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1. Motivazioni economiche delle fusioni e acquisizioni
Possono esistere diverse motivazioni ragionevoli che spingono un’impresa a realizzare una fusione o un’acquisizione, purché vi sia un effettivo beneficio economico. Nel corso dell’analisi andremo a stimare costi e benefici di tali operazioni, a considerare gli aspetti tecnici, le implicazioni dal punto di vista della concorrenza, gli effetti fiscali, nonché le informazioni di contesto relative all’andamento del mercato negli ultimi anni.
Tipologie di acquisizioni
Le acquisizioni possono essere distinte in tre principali categorie:
- Acquisizioni orizzontali: l’impresa acquirente acquista un’altra impresa (impresa target) che opera nello stesso settore o business. - Acquisizioni verticali: l’impresa acquirente acquisisce imprese a monte o a valle della propria filiera produttiva (ad esempio fornitori o clienti). - Acquisizioni conglomerali : l’impresa acquisisce un’altra impresa che opera in un settore completamente differente.
Quando una fusione o acquisizione è vantaggiosa
Un’operazione di fusione o acquisizione è vantaggiosa quando il valore economico dell’impresa risultante dall’operazione è maggiore della somma dei valori delle singole imprese prima dell’integrazione. È conveniente se consente di ottenere un vantaggio competitivo che si traduce in un beneficio economico, difficilmente raggiungibile dalle imprese se operassero singolarmente. Le principali motivazioni di acquisizione: A) ECONOMIE DI SCALA E DI SCOPO: Le economie di scala si manifestano quando il costo medio di produzione di un bene diminuisce all’aumentare dei volumi prodotti. Le economie di scopo, invece, emergono quando la produzione congiunta di prodotti diversi, utilizzando gli stessi fattori produttivi, consente un risparmio complessivo. Esempio: un’impresa che acquisisce un’altra nel medesimo settore può sfruttare macchinari comuni per aumentare la produzione, riducendo i costi unitari. Oppure, può utilizzare gli stessi impianti per produrre anche altri beni, ampliando la gamma produttiva. Tuttavia, dopo una fusione, l’impresa può trovarsi con attività o impianti duplicati. In questi casi può essere utile dismettere parte delle attività ridondanti, vendendo macchinari meno efficienti per reinvestire la liquidità in progetti più redditizi. B) INTEGRAZIONE VERTICALE: Un’altra motivazione è la ricerca di un maggior controllo sul processo produttivo, attraverso l’integrazione a monte o a valle della filiera. Questa strategia consente di coordinare meglio fornitori e clienti, generando sinergie operative e vantaggi competitivi. Negli ultimi anni, tuttavia, la tendenza è cambiata: molte imprese preferiscono mantenere attività
esterne (outsourcing) invece di integrarle internamente, così da conservare maggiore flessibilità e ridurre i costi fissi. C) RISORSE COMPLEMENTARI: Spesso due imprese decidono di fondersi perché possiedono risorse complementari. Un esempio classico è quello di una piccola impresa innovativa che ha sviluppato un prodotto esclusivo, ma non dispone delle risorse finanziarie o commerciali per distribuirlo su larga scala. Un’impresa più grande, dotata di rete di vendita e capacità di marketing, può quindi acquisirla, combinando competenze e risorse in modo sinergico. Il risultato è un beneficio economico reciproco, poiché il valore combinato supera quello delle singole imprese prese separatamente. D) CAMBIAMENTI NEL CONTROLLO: Può accadere che un’impresa disponga di eccessi di liquidità non utilizzati in modo efficiente. Un’altra impresa, consapevole di questo potenziale, può acquisirla per riorganizzarne la gestione e investire la liquidità in progetti più produttivi. In questi casi, il cambiamento di management può generare un reale vantaggio economico, poiché il capitale viene finalmente impiegato in modo più efficiente. In alcune situazioni, sono gli stessi azionisti dell’impresa a sollecitare un cambio di gestione, convocando assemblee straordinarie per sostituire il management ritenuto inefficace. E) CONSOLIDAMENTO DI SETTORI: Quando un settore è sovraffollato da troppe imprese, alcune possono decidere di fondersi per ridurre la concorrenza e aumentare la quota di mercato. In questo caso si parla di fusione orizzontale. L’operazione permette di ottimizzare la capacità produttiva, eliminare duplicazioni e, talvolta, reinvestire risorse liberate in nuovi prodotti o mercati. Tutte queste motivazioni economiche sono valide solo se l’operazione è gestita da un management competente, capace di valutare correttamente rischi e sinergie.
