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Gestión Financiera– Universidad Carlos III de Madrid
Tema 6: Compensación al
Accionista
- Cap. 16. Brealey y Myers, Principios de Finanzas Corporativas, 8ª edición
- Capítulos 21, 22 y 23. Damodoran, Corporate Finance, 2ª edición
Gestión Financiera– Universidad Carlos III de Madrid (^2)
6.1 Introducción
6.2 Las diversas formas de retribuir a los accionistas
6.3 Teorema de Modigliani-Miller
6.4 La incorporación de los impuestos
6.5 La retribución como mecanismo señalizador
6.6 El efecto clientela
6.7 Evidencia empírica
Índice
Gestión Financiera– Universidad Carlos III de Madrid 3
Los accionistas tienen unos “derechos residuales”: la propiedad del cash-flow
resultante tras los pagos e inversiones que hace la empresa.
Incrementar la compensación o retribución al accionista supone reducir los
fondos disponibles para posibles inversiones futuras, como tal, se crea una
tensión entre distintos intereses:
Intereses de corto plazo - recibir dividendos; Intereses de largo plazo - asegurar un futuro a la empresa.
La cuestión que se plantea para el accionista es cómo va a obtener una
mayor rentabilidad:
Si cobrando y reinvirtiendo un dividendo; Cediendo los fondos a la empresa para que esta lo reinvierta en proyectos propios.
Los accionistas son los que tienen mayor interés en que la empresa genere
valor por tener esos “derechos residuales”.
Introducción
Gestión Financiera– Universidad Carlos III de Madrid (^4)
En cada ejercicio, los accionistas (la Junta General a propuesta del Consejo
de Administración) deben decidir:
Qué porcentaje del resultado se queda en la empresa para atender nuevos proyectos ( ratio de reinversión ); Qué porcentaje se destina a retribuirles ( payout = 1 – ratio de reinversión ).
También deben decidir la forma en que hace la retribución:
Distribución de dividendo en efectivo; Distribución de dividendo en acciones; Recompra de acciones (buy backs)...
Pueden existir límites máximos o mínimos a la distribución de beneficios
como sean:
De carácter legal (e.g. reservas obligatorias); De carácter contractual (e.g. cláusulas de protección para proteger a los obligacionistas o a bancos prestamistas, acciones preferentes).
Introducción
Gestión Financiera– Universidad Carlos III de Madrid 7
Dividendo por Acción: cantidad de dividendo pagada por acción
DPA = Dividendo total / Nº de acciones
Ratio de distribución de Dividendos ( payout ratio): porcentaje que representa
el dividendo por acción sobre el beneficio por acción obtenido
Payout = DPA / BPA = Dividendos / Beneficios Netos Ratio de retención = 1 – Payout
Rentabilidad por Dividendo ( Dividend yield ): porcentaje que representa el
dividendo por acción respecto al precio de mercado de las acciones
Dividend Yield = DPA / P
La rentabilidad esperada del título es la suma de:
La rentabilidad esperada por Dividendo; La rentabilidad esperada por incremento de la cotización del título.
Distintas formas de medir los dividendos
Gestión Financiera– Universidad Carlos III de Madrid (^8)
Fecha de declaración o anuncio de dividendo
Fecha en la que se anuncia el dividendo.
Fecha con dividendo
Ultimo día en que la acción cotiza con dividendos, quien compra acciones tendrá derecho a recibir los dividendos.
Fecha ex-dividendo
Primer día en que la acción cotiza sin derecho a dividendo. Es la fecha que determina si un accionista tiene derecho al reparto de dividendos; cualquiera que posea acciones antes de esta fecha tiene derecho al cobro del dividendo. Si compra ese día o después no. En esta fecha el precio de la acción cae.
Fecha de cierre o “holder of record”
Fecha en la empresa consulta sus registros para determinar quien tiene derecho al dividendo. En esta fecha se cierra el registro de quienes tienen derecho al cobro de dividendo
Fecha de pago
Fecha en la que se materializa el pago.
El Reparto de Dividendos - Conceptos
Gestión Financiera– Universidad Carlos III de Madrid 9
Sean las fechas siguientes: 27/04, 5/05, 6/05, 8/05 y 10/06. Indique:
- ¿Cuál corresponde a la fecha de anuncio de dividendo?
- ¿Cuál corresponde a la fecha de pago?
- ¿Cuál corresponde a la fecha de cierre?
- ¿Cuál corresponde a la fecha ex dividendo?
- ¿Cuál corresponde a la última fecha con dividendo?
- ¿Qué día se puede alterar el valor de la acción por efecto del dividendo?
