolato “partendo da un saggio d’interesse per impieghi di capitali sicuri e liquidi ed a frutto conseguibile senza assunzione di rischi d’impresa e senza lavoro (come ad esempio impieghi in titoli di stato) e maggiorando questo saggio in misura più o meno elevata, in relazione al rischio dell’investimento nell’azienda oggetto di stima. Questo può essere sintetizzato con il seguente algoritmo:
i i 1 i 2 dove:
i = è il tasso di attualizzazione
i 1 = rappresenta il tasso di rendimento degli investimenti privi di rischio (risk free rate)
i 2 = identifica il premio per il rischio
Nella pratica per stimare un tasso di rendimento privo di rischio si fa ricorso al saggio di interesse dei titoli di Stato, e a causa della natura pubblica dell’emittente, della significatività del tasso dovuta ai rilevanti volumi in circolazione e all’elevata liquidità degli investimenti effettuati in tali categorie di titoli. Essendo gli investimenti reali, in generale, in genere, a medio-luogo termine, è consigliabile relativamente al nostro Paese, fare la media dei rendimenti dei B.T.P. e i C.C.T. Per quanto riguarda la seconda componente del tasso di sconto, il premio per il rischio, esso varia, in linea generale, in funzione di due variabili fondamentali: il rischio specifico, associabile alla singola impresa e al relativo settore, e il rischio generale
riferibile all’intera economia. Risulta evidente che le maggiori difficoltà sono inerenti alla stima del saggio i 2
. Di seguito vengono proposte alcune metodologie finalizzate alla determinazione del premio per il rischio il Procedimento si Stoccarda, il Capital Asset Pricing Model (C.A.P.M), e i Metodi Attuariali.
IL PROCEDIMETO DI STOCCARDA
Il Procedimento o Regola di Stoccarda nasce come “un’ordinanza amministrativa il 14 febbraio 1955, relativa alla valutazione della azioni non quotate e delle partecipazioni, sostituendo il precedente Procedimenti di Berlino (in tale procedimento l’Ufficio dei Prezzi della città di Berlino, nelle sue Direttive per il calcolo dei prezzi di costo e dei margini di profitti nelle aziende industriali pubblicate il 3 settembre 1946 ha ammesso che il rischio generale dell’azienda possa essere fissato all’1% sul volume degli affari, senza oltrepassare tuttavia il 3% dell’attivo necessario alla produzione). Nel PROCEDIMENTO DI STOCCRDA il reddito è ridotto del 30% per tener conto della non distribuzione di una parte dei profitti, la cui destinazione a riserva ha precisamente lo scopo di garantire una protezione di una parte dei profitti, la cui destinazione a riserva ha precisamente lo scopo di garantire una protezione contro le conseguenze del rischio generale d’impresa”. Nell’ordinanza si lascia una certa libertà di giudizio, consentendo una maggiore riduzione nel caso in cui “il reddito suscettibile di essere distribuito” dovesse essere condizionato da spese straordinarie ed inevitabili, senza che tali spese contribuiscano direttamente ad accrescere La capacità del reddito. Il procedimento in parola è stato fatto proprio dalla U.E.C. (Unione Europea degli Esperti Economici, Contabili e Finanziari) nel
