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Lo básico sobre empréstitos de obligaciones, su definición, clasificación, condiciones de emisión y valoración en el mercado. Además, se analizan las modalidades de obligaciones y su análisis financiero.
Tipo: Ejercicios
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Un empréstito de obligaciones conceptualmente es una operación de préstamo, con la particularidad de que en este caso el prestatario necesita un volumen extraordinariamente elevado de fondos de forma que no va a ser un único prestamista el que le facilite toda la cantidad demandada sino que serán múltiples prestamistas.
De forma más rigurosa podríamos definir un empréstito de obligaciones como una operación de amortización donde el capital prestado se divide en un número generalmente muy elevado de operaciones de préstamo que se van reembolsando de acuerdo con un plan general y unitario de amortización y en el que todas las operaciones tienen a priori condiciones financieras equivalentes.
Las partes alícuotas en que se divide la operación de amortización global se materializan en títulos valores que pueden ser negociables y que reciben denominaciones diversas (obligaciones, bonos, bonos de caja, bonos de tesorería, etc.) aunque todos ellos tienen un planteamiento financiero equivalente y de forma genérica suele calificarse a todos ellos como obligaciones.
Es decir, desde el punto de vista financiero, el empréstito esta formado por un conjunto de préstamos que tienen las siguientes características:
⇒ son préstamos simultáneos. ⇒ son préstamos de igual cuantía. ⇒ son préstamos homogéneos (las condiciones de la operación están valoradas con la misma ley financiera para todos ellos). ⇒ son préstamos amortizables a priori con idéntica contraprestación. Es decir, a priori, todas las obligaciones tienen la misma probabilidad de recibir una contraprestación determinada, lo que sucede es que posteriormente existirá algún caso particular en que no reciban todas los mismos flujos de caja por parte del emisor.
Los obligacionistas son los prestamistas múltiples de la operación mientras que el emisor del empréstito es el único prestatario que aparece en la misma. Junto a estos dos agentes conviene también señalar la participación en el proceso de un intermediario financiero que es quien canaliza y hace coincidir los intereses y deseos de la sociedad que emite el empréstito y de los ahorradores que desean rentabilizar su dinero invertido.
Notación:
C : nominal de cada obligación. Representa la prestación de cada una de las operaciones en que se subdivide el empréstito (las obligaciones).
N 1 : número total de títulos emitidos (número de operaciones en que se subdivide el empréstito).
PRESTACIÓN TOTAL o VOLUMEN TOTAL NOMINAL EMITIDO : C 0 T^ = C· N 1
El criterio de análisis utilizado: el basado en la modalidad de reembolso de las obligaciones (criterio 1), distinguiendo entre:
Hay que distinguir (según el criterio 2) entre estas dos modalidades de empréstitos puros ya que el estudio es totalmente diferente en un caso y en otro.
Es la modalidad más sencilla de empréstitos de obligaciones y en estos momentos prácticamente la única utilizada en el mercado español ya que con ella se consigue una mayor homogeneidad y facilidad en la gestión del mismo por parte del emisor.
En esta operación todos los títulos se amortizan en un mismo momento, fijado en las condiciones de emisión, por lo que se trata, en definitiva, de un conjunto de N 1 préstamos de idénticas características financieras: cuantía, duración, dinámica amortizativa, ley de valoración, etc.
De esta forma, para resolver un empréstito de estas características, basta con obtener los valores correspondientes a una de las obligaciones (OPTICA DE UNA OBLIGACIÓN) y después multiplicarlos por el número de títulos (OPTICA DEL EMISOR).
Análisis financiero de una obligación (Optica de una obligación)
Cada obligación representa una operación de amortización:
de prestación {(C, t 0 )} => nominal del título disponible en el origen.
de contraprestación:{(a’ 1 , t 1 ) (a’ 2 , t 2 ) (a’ 3 , t 3 ) ... (a’n-1, tn-1) (a’n, tn)}
siendo t 0 el momento de emisión del empréstito y tn el momento de su cancelación total.
