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CAPITOLO 3 I METODI DIRETTI DI VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO
3.1 Considerazioni sull’applicabilità dei metodi diretti
I metodi di valutazione delle aziende in sede di prima impostazione del problema, si possono distinguere in
- Metodi diretti : sono quelli che fanno riferimento agli effettivi prezzi espressi dal mercato per quote di capitale dell’azienda medesima o di aziende similari;
- Metodi indiretti: sono quelli che a causa delle insufficienze manifestate dai dati di mercato o dell’assenza totale di tali dati, impostano su diverse fondamenta( es. reddito medio prospettico, consistenza patrimonio….).
METODI DIRETTI E CONDIZIONI DI APPLICABILITA’ PER LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE CONOMICO DI UN’AZIENDA
- Quando un’azienda non ha suoi titoli quotati sul mercato, l’unica forma di valutazione in qualche modo diretta è quella che si basa sui prezzi effettivamente pagati per aziende similari, ovvero per la stessa azienda in tempi precedenti: si tratta del cd. Comparison approach to valutazion:
limiti di tale approccio: sono evidenti quando si considera che il trasferimento di un complesso aziendale costituisca un accadimento economico a se stante e ciò in quanto sono diverse ogni volta non solo le coordinazioni economico –tecniche dell’impresa, ma anche i fini per cui la valutazione viene effettuata, le aspettative degli acquirenti, le condizioni soggettive di valutazione.
- Diversa è la questione qualora ci si trovi in presenza di una società per azioni quotata in Borsa: infatti dal momento che le azioni rappresentano quote del capitale proprio della società, parrebbe logico assumere le quotazioni di Borsa come corretti parametri per l’individuazione del valore della rispettiva azienda. Questa conclusione è stata rigettata per una serie di ragioni: Tali ragioni infirmano la validità dei metodi diretti su diversi piani: sul piano della razionalità, sul piano della neutralità, e anche sul piano della obiettività;
- Analizzando singolarmente le considerazioni che ci inducono a ritenere poco attendibili i metodi diretti, si rileva innanzitutto che le negoziazioni svolte nelle Borse Valori abbiamo solitamente ad oggetto modeste e limitate partite di titoli, ciò vuol dire che il flottante, ovvero la quantità di titoli disponibili in borsa e comunemente negoziati, rappresenta in genere soltanto una modesta frazione del capitale proprio delle società, quella frazione che in nessun modo consente di accedere al controllo dell’impresa e influire sui processi decisionali; in tali condizioni il prezzo di borsa è da intendersi soltanto come punto di equilibrio in situazioni contingenti di domanda e offerta e non si può ritenere espressivo del valore del capitale economico dell’azienda in esame;
- Un’altra considerazione è che i corsi di borsa sono assai variabili nel tempo e soggetti ad inattese e talora sensibili fluttuazioni, senza che spesso siano percepibili con chiarezza. Guatri osserva che in simili situazioni sorge il dubbio che il mercato commetta errori nelle proprie valutazioni od in altri termini i prezzi espressi dal mercato non siamo una valida e corretta valutazione del titolo e che comunque esprimano una valutazione transitoria e contingente valida solo nel brevissimo andare e soggetta a smentite anche clamorose su termini più lunghi. Qualora peraltro si volesse assumere il prezzo di borsa come fondamento per la stima del capitale economico, si porrebbero una serie di problemi applicativi, come la scelta del tipo di prezzo, arco di tempo al quale le quotazioni debbono riferirsi e il modo in cui prezzi di periodi diversi possono essere sintetizzati per ottenere l’indicatore finale. L’osservazione di comune esperienza della grande e spesso erratica variabilità delle quotazioni di borsa, solleva un dubbio: se esista, o meno una significativa correlazione tra
andamento economico dell’impresa con titoli quotati e i rispettivi prezzi azionari. Sul tema si confrontano :
- (^) LE TESI DETERMINISTICHE : per cui sussisterebbe una correlazione statisticamente valida tra prezzi di mercato e valore del capitale economico delle società quotate
- TESI SUL COMPORTAMENTO CASUALE dei prezzi di borsa
Gli economisti che sostengono posizioni deterministiche assumono esplicitamente o implicitamente una serie di ipotesi limitative, simili a quelli postulate in una situazione di concorrenza perfetta:-
- Orientamento al lungo periodo
- Grande quantità di scambi sul mercato
- Perfetta trasparenza del mercato stesso
- Completa accessibilità all’informazione ….
