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Asignatura: HIstoria del Arte, Profesor: , Carrera: Arquitectura, Universidad: USPCEU
Tipo: Apuntes
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Quinta edición revisada y actualizada
-Las claves para analizar y valorar una compañía cotizada.
-Los principales ratios que debe conocer el inversor en renta variable.
alejandro Scherk
Quinta edición revisada y actualizada
1.Introducción........................................................................................................................................... 5
1. ¿Qué es el análisis fundamental? ................................................................................... 9
1.1. ¿Qué es el análisis fundamental y cuál es su ámbito? ......................... 11 1.2. ¿Qué es la eficiencia del mercado? ¿Qué son los niveles de eficiencia?........................................................................ 11 1.3. ¿Cuáles son las diferencias principales entre análisis fundamental y análisis técnico? ........................................................... 12 1.4. ¿Qué son las expectativas? ........................................................................................... 13 1.5. ¿Qué es el análisis macroeconómico? ¿Qué parámetros relevantes utiliza? ...................................................................... 14
2. Análisis empresarial ........................................................................................................... 27 2.1. ¿Qué es el análisis sectorial? ¿Qué elementos toma en consideración?........................................................... 29 2.2. ¿Cómo se analiza el balance? ....................................................................................... 32 2.3. ¿Cómo se analiza la cuenta de resultados?....................................................... 35 2.4. ¿Cómo se analizan los estados de origen y aplicación de fondos (EOaf)?..................................................................................... 40 2.5. ¿Cuáles son los principales ratios y herramientas contables? ¿Cuál es su significado?.................................................................................................... 41 2.6. ¿Cómo puede manipularse el beneficio?............................................................ 47
3. Análisis bursátil ...................................................................................................................... 51 3.1. ¿Qué es y en qué consiste el valor patrimonial? ........................................ 53 3.2. ¿Cuáles son los principales ratios bursátiles? ¿Qué significan? ¿Cómo se calculan?................................................................... 55 3.3. ¿Qué otros ratios relevantes existen? ¿Qué significan? ¿Cómo se calculan?................................................................... 62 3.4. ¿Qué es el crecimiento y qué significa en análisis fundamental? ¿Qué es el riesgo? ................................................................................................................ 63 3.5. ¿Qué es el valor actual? ¿Cómo se aplica el descuento de flujos a la valoración de empresas?.................................... 67 3.6. ¿Qué es el PEG?....................................................................................................................... 69 3.7. ¿Qué es la metodología STOP?......................................................................................... 70
estamos viendo en los últimos tiempos, con una crisis económica agravada por la globalización, que afecta a todos los sectores, a todos los países, y deja pequeña la crisis tecnológica de principios de la década. La recesión ha sido casi mundial y sólo en los últimos meses vemos como economías como la alemana o la norteamericana co- mienzan a salir, muy despacio, del túnel. Al coincidir dos debacles bursátiles graves –la tecnológica y la «subprime»– en una misma década, merece la pena destacar dos rea- lidades a largo plazo de signo distinto, una positiva y otra negativa, y que permiten poner algo más en perspectiva lo que está sucediendo. Por un lado, la realidad negativa es que normalmente lo que sube, baja, y tanto en la bolsa como en la economía no se debe ignorar ni despreciar el riesgo. Sustanciales segmentos de la población en Esta- dos Unidos, en España y en otros países, así como instituciones rele- vantes con la banca de inversión y el sector financiero