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Capitolo I: Che cos’è il diritto societario
Le cinque caratteristiche giuridiche fondamentali delle società di capitali sono:
- La personalità giuridica;
- La responsabilità limitata dei soci;
- La trasferibilità delle azioni;
- La presenza di un organo amministrativo (consiglio di amministrazione);
- La riconducibilità delle proprietà della società agli investitori.
Ogni organizzazione di un’impresa commerciale moderna presenta una o più di queste caratteristiche. La principale funzione del diritto societario consiste nella predisposizione di una forma giuridica che possieda questi cinque elementi per l’organizzazione delle imprese commerciali. Infatti è proprio questo piccolo gruppo di norme che racchiude il nucleo centrale del diritto societario comune ad ogni legislazione. Infatti, in ogni Paese esiste un tipo societario che presenta queste caratteristiche, a meno che (se la legge lo consente) i soci non prevedano esplicite clausole per escluderne una o più. Tali caratteristiche sono tra loro fortemente complementari per molte imprese perché nel loro insieme rendono il modello delle società di capitali particolarmente attraente per l’organizzazione delle attività produttive. Nella pratica non è infrequente trovare imprese che fanno proprie soltanto alcune di queste. A volte tali società vengono costituite secondo il tipo della società per azioni di un dato ordinamento, ma si avvalgono della flessibilità della relativa disciplina per escludere una o più di queste caratteristiche previste solo suppletivamente. Altre volte, tali società sono costituite secondo la normativa delle cosiddette “società chiuse”, la quale prevede altresì meccanismi per limitare la libera trasferibilità delle aziloni – come, ad esempio nelle discipline della Gesellschaft mit beschrankter Haftung (GmbH) tedesca, delle société à responsabilité limitée (SARL) francese o delle private limited company inglese. Oppure a forme di impresa che sono soggette a discipline speciali – ad esempio limited liability companies1 o ai business trust2 americani – che in genere non prevedono una o più delle caratterisitche basilari indicate, neanche in via suppletiva.
La personalità giuridica
L’impresa, in quanto entità economica, è essenzialmente una rete di contratti, ovvero un soggetto che coordina l’attività sia dei fornitori sia dei consumatori. Per rendere possibile all’impresa l’assolvimento di questo ruolo, il diritto societario ha dato la possibilità di creare una nuova entità giuridica – ovverosia un soggetto capace di agire come una parte contrattuale distinta dai vari singoli individui che sono proprietari, manager, fornitori o consumatori dell’impresa stessa. L’elemento fondamentale della personalità giuridica consiste nell’autonomia patrimoniale ossia di avere un proprio patrimonio distinto dai beni di proprietà di altri soggetti. L’autonomia patrimoniale sottende a due regole fondamentali:
1 La normativa americana della limited liability company, non rappresenta l’equivalente delle normative europee delle società chiuse del tipo della GmbH tedesca o delle SARL francese. Piuttosto, la limited liability company americana rappresenta un modello ibrido, molto flessibile, a metà tra le società di capitali e le società di persone: esso non prevede, neanche come regola di default, una struttura comparativa né la trasferibilità delle azioni. 2 Il business trust è una forma organizzativa sviluppatasi negli Stati Uniti sulla base della figura anglo-americana del private trust. Nella sua configurazione moderna – il cui esempio migliore si rinviene forse nella legge sui business trust dello stato del Delware – tale istituto giuridico rappresenta più che altro un contenitore vuoto, del quale la legge definisce soltanto il profilo dell’autonomia patrimoniale. Gli altri elementi di un’organizzazione costituita in conformità alla legge citata – inclusi la struttura di governance e i diritti patrimoniali – sono invece lasciati all’autonomia decisionale dei fondatori del trust i quali sono praticamente liberi di darvi il contenuto che vogliono.
- La regola di prelazione (che riconosce ai creditori della società il diritto di essere preferiti ai creditori personali dei soci nel far valere le proprie pretese creditorie sui beni sociali) questa regola rafforza la credibilità degli impegni contrattuali assunti;
- La seconda regola di protezione da una liquidazione anticipata (preclude la possibilità ai singoli azionisti di recedere dal proprio piacimento dalla società e dunque di ottenere il rimborso della loro quota di proprietà, e né i creditori personali di un singolo azionista possono soddisfarsi sui beni della società), la norma ha la funzione principale di proteggere l’interesse della continuazione dell’attività. L’insieme di queste due regole che determinano un’autonomia patrimoniale forte (che si differenzia da un a.p. debole caratteristica delle società personali in cui opera soltanto il diritto di prelazione) costituisce il contraltare della responsabilità limitata. Infatti, mentre la personalità giuridica ha la funzione di proteggere il patrimonio sociale da spoliazioni di creditori personali degli investitori, il secondo istituto serve invece a proteggere i patrimoni personali degli azionisti dalle eventuali pretese satisfattorie dei creditori sociali. Quindi rende l’impresa indifferente alle personali vicende finanziarie dei relativi proprietari così da consentire una facile e sicura circolazione delle azioni.
La responsabilità limitata dei soci
Questa limitazione della responsabilità patrimoniale dei singoli soci distingue ulteriormente la società di capitali da altri importanti modelli organizzativi che hanno pure personalità giuridica come le società di persone. Oggi, questa caratteristica è divenuta una caratteristica universale del modello delle società capitali, questa evoluzione storica evidenzia chiaramente l’importanza di
questo elemento sia come strumento contrattuale sia come mezzo di finanziamento. Gli effetti della responsabilità limitata sono differenti rispetto a quelli dell’autonomia patrimoniale che come si è visto in quel caso sono a vantaggio dei creditori sociali mentre in questo caso sono a vantaggio dei creditori personali. Quindi personalità giuridica e responsabilità limitata fanno aumentare il valore della garanzia rappresentata da entrambi i tipi di patrimoni per le relative obbligazioni. Inoltre le conseguenze della responsabilità limitata sono la possibilità di costituzione di società controllate nelle quali incanalare differenti attività di impresa o settori d’affari particolari che potrà servire a condividere i rischi delle operazioni sociali con le parti con cui l’impresa contratta, quando si trovano in una posizione migliore per sopportare tali rischi. Inoltre, facilita la delega della gestione sociale al management, infatti, trasferendo il rischio di impresa dagli azionisti ai creditori la responsabilità limitata indirettamente arruola i creditori tra coloro che vigilano sui manager della società.