In realtà, in particolare quella della borsa italiana appare ben lungi dal vedere realizzate quelle ipotesi: si registra infatti:
- Numero di aziende quotate piuttosto scarso
- Una serie di manovre speculative volte a lucrare sulle differenze di corso di breve termine e quindi sul comportamento degli investitori fondato su informazioni parziali, su aspettative soggettive ecc..
Esaminando in un’ottica economico aziendale la composizione del capitale proprio delle società quotate si sono potute evidenziare 3 tipologie di azionisti:
- Azionisti imprenditori : interessati al controllo e alla direzione strategica delle società;
- Azionisti risparmiatori : interessati a fruire di un dividendo congruo nel lungo periodo, ad ottenere un aumento di valore della loro quota
- Azionisti speculatori: per i quale la partecipazione al capitale sociale è un fatto variabile, un’operazione aleatoria, dal quale si prefiggono di ottenere in breve tempo un profitto, lucrando sulle oscillazioni dei titoli
Dopo questa classificazione possiamo dire che IL FLOTTANTE è costituito dagli azionisti speculatori( che si interessano poco di quell’andamento), o al più dagli azionisti risparmiatori(che non dispongono integralmente di quei dati) , cioè proprio da quei gruppi di interesse che si trovano nelle condizioni meno idonee per stimare l’effettivo andamento dell’impresa o la sua redditività prospettica. In conclusione possiamo affermare che i metodi diretti ed in particolare il valore di borsa delle azioni, non possano essere assunti a valido fondamento per la stima del capitale economico di un’azienda in quanto appaioni censurabili sotto il profilo:
- Della razionalità, a causa della non sensibile correlazione esistente nella realtà tra valore di mercato e andamento dell’impresa
- (^) Della neutralità: il valore effettivamente negoziato sul mercato sconta gli effetti delle condizioni soggettive di negoziazione, laddove invece si ritiene che il valore del capitale economico quando sia determinato per vari fini dal perito indipendente debba rispondere al requisito di equità ovvero prescindere dalle caratteristiche delle parti.
(P/k) - è il moltiplicatore di mercato di un campione di imprese simili per caratteristiche qualitative/ quantitative simili a quella oggetto di valutazione, costruito ponendo a rapporto il prezzo di mercato di tali imprese ( ) con la stessa grandezza impiegata nel moltiplicatore dell’impresa valutanda ( )
Da tale formula mediante successivi passaggi algebrici si ottiene che : ….
L’applicazione di tale formula comporta la necessità di stimare:
- Il valore del rapporto tra il prezzo di mercato ( ) e il valore della grandezza ( ) prescelta per la valutazione. In tal caso occorre precisare che la corretta individuazione del valore attribuibile al moltiplicatore di mercato ( ) risiede da una parte nella scelta di un campione significativo di aziende simili, dall’altra nella definizione della grandezza ( ) ritenuta più idonea ai fini della stima. Per quanto attiene alla scelta del campione di aziende simili a quella oggetto di valutazione, bisogna dire che è opportuno procedere ad una accurata selezione delle imprese che concorreranno a costituire suddetto campione. In particolare ai fini della selezione occorre tener conto sia di aspetti di natura qualitativa che di aspetti di ordine quantitativo. Per quanto attiene ai primi occorre che le imprese che andranno a far parte del campione dovranno operare nel medesimo settore, è anche opportuno che vengano selezionate imprese che abbiano un posizionamento competitivo all’interno del settore di attività, assimilabile a quello dell’impresa oggetto di stima. Per quel che concerne aspetti di natura quantitativa, la dimensione e la performance costituiscono per due variabili critiche per costruire il campione di imprese dal quale ricavare il valore del moltiplicatore; in particolare:
- La dimensione aziendale può essere valutata facendo riferimento al fatturato , all’ammontare del capitale netto,al numero di dipendenti ecc..
