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Capítulo 8. Contratación financiera
- Introducción.........................................................................................................................................
- Especialización e incentivos en la estructura de capital de la empresa
- 1.1. Aportación de fondos propios por un empresario individual...................................................
- 1.2. Contratación de fondos ajenos: el crédito
- 1.3. Aportación de fondos propios por varios socios......................................................................
- Estructura de la relación crediticia
- El conflicto entre acreedor y deudor................................................................................................
- 3.1. El conflicto pre- y poscontractual: Selección adversa y riesgo moral
- 3.2. Manifestaciones del conflicto
- 3.2.1. Sustitución inesperada de activos
- 3.2.2. Dilución inesperada de deudas antiguas, emitiendo deuda de mayor prioridad...........
- 3.2.3. Reparto inesperado de dividendos................................................................................
- 3.2.4. Inversión subóptima
- 3.3. La naturaleza del activo como determinante del conflicto
- Salvaguardias contractuales...........................................................................................................
- 4.1. Salvaguardias precontractuales
- 4.1.1. Actividades de supervisión...........................................................................................
- 4.1.2. Actividades de garantía
- 4.1.3. Emisión de deuda convertible
- 4.2. Salvaguardias poscontractuales..............................................................................................
- 4.2.1. Restricciones a la política de inversiones y producción
- 4.2.2. Restricciones a la política de dividendos......................................................................
- 4.2.3. Restricciones a la política financiera............................................................................
- 4.2.4. Pautas de devolución de la deuda
- 4.3. Cláusulas contables: el papel contractual de la contabilidad
- El arrendamiento de activos
- 5.1. La importancia del factor fiscal
- 5.2. Características del arrendatario..............................................................................................
- 5.3. Características de los activos
- 5.4. Análisis de las cláusulas típicas en los contratos de arrendamiento
- Apéndice A. Conceptos contables básicos
- Apéndice B. Nociones básicas de cálculo financiero
- Apéndice C. Fijación del precio de la opción de compra en un leasing
Introducción
Este capítulo analiza las principales dificultades que plantea la contratación de capital, así como las diversas modalidades de financiación: la aportación de fondos propios por los accionistas de una sociedad, el endeudamiento y el arrendamiento de activos. (El lector no familiarizado con términos financieros y contables encontrará útil consultar el Apéndice A antes de proseguir la lectura).
La aportación de capital a la empresa se efectúa tanto en forma de dinero que se usa para adquirir recursos como en forma de activos que sirven directamente para producir. Este último caso puede conllevar la transferencia de la propiedad de dichos activos o, por el contrario, tan sólo el derecho a usarlos durante cierto tiempo. En ambos casos, quien aporta el capital espera recibir a cambio una cierta retribución futura. Ésta, en general, toma la forma de un flujo de dinero. Éste suele ser el caso de los dividendos e intereses que retribuyen las aportaciones financieras de fondos propios y créditos, respectivamente; del alquiler, que remunera a los propietarios de los bienes arrendados; e, incluso, de la parte de los salarios que recompensa las aportaciones de capital humano (por ejemplo, los conocimientos de un empleado).
Se toma como punto de partida y referencia la forma más elemental de financiación, que consiste en la aportación de “fondos propios” por un empresario individual que, además de ser retribuido residualmente con los beneficios de la empresa, asume también el ejercicio en exclusiva de las tareas de control. En la primera sección se compara esta solución con las otras dos posibilidades más utilizadas: el crédito y la aportación de fondos propios por varios socios a una sociedad. A continuación, en las secciones 2 y 3 se analiza con más detalle la estructura contractual del crédito, estudiando las principales manifestaciones del conflicto entre acreedor y deudor, y las soluciones básicas que se suelen adoptar para superarlo. El capítulo finaliza con un breve análisis de una forma alternativa de contratar recursos de capital, el arrendamiento de activos, e incluye también los respectivos apéndices introductorios a la confección de estados contables y la actualización de capitales. Por otra parte, el capítulo #siguiente profundizará en el análisis de las sociedades de capital.
1. Especialización e incentivos en la estructura de capital de la
empresa
Antes de estudiar los problemas generales que plantean estas tres posibilidades, conviene señalar que la organización de las relaciones entre los aportantes de recursos de capital se rige por los mismos principios que las demás transacciones económicas. Así, la elección de unas u otras fórmulas para contratar la aportación de capital a la empresa (problema que se suele conocer como el de definir la “estructura de capital” de ésta) y el diseño de las complejas salvaguardias que se introducen en ellas tienen como objetivo favorecer distintas formas de especialización, conteniendo los costes de intercambio que provocan los potenciales conflictos de intereses entre los individuos. En concreto, la especialización se refiere a la aportación de recursos de capital en sentido estricto y a la asunción de determinados tipos de riesgos por los inversores. Incluye también, a menudo, la asunción de las funciones de control por parte de directivos y/o administradores. La búsqueda de una estructura óptima de capital, en la que generalmente se mezclan fondos propios y ajenos, está guiada por la obtención de estas ventajas de especialización sin incurrir en costes prohibitivos
acreedor más los intereses. Sólo cuando el deudor incumple total o parcialmente su obligación de satisfacer la deuda, el acreedor percibe una remuneración variable y residual, tanto menor cuanto menor sea el valor de liquidación de los activos de la empresa.
