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Asignatura: Decisiones de Inversión y Financiación, Profesor: , Carrera: Economía Financiera y Actuarial, Universidad: URJC
Tipo: Apuntes
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Figura 1. Con estos datos se pide representar gráficamente la temporalización de la inversión y discutir sobre los posibles cursos de acción futuros de la empresa.
En el anterior diagrama se representan tanto la inversión planteada como posibles cursos de acción futuros (datos arbitrarios, inventados).
De ese modo, si la compañía estima que el proyecto A va a ser tan rentable como parece, perfectamente puede llevar a cabo a día de hoy la planificación de un hipotético proyecto B, C, etc.
En un principio, el proceso inversor previsto no tendrá límite, dado que incluso cuando a la empresa se le agoten las buenas ideas de negocio, tendrá que seguir invirtiendo para reemplazar inversiones obsoletas. Esta realidad recibe el nombre de PRINCIPIO DE EMPRESA EN FUNCIONAMIENTO y evidencia que cualquier empresa es una concatenación en el tiempo de un conjunto de proyectos de inversión.
Señalar finalmente, que la estructura representada podría implicar efectos perniciosos para los financiadores de los primeros proyectos de inversión. Así si en el momento 0, de las 1000 u.m. necesarias para hacer la inversión A, 700 u.m. se financiara con deuda, obviamente de la renta futura (300, 400,…) sería necesario restar los pagos al banco (acreedor).
En este sentido, como es lógico, la empresa seguiría siendo capaz de pagar por sí sola la inversión B. Así si imaginamos un pago al banco de 80 en el año 1, el dinero residual (hecho este pago) sería de 300-80=220, lo que sería suficiente para efectuar el proyecto B. No obstante con la realización del mismo, el banco no ganaría nada dado que seguiría cobrando 80 y sin embargo podría perder mucho si el proyecto B saliera mal, dado que la empresa utilizaría el dinero generado por el proyecto A para sufragar las pérdidas del proyecto B.
Con ello el proyecto B habría contaminado el proyecto A y a ello se le denomina RIESGO DE CONTAMINACION. Ante esta posibilidad de pérdida por parte del banco muy probablemente en el momento 0, o bien el banco no prestaría el dinero o bien prestaría menos. Si ello perjudicara al empresario, éste se podría comprometer contractualmente (COVENANT o contrato salvaguarda) con el banco a no hacer inversiones de modo que la anterior estructura pasaría a ser la siguiente: Figura 1.
Señalar que al primer diagrama se le suele llamar FINANCIACIÓN CORPORATIVA o Corporate Finance, mientras que al segundo diagrama se le denomina FINANCIACIÓN DE PROYECTOS o Project Finance.
Señalar que habitualmente las sociedades donde se albergan las inversiones financiadas a través de Project Finance se suelen denominar Sociedades Vehículo del Proyecto (SVP). Señalar, finalmente, que tal y como se puede apreciar en la financiación corporativa, no existen deudas concretas ligadas a inversiones específicas, si no que la deuda financia todas las inversiones. Lo que significa que en caso de insolvencia, la garantía de la deuda ( el colateral ) son todas las inversiones de la empresa. Ello se aprecia en el siguiente gráfico:
Figura 1. ACTIVO PASIVO INVERSION 1 PATRIMONIO NETO
INVERSION 2 PASIVO NO CORRIENTE (^) DEUDA DE LA EMPRESA … PASIVO CORRIENTE INVERSION N
Tanto este como los temas siguientes se centran en el análisis de la financiación corporativa, prescindiendo de la financiación de proyectos.
b) La empresa como un conjunto de proyectos de financiación. Todos los proyectos de inversión que cualquier empresa ponga en marcha precisan de fuentes de financiación que los respalden.
Cada afirmación se puede representar explicitando las fases por las que pasa la evaluación de cualquier proyecto de inversión. Tales fases son las siguientes:
Figura 1. -1000 300 400 500 600 700
Es importante enfatizar que el FCF es una renta calculada antes de diseñar la financiación del proyecto, por lo que en los FCF nunca se encontrarán pagos en concepto de intereses, devolución de principal, dividendos, etc.
Figura 1. 700 -200 -200 -200 -200 -
c) Tanto los proyectos de inversión como los proyectos de financiación van orientados a la
maximización del valor para el accionista.
Se dice que un proyecto crea valor cuando es capaz de generar una rentabilidad mayor que la mejor de las inversiones alternativas comparables. En términos técnicos, un proyecto crea valor cuando su tasa interna de rentabilidad (TIR) es mayor que el coste medio de las fuentes de financiación utilizadas para llevar a cabo el proyecto.
