¡Descarga Análisis Fundamental y más Apuntes en PDF de Administración de Empresas solo en Docsity!
ANÁLISIS FUNDAMENTAL
1.1.- QUÉ ES EL ANÁLISIS FUNDAMENTAL Y CUÁL ES SU
ÁMBITO
El análisis fundamental, como su nombre indica, se centra en los fundamentos aportados por diversas ramas de estudio económico (macroeconomía, microeconomía, estrategia empresarial, contabilidad, análisis de ratios bursátiles y valoración empresarial entre otras). Para enfrentarse al complejísimo mundo de los mercados financieros, los conocimientos en análisis fundamental y su dominio como herramienta no son un bagaje suficiente, pero sí necesario, no tanto para acertar siempre (algo, por otro lado, imposible), como para no cometer errores absurdos y fácilmente evitables. Es algo comparable al hecho de tener conocimientos de biología para un médico: no son suficientes ni garantizan nada, pero son necesarios, diríamos que imprescindibles. Las herramientas del análisis fundamental permiten aproximarse mejor a la valoración de acciones, determinando si están infravaloradas, en cuyo caso se recomendará comprar, o sobrevaloradas, en cuyo caso se recomendará vender.
1.2.- QUÉ ES LA EFICIENCIA DEL MERCADO
¿Qué son los niveles de eficiencia?
Un mercado es eficiente cuando el precio de cualquier acción refleja su verdadero valor, es decir, toda la información disponible. Dentro de la teoría del mercado eficiente, se distinguen tres hipótesis, en función de lo que se entienda por información disponible:
- Eficiencia débil. Los precios incorporan la información que se deriva de la evolución histórica de las cotizaciones y volúmenes. El análisis fundamental sería útil en esta situación. - Eficiencia semifuerte. Los precios incorporan toda la información pública disponible. Solamente la información privilegiada («insider trading») sería útil en esta situación. - Eficiencia fuerte. Los precios incorporan toda la información referente a una empresa, incluso la no pública o privilegiada. Nada sería útil en esta situación, ni siquiera el «insider trading». En los mercados, se detectan algunas anomalías: - El efecto sobrerreacción. Hay varios estudios que demuestran que el mercado bursátil sobrerreacciona a las nuevas noticias económicas. Los inversores tienden a sobrevalorar la información más reciente. Esto implica una estrategia de inversión «contraria»: invertir en los últimos «perdedores» y desinvertir en los últimos «ganadores» podría ser rentable, lo que supondría la violación de la hipótesis de la eficiencia en su forma débil. - El efecto enero. Ésta es una regularidad según la cual una parte sustancial de los rendimientos anuales derivados de invertir en acciones se concentran en
el mes de enero. La reestructuración de carteras de los gestores a principios de año estaría detrás de este efecto, pero precisamente estas subidas esperadas en enero determinan que algunos inversores compren antes y adelanten este efecto a diciembre e incluso noviembre en algunos casos.
- El efecto cambio de mes. Algunos estudios sugieren que las acciones generan rendimientos mejores el último día de cada mes y durante la primera quincena del siguiente. - El efecto fin de semana. También algunos estudios sugieren que el mercado tiene un comportamiento positivo los viernes y negativo los lunes.
Parece que el mercado es eficiente, aunque el nivel de eficiencia es difícil de determinar. Y también parece que la creatividad y la experiencia pueden generar dinero, al menos en el corto plazo. En mercados desarrollados la eficiencia sería mayor, tanto por un mayor seguimiento de las acciones y sus valoraciones, como por la mayor profundidad y volumen de los mercados, así como por una mayor regulación que dificulta el «insider trading».
1.3.- PRINCIPALES DIFERENCIAS ENTRE ANÁLISIS
FUNDAMENTAL Y TÉCNICO
Múltiples herramientas se han desarrollado para intentar predecir los movimientos de las acciones, pero básicamente hay dos muy tradicionales: el análisis técnico y el análisis fundamental. El análisis técnico se centra en predecir la conducta del inversor a través de los movimientos de las acciones, tanto en volumen como en precio, ignorando las herramientas de uso del análisis fundamental. Los gráficos o charts, que ilustran series históricas de precios y a veces también de volúmenes de intermediación, son su herramienta favorita. Los gráficos pueden ser de barras, líneas o velas; representar días, semanas, meses o años; estar en escala normal o logarítmica; mostrar intervalos de precios o precios de cierre; hacer observaciones diarias o semanales, etc. Un analista técnico puro no necesita saber de qué es el gráfico para predecir la tendencia, pero en la práctica la mayoría de ellos lo combinan con el análisis fundamental.
1.4.- QUÉ SON LAS EXPECTATIVAS
Nunca debemos olvidar que, al igual que la mayor parte de mercados financieros, la bolsa es un mercado que se mueve por expectativas. Esta afirmación tiene muchas más implicaciones de las que pueda parecer superficialmente: los inversores no compran acciones porque hayan subido en el pasado, sino porque esperan que subirán en el futuro. Esto significa que lo verdaderamente relevante es el futuro, que por definición ignoramos, y lo que conocemos, que es el pasado, es irrelevante en sí, y sólo útil en la medida en que nos ayude a predecir mejor (aunque jamás a conocer con certeza) el futuro. Esta realidad introduce una limitación insalvable en cualquier tipo de herramienta: ni el análisis técnico, ni el análisis fundamental, ni ninguna otra técnica pueden trabajar con otra información que con la que se conoce, que por definición pertenece al pasado. El verdadero mérito está en utilizar esta información para reducir al máximo el margen de error en nuestras predicciones
mercados monetarios donde cotizan Letras del Tesoro y otros activos similares a corto plazo.
