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TEMA 2
POLÍTICA DE ENDEUDAMIENTO
1. EL ENDEUDAMIENTO EN UNA ECONOMÍA COMPETITIVA
LIBRE DE IMPUESTOS.
Los directores financieros intentan encontrar la combinación de títulos que tenga
el mayor atractivo conjunto para los inversores, es decir, la combinación que maximiza
el valor de la empresa.
Dejemos que D y E representen los valores de mercado de la deuda y las
acciones en circulación de la empresa.
El capital propio se conoce como capital apalancado. Sus accionistas se
enfrentan a los beneficios y a los costes de apalancamiento financiero.
Cualquier aumento o disminución en V causada por un cambio en la estructura
de capital se traslada a los accionistas de la empresa. Concluimos que una política que
maximiza el valor de mercado de la empresa es también la mejor política para los
accionistas.
¿Puede haber alguna ventaja si el inversor se endeuda a través de la empresa
en lugar de endeudarse de forma particular o individual?
Al endeudarse el inversor, tal endeudamiento no tiene las mismas condiciones
para una empresa que para un particular, por lo que el inversor se podría ver beneficiado
de endeudarse a través de la empresa.
A efectos fiscales, si el inversor se endeuda a nivel particular (salvo con el
préstamo hipotecario) ningún préstamo es deducible a efectos de IRPF. Sin embargo,
para la empresa, los intereses de todos sus préstamos si son partidas deducibles a efectos
del Impuesto de Sociedades.
Según lo anterior, un inversor se vería beneficiado al endeudarse por medio de la
empresa en lugar de hacerlo por si solo, por ello, este inversor estaría dispuesto a pagar
a una empresa endeudada o invertir en ella.
Introduciendo a Modigliani y Miller
Al director financiero le gustaría encontrar la combinación de títulos que
maximice el valor de la empresa. ¿Esto cómo se hace? La respuesta de MM es que en
un mercado perfecto cualquier combinación de títulos es tan buena como las demás. El
valor de la empresa no se ve afectado por la elección sobre la estructura de capital.
PROPOSICIÓN I de MM
La estructura financiera es irrelevante para el valor de mercado de la
empresa, es decir, el valor de mercado de la empresa depende del valor de
mercado de los activos, sin importar la composición del pasivo.
Esto se puede ver imaginando dos empresas que generan la misma corriente de
ingresos operativos y se diferencian sólo en sus estructuras de capital. La empresa U no
está apalancada (se financia solo con Fondos Propios), por tanto el valor total de sus
recursos propios Eu es el mismo que el valor total de la empresa Vu. Por su parte, la
empresa A está apalancada. El valor de sus acciones es, por tanto, igual al valor de la
empresa menos el valor de la deuda: EA=VA-DA.
Ahora piense en cuál de las dos empresas preferiría invertir. Si no quiere asumir
mucho riesgo puede comprar acciones de la empresa que no está apalancada, por
ejemplo, si compra un 1% de las acciones de la empresa N su inversión es 0’10Vu y le
corresponde el 1% de los beneficios brutos:
Ahora compare esto con la estrategia alternativa, que consiste en comprar el
mismo porcentaje de deuda y de acciones de la empresa A. Su inversión y su
rentabilidad serían las siguientes:
Ambas estrategias ofrecen el mismo resultado: un 1% del beneficio de la
empresa. En mercados que funcionen correctamente dos inversiones que ofrezcan el
mismo resultado deben tener los mismos costes. Por tanto, 0’01VU debe ser igual a
0’01VA: El valor de la empresa que no está apalancada debe ser el mismo que el valor
de empresa apalancada.
Suponga que usted está dispuesto a asumir algo más de riesgo y decide comprar
el 1% de las acciones en circulación de la empresa apalancada. Su inversión y su
rendimiento serían los siguientes:
Pero existe una estrategia alternativa que consiste en pedir prestado 0’01DA por
su propia cuenta y comprar el 1% de la empresa que no está apalancada. En este caso su
prestamos le proporcionaría una entrada de caja inmediata de 0’01DA, pero tiene que
pagar unos interese en su préstamo iguales al 1% de interés que paga la empresa A. Por
tanto, su inversión y su rentabilidad total es la siguiente:
De nuevo ambas estrategias ofrecen los mismos pagos: el 1% de los beneficios
después de intereses. Por tanto, ambas inversiones deben tener los mismos costes. El
pago de 0’01(VN + DA) debe ser igual a 0’01(VA - DA) y VA debe ser igual a VN.
