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en portada REPORTAJE
CON LAS CAUTELAS NECESARIAS EL AUTOR CONCLUYE QUE LAS BOLSAS OFRECEN
UNA COMBINACIÓN RENTABILIDAD/RIESGO/LIQUIDEZ QUE PARECE INALCANZABLE
POR OTRAS CLASES TRADICIONALES DE ACTIVOS.
LA PRIMA DE RIESGO:
NI TANTA NI TAN BAJA
La evaluación concreta de la prima de riesgo – la diferencia esperada a largo plazo entre la rentabilidad de la inversión en bolsa y el tipo de interés sin riesgo – es quizás la cuestión más importante en finanzas que aún hoy hay que conside- rar no resuelta pese a la amplísima literatura académica al respecto y a la necesidad por parte de analistas, inversores y empresarios de cuantificarla en su trabajo diario. Aún peor, diversos libros de texto, académicos, divulgadores y nor- mas internas en bancos y casas de bolsa han difundido cifras concretas muy divergentes, que oscilan entre 7 - 9% (Ib- botson; Brealey y Myers, y otros) y menos de 1% (p.ej. Jagannathan, Mehra y Prescott, Siegel), todas ellas amparadas en estudios respetables y aparentemente rigurosos. Aunque esto es muy insatisfactorio, la revisión panorámica de los múltiples puntos de vista permite observar una convergencia creciente de las estimaciones(1).
LA PRIMA DE RIESGO: NI TANTA NI TAN BAJA / REPORTAJE en portada
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n el artículo que se ofrece a continua- ción, y tras las consideraciones previas oportunas, vamos a hacer una revisión de los distintos enfoques acerca de la cuanti³cación de uno de los concep- tos que más controversia siguen generando en el ámbito ³nanciero: la prima de riesgo. El análisis y evaluación de la materia conduce a las siguientes convicciones:
- La prima de riesgo es una cantidad positiva que di³ere de cero de forma signi³cativa.
- El método de estimación tradicionalmente utili- zado, basado en extrapolar datos históricos – en particular de la rentabilidad de las bolsas a partir de 1925 – lleva a estimaciones de la prima de riesgo ex–ante (“a futuro”), sesgadas al alza, so- bre todo si se utilizan solamente datos de EEUU. Los datos más recientes apuntan a una prima de riesgo histórica bolsa - deuda pública a corto plazo desde 1900 hasta 2009 de unos 4 puntos en el conjunto de las bolsas mundiales y casi 5 puntos en EEUU, que probablemente incluyen efectos no recurrentes.
- En la actualidad la prima de riesgo debe de ser aproximadamente la misma en casi todas las bol- sas del mundo desarrollado.
- La prima de riesgo varía en el tiempo tanto por razones puntuales y transitorias – catástrofes, crisis, guerras – como por causas estructurales a largo plazo.
- En las circunstancias predominantes actualmente en el mundo el nivel de equilibrio ex–ante de la prima de riesgo – es decir, la que viene determi- nando las valoraciones bursátiles en los últimos años en momentos de relativa normalidad en los mercados – debe de estar en torno a tres puntos porcentuales.
