¡Descarga T2, Teoría de la inversión UV y más Ejercicios en PDF de Administración de Empresas solo en Docsity!
TEORIA DE LA INVERSIÓ (35805). TEMA 2
Professora: Ángeles Soler. [1]
Tema 2: La decisió d'invertir
2.1. Concepte d'inversió
2.2. Característiques financeres que defineixen una inversió
2.3. Estimació dels fluxos nets de caixa
2.4. Classificació de les inversions
Bibliografia: BLANCO, F.; FERRANDO, M.; MARTÍNEZ, F. (2015): capítol 3.
BREALEY, R.; MYERS, S., ALLEN (2010): capítol 7.1.
Aquest material docent ha estat revisat lingüísticament pel Servei de Política Lingüística de la Universitat de València.
2.1. Concepte d'inversió
Una de les definicions d’inversió més utilitzada és la proporcionada per MASSÉ
(1963): “ La inversió és un acte per mitjà del qual es produeix el canvi d'una satisfacció
immediata i certa, a la qual es renuncia, en favor d'una esperança futura de la qual el bé
invertit és el suport”.
Elements necessaris perquè es done una inversió:
Una persona, física o jurídica, ja que és un acte.
Un objecte (bé) en què s’inverteix (suport).
El cost: es produeix una renúncia (consum immediat).
L'esperança d’obtenir una recompensa futura, una contrapartida superior al cost,
una utilitat major.
→ Punt de vista econòmic: inversions productives o inversions econòmiques són
aquelles en què el bé, objecte d’inversió, queda vinculat a una activitat empresarial.
Encara que, en sentit estricte, inversió econòmica és aquella en què el bé suport es
materialitza en un element d’immobilitzat (actiu fix), nosaltres adoptarem una perspectiva
més ampla del concepte d’inversió productiva: aquella configurada per una inversió
principal en elements d’actiu fix i totes les inversions en circulant que siguen necessàries
per a la seua posada en funcionament. Parlarem, doncs, de projecte d’inversió.
2.2. Característiques financeres que defineixen una inversió
Des d'un punt de vista financer, tota inversió queda caracteritzada pel corrent de diners
que origina. Podem observar-ne quatre elements:
a) El cost d'adquisició, desembors inicial o pagament efectuat per a l'adquisició
dels elements d'actiu fix de la inversió principal més els pagaments pels elements d'actiu
circulant necessaris per al bon funcionament d'aquesta. Per definició, signe negatiu. (-P
0
b) La durada temporal o vida econòmica és el període de temps durant el qual es
produeixen moviments de fons monetaris en l'empresa a conseqüència de la realització del
projecte d'inversió. Dividirem la durada temporal en subperíodes de temps.
L’inici de la vida econòmica coincideix amb el moment en què s’efectua el
desembors, i com que fins que no acabe realment el projecte no podem determinar-ne
exactament la durada temporal, el que es fa normalment és establir inicialment la durada
TEORIA DE LA INVERSIÓ (35805). TEMA 2
Professora: Ángeles Soler. [2]
en funció de la inversió inicial. En concret, a priori, l’horitzó de planificació serà la menor
de les següents durades:
- Vida física: temps durant el qual el bé funciona sense pèrdues significatives en
qualitat, producció o rendiment.
- Vida comercial: temps que el mercat demanarà els productes o serveis que
s'obtenen amb el projecte d'inversió.
- Vida tecnològica: temps durant el qual el bé és tecnològicament competitiu.
c) Cobrament o entrada de diners: per definició li assignarem el signe positiu. (Cj
cobrament del subperíode j) (+). Agruparem tots els cobraments d’un període a la fi
d’aquest.
d) Pagament o eixida de diners: per definició li assignarem el signe negatiu. (Pj
pagament del subperíode j) (-). Agruparem tots els pagaments d’un període a la fi
d’aquest.
La diferència entre cobraments i pagaments en un període de temps determinat es diu
Flux net de caixaj (FNC
j
FNC
j
= C
j
j
Podem resumir les característiques financeres en un esquema temporal:
-P
0
FNC
1
FNC
2
FNC
3
... ….FNC
j
FNC
n
0 1 2 3 ....... j n
2.3. Estimació dels fluxos nets de caixa (FNC
j
De les característiques financeres d’un projecte d’inversió podem extraure que la
preparació dels moviments de diners constitueix una fase clau per a avaluar un projecte. Si
les nostres estimacions sobre els fluxos nets de caixa no són acurades, per molt adequats
que siguen els mètodes de valoració, els resultats no seran vàlids, ja que no tindrem
correctament caracteritzat el projecte.