La trasferibilità delle azioni
La trasferibilità delle azioni è strettamente connesso sia con l’elemento della personalità giuridica sia con l’elemento della responsabilità limitata, infatti in assenza di questi due elementi sarebbe difficile determinare il valore del pacchetto di azioni e soprattutto colui che cedesse un pacchetto azionario potrebbe imporre esternalità positive o negative in capo ai restanti azionisti a seconda del soggetto al quale abbia scelto di vendere. Questo elemento permette alle società di continuare a operare indipendentemente dal cambiamento dell’identità dei singoli individui. D’altra parte permette ai singoli azionisti di monetizzare facilmente il proprio investimento e allo stesso tempo di costruirsi e mantenere più agevolmente un portafoglio di investimento diversificato.
La presenza di un organo amministrativo
La presenza di un organo amministrativo al quale viene delegata la gestione è una costante di quasi tutte le società di grandi dimensioni con capitale molto frazionato e questo per quattro motivazioni:
- La formale separazione tra organo amministrativo e manager della società facilita la distinzione tra l’adozione e l’esecuzione delle decisioni gestionali, di competenza del management operativo da un lato, e dall’altro la vigilanza sulle stesse decisioni nonché
Al di là delle immediate funzioni, riguardanti la predisposizione di una forma giuridica per l’attività d’impresa e il contenimento dei possibili conflitti tra i partecipanti a tale impresa, lo scopo principale del diritto societario è:
- Rispondere agli interessi della società, ovvero accrescere il benessere aggregato di tutti gli stakeholder della società (azionisti, fornitori, lavoratori, clienti).
- Rispondere agli interessi dei terzi, quali le comunità locali e i fruitori dell’ambiente naturale.
Cosa si include nel diritto societario
Tutti gli ordinamenti prevedono al loro interno almeno un tipo normativo per l’organizzazione delle società che presenti tutte e cinque le caratteristiche. Tuttavia tutti gli ordinamenti presentano varie discipline delle società alcune delle quali speciali nel senso che servono a regolare particolari tipi di società come quelle costituite all’estero o quelle possedute o partecipate dallo Stato o come quelle società che non presentano tutte e cinque le caratteristiche come la limited partnership, la limited liability company o la business trust. Esistono poi alcuni ordinamenti in cui vi sono istituti contenuti in leggi distinte da quelle specificamente dettate in materia di società di capitali.
Capitolo II: Problemi di agency e strategie normative
Tre problemi di agency
Il diritto societario svolge due funzioni, oltre a prevedere le regole procedurali ausiliarie necessarie a sorreggere la struttura delle società di capitali anche quella di contenere i conflitti tra i vari stakeholder, ovvero i problemi di agency e cioè quando in benessere di una parte detta principal dipende dagli atti posti in essere da un’altra parte detta agent. I principali tre problemi di agency sono:
- Il conflitto tra i proprietari dell’impresa e i manager assunti nella stessa, in questo caso i proprietari sono i principal e i manager sono gli agent;
- Il conflitto tra i soci di maggioranza e i soci di minoranza dove i primi sono i principal e i secondi gli agent;
- Il conflitto tra la società stessa e le altre parti con cui contratta come i creditori i lavoratori e i consumatori dove la società è l’agent e gli altri i principal. L’obiettivo perseguito dall’ordinamento è di accrescere il benessere sociale aggregato, ossia ricercare soluzioni che siano in grado di massimizzare il benessere aggregato delle parti coinvolte.
Strategie normative per ridurre i costi di agency
Nel trattare i problemi di agency il diritto si avvale per lo più di una serie di normative. Queste strategie possono essere suddivise in due sottoinsiemi:
- Strategie regolatorie che sono prescrittive quindi dettano precetti sostanziali che regolano il contenuto del rapporto principal-agent o la formazione o scioglimento di questo rapporto;
- Strategie di governance che si basano sui principi di gerarchia e autorità che mirano a proteggere i principal indirettamente, vuoi accrescendo i loro poteri vuoi modulando gli incentivi dei loro agent.
Strategie regolatorie
Le strategie regolatorie si suddividono in:
- Regole e standard che circoscrivono la discrezionalità degli agent imponendo loro di non prendere decisioni o di non concludere operazioni che danneggerebbero gli interessi dei principal. I legislatori possono delineare tali limitazioni come regole che impediscono specifici comportamenti o come standard (clausole generali che riservano ai giudici la determinazione ex post dei contenuti del precetto normativo. Sia regole e standard regolano i rapporti di agency. Le regole prescrivono comportamenti ex ante e sono comunemente utilizzate per tutelare i creditori di una società e gli investitori (limitazione alla distribuzione dei dividendi, un ammontare minimo del capitale sociale o requisiti per la conservazione del capitale). Gli standard regolano questioni endosocietarie troppo complesse per essere regolate attraverso il modello dei divieti e delle sanzioni come le operazioni in conflitto di interesse poiché lasciano a coloro che devono giudicare la discrezionalità di determinare ex post che vi siano verificate delle violazioni, oppure nel caso in cui si debbano tutelare i creditori e gli investitori dispersi come quando la legge richiede che gli amministratori agiscano in buona fede.
- Termini di instaurazione ed estinzione del rapporto che dettano invece le condizioni secondo le quali i principal entrano e cessano dal rapporto con gli agent. Il diritto può infatti prevedere condizioni di entrata richiedendo agli agent di rivelare informazioni sulla qualità promessa della loro prestazione prima di contrattare con i principal, in alternativa il diritto può prescrivere opportunità di uscita per i principal quali l’assegnazione dell’azionista del diritto di vendere il proprio pacchetto azionario o l’attribuzione al creditore del diritto di ottenere l’immediato pagamento di un prestito (il diritto di recesso è uno strumento di governance di grande importanza nella disciplina di qualche forma di impresa diversa dalla società dei capitali come la prtnership at will americana che infatti può essere sciolta in qualsiasi momento da parte di qualsiasi socio).