LA IMPORTANCIA DE LA
CUESTIÓN
Pocas variables tienen en ³nanzas la importancia de la prima de riesgo: por ejemplo para un analista que esté valorando una empresa cotizada descontando cash ´ows libres, dividendos u otras magnitudes futuras, el tipo de descuento a utilizar es una va-
riable clave – obviamente dependiente de la prima de riesgo que adopte – que puede determinar si la recomendación ³nal sobre la acción es de compra o de venta, como bien sabe todo el que haya esta- do trabajando con proyecciones a muy largo plazo. En un ejemplo hipersimpli³cado, un ´ujo in³nito de dividendos futuros que comience en el primer año con un valor de 1€ y crezca al 4% anual vale 50€ si se descuenta al 6% pero sólo 20€ si se descuenta al 9%; ambos tipos pueden ser defendibles en el momento actual según el valor que se adopte para la prima de riesgo. Incluso aunque se trate de em- presas no cotizadas, (en decisiones de inversión
del tipo de venture capital, private equity o simila- res) esta variable sigue siendo clave en la medida en que para el adquirente el activo de referencia suele ser la renta variable cotizada. Por la misma razón la opinión sobre la prima de riesgo es vital para los gestores de carteras, sobre todo para adoptar decisiones de asignación de pesos entre distintas clases de activos; la eterna cuestión de si las bolsas están “caras” o “baratas” depende en últi- mo extremo casi siempre de un juicio sobre la prima de riesgo. Por esa razón es quizás más constructivo hablar de la TIR estimada a largo plazo de una bolsa o de un índice que de su valoración “correcta”. Este enfoque se muestra bastante fructífero para aclarar la cuestión que nos ocupa, como se verá luego. Y, por supuesto, las empresas – todas, pero sobre todo las cotizadas – también precisan una esti- mación de la prima de riesgo en sus decisiones de inversión en activos reales, ya que su coste medio de capital debe ser determinante al ³jar la TIR mí- nima requerida.
EL PROBLEMA
METODOLÓGICO
Antes de nada conviene precisar un poco más con- cepto de prima de riesgo, en particular en dos pun-
tos: 1) si por “activo sin riesgo” nos referimos a la deuda pública – y de qué país, para ser “sin riesgo”
- o activo similar a corto o a largo plazo (10 años o más); y 2) si debe medir la media de las diferencias anuales de rentabilidad esperable (la “media arit- mética”) o a la diferencia de las tasas compuestas (la “media geométrica”), ya que hay considerable confusión al respecto tanto en la literatura académi- ca como en la divulgativa. Creemos que en ambos puntos es posible hacer una elección clara: convie- ne referirse a activos sin riesgo a muy corto plazo y a medias geométricas. Lo primero porque la renta ³ja a largo plazo también tiene un riesgo en precio
muy signi³cativo para el inversor cuyo horizonte sea inferior a su vencimiento (otra cosa es que para eva- luar el tipo sin riesgo ex-ante se pueda adoptar el tipo a 10 años ligeramente corregido a la baja como mejor estimación del tipo corto medio en el futuro); y lo segundo porque lo que interesa al inversor es obviamente la TIR, no la media aritmética de renta- bilidades anuales, que puede ser bastante distinta, aunque a efectos de optimizar la validez de la esti- mación estadística pueda ser conveniente para el cálculo utilizar datos anuales independientes. En cuanto al riesgo crediticio de invertir en deuda pública (tema tan de moda en meses recientes), parece claro que debemos adoptar la de países que controlan su banco central, y por tanto no es proba- ble que impaguen deuda en su moneda, o bien de países cuya credibilidad se traduzca en valores muy bajos de los CDS sobre su deuda soberana. Existen diversos enfoques para estimarla que se resumen en la Tabla 1. El primero, y a primera vista el más lógico y simple es mirar la historia: puesto que la prima de riesgo se deriva de la psicología del ser humano debe ser posible medirla en el mundo real como se hace con tantas otras variables económicas, ³nancieras o so- ciológicas, y adoptarla como un parámetro exógeno
E
NOTAS
(1) Este artículo es una revisión actualizada del que el mismo autor publicó en las páginas de esta revista en marzo de 2002 (Nº 107)
(2) Ignacio Gómez Montejo es director de ICR, y es miembro del consejo editorial de BOLSA. Previamente fue Director de Análisis en
Merrill Lynch (España).
En las circunstancias predominantes actualmente en el mundo el nivel de equilibrio ex–ante de la prima de riesgo – es decir, la que viene determinando las valoraciones bursátiles en los últimos años en momentos de relativa normalidad en los mercados – debe de estar en torno a tres puntos porcentuales.