internacional a la cabeza, han incurrido en este desprecio del riesgo, en algunos ca- sos dos veces en menos de diez años. Gran parte de lo que está suce- diendo se debe a que muchas instituciones y empresas han persegui- do el beneficio a corto plazo, que se ha impuesto a las más elementales normas de prudencia financiera: de aquellos polvos vie- nen estos lodos. La realidad positiva es que, mientras no se demuestre lo contrario, sigue siendo cierto el viejo aforismo que tiene tanta vi- gencia hoy como en cualquier momento anterior de la historia: la inversión en bolsa siempre es ventajosa a largo plazo. Esto es válido siempre y cuando se sigan unas reglas básicas de inversión que, des- graciadamente, muchas veces no se siguen por variados motivos: ig- norancia, incredulidad, nerviosismo, exceso de codicia o pánico. Desgraciadamente, en los agitados mercados bursátiles que hoy con- templamos, este último motivo, el pánico es uno de los factores con frecuencia más dañinos. En general, el miedo y las emociones fuertes son malas consejeras en la inversión bursátil, y quien no sepa sustraerse mínimamente a ellos no es persona adecuada para tomar decisiones de inversión en bolsa, y es preferible que lo deje en manos de profesionales, o incluso que no invierta en bolsa. Otro tanto puede decirse de las personas con una preparación escasa, que se dejan llevar por la última noticia
o por el consejo del amigo que ha ganado unos euros con una compra que «no podía salir mal». Lo que es indiscutible es que, en aparente contradicción con lo anterior, durante la burbuja tecnológica muchas de estas personas ga- naron mucho dinero, pues hubo un periodo de euforia desatada en que las viejas reglas de inversión sencillamente no funcionaron: com- prar y ganar dinero era todo uno, y no importaba qué se comprara, pero si era un valor de moda de Internet, mejor que mejor. En algunos momentos más recientes, hemos asistido a lo contrario: nada vale y cualquier acción, por barata que sea y por mucho que haya caído, es buena para tirarla aún más abajo. La diversificación de valores y sectores, la estrategia empresarial, las expectativas de la economía, el análisis del balance y de la cuenta de resultados, los ratios bursátiles y tantas otras herramientas tradi- cionales de análisis en las que se apoya la inversión bursátil dejaron de importar por motivos inversos en estas dos etapas: en la primera pre- dominaba la euforia irracional y en la reciente predomina el pánico, también irracional. El periodo de euforia irracional –excepcional aun- que recurrente en el tiempo cada vez que surge alguna innovación cuyo alcance no se conoce– tocó a su fin en marzo de 2000, para iniciarse un lento y doloroso proceso de corrección del mismo. Tam- bién el reciente periodo de pánico irracional está acabando, aunque no sabemos cuándo se extinguirá del todo. Volveremos de nuevo a lo que los anglosajones designan como «back to basics», es decir, a una forma de invertir en bolsa basada nuevamente en las tradicionales herramientas de análisis, que son las que siempre han servido para tomar decisiones acertadas a largo plazo. El análisis fundamental es una de estas viejas herramientas, quizá la más conocida y utilizada, y estoy convencido de que volverá a imponerse. Este libro (cuya quinta edición ampliada publicamos ahora) es optimista, como su autor: pretende contribuir a poner en su sitio de nuevo el análisis fundamental, recordando las viejas técnicas que uti- liza, y lanzando el mensaje de que la ortodoxa y rigurosa aplicación de sus reglas sigue siendo útil a largo plazo para ganar dinero, mensa- je que nos parece más importante que nunca en estos momentos, cuando los mercados pugnan por volver a los buenos tiempos.
¿Qué es el análisis fundamental?
1.1. ¿Qué es el análisis fundamental y cuál es su ámbito?
1.2. ¿Qué es la eficiencia del mercado? ¿Qué son los niveles de eficiencia?
1.3. ¿Cuáles son las diferencias principales entre análisis fundamental y análisis técnico?
1.4. ¿Qué son las expectativas?
1.5. ¿Qué es el análisis macroeconómico? ¿Qué parámetros relevantes utiliza?
que el mercado bursátil sobrerreacciona a las nuevas noticias econó- micas. Los inversores tienden a sobrevalorar la información más re- ciente. Esto implica una estrategia de inversión «contraria»: invertir en los últimos «perdedores» y desinvertir en los últimos «ganadores» podría ser rentable, lo que supondría la violación de la hipótesis de la eficiencia en su forma débil.