- ¿Qué día cae el valor de la acción por el pago del dividendo?
El Reparto de Dividendos – Ejemplo de fechas
t 27/04 5/05 6/05 8/05 10/06 T
Gestión Financiera– Universidad Carlos III de Madrid (^10)
Considere una empresa con las siguientes características:
Se financia solo por acciones; Su valor de mercado es igual a su valor contable; Tiene fondos propios de 500.000 € y 100.000 acciones emitidas; Su activo está compuesto por 100.000 € de efectivo y 400.000 € de otros. No hay costes de transacción ni impuestos sobre dividendos o plusvalias.
Que sucede con las distintas formas de retribuir a los accionistas en
términos del inversor y de la empresa?
A. Distribución de un dividendo en efectivo del 20% de los fondos propios B. Recompra de 100.000€ en acciones al precio de mercado C. Distribución de un dividendo del 25% de las acciones emitidas en acciones D. Split de 5 x 4
Diversas formas de retribuir los accionistas - Ejemplo
Gestión Financiera– Universidad Carlos III de Madrid 13
C. Distribución de un dividendo del 25% de las acciones emitidas en
acciones nuevas
No de acciones nuevas = 25%*100.000 = 25.
Los activos de la empresa y su valor de mercado quedan iguales (500.000 €); El numero de acciones en circulación aumenta para 125.000; Hay un traspaso de reservas a acciones ordinarias (capital social); El valor nominal de las acciones se mantiene igual; El valor de mercado de una acción disminuye.
Precio de las acciones después del dividendo:
P = E / #acciones = 500.000€ / 125.000 = 4€ [1/(1+25%)].
Posición de los accionistas:
Los accionistas antes tenían acciones con un valor de 500.000€; Después del dividendo tienen 125.000 acciones con valor de mercado de 4€ por acción (500.000€); La riqueza de los accionistas no cambia, tienen más acciones pero con un precio por acción más bajo.
Diversas formas de retribuir los accionistas - Ejemplo
Gestión Financiera– Universidad Carlos III de Madrid (^14)
D. Split de 5 x 4
No de acciones nuevas = 100.000*(5/4 - 1) = 25.
Los activos de la empresa y su valor de mercado quedan iguales (500.000 €); El numero de acciones en circulación aumenta para 125.000; Hay un cambio del valor nominal de las acciones (disminuye 20%); El valor de mercado de una acción disminuye 20% [1-1/(1+25%)].
Precio de las acciones después del split:
P = E / #acciones = 500.000€ / 125.000 = 4€.
Posición de los accionistas:
Los accionistas antes tenían acciones con un valor de 500.000€; Después del dividendo tienen 125.000 acciones con valor de mercado de 4€ por acción (500.000€); La riqueza de los accionistas no cambia, tienen más acciones pero con un precio por acción más bajo.
Diversas formas de retribuir los accionistas - Ejemplo
Gestión Financiera– Universidad Carlos III de Madrid 15
Conclusiones:
Con el dividendo en efectivo y la recompra de acciones los accionistas han recibido liquidez;
Con los dividendos por acciones y con el split podrían obtener liquidez vendiendo las nuevas acciones en el mercado, pero: Sufrirían una dilución de su poder, algo que no pasa con el dividendo en efectivo.
Con los dividendos por acciones y con el split no hay un cambio de los fondos propios, pero: Con el dividendo por acciones hay un traspaso de reservas a acciones ordinarias (capital social); Con el split hay un nuevo valor nominal de las acciones un 20% más bajo.
En todos los casos la riqueza de los accionistas no varía, sólo varía su composición.
Diversas formas de retribuir los accionistas - Ejemplo
Escenario
Empresa Accionistas FP #Acciones P Activos Efectivo Otros E Efectivo Total Situación Inicial 500.000 100.000 5,00 500.000 100.000 400.000 500.000 0 500. Dividendo en efectivo 400.000 100.000 4,00 400.000 0 400.000 400.000 100.000 500. Recompra de acciones 400.000 80.000 5,00 400.000 0 400.000 400.000 100.000 500. Dividendo en acciones 500.000 125.000 4,00 500.000 100.000 400.000 500.000 0 500. Split de 5x4 500.000 125.000 4,00 500.000 100.000 400.000 500.000 0 500.
Gestión Financiera– Universidad Carlos III de Madrid (^16)
6.3 Teorema de Modigliani-Miller
Gestión Financiera– Universidad Carlos III de Madrid 19
La irrelevancia de la política de dividendos II
Dos formas de incrementar la liquidez de los antiguos accionistas. En ambos
casos la liquidez recibida se traduce en un menor valor de su participación
(hay una dilución del poder):
Escenario 1: hay más acciones; Escenario 2: los antiguos accionistas tienen menos acciones.