- La performance può essere apprezzata facendo riferimento al rendimento netto del capitale proprio (ROE), ovvero al rapporto tra il reddito operativo ed il capitale investito(ROI), oppure ancora al return of sales ( ROS) medio degli ultimi 3-5 anni.
- Il valore attribuibile alla grandezza ( )
Una volta identificato il campione di imprese similari a quelle oggetto di valutazione, occorre scegliere il denominatore del moltiplicatore( ) che si reputa più idoneo ai fini della stima del valore economico dell’azienda valutanda. Come è noto il numeratore dei ratio impiegati nella valutazione delle aziende secondo il cd. Equità approach to valutation è sempre costituito dal prezzo di mercato delle imprese facenti parte del campione. A tal riguardo sono molteplici le grandezze ( ) utilizzabili come denominatore del moltiplicatore di mercato( reddito netto, operativo,flusso di cassa….). l’impiego di ciascuna grandezza dà luogo alla definizione di una ratio diverso. I moltiplicatori più usati sono:
- Price/earning: (P/E), ove la grandezza ( ) è rappresentata dall’utile netto medio atteso
- (^) Price/cash flow (P/CF), dove il denominatore è costituito dal flusso di cassa levered o unlevered
- Price /book value (P/BV) dove al denominatore del moltiplicatore è iscritto il patrimonio netto.
Il rapporto (P/E) è quello è più utilizzato soprattutto a motivo della facilità di reperimento dei dati utili, sconta dei gravi limiti riconducibili essenzialmente alla natura astratta del reddito di esercizio, quantità che varia in funzione di ipotesi e congetture. Da ciò deriva che il (P/E) è sensibilmente influenzato dalle scelte operate dagli amministratori in sede di valutazione delle poste di bilancio.
È da sottolinea re che nell’ipotesi in cui il campione di imprese assimilabili a quella oggetto di valutazione sia formato da aziende operanti in paesi aventi ordinamenti contabili differenti si pone l’ulteriore problema che i P/ E delle imprese del campione potrebbero essere differenti per il solo fatto che i criteri di valutazione previsti nei paesi di appartenenza sono tra loro difformi. È per tali ragioni che il rapporto P/E viene sempre più spesso
sostituito dal rapporto tra il prezzo di mercato e l’ EBITD, ovvero dall’EBITDA, grandezze che a differenza del reddito netto subiscono in misura assai minore l’influenza delle valutazioni di bilancio e non sono afflitte dalla questione della diversità dei regimi impositivi esistenti nei diversi paesi.
Il rapporto P/CF che non presenta le problematiche connesse alla valutazione del reddito di P/E risente tuttavia del fatto che di solito i flussi di cassa presentano una variabilità più accentuata dei redditi,sicchè si può commettere più facilmente l’errore di scegliere valori del cash flow non rappresentativi dell’andamento medio normale. Per quanto attiene al P/BV la ratio presenta i medesimi limiti connessi al P/E in considerazione del fatto che il patrimonio netto ricomprende anche l’utile di esercizio e indirettamente riflette tutte le valutazioni di bilancio degli amministratori. L ‘impossibilità di esprimere una preferenza per l’uno o per altro ratio analizzati, pone il problema di scegliere tra i diversi moltiplicatori disponibili ( P/E,P/CF… ) quello che appare più idoneo ai fini valutativi , naturalmente tale scelta dovrà essere fondata su un criterio che sia il più obiettivo possibile; a tal proposito il moltiplicatore prescelto sarà quello che presenta il coefficiente di variazione minore, altri segnalano l’indice relativo di variabilità come lo strumento più idoneo per effettuare una scelta obiettiva del moltiplicatore utile ai fini della valutazione. Si sostiene che il moltiplicatore individuato dovrebbe essere opportunamente rettificato per tenere conto da un parte dell’eventuale minore liquidità dei titoli dell’azienda target ( per definizione non quotata)rispetto al campione di impresa quotate; d’altra parte del fatto che i prezzi di borsa incorporano in sé implicitamente uno sconto di minoranza ( per cui il moltiplicatore andrebbe incrementato per scorporare l’effetto di tale sconto). Una volta definiti gli aspetti relativi alla definizione del campione di aziende simili a quella oggetto di valutazione ed alla stima del moltiplicatore di mercato,occorre soffermarsi sulle modalità estintive della grandezza kt. In proposito va precisato che il fatto che kt sia rappresentato dal reddito netto, dal flusso di cassa o dal patrimonio netto, oppure da altra grandezza ritenuta idonea ad esprimere il valore dell’impresa valutanda, dipenderà dalle scelte operate in sede di individuazione del moltiplicatore.