Strategie di governance
Le strategie di governance si suddividono in:
- Selezione e revoca che implica appunto il potere di eleggere e revocare gli amministratori da parte dell’organo amministrativo;
- Poteri di proposta e poteri ratifica che accresce il potere di intervento dei principal (amministratori) nella gestione dell’impresa. In effetti una delle funzioni essenziali delle società di capitali è quella di consentire la delega del potere gestorio e della rappresentanza agli amministratori mentre solo le più importanti decisioni societarie come fusioni o modifiche statuarie necessitano della rattifica ex post da parte degli azionisti;
- Le strategie del trusteeship e del reward fanno leva sugli incentivi degli agent piuttosto che sull’attribuzione di poteri dei principal. La prima strategia di questo tipo sono i reward (ricompensa) che premia gli agent quando promuovono con successo gli interessi dei propri principal come ad esempio la reward sharing rule (o regola di proporzionalità) che incentiva le condotte leali collegando i guadagni monetari dell’agent direttamente a quelli dei principal come succede agli azionisiti di minoranza che richiede che la
sorveglianza e un debole potere di revoca inderogabile (una combinazione che risulta particolarmente sorprendente dato che neanche i membri del consiglio di gestione possono essere facilmente rimossi) quasi tutti gli ordinamenti sono simili. Infatti il Giappone ha una durata massima di due anni, l’Italia tre anni con le spa, mentre il Regno Unito hanno una totale assenza di limitazioni normative, infine gli Stati Uniti ha termine di tre anni nei consigli per i quali lo statuto prevede la nomina annuale di una parte soltanto degli amministratori altrimenti il termine è di un anno. ■ L’allocazione del potere decisionale nell’organo amministrativo: tutti i maggiori ordinamenti considerati vi è di diritto o di fatto un organo collegiale incaricato dalla gestione della società (tranne in Italia che consente sia nelle srl che nelle spa anche la possibilità dell’amministrazione unipersonale). Anche nel caso in cui questo consiglio, incaricato di fatto della gestione sociale, non coincida con l’organo collegiale previsto dalla legge, quest’ultimo potrebbe assumere un ruolo gestorio e dirigere la società nell’interesse dei suoi azionisti in maniera efficiente. In questo senso gli Stati Uniti vengono considerati come best practises poiché sono caratterizzate da consigli di amministrazione con pochi membri, sono articolati in più comitati ad esempio la presenza di un comitato di audit indipendente, di un comitato sulla retribuzione ed uno sulle nomine, dove esistono riunioni frequenti e dove esiste una maggioranza di amministratori indipendenti. Nella stessa direzione si muovono anche gli inglesi dove i consigli di amministrazione sono piccoli, i comitati sono formati da amministratori non esecutivi, e la Francia che per legge limitala presenza degli amministratori esecutivi nel consiglio a non oltre un terzo. Ad eccezione sempre della Germania dove il diritto tedesco prevede che la gestione di una Ag sia di responsabilità del consiglio di gestione e solo di quest’ultimo, il consiglio di sorveglianza può opporre un veto ad alcune operazioni ma, a differenza del consiglio di amministrazione in Usa o nel Regno Unito e Francia non può dare direttive al consiglio di gestione per intraprendere qualsiasi decisione per attuare la legge sulla codeterminazione. Insieme alla Germania anche il consiglio di amministrazione giapponese è poco efficiente per regolare il rapporto di agency tra azionisti e manager a causa sia delle sue dimensioni sia della sua composizione che vede presenti soprattutto i dirigenti della società con maggiore anzianità legati strettamente all’amministratore delegato. Ciò non significa che le società tedesche e giapponesi siano prive di un organo di governo efficiente, ma soltanto che questo organo non è il consiglio di sorveglianza o il consiglio di amministrazione, la gestione effettiva è nel consiglio di gestione. In Italia è possibile scegliere tre sistemi di governance, il modello dualistico che riproduce il modello tedesco, il sistema monistico che riproduce invece il sistema anglosassone dove è la legge stessa ad imporre un numero minimo di amministratori indipendenti e un comitato per il controllo interno interamente composto da amministratori indipendenti, e, infine c’è il modello tradizionale dove a fianco di un amministratore unici o di un consiglio di amministrazione vi è il collegio sindacale ossia un organo con membri indipendenti che pur dovendo partecipare alle riunioni del consiglio di amministrazione non ha diritto di voto. Sebbene la struttura dei consigli di amministrazione statunitensi e inglesi agevolino più che altrove la gestione da parte dei rappresentanti degli azionisti, la passività dei soci negli S.U. può facilmente portare al dominio dei consigli di amministrazione da parte di un delegato. ■ Rimedi ai problemi di azione collettiva: un ultimo aspetto che riguarda il grado di influenza dei soci sulle nomine societarie riguarda la loro capacità di superare il problema dell’azione collettiva. Esistono molte disposizioni che incidono per tutelare il potere degli azionisti attraverso la strategia dei diritti di nomina. Vi sono differenze evidenti tra gli ordinamenti ed i meccanismi di voto ne sono l’esempio più evidente. Infatti, ciascuno degli ordinamenti societari prevede un meccanismo per consentire ai piccoli azionisti di votare in occasione delle assemblee dei soci senza che siano presenti alla seduta assembleare. Ci sono tre meccanismi principali: il voto per corrispondenza
(gli ordinamenti francese e giapponese), la sollecitazione delle deleghe da parte di un soggetto interessato all’adozione di una determinata delibera che è relativamente priva di disciplina in molti di questi ordinamenti, e infine il voto per delega da parte degli enti, tipicamente le banche, presso i quali gli investitori depositano i propri titoli. In questo caso negli Stati Uniti gli investitori istituzionali esercitano i diritti di proprietà sulle azioni e svolgono un ruolo ampio e crescente nel governo delle società mentre nell’Europa continentale gli enti depositari spesso gestiscono le deleghe dei piccoli e medi azionisti e poi sono vincolati per legge dal dovere di informare gli azionisti depositanti su come esse intendano votare con le azioni che hanno in deposito. Come succede in Germania o in Francia o addirittura in Olanda dove un intermediario è autorizzato per legge e costituito dalla stessa società, vota ed emette a favore degli investitori certificati rappresentativi privi del diritto di voto. Mentre in Italia la legge ha fortemente disincentivato l’uso delle deleghe di voto fino alla riforma del 1998 quando si introdusse la facoltà di prevedere il voto di corrispondenza. ■ Le altre strategie: tra le altre strategie nell’affrontare il problema di agency fra azionisti e management ci sono: ■ La strategia dei diritti decisionali: la diversa allocazione dei diritti di incidere direttamente sulla gestione dipende sia dai vari ordinamenti, sia che si tratti di società aperte e chiuse. Infatti il problema dell’azione collettiva lascia agli azionisti dispersi nelle grandi società l’unica scelta di delegare i poteri gestori, mentre i proprietari delle società di piccole dimensioni non hanno bisogno di delegare