Estas características permiten alcanzar ciertas ventajas de especialización y dan lugar a conflictos peculiares con los demás aportantes de recursos de capital, que hacen necesario un cierto tipo de salvaguardias, dirigidas a evitar situaciones de insolvencia o quiebra:
a) Especialización en suministrar capital. Cuando se contrata un crédito cuya devolución es segura, el empresario individual o los socios aportantes de fondos propios pueden seguir percibiendo toda la renta residual o beneficio (tras pagar los intereses debidos, obviamente), de modo que seguirán interiorizando todas las consecuencias de sus decisiones. En estas condiciones, los acreedores se especializan en aportar recursos de capital sin asumir riesgos, atenuando así los límites que el patrimonio de los aportantes de fondos propios impone al crecimiento de la empresa. En suma, el carácter relativamente fijo de la retribución de los acreedores permite a la empresa obtener recursos de capital sin necesidad de compartir los beneficios residuales con otros inversores, lo que, como veremos, también generaría conflictos de intereses y requeriría otras salvaguardias. b) Especialización en asumir ciertos riesgos. Por otro lado, aunque de forma limitada a un conjunto reducido de situaciones y en la medida en que exista una probabilidad positiva de que un crédito resulte impagado, la retribución del acreedor varía con el valor de los activos y, por tanto, éste asume un cierto riesgo. Cuando, además, la responsabilidad o pérdida máxima que pueden sufrir los aportantes de fondos propios está limitada a los recursos que han aportado o que se han comprometido a aportar a la empresa^4 , éstos pueden mantener a salvo de las contingencias empresariales la parte de su patrimonio personal no aportada o prometida. En este caso, el crédito alivia el problema que origina la aversión al riesgo del empresario individual o de los socios con patrimonios insuficientemente diversificados. Los acreedores están así especializados no sólo en aportar recursos de capital, sino también en asumir un cierto tipo de riesgo: el riesgo asociado a los avatares que puedan dar lugar a ese tipo de insolvencia del deudor^5. Desde este punto de vista, puede también considerarse que el acreedor proporciona una especie de seguro a los empresarios individuales insuficientemente diversificados. c) Conflicto derivado de la asimetría retributiva. El carácter fijo de la retribución del acreedor, que proporciona la principal ventaja del crédito, origina también su principal conflicto: el que deriva de que, cuando es posible que el valor de los activos no sea suficiente para pagar la deuda, existe una asimetría radical entre la retribución de los fondos propios y ajenos. Esta asimetría consiste en que los acreedores corren el riesgo de que los activos de la empresa no sean suficientes para pagar la deuda, mientras que, en cambio, no se benefician de la posibilidad de que tales activos alcancen un valor elevado. Por ello, a los inversores retribuidos residualmente —generalmente, los accionistas— les interesa en muchos casos elevar el riesgo del activo, como veremos con detalle más adelante.
(^4) Salvo estipulación contractual en contrario, ocurre así cuando la empresa se constituye como Sociedad Anónima (S.A.) o Sociedad Limitada (S.L.) así como con los socios comanditarios de las sociedades del mismo nombre. Se describen estos tipos jurídicos al inicio del capítulo noveno. (^5) Esta especialización suele basarse en una ventaja informativa: los bancos o las compañías de seguro de créditos (que no suelen proveer financiación, sino que tan solo aseguran el cobro) están en mejores condiciones para evaluar la solvencia de los deudores, por lo cual pueden asumir el riesgo de insolvencia de modo que se minimicen las conductas ineficientes a las que el crédito pudiera dar lugar (consistentes, por ejemplo, en gastar recursos para engañar al acreedor, simulando una solvencia de la que se carece, o bien en modificar la estrategia empresarial tras haber contratado el crédito, incrementando la varianza en el valor del activo).
1.3. Aportación de fondos propios por varios socios
Una solución intermedia a la aportación de fondos propios por un empresario individual y al crédito consiste en crear una sociedad con otros individuos o socios. Generalmente, la aportación de capital por los socios se retribuye de forma variable o residual pero, al menos, algunos de ellos no participan en el control o lo hacen en escasa medida.
Esta puesta en común de capital por varios socios, constituyendo una “sociedad”, entraña beneficios y costes. En la vertiente positiva, las sociedades alivian los dos problemas anteriores, característicos de la aportación de fondos por un solo individuo. Por un lado, permiten superar la restricción que en el caso anterior imponía el patrimonio individual. Por otro, pueden lograr que la empresa seleccione sus inversiones como si todos y cada uno de sus socios o accionistas fuesen neutrales en lugar de aversos al riesgo. En este sentido, la multiplicidad de accionistas hace posible que los inversores diversifiquen riesgos. Para ello, no tienen más que colocar su patrimonio en muchas empresas, con la condición de que el valor de sus activos esté correlacionado imperfectamente. Si la diversificación del patrimonio de los inversores es sustancial, el valor de su cartera de títulos apenas se verá entonces afectado por los resultados que alcance un solo proyecto o una sola empresa. En esas condiciones, no les importará el riesgo de cada proyecto individual y, consiguientemente, no serán partidarios de rechazar ningún proyecto rentable, por muy arriesgado que éste sea.