- In tale sede occorre precisare che nell’ipotesi in cui si scelga il reddito netto ( ), la prassi suggerisce di fare ricorso a valori Et medi normali attesi riferiti ad un arco temporale di 3/10 anni. Naturalmente quando si fa riferimento a valori passati del reddito, occorre normalizzare detti redditi ovvero depurarli delle componenti straordinarie positive e negative e dall’altra parte scorporare dai risultati netti il reddito della gestione patrimoniale; naturalmente una volta operate tali rettifiche, bisogna procedere al ricalcolo delle imposte sui valori così determinati. I valori di reddito netto della gestione caratteristica così calcolati per ogni anno, andranno riespressi alla data di valutazione mediante il computo dell’opportuno saggio di inflazione. Una volta determinato il valore Et, il capitale economico dell’impresa oggetto di stima potrà semplicemente calcolarsi mediante il seguente algoritmo:
Dove ai simboli noti si aggiunge VBA, valore dei beni accessori che va sommato al valore risultante dal prodotto tra il price/earning del campione ed il reddito netto medio normale atteso afferente all’attività caratteristica dell’azienda per poter calcolare il valore dell’azienda target.
- Nell’ipotesi in cui si intenda calcolare il valore economico del capitale di un’impresa facendo ricorso al P/CE il flusso di cassa netto disponibile dell’azienda oggetto di stima si calcolerà tendendo conto di tale formula:
Anche in questo caso, i valori di flusso si riferiscono ad un arso temporale di almeno 10/15 anni. Il valore economico del’impresa sarà pari a:
. il firm value /earning before interests and taxes (FV/EBIT) ove la grandezza Ks è rappresentata margine operativo netto;
Il firm value/earning before interests, taxes,depreciation and amortization (FV/EBITDA) dove il denominatore è costituito dal margine operativo lordo
- il valore attribuibile alle grandezze Kt e Dt : in tal caso il fatto che Kt sia rappresentato dal margine operativo netto ovvero dal margine operativo lordo, dipenderà dalle scelte operative in sede di individuazione del moltiplicatore. la prassi valutativa in tal caso suggerisce di fare ricorso a valori di EBITt e di EBITDAt medi normali attesi riferito ad un arco temporale di 3-10 anni. Una volta determinato il valore di tali grandezze il valore del capitale economico si calcolerà mediante la seguente formula:
3.3 i prezzi di borsa riflettono i fondamentali delle aziende quotate? Un’analisi comparata dei mercati azionari bancari
I mercati efficienti dei capitali: un aspetto di particolare interesse attiene all’analisi di efficienza dei mercati di capitali. I maggiori studi hanno ad oggetto il concetto di efficienza informativa dei mercati, che si verifica nel momento in cui i prezzi riflettono completamente ed istantaneamente tutte le informazioni rilevanti disponibili e sono quindi ottimi indicatori per la scelta dei progetti di investimento. Un rilevante contributo deriva da Fama, il quale ammette che condizioni sufficienti ma non necessarie affinchè un mercato sia informativamente efficiente sono:
- assenza dei costi di transazione
- esistenza di completezza e di simmetria informativa
- la presenza di aspettative omogenee e razionali sui rendimenti attesi.