2. Motivazioni discutibili nelle fusioni e acquisizioni
Oltre alle motivazioni economiche ragionevoli, esistono anche motivazioni discutibili, cioè ragioni che possono sembrare valide ma che in realtà non generano veri benefici economici. Tra queste:
- Diversificazione: Secondo questa logica, un’impresa decide di acquisire un’altra che opera in un settore completamente diverso, con l’obiettivo di “diversificare il rischio”. Tuttavia, questa scelta è poco giustificabile: la diversificazione ha più senso per un investitore, che costruisce un portafoglio di titoli per ridurre il rischio
I dirigenti, soprattutto nelle grandi multinazionali, percepiscono una remunerazione variabile legata a parametri di crescita come l’aumento delle dimensioni aziendali o del fatturato. In questi casi, il CEO o i dirigenti possono essere spinti a realizzare fusioni solo per aumentare la propria influenza o prestigio personale, indipendentemente dal valore creato per gli azionisti. Questa motivazione, purtroppo frequente, rappresenta una delle più classiche distorsioni manageriali e non genera alcun vantaggio economico reale per l’impresa.
Stima dei costi e benefici di un’acquisizione
Immaginiamo che l’impresa A stia valutando di acquistare l’impresa B. La prima domanda da porsi è: ha senso effettuare l’acquisizione? Cioè, l’operazione genera un vantaggio competitivo e un beneficio economico? Esiste un beneficio economico quando il valore attuale dell’impresa risultante dalla fusione (VAAB) è maggiore della somma dei valori attuali delle due imprese separate (VAA + VAB).
Beneficio economico= VAAB- (VAA + VAB)= ∆VAAB
Se il beneficio economico è positivo, esiste una giustificazione economica per l’integrazione. Occorre prendere in considerazione il costo di acquisizione dell’impresa B. Caso più semplice: il pagamento è effettuato in contante. In questo caso, il costo di acquisizione di B è pari al pagamento effettuato meno il valore attuale dell’impresa B, considerata come unità indipendente. Costo=contante – VAB Il valore attuale netto (VAN) per A della fusione con B è misurato dalla differenza tra il beneficio economico e il costo dell’operazione. VAN= beneficio – costo= ∆VAAB – (contante – VAB) >0 (va bene) Quando si stimano i benefici ci si concentra dell’esistenza o meno di vantaggi economici dovuti all’integrazione, nella valutazione dei costi, ci si concentra sulla suddivisione di questi vantaggi tra le imprese Secondo caso: stima del costo quando l’acquisizione è pagata tramite lo scambio di azioni Quando l’acquisizione è finanziata attraverso uno scambio di azioni, il costo dipende dal valore delle azioni della nuova impresa ricevute dagli azionisti dell’impresa venduta. Se i venditori ricevono N azioni, ciascuna con un valore pari a PAB , il costo è: Costo= N * PAB - VAB Esempio: Supponendo che l’impresa A offra 160 000 azioni anziché € 12 milioni in contante. Dato che il prezzo delle azioni di A prima dell’annuncio dell’operazione è € 75 (
000 * € 75= 12 000 000 €) e il valore di mercato di B (VAB) è € 9 milioni, il costo appare essere: Costo apparente = 160 000 * 75 – €9 000 000= €3 000 000 Le azioni di A possono valere € 75 prima che l’acquisizione sia annunciata (azioni di A 1.000.000 a 75€ => VAA 75 milioni), ma non dopo. Ipotizzate che ci si attenda che l’acquisizione generi un risparmio di costi pari a € 4.75 milioni: Beneficio= VAAB- (VAA + VAB) = 88.75 – (75+9)= €4.75 milioni Sulla base del beneficio e dei termini della transazione, possiamo calcolare i prezzi delle azioni e i valori di