Para lograr esta ventaja, se ha de incurrir, sin embargo, en un coste sustancial: al crear una sociedad es inevitable que se diluya, en mayor o menor medida, el carácter residual de la retribución de quien ejerce el control. Al multiplicarse el número de socios dividiendo sus aportaciones en muchas empresas y por elevado que sea su patrimonio, es inevitable que ejerzan en menor medida las tareas de control. Por un lado, al participar en muchas empresas, sería muy costoso ejercer el control. Por otro, carecen de incentivos para hacerlo, pues sus participaciones serán reducidas, por lo que habrían de compartir con otros muchos socios o accionistas los beneficios derivados de un mayor control. Por estos motivos, cuando la propiedad se dispersa el control tiende a ser ejercido por uno o varios accionistas o, incluso, por un grupo de administradores que no aportan capital o que aportan sólo su capital humano. Esta asunción del control por administradores ofrece también algunas ventajas de especialización, que se derivan del mejor uso de la información obtenida en las tareas directivas y, quizá, de que ejerciendo el control gozan de mejores incentivos para invertir en capital humano específico a la empresa.
En otras palabras, las posibilidades de diversificación de riesgos aumentan al hacerlo el número de socios y la participación de éstos en muchas empresas. En la misma medida, los socios tienden a especializarse en aportar capital y asumir el riesgo, sin ejercer tareas de control. Se conservan así las ventajas que proporciona un control especializado. Sin embargo, en la vertiente negativa, se incurre en un coste de intercambio, porque quien ejerce el control ya no interioriza todas las consecuencias de sus decisiones. Surge de ese modo un problema contractual potencialmente grave, pues los administradores actúan como agentes de los accionistas. La magnitud, tanto de las ventajas como de los costes anteriores, aumenta de forma gradual al reducirse la participación en el capital de quienes ejercen el control y al aumentar la participación de los socios que no lo ejercen. Conviene subrayar este carácter gradual señalando varios ejemplos típicos:
- Un empresario individual que admite socios minoritarios tiene menos incentivos en maximizar el valor de los activos ya que no interioriza todas las consecuencias de su trabajo: sigue teniendo que poner todo su esfuerzo, pero recibe tan sólo una parte del rendimiento obtenido. Será necesario, por ello, disponer salvaguardias para ajustar sus intereses a los de sus socios.
Los componentes de esta igualdad, expresados en función del valor del activo, toman las formas representadas gráficamente en la Figura 8.1. La parte (a) de esta Figura representa una mera identidad, A = A , que, obviamente, sigue una recta con un ángulo de 45 grados. La parte (b) refleja la evolución del valor de la deuda, D(A) , al variar el valor de los activos, A. El valor de la deuda depende de si el valor de los activos, A , es mayor o menor que N. Si el valor de los activos, A , es mayor o igual que el nominal de la deuda, N , la empresa es solvente, puede pagar su deuda y el valor de esta deuda es igual al de dicho nominal. Por el contrario, si el valor de los activos es menor que el nominal de la deuda, la empresa no podrá pagar toda la deuda, por lo que el valor de la deuda coincidirá con el de los activos. (Se supone que o bien la empresa está organizada como una sociedad dotada de responsabilidad limitada o bien el deudor carece de fondos adicionales). En términos más formales, el valor de la deuda en función del valor del activo es
= A si A < N D(A) =
= N si A ≥ N
La parte (c) de la Figura muestra cómo cambia el valor del capital según cuál sea el valor de los activos. Dado que C(A) = A - D(A) , el capital vale cero cuando el valor de los activos es inferior al nominal de la deuda y no alcanza por tanto para pagarla. En caso contrario, cuando el valor del activo es superior al nominal de la deuda, el valor del capital es igual a la diferencia entre el valor de los activos y dicho nominal^9. Formalmente, el valor de los fondos propios, expresado también como función del valor del activo, es
= 0 si A < N C(A) =
= A - N si A ≥ N
Por último, la parte (d) representa cómo se distribuye el valor total de los activos de la empresa, A , entre acreedor y deudor en función de cuál sea su importe.
(^9) La Figura 8.1 pone también de manifiesto cómo la relación entre el valor de los activos y el de las acciones es semejante al de una opción de compra de la empresa. En una sociedad con responsabilidad limitada, los accionistas tienen la opción de adquirir la empresa a un precio N , igual al nominal de la deuda. Ello se corresponde con una situación en la que los accionistas hubieran vendido la empresa a cambio de: (a) el importe percibido al endeudarse; más (b) una opción de recompra con un precio de ejercicio igual al nominal de la deuda. Si la deuda pagase intereses periódicamente con devolución única del principal al final de la vida del crédito, se tendría una opción compuesta. En ese caso, cada sucesivo pago de intereses viene a ser una opción que, de ejercerse, permite acceder al ejercicio de las restantes opciones, consistentes en seguir pagando intereses, y, al final, devolver el principal y quedarse con los activos. Véase, al respecto, el trabajo clásico de Black y Scholes (1973, pp. 649-652).
Figura 8.1. El valor de la deuda y de las acciones en función del valor de los activos
A
45°
A
N A
D(A)
N A
C(A)
(a)
(b)
(c)
45°
45°
A = A
D(A) = N
D(A) = A
C(A) = A - N
C(A) = 0
(d)
A
A
N
Deuda
Acciones
3. El conflicto entre acreedor y deudor
3.1. El conflicto pre- y poscontractual: Selección adversa y riesgo moral
El análisis de la sección precedente pone de manifiesto el origen del conflicto de intereses entre acreedor y deudor, que procede en última instancia de una asimetría radical en cuanto a sus retribuciones: mientras que la posibilidad de ganancia del deudor es ilimitada, la situación más favorable para el acreedor consiste en recibir tan sólo el interés establecido en el contrato de crédito. El conflicto se materializa en la insolvencia del deudor, al incumplir éste su obligación de devolver el principal o los intereses. Su carácter costoso se concreta en una gran variedad de conductas ineficientes que puede llevar a cabo el deudor, a costa del acreedor, para maximizar el beneficio que le proporciona el contrato de crédito.