- El efecto enero. Ésta es una regularidad según la cual una parte sustancial de los rendimientos anuales derivados de invertir en accio- nes se concentran en el mes de enero. La reestructuración de carteras de los gestores a principios de año estaría detrás de este efecto, pero precisamente estas subidas esperadas en enero determinan que algu- nos inversores compren antes y adelanten este efecto a diciembre e incluso noviembre en algunos casos. - El efecto cambio de mes. Algunos estudios sugieren que las acciones generan rendimientos mejores el último día de cada mes y durante la primera quincena del siguiente. - El efecto fin de semana. También algunos estudios sugieren que el mercado tiene un comportamiento positivo los viernes y negativo los lunes. Parece que el mercado es eficiente, aunque el nivel de eficiencia es difícil de determinar. Y también parece que la creatividad y la ex- periencia pueden generar dinero, al menos en el corto plazo. En mer- cados desarrollados la eficiencia sería mayor, tanto por un mayor se- guimiento de las acciones y sus valoraciones, como por la mayor profundidad y volumen de los mercados, así como por una mayor regulación que dificulta el «insider trading».
1.3. ¿Cuáles son las diferencias principales entre análisis fundamental y análisis técnico? Múltiples herramientas se han desarrollado para intentar predecir los movimientos de las acciones, pero básicamente hay dos muy tradi- cionales: el análisis técnico y el análisis fundamental. El análisis técni- co se centra en predecir la conducta del inversor a través de los mo- vimientos de las acciones, tanto en volumen como en precio, ignorando las herramientas de uso del análisis fundamental. Los grá- ficos o charts, que ilustran series históricas de precios y a veces tam-
bién de volúmenes de intermediación, son su herramienta favorita. Los gráficos pueden ser de barras, líneas o puntos; representar días, semanas, meses o años; estar en escala normal o logarítmica; mostrar intervalos de precios o precios de cierre; hacer observaciones diarias o semanales, etc. Un analista técnico puro no necesita saber de qué es el gráfico para predecir la tendencia, pero en la práctica la mayoría de ellos lo combinan con el análisis fundamental.
1.4. ¿Qué son las expectativas? Nunca debemos olvidar que, al igual que la mayor parte de mercados financieros, la bolsa es un mercado que se mueve por expectativas. Esta afirmación tiene muchas más implicaciones de las que pueda pa- recer superficialmente: los inversores no compran acciones porque hayan subido en el pasado, sino porque esperan que subirán en el futuro. Esto significa que lo verdaderamente relevante es el futuro, que por definición ignoramos, y lo que conocemos, que es el pasado, es irrelevante en sí, y sólo útil en la medida en que nos ayude a pre- decir mejor (aunque jamás a conocer con certeza) el futuro. Esta realidad introduce una limitación insalvable en cualquier tipo de herramienta: ni el análisis técnico, ni el análisis fundamental, ni ninguna otra técnica pueden trabajar con otra información que con la que se conoce, que por definición pertenece al pasado. El verdadero mérito está en utilizar esta información para reducir al máximo el margen de error en nuestras predicciones de futuro. Uno de los errores más frecuentes que debemos evitar es otorgar demasiada importancia al comportamiento de las acciones en el pa- sado: una subida espectacular del precio de una acción a lo largo de los últimos tres años no garantiza una subida adicional para el próxi- mo año. Esta extrapolación temporal, que es debida a la creencia en las fuerzas de la inercia, funciona a veces, pero en muchas otras oca- siones no funciona, como desgraciadamente pueden atestiguar por haber sufrido en sus carteras muchos antiguos inversores entusiastas de valores de tecnología. El rigor en el análisis fundamental permite evitar algunos de estos errores, pues, al contrario que el análisis téc- nico, se sustrae de estos comportamientos pasados en el precio de las acciones.