El punto en el que el resultado operativo = 1.000um la rentabilidad del activo = coste de la deuda.
Dado que la presidente de la empresa espera que el resultado operativo = 1.500um Rentabilidad con deuda > Rentabilidad sin deuda Vamos a comprobar que si el accionista se endeuda por su cuenta, se produce el mismo efecto que en el caso anterior(la empresa se endeuda por él).
Comprobamos 2 acciones de la empresa en la situación inicial (sin deuda). Inv = 2 x 10um/acción = 20um Me endeudo en 10um (D/V = 0’5)^ Capital propio = 10um (E/V=0’5)^ + Rentabilidad del capital propio Rtdos. Operativos posibles Bº accionistas Intereses de la deuda Bª Neto de Inversión (um) Rentabilidad capital propio (%)
Al inversor como accionistas, le interesa que haya una inversión con apalancamiento, pero como estamos en mcdos.perfectos, me da igual que la empresa se endeude o me endeude yo por mi cuenta.
La ley de la conservación del valor
La proposición I expone que: El valor de una empresa viene determinado por los
activos reales, no por los porcentajes de deuda y de acciones emitidas para comprar
dichos activos.
Según la ley de la conservación del valor la elección entre emitir acciones
preferentes, acciones ordinarias o alguna combinación de ambas es irrelevante,
suponiendo mercados de capitales perfectos, y siempre y cuando, la elección no afecte a
las inversiones de la empresa, sus préstamos, ni sus políticas operativas.
Las elecciones de deuda a largo plazo frente a corto plazo, garantizada frente a
no garantizada, preferente frente a subordinada, y convertible frente a no convertible no
deberían tener ningún efecto sobre el valor total de la empresa.
Cuando se ha mostrado que la estructura de capital no afectaba a la elección,
implícitamente se estaba asumiendo que ambas empresas e inversores podían prestar y
pedir prestado al mimo tipo de interés libre de riesgo. Siempre que esto se cumpla, los
inversores pueden deshacer los efectos de cualquier cambio en la estructura de capital
de la empresa.
Si una empresa pide dinero prestado eso no garantiza su devolución. Por tanto
los accionistas de la empresa tienen limitada su responsabilidad.
Por tanto podrían estar dispuestos a pagar una pequeña prima por acciones
apalancadas si la oferta de acciones apalancadas fuera insuficiente para cubrir sus
necesidades.
RE ValormcdoRtdo.operadetodostivolosactivos10.0001.00010%Costedeladeuda
2. APALANCAMIENTO Y RENTABILIDAD.
El apalancamiento aumenta la corriente de beneficios por acción esperados pero
no el precio de la acción, la razón es que el cambio en el flujo esperado de beneficios es
compensado por sus cambio en la tasa a la que se capitalizan los beneficios.
En los mercados de capitales perfectos, la decisión sobre el endeudamiento de la
empresa no afecta ni al beneficio operativo ni al valor total de sus títulos, por tanto la
decisión sobre el endeudamiento no afecta a la rentabilidad esperada de los activos de la
empresa rA.
Si un inversor posee todos los títulos de deuda de la empresa y todas sus
acciones, le correspondería la totalidad del beneficio operativo de la empresa, y la
rentabilidad esperada de dicha cartera sería rA.
La rentabilidad esperada total de una cartera (rA), es igual, a la media ponderada
de las rentabilidades esperadas de los títulos individuales que la integran, por ello, a rA
se le llama también el coste de capital de la empresa o el coste medio ponderado de
capital (CMPC antes de impuestos).
Para una empresa apalancada, la rentabilidad esperada del capital propio se
expresa como:
Proposición II de Modigliani y Miller
PROPOSICIÓN II de MM
El tanto de rentabilidad esperado en las acciones ordinarias de una
empresa endeudada (apalancada) aumenta en proporción al ratio de deuda-
recursos propios (D/E) expresado en valores de mercado. La tasa de
incremento depende de la distancia entre rA, la rentabilidad esperada de los
activos, y rD, la rentabilidad esperada de la deuda.