la gestione e i soci di controllo sono sempre in una posizione tale da poter dominare la società anche se talvolta devono agire indirettamente attraverso gli amministratori. Se l’allocazione di tali diritti tra azionisti e amministratori segue la logica naturale della delega, ci si chiede allora perché dovrebbe essere necessario limitare per legge la competenza decisionale dei soci. Di fatto, questa limitazione avviene soltanto in due ordinamenti: quello tedesco dove la struttura dualistica e la codeterminazione creano degli ovvi impedimenti strutturali e una diretta gestione da parte dei soci nelle società aperte, e l’altro è quello degli Stati Uniti, dove la ragione risiede nel potere politico dei manager. ■ La strategia trusteeship: implica la presenza di un’autorità all’interno dell’impresa che non condivida gli interessi dei manager. Il diritto incoraggia la nomina di almeno qualche amministratore indipendente in tutti i principali ordinamenti societari inclusi Giappone e Italia. La Germania vieta del tutto ai manager di sedere all’interno del consiglio di amministrazione e la Francia vieta che manager possano controllare il consiglio di amministrazione. Questo tipo di strategia per la tutela degli azionisti consiste solo in un misero palliativo delle norme giuridiche che incoraggiano la selezione di amministratori fortemente motivati da un punto di vista patrimoniale o per altri aspetti ad agire per conto dei soci. Perciò questa strategia risulta essere di aiuto solo alle società aperte con azionariato diffuso, come negli Stati Uniti o in Giappone. ■ La strategia del reward: consiste in forme di ricompensa più importanti per il management per incentivare il perseguimento degli interessi dei soci, generalmente vengono create più in forma autonoma che non per disposizioni di legge ed ampliamente diffuso più negli Stati Uniti che negli altri ordinamenti dove esistono più società aperte. ■ Strategie basate su regole e standard: l’uso di regole e standard includono le operazion in conflitto di interessi. Il solo standard è il dovere di diligenza che fissa quindi un requisito di qualità minima per le decisioni dei manager in base ad alcuni standard di riferimento che sono “negligenza, imprudenza, imperizia” o della “colpa grave”. ■ Strategie degli affiliation right: determinano la regolazione delle condizioni di entrata e uscita, ovvero lo scambio delle azioni. Il prezzo delle azioni infatti aggrega e valuta costantemente le informazioni circa i risultati di un’impresa, e allo stesso tempo esprime disapprovazione nei confronti dei manager che risultino agire in contrasto con gli interessi dei soci. Il diritto societario influenza il governo delle società attraverso la
■ La strategia dei diritti di nomina: nei vari ordinamenti esistono diverse forme di rappresentanza dei lavoratori all’interno del consiglio di amministrazione tranne che in Italia, Portogallo, Belgio e Regno Unito. L’Irlanda, la Spagna e la Grecia impongono la presenza dei lavoratori solo nelle imprese a partecipazione statale, mentre in Francia solo alle imprese con più di 50 lavoratori sono permessi due rappresentanti di partecipare al consiglio di amministrazione senza diritto di voto, mentre la Germania prevede per le imprese con più di 2000 lavoratori una quasi parità tra lavoratori e azionisti nella composizione del consiglio di sorveglianza. I benefici di questo tipo politica gestionale permette ai lavoratori di influenzare la politica gestoria direttamente attraverso l’esercizio dei diritti di voto in consiglio, sia in coalizione con altri amministratori sia selezionando direttamente i manager, inoltre, questa modalità permette di svolgere un’importante ruolo sul piano dell’informazione e quindi evitare scontri. Di contro le rappresentanze dei lavoratori all’interno del consiglio possono creare costi significativi oltre che benefici come nel conciliare i diversi interessi tra soci e lavoratori ma anche tra lavoratori stessi con mansioni diverse. Inoltre la loro presenza potrebbe aumentare i problemi di agency tra soci e management poiché la possibilità di controllare i manager e la loro efficacia cresce nel momento in cui i membri del consiglio sono ridotti. ■ La strategia del trusteeship: nessun ordinamento a parte quello olandese ha adottato la strategia trusteeship, nominando cioè amministratori con funzione di tutelare degli interessi di non-soci e anche l’Olanda ha abbandonato questa strada. La motivazione risiede nel fatto che i costi paiono significativi e inoltre non portano ad alcun risultato positivo. ■ La strategia di regolazione: tutti gli ordinamenti prevedono regole e standard per tutelare i vari stakeholder diversi dagli azionisti anche se l’ampiezza di questi dover varia notevolmente, come l’Olanda che utilizza la strategia degli standard per tutelare i lavoratori permettendo ai sindacati di adire le corti per aprire un’indagine sulla condotta dei manager e degli amministratori della società, o come il sistema tedesco che obbliga i consigli di gestione a fissare dei sistemi di controllo del rischio di gestione per identificare e contenere sviluppi che potrebbero minacciare la sopravvivenza della società. In ogni caso pochi di questi obblighi dovuti nei confronti degli altri stakeholder comportano un serio rischio in termini di responsabilità personale degli amministratori poiché sarebbe davvero difficile per le corti stabilire l’esistenza o meno di doveri in conflitto con quelli dei soci.
Modelli di governo societario
Tralasciando i problemi di agency, tutti gli ordinamenti societari dal punto di vista dell’utilizzo delle varie strategie normative si somigliano poiché tutti:
- Prevedono che i soci approvino le modifiche fondamentali che riguardano la personalità giuridica della società come nel caso di fusioni o scioglimenti
- Prevedono che i soci eleggano la maggioranza degli amministratori all’interno dell’organo amministrativo o di sorveglianza Le differenze tra i vari ordinamenti sono invece che negli Stati Uniti il problema predominante di agency è il conflitto soci e manager e il diritto americano è relativamente poco favorevole agli interessi dei soci rispetto agli standard internazionali al fine di difendersi da acquisizioni ostili. Di contro i due problemi di agency – la tutela dei diritti dei soci di minoranza e delle categorie di non soci – ricevono poca attenzione, ma comunque sia questo problema viene assolto dagli interessi dei manager in quanto nei constituency statue, autorizzano i consigli di amministrazione a resistere alle offerte ostili al fine di tutelare, tra l’altro gli interessi degli stakeholder diversi dai soci. Al contrario l’ordinamento di Francia e Regno Unito sembrano relativamente favorevoli agli azionisti. Infatti gli azionisti delle società inglesi godono di una discrezionalità maggiore e possono assumere una deliberazione straordinaria per compiere una disposizione fondamentale degli asset sociali come
nelle fusioni. L’ordinamento francese è favorevole agli azionisti in un senso diverso in quanto lo stato francese è un grande azionista in numerosi imprese francesi. Inoltre il diritto francese consente ai soci di controllo di nominare manager forti in grado di dominare il consiglio di amministrazione, in questo modo si può rafforzare il controllo dello stato sull’impresa. Infine i soci di di controllo possono revocare la nomina del amministratore.