Individuiamo 3 forme di efficienza :
- (^) efficienza in forma debole: si verifica nel caso in cui un operatore non possa ottenere dei rendimenti aggiuntivi basando le proprie scelte d’investimento su informazioni riguardanti i prezzi e i rendimenti dei periodi precedenti;
- efficienza in forma semi-forte: in tale ipotesi nessun investitore può conseguire rendimenti aggiuntivi dal trading sulla base di informazioni di dominio pubblico;
- efficienza in forma forte: gli investitori non possono guadagnare rendimenti aggiuntivi in virtù delle informazioni di cui dispongono;
Il FAMA nell’identificare tali species presuppone che i rendimenti eccedenti quelli attesi sono nulli. Le ricerche del Fama si fondano su alcune verifiche empiriche:
- la prima forma di efficienza è dimostrata dal fenomeno dei così detti random walks dei rendimenti azionari : i rendimenti che storicamente si manifestano sono pressoché imprevedibili sulla base della performance rilevata nei periodi precedenti;
- l’efficienza informativa in forma semiforte è stata testata attraverso gli event studies i quali consentono di analizzare il comportamento dei rendimenti dei titoli di diverse imprese nel periodo immediatamente anteriore e posteriore all’annuncio di un accadimento. Gli studi hanno evidenziato che si verifica un risultato in linea con la teoria del Fama se in seguito ad una notizia positiva inattesa su un determinato titolo:
a. i rendimenti eccedenti quelli medi di mercato dimostrano di essere significativamente positiv
b. se tali extra-profitti si esauriscono rapidamente nel periodo immediatamente successivo a quello di diffusione della notizia stessa.
Salvo alcune eccezioni, da alcune verifiche empiriche è possibile affermare che i mercati dei capitali sono caratterizzati da efficienza semi-forte. Specifiche evidenze hanno determinato la non accoglibilità dell’efficienza i forma forte : in particolar modo il fenomeno dell’insider trading ha dimostrato che l’utilizzo di informazioni riservate permette di battere il mercato e di ottenere rendimento extra-normali. Il Fama in ogni caso nel comprovare la sua teoria ha affermato che il mercato è informativamente inefficiente solo rispetto a pochi casi di informazione. Rubistein e Latham hanno ampliato la definizione di efficienza di mercato. secondo tali autori, il mercato è efficiente con riferimento ad una informazione se questa non causa non causa alcun aggiustamento in portafoglio.
Critiche teoria FAMA: Fondamentale è il contributo di Grossman e Stiglitz i quali sostengono che le condizioni ritenute dal FAMA sufficienti per garantire l’efficienza informativa sono invece necessarie; essi inoltre negano la possibilità di strong form efficiency. Il punto di analisi consiste nell’introdurre tra i fattori determinanti delle funzioni di domanda e offerta, il cosiddetto noise, una componente puramente casuale della domanda e dell’offerta di azioni che viene ad aggiungersi all’influenza esercitata dagli operatori , che possono sud diversi in due categorie: informati e non informati. I due economisti dimostrano che l’imperfetta efficienza informativa è un prezzo necessario per garantire l’esistenza del mercato: se non ci fosse il noise i mercati tenderebbero a scomparire per mancanza di negoziazioni, poiché nessun operatore penserebbe di migliorare la sua situazione tramite lo scambio.
3.3.3 l’efficienza dei mercati azionari bancari: L’analisi si propone di testare in termini econometrici la maggiore o minore efficienza valutativa dei mercati bancari italiani ed esteri. Tale studio si propone di individuare spunti di riflessione sulla capacità dei prezzi di mercato di riflettere i fondamentali delle banche quotate. L’ipotesi chiave sulla quale si focalizza la ricerca è la seguente: se un mercato è efficiente esiste un elevato grado di correlazione tra il prezzo delle imprese che vi operano e alcuni ratios che esprimono l’assetto dell’azienda in termini di dimensione, produttività,grado di indebitamento, redditività del capitale proprio e variabilità dei rendimenti rispetto al mercato. La variabile dipendente è rappresentata dal quoziente PRICE/ BOOK VALUE , cioè dal rapporto tra prezzo di una azione ed il suo valore contabile. Tale indice consente di individuare il premio che gli investitori sono disposti a pagare per acquisire una quota del capitale societario. Le variabili indipendenti sono rappresentate dai seguenti indicatori:
- dimensione aziendale : ottenuto rapportando il totale degli investimenti della singola banca all’ammontare delle attività del campione rappresentativo(total assets/total assets campionarie). Si evidenzia in tal modo il peso specifico che ciascun ente creditizio assume rispetto al mercato in cui opera.