^ ^
A D E
A
r VD r VE r
Valordemercadodetodoslostítulos
Rentabilidadesperadadelosactivos r Beneficiooperativoesperado
E A ^ A D
E A D A E A D A
A D E A D E
A D E
r r DE r r
E r D r D r E r E r D r r E r
r D rD EE r D E r D r E r
r DDE r DEE r
^ ^
ordinarias, en consecuencia los accionistas demandan una rentabilidad mayor debido a
este riesgo financiero.
El Coste Medio Ponderado de Capital
Las obligaciones de la empresa están libres de riesgo para niveles bajos de
endeudamiento, por tanto, rD es independiente de D/E y rE aumenta de forma lineal
cuando D/E disminuye. Si la empresa se endeuda más, aumenta el riesgo de insolvencia
y a la empresa se le requiere que pague mayores tipos de interés. La proposición II
predice que cuando esto sucede la tasa de incremento de rE disminuye. Cuanta más
deuda tiene la empresa, menos sensible es rE a endeudamientos adicionales.
¿Por qué la pendiente de la línea rE del gráfico disminuye cuando D/E aumenta?
Principalmente porque los poseedores de deuda arriesgada soportan parte del riesgo de
negocio de la empresa, cuando la empresa se endeuda más, mayor parte de ese riesgo es
transferido de los accionistas a los obligacionistas.
rA Podemos ver que rA es independiente del nivel de endeudamiento de la
empresa por lo que rA es constante para cualquier valor de D/E.
rD Para niveles moderados de endeudamiento , se pude considerar la deuda
libre de riesgo, por lo que no se valoran los aumento de D/E rD es constante para
niveles bajos de endeudamiento. Para niveles altos de endeudamiento , a medida que
aumenta D/E, mayor es el riesgo de quiebra de la empresa lo que conlleva que aumente
el tipo de interés de los intereses a pagar a medida que aumenta D/E aumenta la
tasa de crecimiento de rD.
rE Los accionistas aportan fondos a la empresa, y se reparten entre ellos el
riesgo asociado a los activos, luego para niveles moderados de deuda todo el riesgo lo
soportan los accionistas, pero a medida que aumenta el nivel de endeudamiento ( D/E)
se produce una traslación del riesgo de los accionistas a los obligacionistas.
En ocasiones el objetivo de una decisión de financiación no se define como
“maximizar el valor total de mercado” sino como “minimizar el coste medio ponderado
de capital”. Si la proposición I de MM se cumple, entonces ambos objetivos son
equivalentes. Si la proposición de I de MM no se cumple, entonces la estructura de
capital que maximiza el valor de la empresa también minimiza el coste medio
ponderado de capital con la condición de que el coste medio ponderado de capital es el
tanto de rentabilidad esperado sobre el valor de mercado de todos los títulos de la
empresa, cualquier cosa que aumente el valor de la empresa reduce el coste medio
ponderado de capital si el beneficio operativo es constante.
El apalancamiento financiero puede afectar al beneficio operativo de varias
formas, por tanto maximizar el valor de la empresa no es siempre equivalente a
minimizar el coste medio ponderado de capital.