Capitolo IV: La Tutela dei creditori
La tutela dei creditori sociali è l’unica categoria di stakeholder tutelata in ogni ordinamento societario. Anche se il bisogno di tutelare i creditori sociali, non implica necessariamente che sia il diritto societario a doverli tutelare, poiché il compito potrebbe essere lasciato interamente alla contrattazione tra le parti o al diritto generale delle obbligazioni in quanto le forme di tutela di tipo giuridico o proteggono troppo poco o proteggono troppo tali interessi. Infatti forme minima di tutela giuridica sono essenziali in tre casi importanti:
- Quando le operazioni che fanno sorgere un credito sono troppo piccole perché le parti sopportino i costi di una negoziazione esplicita;
- Quando i creditori sono troppo ingenui per tutelarsi da soli;
Strategie regolatorie a tutela dei creditori (Stati Uniti favorevole ai debitori – Europa/Giappone favorevole ai creditori)
Gli ordinamenti tendono a utilizzare strategie normative qualitativamente simili nella tutela dell’insieme dei creditori sociali, in particolare gli ordinamenti più importanti si affidano principalmente a tre categorie di strategie:
- affiliation right (nella forma di obblighi di trasparenza) ■ le strategie di controllo all’entrata: tutti gli ordinamenti prevedono strategie di controllo all’entrata richiedendo alle società di rendere pubbliche certe informazioni prima di accedere al credito, come ad esempio l’obbligo di depositare i propri atti costitutivi e di tenere adeguate scritture contabili. ■ Per le società chiuse il diritto societario statunitense rispetto a quello europeo e giapponese sembrerebbe da un punto di vista formale meno rigido in quanto non obbliga le società chiuse alla pubblicazione del bilancio, ma da un punto di vista pratico la differenza è meno significativa, da un lato perché la legislazione comunitaria genera meno informazione di quanta ne prometta per cui gli Stati membri semplificano di molto le regole contabili e dall’altro perché le società chiuse statunitensi se non sono obbligate a fornire informazioni contabili da un punto di vista normativo lo sono semplicemente al fine di avere accesso ai finanziamenti nel corso del normale svolgimento degli affari, infatti le banche o i venture capitalist richiedono sempre informazioni contabili redatti secondo i Gaap (Generally Accepted Accounting Principles). ■ Per quanto riguarda invece la situazione delle società aperte gli Stati Uniti sottopongono tali società ad un regime più severo rispetto a quello europeo, dove la società è obbligata a divulgare tutte le informazioni rilevanti ossia che influiscono sia sul valore del titolo emesso che sulla situazione finanziaria dell’ente e depositarla al Security Act, inoltre devono redarre periodicamente bilanci secondo i Gaap. La comuità europea negli ultimi anni si è man mano adeguata agli Stati Uniti assicurando un quadro informativo sostanziale equivalente a quello di un bilancio redatto secondo i Gaap attravero i IFRS (International Financial Reporting Standards) e ne condividono l’impostazione orientata agli investitori in azioni piuttosto che ai creditori.
- Regole forniscono una forma standard di tutela per i creditori che si differenza dalle regole di trasparenza che invece aiutano i creditori a tutelarsi autonomamente. A seconda degli ordinamenti queste norme regolano la distribuzione a favore dei soci, i requisiti del capitale minimo e la conservazione del capitale sociale durante l’esercizio dell’attività. Nel primo caso infatti l’Europa e il Giappone le regole sono più restrittive e vietano il pagamento dei dividendi quando ciò intaccherebbe il capitale sociale, viceversa gli Stati Uniti tutelano meno i creditori poiché i principi contabili sono meno prudenziali e l’assemblea o il consiglio di amministrazione possono ridurre il capitale sociale. Per quanto riguarda il secondo punto sul capitale minimo l’ordinamento societario europeo e giapponese regolano l’investimento minimo richiesto per la costituzione della società (UE nelle s.p.a. <25.000 €
- Giappone <30.000 $ > 100.000 $) mentre negli Stati Uniti non esiste questa norma questo per consentire a quasi tutte le imprese con oggetto sociale lecito di adottare la forma di società per azioni. Proprio perché si pensa che queste norme non tutelino veramente i creditori anche perché il capitale iniziale di un’impresa potrebbe essersi esaurito ancor prima che si apra la procedura fallimentare, anche il Giappone dal 2006 ha abbandonato il capitale minimo e numerosi altri ordinamenti si stanno muovendo nella stessa direzione. Infine per quanto riguarda la conservazione del capitale sociale durante l’esercizio dell’attività in teoria tali regole dovrebbero rendere l’istituto del capitale sociale un argine finanziario credibile per i creditori come in Italia dove le società che riducono il proprio capitale sociale distribuendo attività ai soci possono essere obbligate a prestare garanzie a favore dei creditori che ne siano privi o come la Germania o la Svizzera che prevedono che
quando il capitale sociale sia stato eroso impongono di presentare immediatamente istanza di fallimento. Ma nella pratica la maggior parte delle società europee come quelle statunitensi hanno un capitale sociale molto contenuto in rapporto al patrimonio netto e all’indebitamento per cui le norme suddette non garantiscono molto ai creditori ma comunque indicano i momenti in cui gli amministratori e i soci di controllo devono liquidare o avviare la ristrutturazione delle società dissestate. Per quanto riguarda le norme speciali sui gruppi societari vi sono due differenti orientamenti, la legge tedesca sui gruppi che nella fattispecie dei gruppi di dominio consente alle società madri di imporre alle società controllate di seguire l’interesse del gruppo piuttosto che quello individuale e in cambio la società madre deve tenere indenne la società controllata da qualsiasi danno causato da atti compiuti nell’interesse del gruppo altrimenti i creditori possono rifarsi sulla società madre per i danni subiti. Mentre il diritto francese e in qualche modo quello italiano (art. 2497) è più incentrato sugli standard e prevede che la società controllante non deve indennizzare la controllata per poterle ordinare di agire nell’interesse del gruppo piuttosto che nel proprio. L’esperienza francese suggerisce un migliore approccio in quanto quando la società controllata si troverà in situazione di insolvenza ormai sarà troppo tardi poiché probabilmente anche quella controllante lo sarà già. In generale la differenza di orientamento tra gli Stati Uniti e l’Europa sta nella tradizionale divisione tra ordinamenti di common law e ordinamenti di civil law dove i Paesi come Francia e Germania (civil law) preferiscono attuare norme dai contorni ben delineati piuttosto che clausole generali, inoltre l’Europa ha un atteggiamento più conservativo rispetto agli Stati Uniti dove le imprese desiderano abbandonare il finanziamento bancario in favore della raccolta di capitale di rischio sui mercati azionari.