IGNACIO GÓMEZ MONTEJO (2)
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bus la prima de riesgo que debería adoptarse en el momento de su trabajo inicial (año 2000) para el futuro sería de 2,9%. Una actualización de datos a ³nales de 2009 reduce lógicamente la estimación histórica, ya que la rentabilidad real (tras in´ación) para el conjunto de las bolsas mundiales resulta de 5,2%, o sea unos 4 puntos de prima de riesgo sobre el tipo real a corto plazo medio o 3,5 sobre la deuda a largo. En suma, hay variaciones muy signi³cativas en los datos históricos según el período y país que se analice y según se intente o no ajustar por efectos no recurrentes, pero parece muy probable que las mayores de estas cifras (y en particular las america- nas del período 1940/2000) estén afectadas de un sesgo alcista derivado de varios factores:
- El “efecto revalorización” debido al descenso de la propia prima de riesgo ex – ante tras la di- fusión de la inversión en bolsa entre capas cre- cientes de la población, y al enorme aumento de la proporción de acciones en las carteras de los fondos de pensiones americanos y británi- cos a partir de 1950.
- La distorsión a la baja de la rentabilidad de la deuda pública a corto plazo en EEUU en las décadas de 1940 y 1970, al registrarse una in- ´ación muy superior a la esperada.
- Un posible modesto “efecto sorpresa” en al- gunos países por crecimiento económico y de dividendos mayor del esperado.
- Muchas bolsas de importancia signi³cativa en 1900 (Rusia, Argentina, Polonia...) han tenido rentabilidades muy bajas o negativas en el si- glo, pero han desaparecido del cómputo – o entran con un peso mínimo - precisamente porque el fracaso de esos países en crear ri- queza ha reducido muchísimo su tamaño; este
“sesgo del superviviente” distorsiona al alza los datos globales. Estas razones, y el hecho de que los precios de las acciones han subido en los últimos 30 años a tasas algo superiores a los de sus bene³cios y dividen- dos – es decir, a un ritmo no sostenible a largo pla- zo – con³rman la necesidad de contrastar los datos históricos con otros puntos de vista.
EL ENFOQUE FUNDAMENTAL
Para abordar una cuanti³cación no histórica de la prima de riesgo desde la teoría ³nanciera podemos intentar estimarla en un momento dado (típicamen- te el actual), evaluando cuál puede ser a futuro la TIR de las bolsas y el tipo sin riesgo medio, o bien extender esa estimación a lo largo de varias etapas de un período muy largo, promediando los valores obtenidos. La estimación “instantánea” ha sido realizada por numerosos autores, en diversos momentos; una de las más claras fue la de Wadhwani en 1999, cuya metodología se ha popularizado en muchos medios. El razonamiento es como sigue: en una visión simpli³cada a muy largo plazo, la rentabilidad de una acción o un índice se puede expresar como: R = Y + G
Siendo R la rentabilidad esperada de la acción, Y la rentabilidad por dividendo (D/P, siendo D el divi- dendo del primer año y P el precio de la acción) y G la tasa de crecimiento esperada a largo plazo del dividendo; ello es equivalente a la conocida fórmula de Gordon: P = D/(R-G)
Ahora bien, dado que Y es conocida y G se puede estimar con un error razonable a partir de extrapo-
laciones del pasado y de razonamientos indirectos (RoE y tasa de retención de bene³cios, crecimiento del PIB...), resulta posible evaluar aproximadamente R. Con este sencillo método a principios de 1999 Wadhwani estimaba para el S&P 500 una renta- bilidad futura a largo plazo en torno al 4,9% real (7,1% nominal) sobre la base de una rentabilidad por dividendo de 2,5% (incluyendo el efecto de los buy backs, recompras de acciones propias por las empresas para cancelarlas, equivalentes en cierto modo a los dividendos) y una tasa real de creci- miento sostenible a largo plazo de 2,4% (algo ma- yor que la históricamente registrada para tener en cuenta el efecto de la mayor tasa de retención de bene³cios). Deduciendo la tasa real sin riesgo es- perable a largo plazo (3,2%, estimada por la TIR de la deuda pública indiciada a IPC en ese momento) el autor llegaba a un best guess de la prima de ries- go en ese momento de 1,7% sobre deuda pública a largo plazo, y lógicamente un poco más sobre la deuda a corto plazo, dado el pequeño diferencia existente entre ambas en un ciclo completo. En la actualidad (Sep-10), tras 11 años de renta- bilidad negativa del S&P 500 (-0.3% anual, con dividendos) el mismo cálculo, hecho de forma simplista, arrojaría una cifra lógicamente superior para la prima de riesgo, en torno al 3%. En efecto, la rentabilidad por dividendos y buy backs de ese índice está en torno al 2,5-3% y la tasa de creci- miento real de los bene³cios por acción probable- mente deba reducirse al entorno del 2%, que es la cifra que ha resultado en la realidad (4,8% nominal o 2% real) en los 22 años de los que se dispone de datos ( Grá³co 2 ), mientras que los TIPs a 30