EJERCICIO LIBRO Pág. 505, ej: 1: Las empresas A y B se diferencian sólo en sus estructuras de capital. A está financiada al 30% con deuda y el 70% con recursos propios. B está financiada al 10% con deuda y el 90% con recursos propios. La deuda de ambasempresas está libre de riesgo (r f). EMPRESA A EMPRESA B D/V = 0’3 → D E/V = 0’7 → EA = 0’3·VA A = 0’7·VA
D/V = 0’1 → D E/V = 0’9 → EB = 0’1·VB
B = 0’9·VB
a) El inversor 1 posee el 1% de las acciones de A. ¿Qué otro paquete de inversiones le produciría flujos de caja idénticos? ESTRATEGIA INICIAL: Comprar el 1% de las acciones de A INVERSIÓN RESULTADO 0’01·EA 0’01·(0’7·VA) 0’007·VA
0’01·(Bº- intereses) 0’01·[Bº- (rf·DA)] 0’01·[Bº- (0’3·rf·VA)] 0’01·Bº- 0’003·rf·VA 0’007·V 0’01·Bº- 0’003·rf·V
ESTRATEGIA ALTERNATIVA: Comprar el 1% de deuda y acciones de la empresa B INVERSIÓN RESULTADO
EJEMPLO: Las empresas U y L se diferencian sólo en sus estructuras de capital. U está financiada solo con recursos propios. L está financiada conencontramos en mercados perfectos: 400€ de deuda. La deuda de ambas empresas está libre de riesgo (rf) a un 10%. Nos
Estas empresas pueden obtener 2 resultados distintos: BOOM 150€ con una probabilidad del 50%. a)^ CRISIS ¿Cuál es el valor del capital propio de la empresa L?^ ^ 50€ con una probabilidad del 50%. En mercados perfectos:V VLL^ = V= 500€U V EL = EL + DL ELL^ = V= 500L^ – –^ D 400 = 100€L b) Supongamos que invertimos 20€ en el capital propio de U. ¿Qué otro paquete de inversiones le produciría flujos de caja idénticos tanto si se produce boom como en crisis? EMPRESA U EMPRESA L D/V = 0E/V = 1 D/V = 400/500 = 0’8 E/V = 100/500 = 0’
ESTRATEGIA INICIAL: Comprar 4% acciones EU INVERSIÓN RESULTADO 0’04·EU 0’04·
BOOM = 0’04·Bº
CRISIS = 0’04·Bº
Rent. Esperada = 0’5·(0’04·Bº) + 0’5·(0’04·Bº) BOOM = 0’04· CRISIS = 0’04· Rent. Esperada = 0’5·(0’04·150) + 0’5·(0’04·50)
20
BOOM = 6
CRISIS = 2
Rent. Esperada = 4
ESTRATEGIA ALTERNATIVA: Comprar el 4% acciones EL + prestar 4% de (DL – DU) 0’04·E^ INVERSIÓN^ RESULTADO L –^ 0’04·(DL- DU) 0’04·100 + 0’04·(400 -
BOOM = 0’04·[Bº- (rf·DL)] + 0’04· rf· (DL- DU) CRISIS = 0’04·[Bº- (rf·DL)] + 0’04· rf· (DL- DU) Rent. Esperada = 0’5·(0’04·[Bº- (rf·DL)]) + 0’5·(0’04· rf· (DL- DU)) BOOM = 0’04·[150- (0’1·400)] + 0’04· 0’1·(400 - 0) CRISIS = 0’04·[50- (0’1·400)] + 0’04· 0’1·(400 - 0) Rent. Esperada = 0’5·(0’04·[150- (0’1·400)] + 0’04· 0’1·(400 - 0)) + 0’5·(0’04·[50- (0’1·400)] + 0’04· 0’1·(400 - 0) 20
BOOM = 6
CRISIS = 2
Rent. Esperada = 4
% participaciónenEU 50020 0'044%
Centro Académico TSIS.Camino de Ronda 96, Oficinas 9,10 y 11^11
c) Supongamos que invertimos 20€ en el capital propio de lde caja idénticos tanto si se produce boom como en crisis?. ¿Qué otro paquete de inversiones le produciría flujos
ESTRATEGIA INICIAL: Comprar 20% acciones EL INVERSIÓN RESULTADO 0’2·EL 0’2·
BOOM = 0’2·[Bº- (rf·DL)] CRISIS = 0’2·[Bº- (rf·DL)] Rent. Esperada = 0’5·(0’2·[Bº- (rf·DL)]) + 0’5·(0’2·[Bº- (rf·DL)]) BOOM = 0’2·[150- (0’1·400)] CRISIS = 0’2·[50- (0’1·400)] Rent. Esperada = 0’5·(0’2·[150- (0’1·400)]) + 0’5·(0’2·[50- (0’1·400)])
20
BOOM = 22
CRISIS = 2
Rent. Esperada = 12
ESTRATEGIA ALTERNATIVA: Comprar el 20% acciones EU - endeudarnos 10% de (DL – DU) INVERSIÓN RESULTADO 0’2·EU – 0’2·(DL- DU) 0’2·500 + 0’2·(400 - 0)
BOOM = 0’2·[Bº- (rf·DL)] CRISIS = 0’2·[Bº- (rf·DL)] Rent. Esperada = 0’5·(0’2·[Bº- (rf·DL)]) - 0’5·(0’2·[Bº- (rf·DL)]) BOOM = 0’2·[150- (0’1·400)] CRISIS = 0’2·[50- (0’1·400)] Rent. Esperada = 0’5·(0’2·[150- (0’1·400)]) - 0’5·(0’2·[50- (0’1·400)])
20
BOOM = 22
CRISIS = 2
Rent. Esperada = 12
d) Comprobar que se cumple la proposición II de MM.