- Standard (clausole generali). La previsione degli standard è utilizzata molto più diffusamente per tutelare i creditori sebbene tali norme abbiano nomi diversi, e impongono agli amministratori di una società e ai professionisti che operano per conto di questa una sorta di dovere fiduciario nei confronti dei creditori. In particolare questi doveri si suddividono in quattro categorie a seconda dei destinatari: ■ la responsabilità dei manager. Tutti gli ordinamenti pongono capo agli amministratori di una società di incorrere in ipotesi di responsabilità personale in certe situazioni, in particolare quando la società è in stato di insolvenza o prossima all’insolvenza e il pericolo di comportamenti opportunistici degli azionisti è più intenso, anche se la misura in cui una simile figura di responsabilità personale fornisce una tutela significativa per i creditori varia a seconda delle circostanze. Infatti, gli amministratori delle società piccole spesso sono anche i principali azionisti perciò perderanno contemporaneamente i propri beni e quelli aziendali mentre nelle società più grosse spesso si sottoscrivono delle assicurazioni per ipotesi di responsabilità dei propri amministratori, le quali tutelano questi ultimi e al tempo stesso possono anche risarcire i creditori danneggiati. Inoltre, diverse dottrine giuridiche limitano la responsabilità personale degli amministratori perché non è facile dimostrare che il consiglio di amministrazione non abbia agito nel momento in cui la società abbia perso il terzo, la metà o l’intero capitale sociale, in secondo luogo anche qualora gli amministratori violino effettivamente i propri doveri, stabilire che questi abbiano causato una lesione degli interessi dei creditori non è semplice e, infine, i creditori non possono ottenere il risarcimento se la violazione dei doveri da parte del consiglio di amministrazione non ha accresciuto il danno da loro subito o se essi al contrario avevano consapevolmente assunto il rischio di contrarre con una società insolvente. In questo senso il Regno Unito ha introdotto la disqualification act che consente ai giudici di escludere da future attività di gestione gli amministratori di società insolventi che si siano dimostrati inadeguati che sembra essere un rimedio più efficace. ■ La responsabilità del revisore. I revisori contabili esterni hanno la funzione di assicurare la rispondenza dei documenti finanziari di una società alle leggi e ai
amministratori con una debole disciplina dei gruppi di società e della trasparenza nelle piccole imprese. In generale comunque sia queste differenze tra ordinamenti non creano differenti gradi di tutela nei confronti dei creditori per diverse ragioni. Una di queste è che in ogni caso gli strumenti più stringenti di tutela dei creditori creano costi, oltre che benefici per quest’ultimi e, in secondo luogo perché i soggetti che prestano capitali alle piccole società confidano nelle agenzie di credito e nelle garanzie personali prestate dai soci per proteggere i propri interessi, il ché spiega perché la Commissione Europea non sia stata in grado di estendere normative vantaggiose per i creditori come quella sulla revisione contabile alle piccole società chiuse. In conclusione la crescente integrazione dei mercati dei prodotti e dei capitali, in Europa e altrove, fornisce un terreno utile per dimostrare la fondatezza della tesi per cui una più forte tutela dei creditori è collegata alla frammentazione dei mercati. Noi prevediamo che l’integrazione dei mercati condurrà alla convergenza normativa tra le misure dei diversi ordinamenti a tutela dei creditori. Infatti negli ultimi anni Francia, Germania, Regno Unito e Giappone hanno gradualmente indebolito le caratteristiche pro-creditori e nello stesso periodo gli Stati Uniti si sono mossi nel senso di rafforzare la disciplina delle ristrutturazioni societarie nel senso di una maggiore protezione per i creditori. Capitolo VI: Operazioni straordinarie
Il diritto societario prevede ovunque disposizioni specifiche per la disciplina delle operazioni straordinarie quali: le fusioni, le alienazioni di cespiti sociali di rilevante entità e le operazioni sul capitale. In particolar modo il diritto societario limita i poteri del consiglio di amministrazione con riguardo a queste importanti decisioni. Tale limitazioni non sono definite secondo criteri universali
ma se ci sia almeno uno dei seguenti caratteri:
- Che si tratti di operazioni di notevole dimensione in rapporto al valore dell’impresa;
- Che l’operazione richieda una valutazione di carattere non eccessivamente specialistico e simile alla decisione se acquistare o meno un determinato titolo e possa dunque essere fatta dagli azionisti;
- Che tale operazione possa almeno potenzialmente dar luogo ad un conflitto di interessi degli amministratori.
Ogni ordinamento disciplina in modo differente i problemi di agency che nascono dalle operazioni straordinarie. Tra le operazioni straordinarie principali ci sono:
- Modificazioni organiche della struttura della società, incluse le fusioni e le altre modificazioni dell’atto costitutivo;
- Alienazione di cespiti sociali;
- Operazioni sul capitale, inclusi la distribuzione dei dividendi, l’acquisto di azioni proprie e le altre operazioni sulle azioni.