Per això aquest punt se centra molt especialment en algunes consideracions que
hem de tenir en compte a l’hora d’estimar els FNC dels projectes d’inversió.
ESQUEMA:
A. FNC enfront de beneficis.
B. FNC nominals enfront de FNC reals.
C. FNC incrementals.
C.1. Fluxos de tresoreria que s’han d’incloure.
C.2. Moviments de diners que no s’han d’incloure.
D. Consideració dels impostos en el càlcul dels FNC.
Tot i que en l’apartat anterior hem definit el flux net de caixa com la diferència entre
cobraments i pagaments en un període de temps determinat, la idea no és tan senzilla.
Atès que el nostre objectiu és caracteritzar un projecte per tal de valorar la decisió de dur-
lo o no a terme (decisió d’inversió), el que realment busquem és la capacitat generadora
TEORIA DE LA INVERSIÓ (35805). TEMA 2
Professora: Ángeles Soler. [4]
El 40% dels costos variables no es paguen al comptat:
10 costos variables producció
caixa 6
proveïdors 4
BAIT F.N.C
- ingressos per vendes +1.000 + cobrament per vendes
-costos variables producció -10 -pagament costos variables
-costos fixos producció -20 -pagament costos fixos producció
-amortització a. fix -
BAIT +
Quota IS (t=30%) 286’50 -pagament impost societats
BAIT (1-t) 668’50 FNC després impostos
Diferència entre benefici després d’impostos i FNC després d’impostos:
B. FLUXOS NETS DE CAIXA NOMINALS ENFRONT DE FLUXOS NETS DE CAIXA REALS
→ Si hi ha inflació en l'economia, les quantitats de diners dels distints períodes tenen
diferent poder adquisitiu i els tipus d’interès poden expressar-se en termes nominals o
reals.
L’estimació dels FNC amb els preus de l’any corresponent són FNC nominals o corrents.
L’estimació dels FNC amb preus d’un any base (per tal de considerar l’efecte de la inflació)
són FNC reals o deflactats.
→ S'ha de ser coherent:
Si els FNC estan expressats en termes nominals, s'ha de treballar amb un cost
d'oportunitat de capital també nominal.
Si els FNC estan expressats en termes reals, el cost d'oportunitat del capital
també ha de ser real.
→ Segons l' equació de Fisher (en què g és la taxa d'inflació en tants per u):
(1+ i n
) = (1+ g) (1+ i r
C. FNC INCREMENTALS [diferencials]
Potser el projecte d'inversió s’integra en una empresa en funcionament que té altres
projectes en marxa. Per tal cosa, la realització del nou projecte provoca VARIACIONS en els
corrents monetaris de l’empresa. Els FNC han de recollir TOTES les variacions de diners que
es produeixen en l’empresa com a conseqüència de la realització del projecte d’inversió.
En aquest context, hem de parlar de FNC incrementals: tots els fluxos que es
generen en l'empresa per la nova inversió.
TEORIA DE LA INVERSIÓ (35805). TEMA 2
Professora: Ángeles Soler. [5]
Com calcular el FNC incremental?
FLUX NET DE CAIXA
INCREMENTAL =
FLUX NET DE CAIXA
DE L'EMPRESA AMB
EL NOU PROJECTE
FLUX NET DE CAIXA DE
L'EMPRESA SENSE EL NOU
PROJECTE
NOTA: considerant els FNC incrementals, es podrien acceptar inversions que
considerades individualment no foren rendibles. La realització d’un projecte pot provocar
sinergies positives amb altres projectes de l’empresa (exemple: inversions que estalvien
costos, permeten millorar altres inversions, etc.).
En definitiva, quan valorem els FNC que genera la realització d’un projecte hem de
calcular tots els efectes que provoca en relació amb el que passaria en l’empresa si el
projecte no es duguera a terme.
Si un projecte provoca una menor eixida de diners, això equival al fet que el
projecte provoca un augment dels diners disponibles (menor eixida = entrada um =
cobrament).
Si un projecte provoca una menor entrada de diners, això equival al fet que el
projecte provoca una disminució dels diners disponibles (menor entrada = eixida
um = pagament).
Cal recordar:
Incloure els costos d'oportunitat que puga suposar la inversió.