Empresa U: Empresa L:
% participaciónenEL 10020 0'2 20 %
Valormercadodelactivototal Rentabilidadesperadadelosactivos Rtdo.esperadoactivo
Valormercadoacciones Rentabilidadesperadadelasacciones Rtdo.esperadoacciones
r (^) E rA DE(rA rD)
' %
' %
r 0'5^150500 0'5^5002 r 20
comoED 0 r r
r 0'5^150500 0'5^5002 r 20
A A
E A
E E
' ' ' %
( ' ( ) ' ) ' %
r 02 100400 (0'2 01 ) 06 r 60
r nocambia,porquenohacambiadolaestruturadecapital
r^150400510050400506 r 60
E E
A
E E
Niveles moderados de deuda Niveles considerables de deuda
rD La posición tradicional sigue la misma evolución que la rD de MM
rE^ A medida queinferior que la defendida por MM.^ ^ D/E^ ^ rE^ crece a una tasa
A medida que D/E rE crece
a una tasa superior que la
defendida por MM.
rA
A medida que D/E pesa cada vez más rD, al
aumentar D/V y rE pesa cada vez menos, por la
E/V rA va disminuyendo.
A medida que D/E rA
Según los tradicionalistas, el punto de inflexión nos determina la estructura
financiera óptima:
La justificación que dan los tradicionalistas para estos argumentos, son:
1. Defienden la evolución porque consideran que para niveles moderados de
endeudamiento, los accionistas no perciben mucho riesgo FALSO. Porque una
parte del riesgo de los accionistas puede venir del riesgo de insolvencia de la
empresa.
2. MM no consiguen explicar correctamente la evolución de las tasas de rentabilidad
porque no consideran las imperfecciones del mercado que realmente existen
CORRECTO. Porque no se consideran aspectos fundamentales que se pueden dar
realmente (impuestos y costes de insolvencia).
4. LA INFLUENCIA DE LOS IMPUESTOS.
¿Qué sería más ventajoso, financiarse con deuda o con capital propio? Si nos
financiamos con deuda, los intereses formaran parte de los gasto, porque la disminuirá
la base imposible, sin embargo, si nos financiamos con capital propio no habría interese,
luego es más ventajosos financiarse con deuda porque supone un ahorro fiscal.
La financiación mediante deuda tiene una ventaja importante con el sistema
impositivo sobre los beneficios empresariales. El interés que paga la empresa es un
gasto deducible a efectos impositivos. Por tanto, los rendimientos de los obligacionistas
escapan a la imposición empresarial.
Los ahorros en impuestos dependen únicamente del tipo de impuesto sobre
sociedades y de la capacidad de la empresa para ganar lo suficiente y hacer frente a los
pagos de intereses.
EJERCICIO LIBRO Pág. 512: Las empresas U y L se diferencian sólo en sus estructuras de capital. U está financiada íntegramente con recursos propios. L tiene una deuda de 1.000€ al 8%. La liquidación de impuestos de L es de 28€ menos que U. Empresa U Empresa L
r mínimo V.mcdo.activo máximo
Valordemercadodelactivo
r Beneficiooperativoesperado
A
A
BAIT Intereses 1.000 - 1.000 80 BAT Impuestos (35%) 1.000 350 920322 BN accionistas 650 598
Descomposición del Q Accionistas j, (una parte irá a las manos de unos y el resto a los otros): Obligacionistas Vamos a cuantificar el Qj a través de su descomposición ya que disponemos de la renta total para accionistas y obligacionistas:
El V.mcdo L > V.mcdo U, debido a la actualización de los ahorros fiscales por intereses de la deuda.