Nuevos accionistas
Nuevos accionistas
Antiguos accionistas
Antiguos accionistas
Empresa Efectivo
Acciones
Dividendos
Acciones Efectivo
Escenario 1: dividendo financiado mediante emisión de acciones
Escenario 2: ni dividendo, ni emisión
Gestión Financiera– Universidad Carlos III de Madrid (^20)
Se conocen los siguientes datos sobre la empresa A:
- Activos totales de 10.000 €, 1.000€ de los activos es efectivo y valor de mercado= valor contable;
- Tiene necesidades de inversión de 1.000€, para un proyecto con un VAN de 2.000€;
- Se financia solo por acciones (1.000 acciones) y anuncia un dividendo de 1.000€. Muestre cómo el valor de la empresa no se altera cuando se emiten nuevas acciones para repartir dividendos. (1) Valor de las acciones ( P ) = E / # acciones = (Activos actuales + VAN proyecto) / # acciones P = (10.000 + 2.000) / 1.000 = 12€ (2) Valor de las acciones ( P ) = E / # acciones = (Activos actuales + VAN proyecto) / # acciones P = (9.000 + 2.000) / 1.000 = 11€ (3) # acciones nuevas para financiar la inversión = 1,000€ / 11€ = 90,9 (91 nuevas acciones) Valor de las acciones ( P ) = E / # acciones = (Activos actuales + VAN proyecto) / # acciones P = (10.000 + 2.000) / 1.091 = 11€
La irrelevancia de la política de dividendos – Ejemplo 1
SI (1) Ex. Div. (2) Nueva Emis. (3) Efectivo 1.000 0 1. Valor del activo 9.000 9.000 9. Valor Total de activos actuales 10.000 9.000 9. VAN Nuevo Proyecto 2.000 2.000 2.
Acciones 1.000 1.000 1.
Precio por acción 12€ 11€ 11€
Gestión Financiera– Universidad Carlos III de Madrid 21
SI (1) Ex. Div. (2) Nueva Emis.(3) Otros activos (1) 9.000 9.000 9. Efectivo (2) 1.000 1.000 1. VAN Proyecto (3) 2.000 2.000 2. Dividendos (4) 0 1.000 0 E=V (Suma) (5) = (1) + (2) + (3) - (4) 12.000 11.000 12.
Acciones (6) 1.000 1.000 1.
Precio (7) = (5) / (6) 12 11 11 DPA (8) = (4) / (6) 0 1 1 Precio + DPA (9) = (7) + (8) 12 12 12
Efectos del pago de dividendos y emisión de nuevas acciones:
- El valor de mercado de la empresa no ha variado (irrelevancia de la política de dividendos);
- El precio de las acciones ha disminuido porque el numero de acciones se ha incrementado;
- No ha habido dilución de valor;
- La riqueza de los antiguos accionistas no ha cambiado, solo su distribución.
- Ha habido dilución de poder.
La irrelevancia de la política de dividendos – Ejemplo 1
Gestión Financiera– Universidad Carlos III de Madrid (^22)
Se conocen los siguientes datos sobre una empresa:
- Tiene emitidas 50.000 acciones;
- Sus acciones cotizan a un precio de 10€ por acción ( P );
- Tiene la mitad de sus activos en liquidez;
- Decide distribuir un dividendo en efectivo de 1€;
- No acude a nueva financiación para cubrir la distribución.
Cuestiones:
- ¿Cuál será el valor de la acción tras el pago del dividendo?
- ¿Cuál será la riqueza de sus accionistas?
Soluciones:
- Pd = P – DPA = 10€ - 1€ = 9€
- Riqueza de los accionistas = E + Dividendos E = # acciones* Pd = 50.0009€ = 450.000€ Dividendos = # acciones DPA = 50.000*1€ = 50.000€ Riqueza de los accionistas = 450.000€ + 50.000€ = 500.000€
La irrelevancia de la política de dividendos – Ejemplo 2
Gestión Financiera– Universidad Carlos III de Madrid 25
La política de dividendos se deberá ajustar a cambios en el régimen fiscal
aplicable:
- Dividendos y ganancias de capital tienen el mismo tipo impositivo:
- Diferencias entre el valor de las acciones no pueden ser explicadas por diferencias en la política de dividendos e efectos fiscales.
- Es indiferente pagar dividendos o hacer recompra de acciones.