y todos los TICP de diversos plazos (a un día, a una semana, a un mes, etc.) siguen este modelo como referencia, aunque experimentan osci- laciones según la evolución de los mercados monetarios donde coti- zan Letras del Tesoro y otros activos similares a corto plazo. Los TILP vienen determinados por los mercados de Deuda Pública de bonos y obligaciones. El tipo a largo más seguido es el de las Obli- gaciones del Estado a 10 años. Estos TILP oscilan a diario, ya que se ajustan a través del precio de estos activos. Actualmente, el tipo de interés a 10 años ronda el 3%, que es también un tipo nominal. Tanto los TICP como los TILP de referencia están garantizadas por el Estado, y la probabilidad de impago, al menos en países desa- rrollados, es despreciable: por eso hablamos de tipos de interés sin riesgo (TISR). La inflación, normalmente medida a través del índice de precios al consumo (IPC), cuando es elevada suele tensionar los TISR al alza, por lo que suele ser perjudicial para la bolsa. Un IPC alto es a menudo síntoma de una economía recalentada, con crecimiento elevado de la demanda que se transmite a los precios. Uno de los mecanismos tradicionales para contener la inflación es subir los tipos de interés, pues así se contraen la economía y la de- manda. Los tipos de interés elevados no solamente afectan a las em- presas, sino también a las familias, al encarecer los créditos, las hipo- tecas, etc. Esto provoca, como efecto neto, una caída del consumo que se transmite a los precios y, en consecuencia, reduce la inflación. Por eso, si el mercado cree que la inflación va a subir, sospechará también que puede producirse una elevación de tipos que afecte a la bolsa, por lo que las cotizaciones reaccionarán a la baja. La inflación subyacente: La inflación se mide a través del cómpu- to de precios de una cesta de bienes y servicios típicos de la economía de que se trate. Esta cesta incluye los bienes y servicios más heterogé- neos, como alimentos frescos, energía, calzado, automóviles, cortes de pelo o servicios financieros de la banca. Hay que dar una ponde- ración adecuada a cada uno de estos bienes y servicios. Aunque la inflación ordinaria medida por el IPC es, a nuestro juicio, y con dife- rencia, la más importante medida de los precios, se desarrollan otros parámetros importantes, entre los que destacan la inflación subyacen-
te. La inflación subyacente es la inflación sin los componentes de los alimentos frescos y la energía. Se considera que estos dos productos son volátiles y normalmente dependientes de factores externos: ejemplos serían una hiperinflación del precio del arroz por malas co- sechas o una fortísima elevación del precio del crudo por fallos de suministro en países exportadores de petróleo. De acuerdo con esto, la competitividad de una economía depende de cómo controle sus otros precios. Así, la inflación subyacente mediría mejor esta compe- titividad. En la práctica, hay también otras medidas de la competiti- vidad y, a nivel de precios e inflación, los alimentos frescos y la ener- gía son demasiado importantes para el bolsillo del consumidor como para ignorarlos. El tipo nominal suele ser mayor que la inflación, y a menudo nos referimos a la diferencia entre ambos como tipo real (TR), aunque, estrictamente hablando, la expresión que determina el tipo real es algo más compleja. Las fórmulas 1 y 2 expresan el TR de forma simplificada y com- pleja, respectivamente.
Fórmula 1: TR = TN - IPC Fórmula 2: TR = [ (1 + TN)N / (1 + IPC)N ] (1/N) – 1 En la fórmula 2, N es el número de años a considerar. El último año, la inflación en España ha sido del 2%, por lo que si consideramos un periodo de un año y un tipo nominal del 3%, tenemos que:
TR = 3,00% - 2,00% = 1,00%.
Pero, de forma más precisa, TR = [ 1,031 / 1,021 ] (1/1) – 1 = 1,03 / 1,02 – 1 = 0,98%, que es casi lo mismo.