Fusioni e le altre modificazioni organiche della società
Tutti gli ordinamenti societari prevedono una speciale regolamentazione delle operazioni che comportano rilevanti modificazioni dell’atto costitutivo o dello statuto come nel diritto tedesco circa operazioni come passaggio da una società chiusa (GmbH) ad una aperta (Ag) o nel diritto italiano dal passaggio di una srl ad una spa o anche gli scambi azionari obbligatori previsti dal RMBCA statunitense. La ragione di questa regolamentazione sta nella possibilità che nascano problemi di agency come:
- il conflitto di interessi tra manager e azionisti in particolari situazioni come: ■ Fusioni: la fusione produce l’effetto di far confluire l’intero patrimonio delle società partecipanti alla stessa in un’unica società: nel caso di fusione mediante incorporazione, la società incorporante, che assorbe una o più società (incorporate), e nel caso di fusione mediante costituzione di una nuova società, la società che andrà a sostituirsi alle società partecipanti alla fusione. Molti ordinamenti richiedono per tali operazioni l’approvazione dell’assemblea a maggioranza qualificata, infatti l’UE
con la III direttiva in materia di società impone agli stati membri di fissare il quorum richiesto non inferiore a due terzi dei voti attribuiti a titoli rappresentati in assemblea direttiva che è stata recepita perfettamente dal Regno Unito, mentre altri Paesi come Germania richiedono soglie più alte con almeno il 75% delle azioni con diritto di voto, mentre Francia e Giappone è richiesta una maggioranza di almeno due terzi delle azioni con diritto di voto e nella SA francese un quorum con almeno un terzo delle azioni emesse. Negli Stati Uniti richiedono un quorum deliberativo la maggioranza assoluta delle azioni emesse. Nel caso in cui la società incorporante abbia già una quota elevata delle azioni della società incorporata gli ordinamenti non impongono l’approvazione da parte degli azionisti in quanto si tratta semplicemente di operazioni portate avanti dalla controllante e dirette all’acquisto di quote residuali della controllata, le quali per ragioni fiscali o di altra natura vengono strutturate come fusioni. Inoltre per rendere più efficiente l’approvazione assembleare molti ordinamenti prevedono che le condizioni dell’operazione siano valutate da esperti indipendenti. In Francia e Italia la nomina di tali esperti spetta al tribunale mentre in Germania è compiuta dalla società medesima. In Giappone invece vengono nominati in maniera più informale negli Stati Uniti invece vengono acquisiti pareri di congruità da parte di banche di investimento e consentendo agli azionisti di prenderne visione prima del voto. Esistono quindi delle differenze tra i Paesi anglosassoni e quelli dell’Europa continentale ovvero i primi si affidano alla giurisprudenza ovvero alle regole e i diritti di decisione mentre i secondi si affidano molto di più ad una dettagliata disciplina della procedura da seguire ovvero gli standard di applicazione giudiziale. ■ La scissione: in questa operazione una società assegna il suo patrimonio a due o più società, una delle quali può essere la stessa società che si scinde, la quale perciò in questo caso resta in vita. I vari ordinamenti sia europei che statunitensi danno poca importanza rispetto a quella concessa nell’ipotesi inversa della fusione. La ragione di tale minore protezione pare individuabile proprio nella parziale assenza in queste operazioni di quei tratti che come è detto all’inizio permettono di qualificare un’operazione come straordinaria. Infatti, dà vita ad una semplice riorganizzazione degli asset esistenti piuttosto che all’integrazione del patrimonio sociale con quello delle altre società, inoltre gli amministratori hanno una conoscenza più approfondita in questo tipo di operazioni ed inoltre non esiste il rischio che possano nascere conflitti di interessi con i soci in quanto gli amministratori continueranno a gestire la società che gestivano prima senza alcuna modifica. ■ Modificazioni dell’atto costitutivo: tutti gli ordinamenti societari attribuiscono alla competenza dell’assemblea l’approvazione dell’atto costitutivo, imponendo infatti l’inserimento anche solo attraverso previsioni generiche. Ad esempio, tutti gli ordinamenti richiedono l’indicazione nell’atto costitutivo del numero di azioni di cui è autorizzata l’emissione, del loro valore nominale, delle diverse categorie di azioni, dei diritti ad esse inerenti, delle loro caratteristiche e degli eventuali limiti al trasferimento cui sono assoggettate. Il contenuto minimo obbligatorio dell’atto costitutivo che il diritto societario impone all’autonomia privata differisce negli ordinamenti sotto due profili: il primo concerne i dettagli della struttura del consiglio di amministrazione e in molti ordinamenti europei alcuni aspetti come il numero degli amministratori deve essere specificato nell’atto costitutivo e possono essere modificati soltanto attraverso mediante delibera assembleare mentre in altri ordinamenti come quello statunitense e giapponese tali previsioni sono inserite nello statuto e ciò le rende suscettibili di modifica da parte degli amministratori. La seconda differenza riguarda invece l’obbligo di indicare il capitale sociale sottoscritto nell’atto costitutivo che è richiesto per le società europee ma non per quelle statunitensi e giapponesi.
dalla quotazione, e diminuisce i conflitti di interesse che sorgono tra società capogruppo e le società da questa controllate in seguito alla distribuzione tra le varie controllate delle opportunità di affari. Per bilanciare gli interessi di entrambi gli azionisti gli ordinamenti societari favoriscono in genere l’acquisto delle azioni quando l’azionista detiene più del 90% del capitale azionario come nel diritto europeo o nel diritto statunitense nel caso dei cosiddetti short-form merger dove la società capogruppo ha il diritto di incorporare unilateralmente senza che vi sia un’assemblea degli azionisti che autorizzi l’operazione e i soci di minoranza possono hanno il diritto di uscire dalla società attraverso l’appraisal right. Negli ordinamenti europei invece non è tanto delineata la disciplina delle fusioni nelle società con soci di controllo e quella delle operazioni di freeze-out nelle società in cui gli azionisti di controllo detengono meno del 90% del capitale, preferendo un atteggiamento neutrale che non favorisce il freeze-out. Infatti in Francia è possibile prevedere in forma statuaria la possibilità di escludere gli azionisti di minoranza mediante liquidazione delle loro azioni al verificarsi di alcuni presupposti ma sono oggetto del riesame da parte del tribunale che deve valutarne la correttezza, mentre in Germania si riconosce il diritto di escludere i soci di minoranza in caso di comportamenti abusivi ma non è previsto né per legge né per giurisprudenza per i soci che detengano meno del 90%.
Infine il diritto societario prevede anche forme di tutela nei confronti dei creditori sociali per le operazioni straordinarie. Questa forma di tutela è differente tra i differenti diritti, infatti in Europa e Giappone dove sono più favorevoli nei confronti dei creditori rispetto agli Stati uniti, offrono una speciale protezione agli interessi dei creditori dandogli la possibilità di pretendere che la società garantisca loro una adeguata tutela nel caso in cui una fusione possa pregiudicare i loro diritti. Inoltre grazie ad una lunga campagna tedesca volta all’introduzione in ambito comunitario di una normativa che preveda di attribuire un ruolo negoziale attivo ai lavoratori si possano attribuire ai lavoratori poteri negoziali superiori rispetto a quelli riconosciuti ad altre categorie di creditori.