- Los dividendos están penalizadas fiscalmente respecto a las plusvalías:
- La distribución de dividendos disminuye el valor de la empresa. En este caso los beneficios de los accionistas son menores porque el estado se queda con un porcentaje mayor de los beneficios de la empresa.
- El flujo de caja retenido por la empresa y/o en posesión del accionista será mayor si no se reparten dividendos y si se recompran acciones. En este caso el valor de la empresa es mayor.
La incorporación de los impuestos a los dividendos
Gestión Financiera– Universidad Carlos III de Madrid (^26)
Sean dos empresas A y B con el mismo nivel de riesgo operacional, mismos
beneficios y misma estructura de financiación.
Observamos que hoy ( t 0 ) las cotizaciones de los dos títulos son: 100€ para A; 97,78€ para B. El precio previsto de las acciones en t 1 es: 112,5 € para A; 102,5 € para B. Las dos empresas tienen una política de remuneración de los accionistas distinta: A no paga dividendos; B lo hace al 10% del valor nominal que es 100.
Explique las diferencias entre los precios de A y B con base en las
diferencias entre su política de remuneración a los accionistas y considere:
El tipo impositivo de beneficios por acciones es: 40% para los dividendos ( τ ED ); 20% para las plusvalías ( τ EC ).
La incorporación de los impuestos - Ejemplo
Gestión Financiera– Universidad Carlos III de Madrid 27
Rentabilidad esperada de los títulos antes de impuestos:
rE = ( Plusvalía + Dividendo ) / P 0 = (( P 1 – P 0 ) + Dividendo ) / P 0 Empresa A: rEA^ = (112,5 – 100) / 100 = 12,5 % Empresa B: rEB^ = ((102,5 - 97,78) + 10%*100) / 97,78 = 15,05%
Rentabilidad esperada de los títulos después de impuestos:
rE = (( P 1 – P 0 ) (1 - τ EC ) + Dividendo (1 - τ ED )) / P 0 Empresa A: rEA^ = (112,5 - 100) (1 - 20%) / 100 = 10% Empresa B: rEB^ = ((102,5 - 97,78)(1 – 20%) + 10(1 – 40%)) / 97,78 = 10%
La diferencia de cotización se explica por las diferencias en la política de
remuneración de los accionistas y la distinta tributación de dividendos y
plusvalías:
La tributación más elevada de los dividendos explica porque el valor de las acciones de la empresa B es menor que el valor de las acciones de la empresa A; Ambas empresas tienen el mismo riesgo operacional y financiero y como tal tienen que tener la misma rentabilidad exigida / esperada; La empresa B beneficiaria de un cambio de política de remuneración de dividendos a recompra de acciones.
La incorporación de los impuestos - Ejemplo
Gestión Financiera– Universidad Carlos III de Madrid (^28)
En Estados Unidos, los dividendos están sometidos a una doble tributación
(ver tema 2) en impuestos corporativos y personales.
Cambios fiscales en EE UU:
Antes del 2004 los dividendos eran tributados a una tasa del 39,1%; Desde el 2004 ( Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act de 2003) el tipo máximo de gravamen en el impuesto sobre la renta en EEUU tanto para dividendos como para ganancias de capital es el 15%.
La doble tributación de los Dividendos (EE UU)
Antes 2004 Después 2004 BAII (1) 100 100 Impuesto corporativo ( τ C =35%) (2) = (1) * τ C 35 35 BDII (3) = (1) – (2) 65 65 Dividendo (payout=100%) (4) = (3) * 100% 65 65 Impuesto personal sobre dividendos ( τ ED = 39,1%, 15% ) (5) = (4) * τ ED^ 25,4 9, Disponible para el accionista (6) = (4) – (5) 39,6 55,
Gestión Financiera– Universidad Carlos III de Madrid 31
6.5 La retribución como mecanismo señalizador
Gestión Financiera– Universidad Carlos III de Madrid (^32)
Cuando MM establecen su modelo están suponiendo que todos los agentes
tienen una información idéntica. Pero esto no es así, la gestión tiene más y
mejor información que los inversores.
Si consideramos el efecto de asimetrías de información la política de
dividendos puede influenciar el valor de la empresa.
Cambios en los dividendos (su mantenimiento, incremento o reducción)
suponen el envío de noticias (señales) al mercado:
Un incremento en los dividendos señaliza buenas noticias acerca de los flujos de caja y de los beneficios futuros de la empresa: Una política de distribución de dividendos elevados sería costosa para empresas que no tuviesen flujo de caja para soportarla. Por ello, el dividendo incrementa (o confirma) las señales de “buena fortuna” de la empresa y de la confianza de sus directivos en los flujos de caja futuros.