Por tanto, deberíamos descontar los ahorros fiscales por interese a un tanto
relativamente bajo.
Una hipótesis habitual es que el riesgo de los ahorros fiscales es el mismo que el
de los pagos por intereses que los han generado.
La tasa de descuento es aquella que mejor refleja las características de riesgo del
ahorro fiscal, por lo que, en principio, la variabilidad de los ahorros fiscales se reflejan
descontando al tipo de interés de la deuda.
El valor actual del ahorro fiscal es independiente de la rentabilidad e la deuda rD.
Es igual al tipo de gravamen del impuesto de sociedades Tc por el volumen de la deuda
D, siempre que nos encontremos ante una deuda perpetua.
¿Cómo contribuye el ahorro fiscal por intereses al valor de las acciones?
La proposición I de MM viene a decir que “el valor del pastel no depende de
cómo se reparta”. El pastel son los activos de la empresa, y los trozos son la deuda y los
recursos propios. Si mantenemos el pastel a un tamaño constante, entonces un € más de
deuda significa un € menos de valor de los recursos propios.
Pero en realidad, hay un tercer trozo, el gobierno. Pero cualquier cosa que la
empresa haga para reducir el tamaño del pedazo del gobierno, obviamente mejora la
posición de los accionistas. Una cosa que puede hacer es pedir prestado, lo cual reduce
su deuda impositiva, y, aumenta los flujos para los accionistas y obligacionistas. El
valor de la empresa después de impuestos aumenta por el VA (ahorro fiscal).
MM y los impuestos
Qdi Q ai (1 t) CATt ΔFM
r Valormercadoempresa Qesperado j j
A
j
Ahorrofiscal 678 - 650 28€(80 t 80 0'35)
Q (^) j(U) 650 678 Qj(L)
VA(af) 0'08^28350 (1.000·0'35)
VL VU VA(ahorrosfiscalesporintereses)
VA(af) T rr D T D
Rentabilidadesperadadeladeuda VA(af) Tipodeimpuestodesociedades Pagoporintereses
c^ DD c
* Si Δ D Δ VA (a.f.) Δ VA (c.i.fra) Δ VA (a.f.) > Δ VA (c.i.fra)
Intereses tomar endeudamiento adicional
Por tanto, Δ D hasta el punto siguiente:
* Δ D Δ VA (a.f.) Δ VA (c.i.fra) Δ VA (a.f.) < Δ VA (c.i.fra)
No interesa tomar el endeudamiento adicional
¿Cuál sería el límite para aumentar o no la deuda?
El óptimo teórico se alcanzaría cuando el valor actual del ahorro fiscal debido al
endeudamiento adicional se viese exactamente compensado por el incremento del valor
actual de los costes de insolvencia. Esto se conoce como la teoría del intercambio de la
estructura de capital.
VA (a.f.i) = VA (costes insolvencia fra)
Será aconsejable endeudarse hasta que se igualen los VA, a partir de eses punto
no va a interesar endeudarse.
Costes de quiebra (o concurso de acreedores)
Las quiebras de empresas se producen cuando los accionistas ejercen su derecho
de impago.
Ante un mal resultado operativo, el derecho de quiebra (el derecho de impago)
es un privilegio que tiene un valor.
La quiebra es un mecanismo legal que permite a los acreedores asumir el control
de la empresa cuando el descenso en el valor de los activos lleva a una situación de falta
de pago. La quiebra no es la causa del descenso del valor. La quiebra es el resultado.
Costes directos y costes indirectos de quiebra
En la quiebra, hay costes directos e indirectos, estos últimos, que son casi
imposibles de medir. El consentimiento del tribunal de quiebras se requiere para muchas
de las decisiones rutinarias del negocio, tales como la venta de activos o la inversión en
nuevos equipos.
Entonces, ¿de que depende el montante del VA (c.i.fra)?:
1. De la probabilidad de que la empresa incurra en insolvencia financiera.
2. Del montante que alcanzarán los costes de insolvencia si llegara a producirse. Estos
es lo más difícil de preveer, ya que existen:
Δ D Δ D Δ D
D/E
Costes directos de quiebra: costes de procedimiento legal de quiebra.