En los siguientes apartados de este tema se analizará el modo en el que evaluar proyectos de inversión reales financiados mediante financiación corporativa. Tal y como se señalaba anteriormente en dicha modalidad el anterior esquema (Cascada de Flujos de Caja) no puede ser aplicado en toda su extensión al no existir deudas concretas asociadas a proyectos específicos. Por ello la anterior secuencia de fases (Cascada de Flujos de Caja) ha de ser adaptada. Así, dado que en financiación corporativa solo puede ser calculado el flujo de caja libre (FCF), la anterior secuencia de fases queda adaptada del siguiente modo:
a) Proyección de FCF. Utilizando los datos del ejemplo anterior:
Figura 1. -1000 300 400 500 600 700
Señalar que a pesar de que en financiación corporativa no es posible seguir desarrollando la cascada de flujos de caja, el hecho de que el flujo de caja libre sea la cantidad de dinero que el proyecto genera para acreedores (primero) y para accionistas posibilita el desarrollo de las dos siguientes fases.
b) Estimación del coste del capital medio ponderado (Normalmente llamado WACC en la práctica, de su acrónimo en inglés). Tal magnitud se define como la media ponderada de los costes de cada una de las fuentes de financiación empleadas por la empresa en su totalidad.
c) Calculados los FCF y el WACC, el proceso de evaluación termina analizando si tales FCF son capaces de proporcionar una Tasa Interna de Rentabilidad capaz de satisfacer el WACC.
Para estimar el FCF asociado a la realización de un nuevo proyecto de inversión existen en la práctica dos enfoques generalmente aceptados. a) Método Directo. Como es sabido, el beneficio contable funciona bajo un principio de devengo, es decir, es calculado como la diferencia entre ingresos y gastos. Por el contrario, el flujo de caja funciona bajo un principio de caja, es decir, se calcula como diferencia entre cobros y pagos. Precisamente, el método directo calcula los flujos de caja de ese modo, es decir:
Recordar que, dado que el flujo de caja libre es una magnitud antes de financiación, dentro de los pagos estimados nunca se incluirán pagos a los acreedores ni pagos a los accionistas, por ejemplo, en concepto de dividendos. b) Método Indirecto. De acuerdo a este enfoque, el flujo de caja no es calculado directamente como diferencia entre cobros y pagos, si no que para su estimación se parte, en primer lugar, del beneficio contable (ingresos – gastos) para, posteriormente, corregirlo por ingresos no cobrados y gastos no pagados.
Señalar que el método indirecto es el más utilizado en la práctica dado que su aplicación es más sencilla a pesar de que a priori parezca lo contrario. La razón de la simplicidad del método indirecto es que, necesariamente el inversor tendrá que proyectar el beneficio contable futuro dado que en función del mismo se calcula el impuesto sobre sociedades, y tal impuesto necesariamente ha de ser incluido dentro de los pagos de la inversión. Dado que entonces el beneficio contable es imprescindible resulta mucho más cómoda la aplicación del método indirecto.
Señalar que, bien aplicados, ambos métodos dan exactamente el mismo resultado. Con todo ello, a continuación se desarrolla la fórmula en base a la que en la práctica se calculan flujos de caja libres (FCF). Dicha mecánica de cálculo se representa en el siguiente esquema: Esquema 1. Figura 1.9.
Una empresa dedicada al sector de la distribución comercial (Supermercados DIA, LIDL, MERCADONA) está barajando la posibilidad de abrir un nuevo centro en un barrio de Madrid. A tal efecto, se estima una inversión necesaria según el siguiente desglose:
LOCAL COMERCIAL 750.000€ ELEMENTOS DE TRANSPORTE 120.000€ OTRAS INVERSIONES 150.000€ TOTAL 1.020.000€
Dentro del local, el valor del solar asciende a 350.000€. Los gastos de instalación y adecuación del local ascenderán a 115.000€. La empresa prevé enajenar la inversión transcurridos 4 años y el valor residual que se espera obtener es de 840.000€. El método de amortización que empleará la empresa es el lineal. En lo que se refiere a la actividad prevista el departamento financiero de la empresa prevé facturar el primer año para este proyecto un importe de 450.000€, para el resto de años se prevén las siguientes tasas de crecimiento de las ventas.