Cessione degli asset (alienazione dei cespiti sociali)
Tutti gli ordinamenti trattano la cessione di tutti o sostanzialmente tutti gli asset come un’operazione straordinaria che al pari di una fusione prevede l’approvazione assembleare anche nel caso in cui comporti una modifica dell’atto costitutivo. Questo perché quando la società cede i propri asset al management non rimane che distribuire il ricavato della vendita ai soci, o quando l’acquirente assume la responsabilità per i debiti della stessa, l’operazione produce effetti quasi identici a quelli di una fusione. Solo in Francia e Regno Unito non è previsto l’intervento dell’assemblea per cui la decisione spetta agli amministratori, mentre Stati Uniti e Giappone
richiedono addirittura qualcosa di più di un voto assembleare facendo sorgere operazioni come appraisal right.
Operazioni sul capitale
In queste operazioni si possono classificare tre forme diverse tra loro collegate: ■ Aumento e riduzione del capitale sociale; ■ Emissione di nuove azioni; ■ Distribuzione ai soci, da attuarsi mediante acquisto di azioni proprie o stacco di dividendi. In queste circostanze possono nascere conflitti tra azionisti e manager, infatti, il diritto comunitario prevede che ogni decisione riguardante la riduzione del capitale debba essere approvata dall’assemblea dei soci e che come si è visto ne IV cap. la II direttiva impone di convocare un’assemblea e sciogliere la società nel caso in cui le perdite incidano sul capitale sociale. Diverso invece è l’approccio degli Stati Uniti che come si è visto non da alcuna importanza al capitale sociale ed è per questo che rimette queste decisioni agli amministratori. Nel caso opposto invece di
immettere capitali nelle società tutti gli ordinamenti regolano questa attività ai soci, in quanto potrebbe nascere un conflitto di interessi con gli amministratori diluendo il controllo degli azionisti. Ordinamenti come Giappone e Stati Uniti tracciano sullo statuto la possibilità di vendere un determinato numero di azioni e solo quando sarà raggiunto questo quantitativo allora l’operazione diventerà straordinaria e di competenza degli azionisti altrimenti se non si raggiunge quella quantità allora farà capo agli amministratori. Anche alcuni ordinamenti europei prevedono questa possibilità tra cui quello Italiano, Francese e tedesco, tuttavia la i discrezionalità a capo degli amministratori è minore. Per quanto riguarda invece la posizione degli azionisti di minoranza, che non sono protetti da poteri che derivano dal controllo sulla società, devono affidarsi ad altre strategie legali come i diritti di opzione, che, attribuisce agli azionisti di minoranza il diritto di essere preferiti ai terzi nella sottoscrizione delle azioni di nuova emissione in proporzione al numero delle azioni possedute, in maniera tale da mantenere inalterata la partecipazione alla società e scoraggiare così i soci di controllo dal trarre vantaggio dalla propria posizione per sottoscrivere ulteriori partecipazioni sociali a fronte di un conferimento adeguato. Questa disciplina assume forme diverse tra gli ordinamenti a seconda che si tratti di società chiuse e società aperte. Infatti nel caso delle società chiuse in Germania e Giappone il diritto è inderogabile mentre nel Regno Unito è riconosciuto come regola di default, in Francia e Stati Uniti invece occorre una previsione statutaria, mentre in Italia spetta ai soci che non hanno concorso alla decisione di diritto di recesso. Con riferimento alle società aperte negli Stati Uniti la regola di default vale anche per le società aperte, mentre per Francia, Germania, Italia e Regno Unito viene sempre riconosciuto agli azionisti o mediante previsione normativa o quanto meno come regola di default e può essere escluso soltanto mediante
una delibera assembleare con maggioranza qualificata. Il riconoscimento del diritto di opzione comporta un costo poiché riduce la possibilità alla società di raccogliere capitale di rischio ed è per questo che la II direttiva oltre a dare la possibilità di delegare agli amministratori la vendita di azioni fino ad un determinato numero anche la possibilità di escludere il diritto di opzione. Anche gli Stati Uniti si affidano più che al diritto di opzione alla strategia degli standard nella forma di dovere di lealtà verso la società, che nonostante comporti grandi costi, protegge meglio i soci di minoranza poiché spetta al giudice la decisione. In questo senso si muovo anche Giappone e Regno Unito. Altra operazione che pone problemi di tutela agli azionisti di minoranza è la decisione della società di distribuire attività agli azionisti. Infatti salvo il caso in cui la distribuzione sia pro quota, i soci di minoranza corrono il rischio di vedere pregiudicata la propria posizione. Per questo gli ordinamenti tutelano i soci di minoranza attraverso la trusteeship strategy attribuendo agli amministratori la distribuzione dei dividendi o con la standard strategy autorizzando gli azionisti ad agire in giudizio lamentando l’inadeguatezza dei dividendi distribuiti. Altro pericolo nasce anche quando la società decida di acquistare azioni proprie, per questo motivo gli ordinamenti di Europa e Giappone stabiliscono che debba esserci un’approvazione preventiva dell’assemblea, inoltre il Giappone prevede che l’offerta venga fatta a tutti gli azionisti o tramite offerta pubblica di acquisto. Inoltre la direttiva europea prevede per le società aperte che un limite temporale di validità, o con un limite quantitativo di acquisto di azioni proprie che non possono superare il 10% del capitale sottoscritto. Mentre gli Stati Uniti non prevedono queste limitazioni né alcuna autorizzazione assembleare questo perché affidano la tutela degli azionisti di minoranza alla strategia degli standard e in particolare ai doveri fiduciari (fiduciary duty). Gli ordinamenti infine attribuiscono protezione anche nei confronti di terzi prevedendo l’obbligo di non intaccare il capitale sociale minimo per tutta la durata della società, infatti, qualora la società decida una riduzione del capitale sociale a vantaggio dei soci, i creditori possono comunque far affidamento almeno sul capitale sociale minimo. Inoltre è prevista tutela anche in caso di distribuzione dei dividendi, soprattutto in Germania e Giappone, proibendo tale distribuzione quando possa intaccare il capitale sociale. Inoltre il diritto europeo prevede che nell’acquisto di azioni proprie queste siano interamente liberate e che l’operazione non vada ad intaccare il capitale sociale.