Cost d'oportunitat = valor de la millor alternativa possible quan prenem una decisió.
Hem de considerar la utilització dels recursos de què ja disposa l’empresa i que no
apareixen directament com a entrada o eixida; hem de considerar a què es renuncia per la
seua utilització en el nou projecte.
Exemple: l'empresa és propietària d’unes instal·lacions que van costar fa anys
2.000.000€, el seu valor net comptable és actualment 100.000€. En aquests
moments no són utilitzades i les podria vendre per 500.000. La realització del nou
projecte suposaria utilitzar aquestes instal·lacions.
Quin és el FNC incremental?
Considerar les possibles necessitats operatives de fons inicials.
En el moment de posar en marxa un projecte d'inversió no sols seran necessàries
màquines, naus industrials, etc. (AF), sinó també serà necessària una liquiditat mínima, unes
matèries primeres mínimes per a iniciar l'activitat (AC). Si aquestes necessitats es
produeixen en t 0 , formaran part del desembors inicial. També haurem de fixar-nos si a la fi
del projecte aquestes necessitats operatives desapareixen (recuperen).
NOF= [caixa mínima + clients + estocs] – proveïdors
Incloure sols la part de costos generals addicionals.
Exemple: lloguers, electricitat, seguretat, etc. que siguen conseqüència directa de la
inversió.
TEORIA DE LA INVERSIÓ (35805). TEMA 2
Professora: Ángeles Soler. [7]
Treballarem amb el FNC després d'impostos FNC (^) dt
Entre les despeses fiscalment deduïbles es troben les amortitzacions (és un cost
per a l'empresa, però no suposa cap pagament, per la qual cosa no afecta
directament el càlcul del FNC, però si indirectament el FNC dt
El sistema d'amortització emprat no afecta directament el càlcul del FNC (no és
un pagament), però sí que afecta el càlcul de la BI i, per tant, el càlcul de l’IS. En
conseqüència: indirectament afectarà la valoració de la inversió.
L’impost (IS) es calcula a partir de la base imposable (BI) (ingressos-despeses): la
BI no coincideix amb el flux net de caixa, encara que suposem ingressos i
despeses al comptat, potser hi haurà despeses que no suposen eixides de caixa
(per exemple l’amortització).
Efecte dels interessos en la quota de l’impost sobre societats
Entre les despeses fiscalment deduïbles es troben els INTERESSOS (és un cost per a
l'empresa). Com ja hem dit, les entrades/eixides de diners com a conseqüència del
finançament NO formen part directa dels FNC; però els interessos afecten la quota de
l’impost de societats a pagar, i actuen indirectament sobre el FNC dt
Els interessos pagats provoquen una disminució de la quota a pagar, i provoquen un
estalvi fiscal = t x [INT]
Aquest notable resultat ens serveix per a introduir conceptes molt importants:
DEFINICIONS FLUX NET DE CAIXA
- Concepte
FNCt: Corrent monetari net que deixa un projecte/empresa. [FCA][flux de caixa de
l’actiu]. Flux monetari que després es repartirà entre els qui han aportat fons a
l’empresa/projecte: accionistes i creditors. Reflecteix la capacitat generadora d’um de
l’empresa/projecte d’inversió.
Per a determinar el valor de mercat d’una empresa/projecte s’utilitzen els fluxos nets
de caixa que genera l’empresa/projecte per als aportadors de fons: FNC després
d’impostos i abans d’interessos.
FNC després d’impostos i abans d’interessos = [FCA][flux de caixa de l’actiu].
[FCA]: FLUX DE CAIXA DE L’ACTIU
[FCA] = FCN + FCD
On, FCN = flux de caixa dels accionistes i FCD = flux de caixa dels creditors = INTeressos
- Concepte
Com ja hem justificat, en el càlcul dels FNC per a valorar un projecte d’inversió
considerarem inicialment que no hi ha ni nova aportació de diners dels socis ni de recursos
aliens (préstecs). El que ens interessa són els fluxos monetaris independentment de com ha
de ser finançat. Per la qual cosa: INT = 0
FREE CASH FLOW: FCF
FREE CASH FLOW: FCF = FNC després d’impostos amb INT = 0
Capacitat generadora d’um d’un projecte d’inversió sense considerar com es finance.
Observem que : FCF= FNC després impostos projecte no endeutat.