Costes indirectos de quiebra: otros costes presentados en costes de
oportunidad, por la dificultad de gestionar una empresa en procedimientos de
quiebra.
Costes de insolvencia financiera sin quiebra: aún más difíciles de estimar. Ya
que no todas las empresas que se encuentran con dificultades financieras van
a la quiebra. Mientras la empresa pueda ir disponiendo de liquidez suficiente
para pagar los intereses de su deuda, estará en condiciones de posponer la
quiebra durante años. Eventualmente la empresa podría recuperarse, saldar
su deuda y escapar completamente a la quiebra.
De la dificultad de estimar el valor de los costes de insolvencia financiera va a
depender la dificultad de calcular la estructura óptima.
Deuda e incentivos
Cuando una empresa tiene problemas, tanto los accionistas como los
obligacionistas desean su recuperación, pero en otros aspectos sus intereses pueden
entrar en conflicto.
La insolvencia financiera tiene costes cuando estos conflictos de intereses
afectan a las decisiones de producción, inversión y financiación.
EJERCICIO LIBRO Pág. 525: La empresa Fichero Circular solo tiene en circulación una acción y una obligación. El accionista es también el director. El obligacionista es un inversor cualquiera. Nos dan los balances a valores contables y a valores demercado.
Si la deuda venciera hoy, el propietario de Circular se encontraría en una situación de impago que llevaría a la quiebra de la empresa (esto lo vemos porque liquidando todo su activo, 30$ no puede pagar a los obligacionistas,50$). Pero si suponemos que la obligación vence dentro de un año, que hay liquidez suficiente para que la empresa trampee durante un año y que el obligacionista no puede instar a la quiebra.Así, los costes de oportunidad por conflicto entre accionistas y obligacionistas en situación de quiebra son: costes de agencia del endeudamiento.
Primer juego: La Traslación de Riesgos
Supongamos que Circular tiene 10$ en efectivo. Se presenta la siguiente oportunidad de inversión:
Probablemente la empresa se hundiría de todas formas, así que porque no realizar el proyecto, además el propietario estaría apostando el dinero del obligacionista. Pero el propietario obtendrá la mayor parte de losbeneficios si el proyecto resultase.
la empresa se reducirá en 2$. El nuevo balance sería:Suponga que el proyecto tiene un VAN de (-2$), pero a pesar de todo se realiza; como resultado, el valor de
¿Cuánto cuesta el juego?
Las malas decisiones de inversión y de producción, son las que originan los
costes de agencia del endeudamiento.
Cuanto más se endeuda la empresa, la probabilidad incremental de malas
decisiones en el futuro lleva a los inversores a ajustar a la baja el valor de mercado
actual de la empresa. La disminución en el valor revierte a los bolsillos de los
accionistas. Por tanto, la forma más fácil de evitar los juegos es limitar el
endeudamiento a niveles en los que la deuda de la empresa sea segura o este próxima a
serlo.
Existen mecanismos para garantizar a los acreedores la protección de sus
intereses, como dar el poder de veto sobre las decisiones potencialmente peligrosas. Los
contratos de deuda a menudo limitan los dividendos o trasferencias equivalentes de
riqueza a los accionistas.
En ocasiones las empresas se encuentran con restricciones a la hora de vender
activos o efectuar importantes desembolsos por inversiones salvo que cuenten con el
consentimiento de los prestamistas.
Los directivos y accionistas se reprimen voluntariamente, porque una empresa
que provoca deudas, será recibida fríamente cuando quiera volver a endeudarse.
La Teoría del Equilibrio de la Estructura de Capital
Los directores financieros piensan en la decisión del ratios de endeudamiento
como un equilibrio entre el ahorro impositivo por intereses pagados y los costes de
insolvencia financiera.
Esta teoría del equilibrio (trade-off) de la estructura de capital reconoce que los
ratios de endeudamiento objetivo pueden variar entre empresas.
Esta teoría explica muchas de las diferencias en la estructura de capital entre
industrias. Por otro lado, hay algunas cosas que la teoría del equilibrio no puede
explicar, por ejemplo: porque algunas empresas con éxito se desarrollan con poca
deuda, o porque los ratios de endeudamiento no son hoy más elevados que a principios
del s.XX, porque los ratios son independientes de la tasa impositiva.