mercato dopo che l’acquisizione è stata negoziata e annunciata. La nuova impresa avrà 1 160 000 azioni in circolazione (prima 1 000 000 azioni impresa A). Nuovo prezzo azione PAB= VAAB/N. azioni AB = €88 750 000 / 1 160 000= €76. Il vero costo è: Costo= N * PAB – VAB Costo= (160 000 * €76.50)- €9 000 000= €3 240 000 Il vero costo può essere anche calcolato determinando il guadagno degli azionisti di B. Questi finiscono per avere 160 000 azioni, il 13.8% (=160 000/1 160 000) della nuova impresa AB. Il loro guadagno è: 0.138 (88 750 000) – 9 000 000= €3 240 000 costo=XVAAB-VAB Se agli azionisti di B viene corrisposta la frazione “X” delle imprese fuse, il costo è: costo= XVAAB – VAB 0.138(88 750 000)- 9 000 000= €3 240 000 Se si offre contante, il costo dell’acquisizione NON dipende dai suoi benefici. Se al contrario si offrono azioni, il costo dipende da tali benefici, perché questi sono riflessi nel prezzo delle azioni che vengono offerte.
3. Effetti, aspetti normativi e impatti finali Effetti delle modalità di pagamento Quando il pagamento avviene in contanti, il costo è fisso. Se avviene tramite azioni, il costo dipende dal valore di mercato e dalle aspettative del mercato. Aspettative e asimmetrie informative Ogni operazione di fusione è influenzata da asimmetrie informative. Il pagamento in contanti può segnalare fiducia, mentre quello in azioni può segnalare incertezza. Aspetti normativi e tutela della concorrenza La legge italiana sulla tutela della concorrenza, introdotta nel 1990, ha istituito l’Autorità Garante della Concorrenza e del Mercato (AGCM), incaricata di vigilare su abusi di posizione dominante e operazioni di concentrazione che possano limitare la
Determinazione del rapporto di cambio Nelle acquisizioni pagate in azioni, è fondamentale determinare il valore economico dell’equity delle imprese coinvolte per stabilire il rapporto di cambio, cioè il numero e tipo di azioni della società incorporante da attribuire in cambio di un certo numero e tipo di azioni dell’incorporata Il valore unitario delle azioni si ottiene dividendo il valore totale dell’equity per il numero di azioni in circolazione. Si ha che: EA/NA=UA ovvero il valore unitario delle azioni dell’incorporante E che EB/NB=UB ovvero il valore unitario delle azioni dell’incorporata UA/UB= rapporto di cambio Evidenze empiriche e impatti sugli stakeholder Tra il 1975 e il 2019, l’annuncio di un’acquisizione ha generato un rendimento medio del 16,1% per gli azionisti dell’impresa target e solo dello 0,5% per quelli dell’impresa acquirente. I venditori ottengono rendimenti maggiori per due motivi principali: a) Dimensione relativa – l’impresa acquirente è spesso molto più grande, quindi anche benefici rilevanti incidono poco sul prezzo delle sue azioni; b) Concorrenza tra acquirenti – la presenza di più pretendenti fa aumentare il prezzo offerto, spostando i vantaggi verso l’impresa-obiettivo; inoltre, il management della target può attuare strategie difensive per ottenere il prezzo più alto possibile. Le acquisizioni possono generare guadagni per gli azionisti, ma spesso a scapito di altri stakeholder: a) Clienti: rischiano prezzi più alti e minore varietà a causa della riduzione della concorrenza. b) Fornitori : possono subire pressioni per accettare prezzi più bassi. c) Dipendenti : possono essere penalizzati da salari più bassi o perdite di posti di lavoro dovute a chiusure di impianti. d) Obbligazionisti : possono perdere se l’acquisizione viene finanziata con nuovo debito, aumentando il rischio finanziario.