- di produttività: pari al rapporto tra totale degli investimenti e numero di dipendenti
- di indebitamento: dato dal confronto tra totale dell’attivo e capitale netto
- ROE( return of equity ) : esprime il rendimento del capitale proprio, in quanto quantifica il livello percentuale di remunerazione di quella parte del capitale definibile a pieno rischio; - Coefficiente Beta : misura il rischio sistematico associato ad un investimento: al numeratore abbiamo la covarianza tra i rendimenti di un’impresa e quelli del mercato, mentre al denominatore abbiamo la varianza dei rendimenti del portafogli di imprese che sono quotate nello stesso;
Poiché oggetto dell’indagine è l’efficienza del mercato bancario, è stato selezionato il settore creditizio e dal suo interno sono stati considerati i seguenti paesi: ITALIA, SPAGNA, GERMANIA, STATI UNITI E GIAPPONE. In particolare l’analisi ha per oggetto tutte le quotazioni rilevate dalla Reuters sui mercati principali riguardanti azioni di tipo ordinario. I campioni in assoluto più numerosi sono risultati quelli giapponesi e statunitensi, il minor numero di quotazioni è stato individuato nei mercati tedeschi e spagnoli. Le variabili da sottoporre al test
- VALUTAZIONE D’AZIENDA: Il valore delle quotazioni, almeno nel medio- lungo periodo. Riflette il valore attuale dei flussi di cassa attesi: si da per assodato quanto segue: - (^) Il metodo migliore per stimare il valore del capitale economico delle aziende consiste nell’individuazione del valore attuale dei flussi di cassa attesi; - La valutazione del tasso di attualizzazione deve rispondere ai criteri del capital asset model (CAPM) - Si deve rispettare il principio di coerenza fra il flusso di cassa da scontare ed il parametro per il rischio considerato nel tasso di sconto; - Le modalità secondo le quali i fatti di gestione sono tradotti e rappresentati in contabilità non devono influenzare il valore del capitale economico
- PRINCIPI CONTABILI: La migliore valutazione di bilancio di uno strumento finanziario coincide necessariamente con il prezzo di mercato. In sintesi a ciascuna voce dell’attivo e del passivo è possibile associare un prezzo in modo da applicare il principio del Fair Value a tutte le poste di bilancio. Seguendo la teoria dei mercati efficienti, il fine del bilancio consiste nel fornire al lettore una stima del valore teorico di cessione dell’azienda e nel facilitare la stima dei flussi monetari attesi dalla gestione. L’applicazione di criteri diversi dal fair value, darebbe luogo a errori di valutazione da parte del lettore di bilancio.
3.4.2 cosa insegnano la crisi di inizio del XXI secolo: le due recenti crisi dei mercati finanziari hanno riproposto in maniera significativa il tema dell’efficienza in senso valutativo dei mercati, ponendo fra gli altri 2 interrogativi:
- le bolle sono prevedibili e gestibili?? - la distanza fra i risultati derivanti da una analisi di valore basata sui fondamentali e le quotazioni di mercato possono dare informazioni utili per rispondere al primo quesito??
le due recenti crisi si collocano in un periodo di politica monetaria espansiva, di bassi tassi di interesse e di moderate aspettative di inflazione. In questo periodo tanto la decisa sopravvalutazione delle quotazioni azionarie, quanto la rilevante sottovalutazione del rischio di credito negli strumenti di finanza strutturata hanno dato origine a effetti contagio e propagazione della crisi che inizialmente ha toccato settori affini e successivamente è divenuta globale. La prima crisi ha provocato il crollo di tutto il mercato azionario e si è trasferita al mercato del credito con un deciso rialzo dei credit spread e successivamente ha prodotto una sequenza qualitativamente e quantitativamente rilevante di default. La seconda crisi è partita da una sopravvalutazione del mercato immobiliare e da una sottovalutazione del rischio associato agli strumenti sintetici e non sintetici di credito strutturato legato ai mutui immobiliari; successivamente si è propagata a tutto il mercato dei derivati creditizi arrivando a ridurre drasticamente la liquidità del mercato interbancario e provocando infine il crollo del mercato azionario originando una serie di default rilevanti per l’economia globale. Sotto il profilo dell’informativa contabile si è assistito a una diffusione su