Un recorte en los dividendos puede señalizar malas noticias acerca de los flujos de caja y de los beneficios futuros de la empresa.
Los dividendos como mecanismo señalizador
Gestión Financiera– Universidad Carlos III de Madrid 33
La recompra de acciones también suponen el envío de noticias
(señales) al mercado.
Señalizar buenas noticias:
La recompra de acciones es con frecuencia un hecho aislado, a diferencia del reparto de dividendos. A pesar de ello, son una señal de confianza en el futuro y suelen ser bien percibidas.
Señalizar infravaloración de las acciones:
La gestión tiene más información que el mercado, como tal la recompra de acciones puede ser percibida por el mercado como un señal que las acciones están infravaloradas, y como tal perciben la recompra de las acciones como un buen negocio. Todavía, la evidencia empírica nos muestra que la recompra de acciones suele ocurrir más cuando los precios son altos.
La recompra de acciones como mecanismo señalizador
Gestión Financiera– Universidad Carlos III de Madrid (^34)
Como el pago de dividendos y la recompra de acciones reducen el montante
de fondos disponibles para los gestores, esto puede indirectamente
incrementar la eficiencia de los gestores y la supervisión del mercado:
Hay un incremento de la eficiencia y de la disciplina de la gestión porque hay menos fondos disponibles. La margen de error de la gestión es más reducida. El dividendo obliga la gestión a mantenerse bajo la disciplina del mercado para acometer proyectos (nuevas emisiones de acciones o obligaciones).
Remuneración al accionista – eficiencia y disciplina
Gestión Financiera– Universidad Carlos III de Madrid 37
1. Diferencias en sector etario y preferencias de liquidez. MM señalaron en
1961 que los inversores se podían agrupar en grupos:
Los jóvenes prefieren acciones sin dividendo porque buscan retornos a largo plazo y plusvalías (muchos inversores jóvenes tienen inversiones en fondos de pensiones);
Los jubilados prefieren acciones con dividendos altos ya que precisan rentas adicionales para su consumo.
2. Diferencias en rendimiento y tratamiento fiscal:
Inversores institucionales, como fondos de inversión o de pensiones, que tienen un tratamiento fiscal específico (tipo impositivo del 1% en España) pueden preferir acciones con un dividendo alto.
Ciertos inversores con rentas altas preferirán que no se distribuyan dividendos o que se recompren acciones y tener en todo caso un tratamiento fiscal preferente vía plusvalías.
El efecto clientela
Gestión Financiera– Universidad Carlos III de Madrid (^38)
3. Tendencia del mercado. En 1984 Shefrin y Statman afirmaron que existen
accionistas que al invertir operan mentalmente con dos cuentas separadas:
una con la rentabilidad por dividendo y otra con las ganancias de capital.
En momentos de baja o negativa rentabilidad de los mercados (mercados bear) hay una preferencia por acciones que pagan dividendos; En mercados en subida (mercados bull) puede existir preferencia por acciones con un mayor potencial de incremento del capital (producen más plusvalías).
4. Tipo de inversor. Graham y Kumar efectúan un estudio sobre 60.
inversionistas minoristas entre 1991 y 1996 en EEUU:
Observan que los inversores minoristas prefieren acciones que no pagan dividendos; Todavía su actitud cambia al aumentar su edad y/o disponer de rentas bajas.
El efecto clientela
Gestión Financiera– Universidad Carlos III de Madrid 39
6.7 Evidencia empírica
Gestión Financiera– Universidad Carlos III de Madrid (^40)
Factores relevantes según Lintner – resultado de un estudio (encuestas a
DF en EEUU) de 1956:
- Las empresas tienen un ratio payout objetivo de largo plazo: Objetivos más altos en las empresas maduras; Objetivos más bajos en empresas en crecimiento.
- El pago de dividendos sigue una suerte de “ciclo vital”: Pocos dividendos en sus inicios (reinvierte mucho), Más dividendos cuando es madura.
- Existe una cierta correlación entre los dividendos que paga una empresa y lo que pagan las del mismo sector (efecto similar al verificado con la estructura de capital).
- Los directivos se centran más en los cambios en los dividendos que en sus niveles absolutos.
- Los cambios en los dividendos siguen a aumentos a largo plazo en los beneficios sostenibles en lugar de a cambios a corto plazo en los beneficios: “alisamiento”. El efecto de “alisamiento” esta bien documentado, en EEUU en el periodo 1960-98 la desviación estándar de los beneficios de las empresas es del 14% y la de los dividendos es sólo del 4%.
¿Cómo se determinan los dividendos? Modelo de
Lintener