GRÁFICO 1. PRIMA S&P 500 VS TB-
1980 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 2010
15
10
5
0
RENTABILIDAD REAL 1900-2009 TABLA<2>
(%) Bélgica 1, Italia 1, Alemania 3, Francia 3, España 3, Japón 3, Suiza 4, Irlanda 3, Dinamarca 4, Países Bajos 4, Reino Unido 5, Mundo 5, Canadá 5, Estados Unidos 5, Sudáfrica 7, Suecia 7, Australia 7, Fuente: Dimson, Marsh, Staunton
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años tienen ahora una TIR real de 1,6%. La prima sobre deuda pública a corto sería medio punto más aproximadamente. Es posible que este cálculo esté algo sesgado a la baja ya que la rentabilidad por di- videndo actual puede estar distorsionada por fac- tores cíclicos, pero aún normalizándola difícilmente alcanzaremos estimaciones de la prima de riesgo a futuro muy superiores a 3,5%. Por supuesto que esta metodología está sujeta a numerosos ajustes nada sencillos: p.ej: cómo nor- malizar el año base; cómo corregir por las empre- sas en pérdidas excepcionales; si debemos partir de datos nominales o reales para evitar la distorsión de los años in´acionarios; si incluir o no, y cómo, el efecto del cambio en la tasa de retención de be- ne³cios por las empresas; cómo estimar a largo plazo el tipo a corto sin riesgo, y varias más; pero lo importante es que las cifras alcanzadas para la prima de riesgo dentro de valores razonables de esas variables se encuentran casi siempre en la banda 2% - 4%; las primas de 7% - 8% menciona- das en muchos libros de texto resultan totalmente inverosímiles. Por ejemplo, para nuestra zona euro una prima de riesgo de 7,5% exigiría una rentabili- dad esperable de las bolsas a largo plazo de al me- nos 10%. Dado que la rentabilidad por dividendo se encuentra en torno al 3,5%, ello implicaría una tasa de crecimiento de éstos inde³nidamente del 6,5%, lo cual es obviamente imposible dado que el PIB crece a largo plazo en torno al 4% en términos nominales. La segunda vía de estimación, quizás más robus- ta, repite este ejercicio a lo largo de varias etapas históricas (y por lo tanto permite estimar primas de riesgo diferentes en el tiempo), y tiene sus mejores exponentes en Fama y French (2001) y en Jagan- nathan, McGrattan y Scherbina (2001). Los prime-
ros analizan el período 1872/1999 en EEUU por décadas siguiendo el procedimiento anterior, inclu- yendo además crucialmente como variable a con- siderar la tasa de crecimiento de los bene³cios por acción. Su conclusión es que la prima de riesgo ex– ante, estimada según un modelo de descuento de dividendos, ha oscilado lo largo del tiempo en torno a 3,6%, con un máximo en los años 1940/70, y pre- sentaba una muy marcada tendencia a la baja en las últimas décadas; los autores muestran que ésta es precisamente la causa de la rentabilidad efectiva (ex–post) tan elevada registrada en las bolsas en la segunda mitad del siglo XX (lo que antes denomi- namos “efecto revalorización”) e insinuaban que ello implicaba para el futuro tasas de rentabilidad muy bajas, y por tanto primas de riesgo quizás in- feriores al 2%. El estudio se enfrenta a la di³cultad metodológica derivada de la creciente tendencia de muchas empresas a sustituir dividendos por recompras de acciones (buy backs) para reducir impuestos, lo que aumenta la tasa de retención y por tanto distorsiona las comparaciones intertem- porales, pero no es seguro que la haya resuelto de forma totalmente satisfactoria. Jagannathan sigue un procedimiento similar, aun- que utilizando una fórmula de Gordon modi³cada con tasas de crecimiento variables, y se limita al período 1926/99, llegando a conclusiones ligera- mente diferentes a las de Fama y French: la prima de riesgo ex–ante para el S&P 500 se situaría en- tre 6% y 9% desde 1926 hasta mediados de los años 50, para luego descender hasta un promedio de 0,7% en los años 90. Aunque también dedica algún comentario a la corrección por buy backs, es posible que su estimación de la prima de riesgo esté algo sesgada a la baja por la misma razón que en el trabajo de Fama y French.