No obstante, a largo plazo, la inflación puede deteriorar muy considerablemente el poder adquisitivo, así como expulsar inversio- nes y demanda de un país, y un elevado tipo de interés no consegui- rá revertir esta situación. Ilustramos esta circunstancia en el ejemplo de la tabla 1, en que un inversor tiene que elegir entre invertir
gún su plazo, ordenados de menor a mayor, de forma que en las ordenadas tenemos tasas de rentabilidad y en la abscisa se empieza con plazos muy cortos y se acaba en los más largos.
Plazo Tipo 1 día 2,0% 1 semana 2,1% 1 mes 2,2% 3 meses 2,3% 6 meses 2,5% 1 año 3,0% 2 años 3,1% 3 años 3,5% 5 años 4,0% 10 años 4,5% 15 años 5,0% 30 años 6,0%
La tabla y el gráfico adjunto ilustran un posible ejemplo de curva de tipos de interés. Los plazos se extienden desde un día a 30 años a lo largo del eje de abscisas y se ve que a cada plazo el tipo de in- terés, tasa graficada en el eje de ordenadas, es mayor. Así, el plazo a un mes sería un activo monetario comprado a un mes que me daría una rentabilidad del 2,2% anualizado. De la misma forma, el plazo a cinco años sería un bono con vencimiento a cinco años que me daría una rentabilidad (tipo de interés) del 4% cada año. Esta es una situación típica de los mercados, en la que a mayor plazo se deman- da una mayor rentabilidad por estar inmovilizando más tiempo el dinero (riesgo de liquidez) y porque al inmovilizar mi dinero más tiempo pierdo más oportunidades en caso de que los tipos mejoren (riesgo de reinversión). No siempre la curva de tipos tiene esta forma. Supongamos que la economía está muy deprimida y la mayor parte de inversores es- peran que los bancos centrales actúen bajando tipos de interés al cabo de un tiempo. Tal vez quiera comprar un bono a tres años al 3,5% con tal de garantizarme esa rentabilidad por miedo a caídas futuras de tipos. Pago 100 euros por un bono que me da una renta-
bilidad bruta de 3,5 euros anuales durante tres años. Aunque esté atrapado en el bono todo ese tiempo (riesgos de liquidez y de rein- versión), tal vez me compense por la rentabilidad percibida. Pero si muchos inversores hacen lo mismo, comprando agresivamente bo- nos a tres años, es porque el 3,5% de rentabilidad les compensa sobradamente. Al final, el precio del bono subirá por la presión compradora, valdrá más de 100 euros, digamos 101 euros, mientras que el interés nominal ofrecido será el mismo, de 3,5 euros, porque va asociado al cupón (interés nominal) del bono y no se mueve: el cupón o interés del bono es fijo, pero el precio de mercado varía. La rentabilidad de un bono que cuesta 100 euros y paga 3,5 euros de cupón cada año es exactamente del 3,5%, pero la rentabilidad de un bono que cuesta más de 100 euros y paga 3,5 euros de cupón cada año es menor del 3,5%. El efecto neto es que la presión comprado- ra sobre el bono a tres años aumenta en precio del bono y reduce su rentabilidad. Si este efecto de preferencia por plazos largos ante un temor de reducción de tipos se generaliza en los mercados, puede darse la aparente paradoja de que los riesgos de reinversión y de li- quidez no se premien y los tipos de interés no solamente no crezcan a medida que aumentamos el plazo de tenencia del bono, sino que incluso pueden disminuir. Esto es lo que se ha dado en llamar la «curva de tipos invertida». Un ejemplo se muestra en el gráfico si- guiente.
Plazo Tipo 1 día 4,0% 1 semana 3,8% 1 mes 3,6% 3 meses 3,5% 6 meses 3,4% 1 año 3,3% 2 años 3,2% 3 años 3,1% 5 años 3,0% 10 años 2,8% 15 años 2,7% 30 años 2,5%