AÑO % CRECIMIENTO 2 25% 3 10% 4 3%
El coste de ventas del proyecto se estima en el 45% de las ventas, mientras que los gastos generales serán de 210.000€ el año 1, para posteriormente crecer al IPC previsto, que se estima en el 3%. Finalmente se estima que el fondo de maniobra de la inversión será un 5% de las ventas.
Con estos datos y sabiendo que el tipo impositivo soportado por la empresa es del 28% y que la empresa tiene beneficios en el resto de sus negocios, se pide proyectar los FCF futuros del proyecto.
Año 5. La diferenciación de un quinto año obedece a dos razones. En primer lugar, en dicho año se considerará la desinversión en Activo Fijo. En segundo lugar, dado que la empresa trabaja con un fondo de maniobra asociado existirán clientes pendientes de cobro y proveedores pendientes de pago cuando finalice el año 4. Necesariamente tales cuentas serán liquidadas en el quinto año, razón por la cual éste es imprescindible.
*2: GASTOS DE INSTALACION : Como se puede observar en la tabla, los gastos de instalación se han llevado a las cuentas de Pérdidas y Ganancias en el momento el que se han satisfecho (momento 0). Ello es lo que establece la normativa contable en España en la actualidad. No obstante, en otros contextos la normativa puede establecer que dichos pagos no se consideran como gasto en el momento de su realización, si no que la normativa puede disponer la contabilización de tales pagos como mayor valor del Activo Fijo. En este contexto los pagos se hacen deducibles no en el momento de su abono sino en el momento en el que se vayan amortizando. Como es obvio, se produce un diferimiento de la deducción, lo que normalmente será perjudicial para el inversor.
*3: AMORTIZACION. En lo relativo al cálculo de la amortización es importante señalar que los elementos han de amortizarse de acuerdo a su propia vida útil (por ejemplo la vida útil del local) que, como es lógico, no tiene por qué coincidir con la vida del proyecto de inversión (en este ejemplo 4 años). Dado que el único impacto de la amortización sobre los FCF de un proyecto es vía impuestos (dado su carácter deducible) a efectos prácticos es importante que el cálculo de la amortización sea consistente con la normativa fiscal. En España la amortización está limitada a unos porcentajes de amortización establecidos en el reglamento de la Ley del Impuesto sobre Sociedades. Tales porcentajes se denominan PORCENTAJES MÁXIMOS DE AMORTIZACIÓN. Su aplicación, directamente, sobre el valor del elemento amortizable proporciona la cuota de amortización máxima del período. En el presente caso práctico se supondrá que el coeficiente máximo de amortización de la inversión en Activo Fijo del proyecto es de un 25%. Así
EJEMPLO: Una empresa prevé que un proyecto de inversión proporcionará el siguiente EBIT en el tiempo. AÑO 0 1 2 3 EBIT - 100 - 50 100 200
Sabiendo que éste será el único proyecto que tendrá la empresa, se pide calcular los pagos de impuestos si la normativa permite la utilización de pérdidas de ejercicios anteriores como gasto deducible (tipo impositivo 30%).
AÑO 0 1 2 3 EBIT - 100 - 50 100 200 IMPUESTO 0 0 - 30+30=0 * - 60+15=- 45
*Esta normativa solo permite, como máximo, eliminar el impuesto en su totalidad, nunca se podrá superar esa cuantía aunque la acumulación de CRÉDITO FISCAL sea más elevada que el impuesto a pagar. Los créditos fiscales empiezan a prescribir transcurridos 15 años desde el inicio de la acumulación, para evitar tapaderas fiscales y empresas generadas con ánimo de estafa.
Dado que en el proyecto de inversión analizado se señala que la empresa tendrá en el futuro beneficios en el resto de sus actividades, en la estimación de los impuestos se hará uso de lo establecido en el escenario 4.1.
*5: CAPEX : En la estimación de la desinversión en activo fijo no solo es preciso considerar el valor residual sino que además es necesario tener en cuenta el efecto fiscal asociado a la venta de inmovilizado. A tal efecto es necesario considerar que el impuesto asociado a dicha venta no se calcula como porcentaje del valor residual, sino como porcentaje del beneficio contable asociado a la operación de enajenación de inmovilizado. Ello se representa en la expresión:
De este modo, haciendo uso de las cifras del ejemplo, el efecto fiscal se calcula del siguiente modo: VALOR RESIDUAL 840.000€ VNC -[ 1.020.000 - (4 * 167.500)] = -350.000€ BENEFICIO 490.000€ EFECTO FISCAL 490.000*0,28 = 137.200€
Estimado el efecto fiscal, la desinversión en CAPEX se calcula como sigue:
*6. WC : Habitualmente, la realización de este ajuste va a pasar por las siguientes fases:
6.1. Proyección a futuro del activo circulante (AC) asociado al proyecto.
6.2. Proyección del pasivo circulante (PC) del mismo.
6.3. Cálculo del fondo de maniobra (WC) como diferencia de las dos magnitudes anteriores.
6.4. En base al cálculo anterior determinación de la variación del fondo de maniobra (∆WC)
En el presente ejemplo, no obstante, se sugiere calcular el fondo de maniobra como porcentaje de las ventas. Por ello en la siguiente tabla se representa el cálculo del ajuste por variación del fondo de maniobra.
AÑO 0 1 2 3 4 5
FM 0 22.500 28.125 30.938 31.866 0
∆WC 0 22.500-0 5.625 2.813 928 -31.
Tanto en este como en los siguientes apartados se analizarán distintos modelos de evaluación de inversiones que permiten concluir si un proyecto de inversión es viable o no lo es. Por esta razón se analiza a continuación la tercera y última fase por la que pasa la evaluación de proyectos posponiendo para el segundo semestre el cálculo de la tasa “k”.
En esta fase, fundamentalmente, se pretende averiguar si los FCF del proyecto son suficientes para retribuir “k”. Ello se representa gráficamente del siguiente modo:
Figura 1.
Lo sombreado en azul corresponde a los FCF generados por un proyecto de inversión dado, mientras que lo no sombreado se identifica con las tasas de rentabilidad exigidas por acreedores (Kd) y accionistas (Ke), las cuales forman, mediante media aritmética, la tasa k exigida en el proyecto de inversión propiamente dicho.
La primera metodología objeto de análisis se denomina Valor Actual Neto. En todo caso, para su correcta definición previamente es necesario introducir el concepto de Valor Actual. Se entiende por Valor Actual (VA) de una inversión la suma del valor descontado de los FCF del proyecto desde el 1 hasta el “n”, es decir:
Figura 1.
FCF 0 FCF 1 FCF 2 FCF 3 …. FCFn
AF E
AC
DF PC
b) Si VAN = 0 la rentabilidad prevista del proyecto coincidirá con la tasa K y el proyecto seguirá siendo viable.
c) Si VAN < 0 la rentabilidad prevista será menor que K, por lo que el proyecto no será viable.
Señalar finalmente que la expresión que calcula el VAN se puede simplificar del siguiente modo cuando los flujos de caja desde el 1 hasta el N son constantes: Figura 1.
FCF 0 FCF 1 FCF 2 FCF 3 …. FCFn
Del mismo modo, si además se asume que la duración de la inversión es ilimitada (o perpetua) la expresión anterior queda reformulada del siguiente modo: Figura 1.
Señalar que el criterio del VAN también permite jerarquizar entre distintos proyectos de inversión. Así el inversor siempre deberá hacer en primer lugar aquellos proyectos con mayor VAN.
EJEMPLO VAN
Un inversor está evaluando la viabilidad de las tres siguientes inversiones:
FCFi /AÑO 0 1 2 3 4 INVERS. A - 1.100.000 325.000 330.000 410.000 445. INVERS. B - 1.990.000 1.600.000 3.600.000 - - INVERS. C - 3.000.000 - 220.000 1.200.000 1.210.000 - El coste medio del pasivo de la empresa promotora es de un 6%. Con estos datos se pide: Evaluar la viabilidad de las tres inversiones y proceder a su jerarquización.
Jerarquizados serían primero el proyecto B, segundo el proyecto A y tercero ninguno ya que el proyecto C no es viable.
Señalar, finalmente, que en su funcionamiento interno el VAN lleva implícita una hipótesis de reinversión de los flujos de caja intermedios previstos, lo que a priori podrá constituir una limitación de la tecnología, tal hipótesis se representa gráficamente del siguiente modo: Figura 1.
[1] 0 1 2 3 4
[2] FCF 0 FCF 1 FCF 2 FCF 3 …. FCFn
Como se puede observar en la expresión anterior, en su funcionamiento interno el VAN supone que a medida que se van obteniendo los FCF, éstos irán siendo reinvertidos en nuevas inversiones que proporcionarán una rentabilidad exactamente igual a “K”.