EL ENFOQUE DE LA TEORÍA
ECONÓMICA
Un punto de vista muy original e interesante sobre la prima de riesgo es el que se deriva de la visión de la ciencia económica sobre las preferencias de los consumidores, y cuyo mejor exponente es sin duda el artículo seminal de Mehra y Prescott (1985). Su visión parte de una re´exión sobre la causa última de la existencia de la prima de riesgo, que es que el bienestar obtenido por las personas de su renta (o de su consumo, a largo plazo) no es proporcional a ésta, sino que es una función decreciente de la misma; en jerga económica, “la función de utilidad del consumo es cóncava”. Para aclarar el concepto basta pensar que en una elección entre recibir 1 millón de euros con seguridad y una probabilidad del 20% de recibir 5 millones casi todo el mundo pre³ere lo primero. Esto suele expresarse matemá- ticamente en la fórmula: C(1-O)^ - U = ______ 1-O Siendo U la utilidad (el bienestar) obtenido del consumo C, y O un parámetro que determina la mayor o menor concavidad de la curva (la mayor o menor aversión al riesgo); para O=1 la función anterior tiende a la logarítmica natural y para O= es lineal, o sea que no hay aversión al riesgo; los economistas suelen estimar valores de O entre 0,5 y 2 para el ciudadano medio. En el Grá³co 3 se muestra el distinto efecto de un bene³cio de 100.000€ y una pérdida de 100.000€ en un consumidor con O=0,5 y una expectativa de con- sumo de 200.000€. De otro lado los consumidores incorporan un “factor de descuento” G menor que 1, que ex- presa el hecho de que pre³eren consumir en el
GRÁFICO 2. S&P 500. BPA Y TENDENCIA (22 AÑOS)
mar-88 sep-93 mar-99 sep-04 feb-
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
Tendencia a LP: 4,8% nominal, 2% real
BPA S&P 500 Línea de Tendencia
GRÁFICO 3. UTILIDAD VS CONSUMO PARA O = 0,
0
500
1000
1500
2000
2500
0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 1000000
Utilidad
Consumo
U = 200 U = -
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“tendenciales”, basadas en las tasas a largo plazo de crecimiento de dividendos en EEUU probable- mente se obtienen sin ajustar su³cientemente por el cambio en la tasa de retención de bene³cios en ese país, mientras que la paradoja de Mehra y Prescott parece hoy soluble y su modelo consis- tente con primas de riesgo de 3% o más. Los estudios internacionales tienen la ventaja de relativizar la situación en EEUU, y con³rman cifras medias en torno a 3%, pero creemos que a estas alturas – tras 20 años de globalización de la inver- sión institucional – sería poco riguroso intentar estimar primas de riesgo diferentes entre países desarrollados, ni siquiera entre zonas monetarias, (quizás con la excepción de Japón, cuyas institu- ciones parecen mantener un fuerte sesgo local), ya que cualquier discrepancia que haya existido en el pasado ha tenido que desaparecer por arbitraje. En España, sin ir más lejos, tuvimos una especta- cular demostración de ese fenómeno en 1985/89, cuando tras la incorporación a la UE los inversores internacionales compraron con gran intensidad al encontrar nuestra bolsa mucho más barata (es de- cir, con primas de riesgo mayores) que la mayoría de las europeas, dando lugar a un espectacular rally que quintuplicó los precios en cuatro años. Y ello ocurría mucho antes de que la Unión Moneta- ria comenzara a ser descontada, porque el riesgo moneda se puede cubrir o incluso asumir en un horizonte a largo plazo si se invierte en acciones; otra razón por la que es inverosímil que hoy existan diferencias signi³cativas en las primas de riesgo ex–ante entre EEUU, la zona euro, el Reino Unido y otros países desarrollados. También parece claro por todo lo anterior