Estudio estático: ecuación de equivalencia financiera
C a (^) r ( ih) h
r
r
n = ⋅ + = =
− ∑ '^ ∏^1 1 1
1
Saldo de la obligación: reserva matemática
n^1 r s 1
r
h s 1
Cs a r 1 ih
−
= + = +
Ecuación dinámica: C (^) s = C (^) s − 1 ⋅ ( 1 + i (^) s )− a ' (^) s ⇒ a ' (^) s =C (^) s − 1 ⋅ i (^) s + A ' (^) s = I ' (^) s +A's
Modalidades de obligaciones:
a’ 1 = C·i 1 a’ 2 = C·i 2 a’ 3 = C·i 3 ... a’n-1 = C·in-1 a’n = C·in + C
Si el tipo de interés es constante: a’ 1 = a’ 2 = a’ 3 = ... a’n-1 = C·i a’n = C·i + C
=
C (^) ∏ ih h
n 1 1
Si el tipo de interés es constante: a’ 1 = a’ 2 = a’ 3 = ... a’n-1 = 0 a’n = C·(1+i)n
a’ 2 ..........^ a’S-1^ a’S .......... a’n-1 a’n
t 0 i^1 t 1 i^2 t 2 tS-1 iS^ tS tn-1 in tn
a’ 1
Descomposición del término amortizativo del empréstito que vence en ts:
siendo:
En estos empréstitos el emisor retira los títulos de la circulación (los amortiza en su totalidad o cancela) de acuerdo a un plan preestablecido, en donde los títulos que se reembolsan lo son por un procedimiento aleatorio. Hay que señalar que este procedimiento complica notablemente la operación, por lo que la práctica totalidad de las obligaciones que se emiten son de la modalidad anterior.
En este caso, el término amortizativo que paga el emisor en cada período puede descomponerse en tres partes, las cuales harían referencia a la cuota de interés de los títulos existentes en ese momento (Cs-1·is·Ns), a la cuota de amortización de dichos títulos (As·Ns) y a la denominada cuota cancelativa, destinada a pagar el importe de la deuda pendiente a los títulos que se cancelan en ese momento (Cs·Ms).
as = Cs-1·is·Ns + As·Ns + Cs·Ms
La normativa sobre las condiciones de emisión de los empréstitos y de cotización de los valores emitidos en los mercados organizados depende de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV). Las líneas básicas de esta normativa son las siguientes: amplias posibilidades de actuación, adecuación a la normativa comunitaria y reforzamiento de la transparencia.
Como norma general, la emisión de valores de renta fija no exige autorización administrativa y tanto las características de los valores emitidos como su forma de colocación o el colectivo al que se dirige la emisión de dichos valores son aspectos que se dejan a la libre elección del emisor.
En lo referente a las obligaciones de información a los clientes de las características financieras de los valores emitidos, la CNMV exige la confección de un folleto informativo que “contendrá la información necesaria para que los inversores puedan formular un juicio fundado sobre la inversión que se les propone” (artículo 28 de la Ley del Mercado de Valores). La CNMV verificará que el folleto informativo cumple con los requisitos establecidos, procediendo en caso afirmativo a incorporarlo al correspondiente registro oficial y, en otro caso, a requerir dicho cumplimiento.
En cualquier caso, es importante tener en cuenta que el registro del folleto por parte de la CNMV no implicará recomendación de suscripción de los valores ni pronunciamiento en sentido alguno sobre la solvencia de la entidad emisora o la rentabilidad de la emisión.
Como ya se indicó en el tema anterior, los tantos efectivos se calculan planteando la equivalencia financiera en capitalización compuesta entre los capitales entregados y recibidos por todos los conceptos, incluidas las características comerciales.
Ahora bien, al tratarse en esta ocasión de operaciones de captación de fondos y, por lo tanto, adoptar la entidad bancaria la posición de prestatario, las características comerciales son mucho menos numerosas que en las operaciones activas.^1 En cualquier caso, sí existen algunas, pudiendo clasificarlas de la forma habitual en bilaterales y unilaterales.
5.1 CARACTERÍSTICAS DE TIPO BILATERAL
Afectan por igual al prestamista y al prestatario y su cuantía ha de ser entregada por uno de ellos y recibida íntegramente por el otro.
Frente a la operación de préstamo bancario donde, por lo general, es el prestamista el que diseña las condiciones de la operación, en los empréstitos es el prestatario (el emisor) el que decide las características de los títulos que ofrece al mercado para obtener financiación. Este hecho determina el tipo de características comerciales bilaterales que suelen aparecer en estas operaciones y cuyo objetivo frecuentemente es el de hacer más atractivos los títulos emitidos.
Así por lo general los empréstitos de obligaciones se emiten libres de gastos para el suscriptor pero, en ocasiones, se introducen otras características comerciales que afectan al rendimiento de las obligaciones. Dentro de este segundo tipo las más usuales son las siguientes:
a) Prima de emisión
Si el valor nominal de un título es C, y en el momento de la suscripción se adquiere por un valor V≠C, se denomina prima de emisión a la diferencia P 0 = V - C.
Si P 0 > 0 ⇒ el empréstito se emite sobre la par. Si P 0 = 0 ⇒ el empréstito se emite a la par. Si P 0 < 0 ⇒ el empréstito se emite bajo la par.