ampia scala delle tecniche cosmetiche di bilancio adottate dal management per ridurre la percezione esterna della gravità della situazione economica e diminuire il gap tra gli EPS trimestrali e i risultati effettivi. Di converso nella crisi finanziaria legata al settore bancario e del credito strutturato le società di Auting hanno mantenuto un atteggiamento fermo e poco conciliante con le aspettative del management soprattutto in tema di applicazione del principio mark to market. Molte aziende di credito hanno proceduto a svalutazioni limitate o parziali per non erodere in maniera significativa la base patrimoniale e quest0o fenomeno ad una carenza di fiducia tra le banche che ha rarefatto la liquidità sull’interbancario e fatto salire a livelli senza precedenti il differenziale fra i tassi swap e i tassi governativi( swap spread). La dimensione ha assunto forme così rilevanti da indurre il FASB prima e lo IAS poi
a introdurre elementi di flessibilità nella valutazione degli strumenti finanziari. La gravità della situazione ha indotto gli USA e non solo all’applicazione di misure straordinarie e non ortodosse tra le quali ricordiamo:
- (^) La concessione a Goldman Sachs e a Morgan Stanley dello status di banca commerciale per consentire l’accesso diretto ai finanziamenti a tasso agevolato da parte della Federal Reserve e sterilizzare il rischio di una crisi di liquidità imminente;
- L’acquisto diretto da parte della Federal Reserve di titoli di credito strutturato e di titoli governativi emessi per finanziare gli incentivi di politica fiscale per l’economia; la sottoscrizione di parte del capitale di banche, assicurazioni e agenzie proposte al rifinanziamento dei mutui immobiliari. Il ricorso a tale politica monetaria non ortodossa definita quantitative easing si è reso necessario dopo che le immissioni di liquidità avevano portato i tassi di interesse prossimi allo zero e si era esaurita la spinta propulsiva per l’economia reale( cd. Trappola della liquidità):
- Pressione sugli organismi di contabilità FASB e IAS per introdurre elementi di flessibilità nella valutazione degli strumenti finanziari.
Se si esamina nel lungo termine il ciclo dei mercati azionari si possono evidenziare le seguenti regolarità empiriche:
- Il rapporto prezzo/utile si colloca in media nella fascia di oscillazione compresa fra 15x e 18x, con punte fino a 45x e riduzioni fino a 5x;
- Nel periodo considerato ci sono state 4 crisi prolungate con una durata media di circa 20 anni
Il rapporto prezzo/utile sintetizza una serie di informazione tra le quali il margine di profitto, saggio atteso di crescita ecc… Quando i margini di profitto sono elevati il premio per il rischio di credito e la volatilità delle quotazioni azionarie sono basse e si crea una situazione di mercato “toro”; di converso la volatilità dei premi azionari e il costo del debito aumentano al contrarsi dei margini di profitto e si origina una fase di marcato “orso”. Alla luce di quanto detto, sono da considerarsi fisiologiche le oscillazioni del mercato azionario fin tanto che esse si muovono nell’ambito di una range di rapporto prezzo/utile di 10x-20x. Dalla recente crisi abbiamo tratto due importanti insegnamenti:
- Esiste un elevato grado di interdipendenza fra vari mercati(azionari,obbligazionario, creditizio, immobiliare , valutario)
- È necessario esaminare a sistema la coerenza fra le quotazioni di uno strumento e i suoi relativi fondamentali: durante una crisi severa i prezzi crollano contemporaneamente e il capitale di rischio si moltiplica repentinamente in maniera significativa;
3.4.3 LA TEORIA DELL’EFFICIENZA DEI MERCATI E I POSTULATI SUL COMPORTAMENTO UMANO
La teoria dell’efficienza dei mercati e i modelli che ne discendono partono da 3 postulati:
- L’acquisizione di informazioni non comporta costi
- Gli operatori agiscono razionalmente
- Non esistono asimmetrie informative
Tali postulati affondano le radici in maniera esplicita nel modello della razionalità obiettiva: ogni decisione si suppone assunta dall’uomo economico, il quale è perfettamente razionale e giunge a scelte ottime che massimizzano la sua funzione di utilità, la teoria dei mercati efficienti è figlia della visione dell’impresa sviluppata nella teoria neoclassica( Walras,Pareto,Marshall, Wicksell). Questi studiosi hanno concentrato la loro