Los incentivos del deudor son muy diferentes antes y después de contratar el crédito: Ex ante , al deudor le interesa convencer al acreedor potencial de que si le concede el crédito asumirá poco o ningún riesgo de insolvencia. Sin embargo, ex post , le puede interesar un aumento de dicho nivel de riesgo. Por ello, la política de salvaguardia va dirigida tanto a la selección ex ante de los riesgos como a la supervisión ex post del nivel de riesgo efectivamente asumido. El conflicto entre acreedor y deudor resulta así de los dos problemas ya discutidos en la sección inicial del capítulo #3, selección adversa y riesgo moral:
a) La selección adversa se manifiesta en este terreno como la tendencia a que los deudores de mayor riesgo sean los más propensos a demandar crédito. Por ejemplo, si, al no conocer de
Figura 8.2. Valor de la deuda y de las acciones al variar el valor del activo (se representan en la parte inferior de la figura dos posibles distribuciones de probabilidad de éste).
A
N
D(A)
R P Q S
C(A)
3.2. Manifestaciones del conflicto
El deudor tiene como objetivo maximizar el beneficio que extrae de los créditos que le conceden los acreedores. Para lograrlo, puede aprovecharse de los acreedores ejecutando diversas políticas, en las cuales puede ser más o menos obvio que se está aprovechando de ellos. La forma más directa es cometer un fraude, apropiándose el importe prestado o lo que quede de él. A menudo, puede hacerlo de manera que el fraude no sea obvio, mediante el pago de dividendos, salarios o, incluso, comisiones que, tras ser pagadas por compraventas a terceros, al final acaban en sus cuentas personales. Otras formas menos directas son, por ejemplo, la dilución de una deuda preexistente contrayendo una nueva deuda prioritaria, de forma que su pago anteceda a las anteriores. Asimismo, el deudor puede poner en marcha una política de sustitución de activos, como la reseñada en la sección precedente.
Las partes estructuran su relación de modo que se minimicen estas posibilidades de conducta oportunista por parte del deudor, introduciendo salvaguardias de todo tipo. Sistematizando estas posibilidades, distinguiremos cuatro tipos principales de oportunismo ex post^10 : la sustitución de activos, la dilución de la deuda, el reparto de dividendos y la inversión subóptima.
3.2.1. Sustitución inesperada de activos
Veamos mediante un ejemplo cómo los cambios en la actividad o negocio de la empresa que aumentan, ceteris paribus , la varianza del valor de sus activos, disminuyen el valor de la deuda. Suponiendo que los activos de una empresa tienen un valor total esperado de 50.000 euros y el nominal de su deuda es de 40.000 euros, el valor de esta deuda depende de la varianza o variabilidad que pueda experimentar el valor de los activos. Así, el valor medio de 50.000 euros puede resultar de, por ejemplo, dos posibilidades, definidas por una evolución recesiva o expansiva de la economía. Supongamos que ambas situaciones, de recesión y expansión, son igualmente probables y pensemos en dos empresas, una de alimentación y la otra de transporte aéreo. Parece verosímil que el valor de la productora de alimentos sea menos sensible a la crisis económica que el
(^10) Véase, por ejemplo, Smith y Warner (1979, pp. 118-119).
valor de las líneas aéreas: en épocas de vacas flacas, muchas personas acortan sus vacaciones antes que reducir su consumo de pan. Dados estos supuestos, tendremos una situación semejante a la que reflejan los datos del Cuadro 8.1. El valor de la deuda depende de los valores de las empresas en cada una de las posibilidades, aunque el valor medio de los activos de ambas empresas sea el mismo.
Cuadro 8.1. Ilustración de cómo varía el valor de la deuda de dos empresas con activos de idéntico valor medio y diferente riesgo ( p = probabilidad de recesión) Empresa de alimentación Línea aérea Valores en: Valores en: Recesión ( p = 0,5)
Expansión (1- p = 0,5)
Valor medio
Desviación típica Recesión( p = 0,5) Expansión(1- p = 0,5)
Valor medio
Desviación típica Activos, A (^) 30 70 50 20 20 80 50 30 Deuda, D(A) (^) 30 40 35 5 20 40 30 10 Capital, C(A) 0 30 15 15 0 40 20 20
Este fenómeno es doblemente relevante: (1) Por un lado, influye en la valoración de las deudas. Para un nominal constante, el valor de un crédito disminuye al aumentar la varianza en el valor del activo, incluso aunque permanezca constante el valor medio de dicho activo. (2) Por otro lado, posibilita la expropiación del acreedor, que sucede cuando el deudor aumenta de forma imprevista la varianza del activo con el que se ha de pagar el crédito. Por ejemplo, ocurriría así cuando una empresa como la de alimentación modificase su activo y lo hiciese más volátil y similar al de las líneas aéreas. Con este fin, en vez de invertir el principal del crédito para los fines previamente pactados o mantener su activo en las condiciones previstas, lo habría de colocar de modo más arriesgado. Para ello, le bastaría simplemente con invertir una parte de dicho activo de forma muy arriesgada, aun manteniendo su carácter de empresa alimentaria.