(^1) Hay que pensar que una parte importante de las características comerciales en las operaciones activas se
debía al deseo de las entidades de disminuir el riesgo de crédito de dichas operaciones mientras que el posible riesgo de crédito de las operaciones pasivas es soportado por los clientes (inversores que adquieren los títulos) y no por las entidades.
Hay que tener en cuenta que Vs representa la valoración financiera, en las condiciones vigentes en ese momento, de los derechos futuros del obligacionista y de las obligaciones pendientes del emisor, de manera que:
si Vr > Vs ⇒ le interesará cancelar al obligacionista (acreedor). si Vr < Vs ⇒ le interesará cancelar al emisor (deudor).
d) Lote
El lote es un capital que, incluido en el término amortizativo que paga el emisor, se reparte por sorteo, de forma aleatoria, entre alguna de las obligaciones que resultan amortizadas en esa fecha. La anualidad del empréstito se modifica y por tanto también los tantos efectivos y la dinámica cancelativa.
5.2 CARACTERÍSTICAS DE TIPO UNILATERAL
Las características comerciales unilaterales afectan -a favor o en contra- a tan sólo una de las partes, el prestatario (emisor) o los prestamistas (obligacionistas). Las más frecuentes son los gastos, que pueden aparecer en distintos momentos de la operación.
Debe tenerse en cuenta que la financiación mediante un empréstito de obligaciones supone la necesidad de acudir directamente al mercado para colocar los títulos y, por lo tanto, el empréstito deberá cumplir todos los requerimientos legales que tienen por objeto la protección del inversor, además de competir con otros emisores y otras alternativas de inversión. Todo ello implica el seguimiento de un proceso que, dependiendo en muchas ocasiones de quien sea el emisor, suele provocar un considerable número de gastos.
Entre estos gastos podemos distinguir los siguientes:
a) Gastos y bonificaciones iniciales.
Se originan con la puesta en marcha del empréstito y a efectos del cálculo financiero se consideran en el momento de la emisión, con independencia de dónde se produzcan. Entre ellos conviene señalar los siguientes:
− Tasas de la CNMV: por el registro y verificación del folleto de emisión. − Gastos de colocación: se abonan a la entidad o entidades financieras a las que se encarga la colocación de los títulos. Estas entidades atenderán las solicitudes que se lleven a cabo durante el período de suscripción. − Gastos de aseguramiento: se abonan a las entidades que se comprometen a la adquisición de los títulos que no se coloquen a terceros durante el período de suscripción. − Gastos de publicidad. − Gastos de admisión a cotización en un mercado secundario. − Honorarios notariales y registrales: por el otorgamiento y registro de la escritura de emisión.
Además, la emisión de un empréstito puede suponer otros gastos para el emisor como los derivados del diseño de la emisión para adaptarla a las demandas del mercado o los de calificación, abonados a la agencia de rating.
b) Gastos periódicos de administración.
Son los pagos que el emisor efectúa a los intermediarios financieros por su colaboración en el servicio financiero del empréstito (pago de intereses y de la amortización de títulos). Se le conoce como comisión de agencia.
c) Gastos finales.
Son los ocasionados al terminar la operación y generalmente suelen ser gastos derivados del levantamiento de garantías constituidas en el lanzamiento de la emisión.
Todos estos gastos son por lo general a cargo del emisor por lo que no afectan al obligacionista. Sin embargo, es frecuente que éste encargue a una entidad financiera las funciones de suscripción, mantenimiento, venta, etc. de los títulos que adquiere y debe, por tanto, satisfacer las comisiones correspondientes a la remuneración de estos servicios. Lógicamente estos gastos sí deben tenerse en cuenta a la hora de calcular el tanto efectivo de rendimiento para el inversor.
d) Impuestos.
Finalmente, las cargas fiscales pueden ser consideradas como una característica comercial adicional por los efectos que ocasionan. Esto provoca que en algún tipo de empréstitos muy particular, la existencia de bonificaciones fiscales conlleve a que el mercado financiero incida en la denominada “rentabilidad financiero-fiscal” de los títulos emitidos para así dotarles de un mayor atractivo.
Desde el punto de vista global, esto es, del emisor o del conjunto de obligacionistas, al igual que ocurre siempre:
Si sólo existen características comerciales bilaterales: ie = ia = ip
Si existen características comerciales unilaterales: ia ≠ ip
Si ahora se plantea el estudio de una sola obligación aisladamente, se definirá el “tanto efectivo de una obligación o tanto de rendimiento” tal y como es habitual: esto es, el rédito anual de la ley de capitalización compuesta que establece la equivalencia financiera entre la prestación real entregada y la contraprestación real recibida para una obligación.
Pero si existe algún componente aleatorio que influya en la contraprestación, entonces la rentabilidad cierta sólo se podrá calcular a posteriori.