que la prima de riesgo ha variado en el muy largo pla- zo (décadas), en general para disminuir; pero no hemos visto análisis rigurosos relativos a su posi- ble variación a corto plazo (meses). Aunque sólo podemos dejar apuntado el tema, el examen de la reacción de los mercados de renta ³ja y varia- ble a acontecimientos catastró³cos sugiere que efectivamente es así, pero que estas variaciones (quizás en torno a un punto) son menores que las variaciones a largo plazo, que según algunos análisis mencionados antes han llegado a cifrar en cinco puntos. Con ello se pueden explicar caídas de los índices en un 20% en un mes acompaña- das de reducciones sustanciales en los tipos de la deuda pública a 10 años como los que hemos presenciado en las variadas crisis registradas en las últimas dos décadas. De lo contrario, en un modelo de valoración racional con prima de riesgo constante, deberíamos suponer que el mercado estaba revisando a la baja de forma inverosímil sus
expectativas de bene³cios y dividendos futuros. Incidentalmente, esto es un argumento añadido para suponer que la prima de riesgo es signi³cati- vamente distinta de cero en circunstancias norma- les, ya que parece muy forzado suponer que sólo aparece en esos momentos. Por último, no queremos eludir la cuestión que quizás más importe a los inversores: si efectiva- mente la prima de riesgo ex-ante se encuentra en niveles algo inferiores a su media histórica, ¿no existe un riesgo importante de que regresemos a valores más altos, y no implicaría ello una fuerte corrección en las cotizaciones? Con todos los matices e inevitables incertidum- bres, parece que se puede dar una respuesta ne- gativa a ese temor: efectivamente las rentabilida- des nominales esperables de las bolsas a futuro son bastante menores de las pasadas, en parte por la menor in´ación prevista y en parte porque los tipos reales sin riesgo son menores, pero sólo en muy pequeña medida por descensos recien- tes de la prima de riesgo, que en realidad ocurrie- ron en los años 1950/85 por causas estructurales que permanecen. En un entorno de tipos muy
bajos, exceso de ahorro en el mundo, cierta esta- bilidad geopolítica, y tras haber superado la crisis de 2008 sin los problemas sistémicos o de iliqui- dez que afectaron a, por ejemplo, el crédito es- tructurado, las bolsas ofrecen una combinación rentabilidad/riesgo/liquidez que parece inalcanza- ble por otras clases tradicionales de activos. Esta re´exión nos devuelve a la idea planteada al principio: a la pregunta de si las bolsas están “ca- ras” o “baratas” la respuesta oportuna es apuntar a la TIR esperable a futuro de los índices, que se podría estimar actualmente en torno al 5% real para la zona euro con la metodología de Wad- hwani, y quizás algo menos para EEUU; si eso es mucho o poco depende de la aversión al riesgo del ahorrador, aunque en todo caso parece muy atractivo para los que tengan un horizonte muy largo, como mostraron Mehra y Prescott. En pa- labras de Siegel, si el pequeño inversor (y alguno grande, añadiríamos nosotros) se convenciera de que eso es lo que razonablemente debe esperar quizás se sentiría decepcionado, pero no vende- ría porque no tiene alternativa mejor. Ese es, en pocas palabras, el nudo de la cuestión.
A la pregunta de si las bolsas están “caras” o “baratas” la res- puesta oportuna es apuntar a la TIR esperable a futuro de los índices, que se podría estimar actualmente en torno al 5% real para la zona euro con la me- todología de Wadhwani, y quizás algo menos para EEUU; si eso es mucho o poco depende de la aversión al riesgo del ahorrador, aunque en todo caso parece muy atractivo para los que tengan un horizonte muy largo.