Aplicación 8.1. La ruleta financiera
Para este tipo de política de sustitución, el deudor puede, en un caso límite, apostar todo el activo a la lotería. En un caso real ocurrido en España, un deudor se jugó toda la tesorería disponible a la “Loto” tras sufrir pérdidas sustanciales en Bolsa. Sin embargo, generalmente al deudor le conviene que la sustitución sea menos visible y, por tanto, más difícil de verificar. Tendrá entonces en cuenta que las decisiones financieras permiten “apostar” fácilmente a variables relativamente volátiles, como son el tipo de interés o el tipo de cambio. Es característico en este sentido el comportamiento de los bancos, a los que hemos de ver como empresas deudoras por excelencia, pues su ratio de endeudamiento es muy elevado: cuando un banco está próximo a la insolvencia, suele relajar sus criterios de concesión de crédito, de modo que si, por azar, la economía se expande, el banco pueda recuperarse. Ésta parece haber sido, por ejemplo, una de las políticas del Banesto de Mario Conde antes de ser intervenido por el Banco de España en 1993. Más corriente incluso ha sido que las entidades financieras apostaran a una bajada de tipos de interés financiando créditos a tipo fijo y a largo plazo con depósitos a corto plazo. La crisis de las cajas de ahorros norteamericanas durante los años 1980 tuvo uno de sus principales orígenes en esta política. Al subir los tipos de interés y por tanto el coste de sus depósitos, se encontraron con una cartera de créditos hipotecarios a tipos fijos mucho menores. Los deudores también pueden emplear “derivados” financieros (futuros, opciones, swaps ) tanto para reducir como para aumentar el riesgo de sus otras operaciones financieras o reales. La crisis desatada en 2007 tuvo mucho que ver con fallos en estas actividades de cobertura de riesgos. Finalmente, pueden también embarcarse en inversiones reales, que no financieras, de carácter más arriesgado de lo previsto. Por ejemplo, pueden adquirir otra empresa cuyo valor sea de por sí muy volátil o bien que presente características tales que la utilidad de su compra sea muy alta pero sólo si se cumple una expectativa futura muy improbable. Estas políticas de “huida hacia adelante” suelen resultar más atractivas al aproximarse a una situación de insolvencia. Por ello, resulta crucial, tanto desde el punto de vista del acreedor como, ex ante , desde el del propio
Figura 8.3. La dilución de deuda subordinada de nominal N tras emitir el deudor deuda prioritaria de nominal N’
N' N+N' A
D(A), Ds(A)
(c)
N' A
Ds(A)
45°
N+ N'
(b)
N A
D(A)
45°
(a)
acc ión
deuda
Fuente: Figura adaptada de Smith (1979, p. 97).
3.2.3. Reparto inesperado de dividendos
El pago inesperado de dividendos a los socios o accionistas equivale a emprender un proyecto de valor negativo que reduzca el valor esperado de los activos sin modificar su varianza. Como toda salida inesperada de fondos, disminuye la cobertura de la deuda y, por tanto, su valor.
En el ejemplo del Cuadro 8.3 suponemos que la empresa deudora paga a sus accionistas un dividendo de 10 millones, por lo cual en caso de insolvencia ésta resulta más gravosa para los acreedores, ya que será mayor la parte impagada de la deuda. Consiguientemente, los accionistas ganan 5 millones (el aumento del valor medio de las acciones, de 15 a 20 millones) a costa de los acreedores de la sociedad (cuya deuda pasa de valer 35 millones a valer solo 30).
Cuadro 8.3. Valor de la deuda de una empresa (en miles de euros) antes y después de repartir dividendos a los accionistas ( p = probabilidad de recesión)
Antes de distribuir dividendos Después de distribuir 10 millonescomo dividendos Recesión ( p = 0,5)
Expansión (1- p = 0,5)
Valor medio
Recesión ( p = 0,5)
Expansión (1- p = 0,5)
Valor medio Valor de los activos, A 30 70 50 20 60 40 Valor de la deuda, D(A) 30 40 35 20 40 30 Valor del capital, C(A) 0 30 15 0 20 10 Patrimonio de los accionistas 0 30 15 10 10+20 = 30 10+10 = 20
3.2.4. Inversión subóptima
Esta posibilidad afecta tanto al valor de los activos como a su varianza. Obedece a que, en determinadas situaciones, puede ser óptimo para el empresario deudor: (a) no invertir fondos adicionales en proyectos que presentan un valor actual neto positivo; o (b) invertir en proyectos que, por tener un valor actual neto negativo, disminuyen el valor de los activos, pero aumentan su varianza. En el primer caso, que está representado en la Figura 8.4 y se plantea en situaciones próximas a la insolvencia, el deudor decide no invertir en proyectos que requieren fondos adicionales, pese a que prometen un valor actual neto positivo. La razón es que hacerlo le costaría un dinero que no tiene posibilidad alguna de recuperar. Tales proyectos aumentarían el valor de los activos, beneficiando a los acreedores pero no al deudor, porque el valor de los activos está situado en el tramo en que el valor de la deuda es creciente y el del capital es nulo. Si el valor de los activos tiene inicialmente la distribución de probabilidad A 1 (con valor medio a- 1 ), el deudor no está interesado en emprender un proyecto de inversión de valor actual neto positivo, que lleve ésta a la situación A 2 (con valor medio a- 2 ), porque todo el incremento de valor se lo apropiarían los acreedores, a los que se supone titulares de una deuda de importe nominal N. Se trata, en realidad, de un caso opuesto del pago de dividendos tratado en la sección precedente. Podemos, por ello, ejemplificarlo con el mismo Cuadro 8.3, sin más que invertir el sentido del cambio: supongamos que la situación de partida fuese la que corresponde a la situación “después de distribuir dividendos” y que los accionistas decidiesen aportar más capital, pasando de hecho a la situación “antes de dividendos”. Está claro que en ese supuesto las acciones perderían valor, pues se estaría haciendo más segura la deuda.