Es importante resaltar, no obstante, que cuando se supone que con los FCF se hacen nuevas inversiones con rentabilidad igual a “K” implícitamente se está suponiendo que el VAN de esas nuevas inversiones es igual a 0 por la propia mecánica de la metodología, lo que no se puede catalogar de optimista sino más bien de realista.
En todo caso, si tal hipótesis de reinversión no resultara creíble la expresión 2 podría ser manipulada para asumir tasas de reinversión distintas a “K”. Así:
Kreinv: Tasa de reinversión o rentabilidad que el inversor prevé obtener de la reinversión de los flujos generados
Señalar, finalmente, que las tasas de reinversión perfectamente podrían ser distintas año a año si el inversor lo cree razonable. Así mismo cuando los FCF no son positivos, si no negativos, no tiene sentido hablar de tasa de reinversión y tal concepto debería ser reemplazado por la tasa a la que el inversor prevé financiar los flujos negativos o tasa de refinanciación.
Al contrario de lo que sucedía en el apartado b ahora los nuevos VAN son menores que en el apartado a, lo que es debido a la reinversión a una tasa menor. Ello se podía haber anticipado sin género de duda para las inversiones A y B. En el caso de la inversión C al existir un FCF negativo intermedio podría haber sucedido todo lo contrario.
Se define Tasa Interna de Rentabilidad (TIR) como la rentabilidad efectiva en tantos por ciento de un proyecto de inversión. Matemáticamente la TIR se define como la tasa de descuento que hace que el VAN de una inversión sea igual a 0. Así:
*R: TIR del proyecto e incógnita del problema.
Dado que según la expresión anterior la TIR en un contexto de financiación corporativa es calculada sobre los FCF representa entonces la rentabilidad tanto para accionistas como para acreedores. Por lo tanto la TIR ha de ser suficiente para retribuir ambas fuentes de financiación, es decir, ha de ser necesariamente mayor o igual que el coste del capital “K”. Así: a) Si R ≥ K: Proyecto viable.
b) SI R < K: Proyecto no viable.
En todo caso, desde un punto de vista operativo, el cálculo de la TIR es más complejo que el cálculo del VAN dado que en el polinomio anterior la variable R no puede ser directamente despejada. Por esta razón habitualmente la TIR es calculada a través de un proceso iterativo, es decir, a través de la aplicación del procedimiento “prueba y error”. Fundamentalmente este proceso consiste en dar valores ordenadamente a la variable R en el polinomio anterior buscando el valor que hace que éste sea igual a 0. Ello se analiza en el siguiente ejemplo:
MINI EJEMPLO
Tomando los datos de las tres inversiones propuestas en el ejercicio anterior se pide calcular su TIR y decidir sobre su viabilidad. FCFi /AÑO 0 1 2 3 4 INVERS. A - 1.100.000 325.000 330.000 410.000 445. INVERS. B - 1.990.000 1.600.000 3.600.000 - - INVERS. C - 3.000.000 - 220.000 1.200.000 1.210.000 - a) TIR de la inversión A.
A continuación se probará con distintos valores arbitrarios de R para, prueba a prueba, afinar el valor de la TIR. Dado que la suma de todos los FCF de la inversión es positiva se puede asegurar que la TIR necesariamente es positiva.
Como se puede observar en este supuesto 10% no es el valor de la TIR dado que en caso contrario el resultado del cálculo anterior habría sido 0. No obstante, dado que el resultado ha sido positivo y la TIR divide en el polinomio que la calcula se sabe que necesariamente la auténtica TIR es mayor que el 10%. Por ello en la segunda prueba se tomará un mayor valor de R.
2.
De nuevo se sabe que el auténtico valor de la TIR no es el 18% pero el signo negativo del resultado anterior permite afirmar que la TIR necesariamente es menor que el 18%. Así las iteraciones 1 y 2 permiten concluir que la TIR: 10%<R<18%. Dado que cualquier punto de ese intervalo es mayor que el 6% ya se puede afirmar que desde la óptica de la TIR el proyecto es viable, es decir, R>K… El proceso podría continuar según la misma lógica. 3.
Calculada de manera exacta con ordenador la TIR de este proyecto asciende a un 14,36%.
Como se observa en el ejercicio anterior, a la hora de jerarquizar entre distintas inversiones se realizarán en primer lugar los proyectos con mayor TIR.
Señalar, no obstante, que el cálculo de la TIR se puede simplificar de manera notable bajo ciertos supuestos. Así:
a) Los FCF de la inversión son constantes. En este caso la TIR se calcula del siguiente modo.
b) FCF constantes y duración de la inversión a perpetuidad. En este caso