TEORIA DE LA INVERSIÓ (35805). TEMA 2
Professora: Ángeles Soler. [8]
- Concepte
FNC després d’impostos d’un projecte finançat amb capital aliè. INT ≠ 0.
Corrent monetari net d’un projecte d’inversió finançat amb capital aliè, que, segons el
resultat que hem vist, és igual al FCF més l’estalvi fiscal produït per la deduïbilitat dels
interessos (t x INT)
FNC després d’impostos projecte endeutat = FCF + t x [INT]
FNC després d’impostos i abans d’interessos = FCF + t x [INT]
FNC després d’impostos i abans d’interessos = [FCA][flux de caixa de l’actiu].
[FCA] = FCN + FCD
FCN = flux de caixa dels accionistes
FCD = flux de caixa dels creditors = INTeressos
2.4. Classificació de les inversions
Veure annex.
ANNEXOS
A.I. Exemple càlcul FNC incremental.
L'empresa Avoramar S.L. té instal·lat un “quiosquet” en una de les platges més
concorregudes de la província de València. Atesa la forta competència legal i il·legal que existeix en
el sector, l'empresa s'està plantejant incorporar serveis addicionals al seu establiment per fer-lo
més atractiu. En concret, l'empresa pensa oferir un servei de lloguer de patins durant els pròxims
tres anys.
Per a això, adquirirà un lot de patins per un import de 47.000€, que tenen una vida útil de
cinc anys i s’amortitzen amb un sistema lineal amb valor residual acceptat per Hisenda de 3.000€.
Avoramar S.L. ha aconseguit tancar un acord amb el venedor dels patins en què s'estipula que a la
fi del tercer any el venedor es compromet a recomprar el lot per un import igual al seu valor net
comptable.
Els ingressos previstos per aquesta nova inversió serien de 12.000€ anuals. L'empresa té
intenció que els treballadors del “quiosquet” s'encarreguen, sense augment de salari, a més de les
seues tasques habituals, de cobrar i controlar el lloguer dels patins i les taules. Per aquest motiu,
l'empresa decideix assignar al projecte, com a cost de mà d'obra, la meitat del cost per aquest
concepte que suporta en l'actualitat, que puja a 6.000€ anuals.
D'altra banda, l'empresa estima que aquest nou servei implicarà un increment en l'activitat
actual del “quiosquet” d'un 25%. Fins aquest moment, els ingressos per vendes anuals de
l'establiment són de 24.000€ i els costos variables, un 35% de la xifra de vendes.
Si el tipus impositiu de l’impost de societats és del 30% i tots els ingressos i costos
s'efectuen al comptat, quins són els FNC per a valorar el nou projecte d'inversió?
A.II. Lectura: “El estado de flujos de efectivo, ¿oportunidad u obligación?”
Autor: Luis Tarabini-Castellani Aznar
Altair Consultores
Publicat en: Revista Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros.
Boletin Informativo núm. 170. Mayo 2008.
A.VI. Estimació FCF i FNC
TEORIA DE LA INVERSIÓ 2
Prof: Ángeles Soler 3
2.3. ESTIMACIÓ FNC:
- BAIT (1-t)* + quota amortitz. + ∆ provisions– ∆ actiu fix – ∆ NOF
Free Cash Flow (FCF) (1)
FCF = FNC després d’impostos en un projecte no endeutat.
Però el Free Cash Flow NO és el FNC després
d’impostos per a qualsevol projecte, ja que resulta que el tipus
de finançament utilitzat afecta el benefici perquè els interessos
(remuneració capital aliè) són deduïbles i per tant disminueixen
l’impost que cal pagar; i provoca finalment un augment en el FNC
després d’impostos generat pel projecte.
● Si hi ha endeutament: INT=
FNC després d’impostos en un projecte finançat amb deuta.
FNC = FCF + INTx t (2)
ESQUEMA- RESUM.
Free Cash Flow (F.C.F) (INT = 0)
- BAIT (1-t)* + Quota Amortitz + ∆ Provisions– ∆ NOF – ∆ Actiu Fix
F.N.C = Cash Flow (C.F. A
F.N.C = F.C.F + INTx t = CF A
(2)
● Hipòtesi simplificadores:
∆ Cap. Social =0 ∆ Préstecs=0 Dividend = 0
CF
A
= CFN
+ CF
D
2.3. ESTIMACIÓ FNC:
Prof: Ángeles Soler 4
(1)