Figura 8.4. Descripción del conflicto de intereses entre acreedor y deudor sobre decisiones de inversión que no alteran la varianza en el valor de los activos
A
D(A) C(A)
A1 A
a1 a2^ N
En una situación semejante, reflejada en el Cuadro 8.4, el empresario deudor estaría interesado en invertir en proyectos de valor actual neto negativo, que disminuyesen el valor de los activos, A , pero aumentasen su varianza. La racionalidad de estas inversiones para el deudor se basa en que puede obtener grandes beneficios sin incurrir en coste
empresa entra en situaciones próximas a la insolvencia, puede que se maximice el valor del capital no ejerciendo tales opciones reales. En esos casos, los accionistas decidirán no invertir, incluso en proyectos que presentan un valor neto positivo, ya que su inversión beneficiaría sólo o fundamentalmente a los acreedores^11. Consiguientemente estas opciones tienden a no ejercerse ex post , por lo que tienen escaso valor como garantía ex ante. Por ello, es lógico que las empresas en cuyo activo pesan más estas opciones reales hayan de financiarse fundamentalmente con fondos propios. Parece ser éste el caso, por ejemplo, de las empresas dedicadas al desarrollo de nuevas tecnologías.
Esta dualidad explica buena parte de las diferencias intersectoriales en la tasa de endeudamiento de las empresas. El endeudamiento es tanto más posible y adecuado cuanto mayor es el peso relativo de los activos tangibles, por contraposición a los activos intangibles, oportunidades de crecimiento u opciones reales, cuyo valor depende de la continuidad de la empresa y de decisiones de inversión discrecionales y futuras, que exigirían la aportación adicional de fondos propios. Adicionalmente, cuando la proporción de activos tangibles es pequeña, existen más posibilidades para invertir en proyectos que aumentan la varianza, aunque presenten un valor neto negativo.
4. Salvaguardias contractuales
Existen múltiples posibilidades para salvaguardar la relación entre acreedor y deudor. Para ello, como siempre, el acreedor puede supervisar o bien el deudor garantizar el cumplimiento de sus obligaciones contractuales. En el análisis de estas salvaguardias, distinguiremos entre las precontractuales y las poscontractuales, según sean anteriores o posteriores al acuerdo alcanzado entre las partes.
4.1. Salvaguardias precontractuales
4.1.1. Actividades de supervisión
Antes de contratar, los acreedores intentan evitar la selección adversa empleando todo tipo de indicios informativos sobre los deudores potenciales. Con este fin, el acreedor busca conocer cuál es la naturaleza de sus activos, su valor y su variabilidad, así como las salvaguardias más adecuadas para evitar su sustitución. En el caso de deudores particulares, suelen ser indicadores relevantes factores tan diversos como la disponibilidad de teléfono, los estudios, la nómina, el número de tarjetas de crédito, la profesión o el domicilio. Para todo tipo de deudores, se desarrollan sistemas que, con base en la experiencia previa, evalúan la solvencia de los deudores potenciales (credit scoring) e incluso predicen mediante técnicas estadísticas su probabilidad de insolvencia.
Adicionalmente, el acreedor puede recurrir a bases de datos donde se recoge la conducta previa de los deudores en cuanto al pago de sus deudas. Es el caso, en España, por ejemplo del Registro de Aceptaciones Impagadas, conocido por su acrónimo RAI. Este tipo de registros crediticios facilitan que los buenos deudores puedan desarrollar una buena reputación, y permite así distinguirlos de los malos deudores. Sin embargo, como no sólo reportan un beneficio a los buenos, sino que también
(^11) Véase al respecto el trabajo clásico de Myers (1977).
ocasionan un perjuicio a los malos, suelen estar sujetas a todo tipo de pleitos y acusaciones por parte de estos últimos. Por este motivo, han sido objeto de enconadas batallas jurídicas y judiciales, cuyo desenlace restrictivo podría haber limitado su eficacia.
La demanda de información sobre la calidad crediticia también ha dado pie a que aparezcan empresas dedicadas a informar sobre el crédito comercial. Como mínimo, aglutinan datos útiles para evaluar el riesgo crediticio de las empresas y la transmiten a sus clientes para que éstos concedan o no crédito a un tercero. La mayor parte de esta información procede de todo tipo de registros públicos, tanto mercantiles (cuentas sociales, datos jurídicos de toda índole, como por ejemplo el nombramiento de administradores), como crediticios (en especial, datos sobre impagos similares a los del RAI), judiciales (litigios de todo tipo) y administrativos (pagos de impuestos). Adicionalmente, muchas de ellas ofrecen también pólizas que aseguran al cliente contra el riesgo de insolvencia. Estas pólizas cubren generalmente parte del crédito comercial proporcionado por la empresa asegurada. (Reflexión: ¿Por qué tiene sentido que una misma empresa proporcione ambos servicios, relativos a la información sobre la calidad crediticia y el seguro de crédito?).
4.1.2. Actividades de garantía
De modo similar, los deudores potenciales desarrollan muy diversas actividades de garantía que sirven para señalar su buena calidad como deudores. (1) Una posibilidad consiste en ofrecer garantías reales, que hacen posible que el acreedor no corra ningún riesgo de insolvencia y por tanto pueda especializarse en aportar capital. Estas garantías son de dos tipos: la hipoteca de activos fijos o la prenda de activos móviles, y en ambos casos, en la práctica vienen a consignar el valor de dichos activos al pago de la deuda. (2) En la misma línea, puede también ofrecer una garantía personal o aval, que compromete a quien lo firma a pagar la deuda si no lo hace el deudor. Es frecuente en las sociedades con pocos socios que los accionistas hayan de avalar las deudas más importantes de la sociedad en la que participan, con lo cual se elimina para estas deudas la limitación de responsabilidad. (3) Asimismo, el deudor puede proporcionar a los potenciales acreedores información de su situación patrimonial. Para ello, suele ser conveniente utilizar los servicios de especialistas en producir información imparcial sobre la situación patrimonial del deudor. Entre las posibilidades que existen en este sentido, destacan la de pagar a una o varias agencias de valoración o rating de riesgos crediticios que, tras examinar la situación de la empresa, clasifican las deudas según el riesgo de insolvencia que corren sus acreedores (por ejemplo, Moody´s o S&P); la presencia de terceros (bancos de inversión o de negocios) en el momento en que se concretan las operaciones; y la realización periódica de auditorías externas de los estados contables, que facilita el seguimiento de la situación económica y financiera de la empresa y la calidad formal de su información contable. (4) Por último, el deudor puede también ofrecer ex ante condiciones que faciliten al acreedor la supervisión de la inversión que piensa realizar con el capital prestado. Para ello, puede, por ejemplo, facilitar el seguimiento mediante la presencia del acreedor en el consejo de administración de la sociedad deudora.
4.1.3. Emisión de deuda convertible
El conflicto entre acreedor y deudor se ve afectado radicalmente por el reparto de derechos y obligaciones entre ambos. Como ejemplo de las posibilidades que ello abre a la “ingeniería” contractual, en este caso financiera, analicemos el papel de una estructura relativamente simple, como son los títulos de deuda convertibles en acciones. Los bonos y obligaciones convertibles pagan intereses y gozan de prioridad como todos los títulos de deuda. Sin embargo, adicionalmente,
más estándar de los empréstitos de obligaciones emitidos en los Estados Unidos 12. El objetivo es mostrar cómo una correcta formulación contractual puede ajustar los intereses de acreedor y deudor, minimizando las posibilidades de conflicto y anticipando soluciones a los problemas más habituales.
4.2.1. Restricciones a la política de inversiones y producción
Este tipo de cláusulas restringe aquellas actividades que son potencialmente más conflictivas. Se refieren principalmente a la adquisición de valores, a la liquidez y a la venta e hipoteca de activos:
a) Compra de valores. La inversión en valores se suele limitar a un porcentaje del activo. Se evita así que, realizando inversiones financieras especulativas, especialmente en renta variable, se aumente con facilidad la varianza en el valor de los activos. No obstante, para posibilitar la inversión transitoria de los excedentes de tesorería, no se fija tal límite en cero y se excluyen los títulos de menor riesgo, como los de deuda pública. b) Capital circulante^13. Al exigir que la diferencia entre activos y pasivos a corto plazo exceda un nivel predeterminado, que se puede definir en términos de valor o de porcentaje, se establece una señal de alarma precoz. El incumplimiento de esta condición es, en ocasiones, un requisito suficiente para iniciar la renegociación de la deuda, proporcionando así al acreedor un cierto grado de control, que debe ser suficiente para impedir, por ejemplo, que el deudor inicie una política arriesgada de sustitución de activos. c) Venta de activos. Es frecuente que se permita vender activos aislados, pero no divisiones o unidades productivas en bloque, a menos que el valor contable de los activos tangibles totales después de la venta supere una cifra predeterminada o bien que los fondos obtenidos con la venta se empleen para pagar la deuda. d) Garantías reales. La hipoteca de activos inmobiliarios y la prenda de activos mobiliarios permiten que, en caso de insolvencia, el acreedor pueda cobrar la deuda a cuenta de los bienes en garantía. Se limita así radicalmente la posibilidad de que el deudor sustituya activos, los distribuya como dividendos o los comprometa al pago de otras deudas. e) Fusiones. Suelen tomar la forma de prohibición, aunque es frecuente que se establezcan excepciones, como las siguientes: que el acreedor otorgue su consentimiento expreso; que el valor de los activos exceda cierta cuantía; o que la deuda se haya reducido por debajo de un valor prefijado^14. En las empresas cuyo activo varía poco en valor y cuyo endeudamiento es también reducido se tiende a restringir más la posibilidad de fusionarse, al contrario que en aquéllas que presentan una varianza y/o un endeudamiento elevados. En este segundo caso, es más probable que las fusiones reduzcan la varianza y el endeudamiento, beneficiando a los acreedores. Adicionalmente, es frecuente que las nuevas deudas adquiridas como consecuencia de una fusión hayan de respetar los coeficientes que limitan con carácter general la emisión de nuevos títulos de deuda. f) Mantenimiento y seguro. Estas obligaciones suelen ser estipuladas en los contratos de financiación de buques, cuyo mantenimiento es realizado por terceros, lo que facilita la vigilancia del cumplimiento de las condiciones preestablecidas. La razón de ser de la cláusula reside en que, sin mantenimiento, disminuye el valor de los activos y aumenta su varianza. En situaciones críticas, las inversiones en mantenimiento son del tipo reflejado
(^12) Véase Smith y Warner (1979, pp. 128-146).
(^13) El capital circulante o “fondo de maniobra” es la diferencia entre el activo circulante (tesorería disponible más activos realizables a corto plazo, como clientes y existencias) y el pasivo circulante (los compromisos de pago a corto plazo). (^14) Los estudios empíricos no detectan efectos sustanciales de las fusiones sobre el valor de la deuda. Véanse: Asquith y Kim (1982), Dennis y McConnell (1986), Lehn y Poulsen (1988), y Marais et al. (1989). Ese resultado es lógico, ya que la fusión de dos empresas tiene consecuencias de todo tipo, que dependen de: la existencia de sinergias; la relación entre las varianzas, que puede causar pérdidas para los acreedores de una de las empresas a costa de los de la otra; los niveles de endeudamiento; los costes de transacción; y la correlación de los flujos de caja de ambas empresas (cuando es negativa, será más segura la devolución de ambas deudas).
en la Figura 8.4, que elevan el valor de los activos sin aumentar el valor del capital. Adicionalmente, al obligar a asegurar los bienes, se incentiva de modo implícito su mantenimiento, ya que las compañías aseguradoras suelen ligar el importe de las primas al mantenimiento, por lo que el deudor tendrá mayor interés en una adecuada conservación de los bienes.
4.2.2. Restricciones a la política de dividendos
La limitación de los beneficios distribuibles a los accionistas sirve a varios propósitos. Por un lado, dificulta que quien controla una sociedad deudora con responsabilidad limitada pueda apropiarse el valor de los activos antes de devolver la deuda. Por otro lado, al obligar a que parte de los beneficios se queden en la empresa, equivale a establecer una cantidad mínima de inversiones, y, por tanto, reduce la probabilidad de que se produzca una insolvencia.
Con esta segunda finalidad, es habitual que el dividendo máximo que se puede pagar cada año a los accionistas esté limitado a la suma de: (a) parte de los beneficios obtenidos hasta entonces durante la vida del empréstito; más (b) las ampliaciones netas de capital en el mismo período; más (c) una cantidad constante; y menos (d) los dividendos distribuidos hasta entonces. De acuerdo con esa restricción, la suma que, como máximo, es posible distribuir como dividendos en un determinado período aumenta en la medida en que: disminuyan las pérdidas, se haya ampliado el capital, hayan sido bajos los dividendos anteriores o sea más elevado el nivel de la constante de ajuste, que suele establecerse en una cuantía igual a los dividendos de un año. Esta cláusula, cuya supervisión es relativamente fácil, determina de forma implícita, al fijar un máximo a los dividendos, un mínimo para las inversiones, cuyo nivel sería, por el contrario, muy difícil de vigilar directamente. Sirve así para establecer un tope inferior al valor de los activos, asegurando un valor mínimo de liquidación. La cláusula es por este motivo más gravosa para aquellas empresas con pocas oportunidades de inversión. Por el motivo opuesto, es aconsejable fijar un límite bajo para los dividendos en aquellas otras empresas que dispongan de numerosas oportunidades de inversión y crecimiento.
4.2.3. Restricciones a la política financiera
Interesa a los acreedores restringir la libertad con la que el deudor puede contraer nuevas obligaciones, si éstas pueden poner en peligro el pago de sus deudas. Por este motivo, se suelen limitar las posibilidades para contraer nuevas deudas, así como para firmar otros contratos que, sin ser deudas, tienen a estos efectos sus mismas consecuencias, como son ciertos contratos de arrendamiento generalmente conocidos como leasing :
a) Emisión de deuda adicional, preferente y/o asegurada. Tanto la emisión de deuda adicional como la concesión de garantías y avales suelen estar condicionadas al cumplimiento de diversos criterios, como superar relaciones contables de garantía o elevar el rango de las deudas más antiguas. La limitación sobre el volumen total de deuda reduce los incentivos para realizar inversiones de valor neto negativo o para rechazar las de valor positivo. Además, la restricción de los dividendos actúa también sobre las posibilidades de endeudamiento adicional, ya que, al aumentar éste, disminuyen los beneficios distribuibles. b) En ausencia de restricciones legales o contractuales, el deudor podría disfrazar una nueva deuda arrendando nuevos activos, lo que comporta un compromiso de desembolsos futuros, similar al pago de intereses. Sin embargo, no aumenta los activos que garantizan la deuda preexistente, ya que el arrendador conserva la propiedad del activo arrendado y, en caso de insolvencia, lo recupera. Por este motivo, muchos contratos de deuda limitan la libertad del deudor para contraer este tipo de obligaciones. Para conseguirlo: (1) obligan a capitalizar los pagos por leasing e incluir su valor en la deuda computada para otras restricciones; (2) las prohíben directamente; o (3) estipulan un límite máximo a los pagos a que puede dar lugar.
4.2.4. Pautas de devolución de la deuda
Diversas cláusulas contractuales más o menos típicas afectan a la estructura básica del contrato de endeudamiento. Es el caso, por ejemplo, de la sincronización de los flujos de caja de las inversiones con la devolución de la deuda y la devolución continua. Si los flujos de caja de la inversión tienen la distribución de la Figura 8.7, el calendario de devolución de la deuda que se