Los TILP vienen determinados por los mercados de Deuda Pública de bonos y obligaciones. El tipo a largo más seguido es el de las Obligaciones del Estado a 10 años. Estos TILP oscilan a diario, ya que se ajustan a través del precio de estos activos. Actualmente, el tipo de interés a 10 años ronda el 1,36%, que es también un tipo nominal.
Tanto los TICP como los TILP de referencia están garantizadas por el Estado, y la probabilidad de impago, al menos en países desarrollados, es despreciable: por eso hablamos de tipos de interés sin riesgo (TISR).
La inflación, normalmente medida a través del índice de precios/ al consumo (IPC), cuando es elevada suele tensionar los TISR al alza, por lo que suele ser perjudicial para la bolsa. Un IPC alto es a menudo síntoma de una economía recalentada, con crecimiento elevado de la demanda que se transmite a los precios.
Uno de los mecanismos tradicionales para contener la inflación es subir los tipos de interés, pues así se contraen la economía y la demanda. Los tipos de interés elevados no solamente afectan a las empresas, sino también a las familias, al encarecer los créditos, las hipotecas, etc. Esto provoca, como efecto neto, una caída del consumo que se transmite a los precios y, en consecuencia, reduce la inflación. Por eso, si el mercado cree que la inflación va a subir, sospechará también que puede producirse una elevación de tipos que afecte a la bolsa, por lo que las cotizaciones reaccionarán a la baja.
La inflación subyacente: La inflación se mide a través del cómputo de precios de una cesta de bienes y servicios típicos de la economía de que se trate. Esta cesta incluye los bienes y servicios más heterogéneos, como alimentos frescos, energía, calzado, automóviles, cortes de pelo o servicios financieros de la banca. Hay que dar una ponderación adecuada a cada uno de estos bienes y servicios. Aunque la inflación ordinaria medida por el IPC es, a nuestro juicio, y con diferencia, la más importante medida de los precios, se desarrollan otros parámetros importantes, entre los que destacan la inflación subyacente. La inflación subyacente es la inflación sin los componentes de los alimentos frescos y la energía. Se considera que estos dos productos son volátiles y normalmente dependientes de factores externos: ejemplos serían una hiperinflación del precio del arroz por malas cosechas o una fortísima elevación del precio del crudo por fallos de suministro en países exportadores de petróleo. De acuerdo con esto, la competitividad de una economía depende de cómo controle sus otros precios. Así, la inflación subyacente mediría mejor esta competitividad. En la práctica, hay también otras medidas de la competitividad y, a nivel de precios e inflación, los alimentos frescos y la energía son demasiado importantes para el bolsillo del consumidor como para ignorarlos.
El tipo nominal suele ser mayor que la inflación, y a menudo nos referimos a la diferencia entre ambos como tipo real (TR), aunque, estrictamente hablando, la expresión que determina el tipo real es algo más compleja.
Las fórmulas 1 y 2 expresan el TR de forma simplificada y compleja, respectivamente.
Fórmula 1: TR = TN - IPC
Fórmula 2: TR = [ (1 + TN)N / (1 + IPC)N ] (1/N) - 1 En la fórmula 2, N es el número de años a considerar. Imaginemos que la inflación en España ha sido del 2%, por lo que si consideramos un periodo de un año y un tipo nominal del 3%, tenemos que:
TR = 3,00% - 2,00% = 1,00%.
Pero, de forma más precisa, TR = [1,031 / 1,021] (1/1) - 1 = 1,03 / 1,02 - 1 = 0,98%, que es casi lo mismo.
No obstante, a largo plazo, la inflación puede deteriorar muy considerablemente el poder adquisitivo, así como expulsar inversiones y demanda de un país, y un elevado tipo de interés no conseguirá revertir esta situación. Ilustramos esta circunstancia en el ejemplo de la tabla 1, en que un inversor tiene que elegir entre invertir 1.000.000 en el país A, con una inflación del 1% y un TN del 5%, o el país B, con una inflación del 50% y un TN del 55%.
Tabla 1. Tipos de interés e inflación
Pais A TN 5,00% IPC 1,00% K0 1.000. Diferencial = TN - IPC 4,00% TR a un año 3,96% Capital a 1 año = K1 = K0 * (1+TN) 1.050. Poder adquisitivo a 1 año = KR1 = K0 * (1+TR) 1.039. TR a cinco años = (1 + T/IN) 5 / (1 + IPC) 5 - 1 21,43% Capital a 5 años = K5 = K0 * (1+TN) 5 1.276. Poder adquisitivo a 5 años = KR5 = K0 * (1+TR)5 1.214. Capital inicial = K0 = 1.000. Aparentemente el país B reuniría mejores condiciones de inversión: el diferencial entre TN e IPC (Fórmula 1) es superior (5% frente a 4% en el país A), y además el capital nominal, tanto a un año como a cinco años, se multiplica exponencialmente y es muy superior.
El cálculo del TR a largo plazo, mediante la Fórmula 2, despeja este espejismo, y muestra que el poder adquisitivo, corregido por la inflación, crece más en el país A, tanto a un año como a cinco años. Aunque para periodos menores a un año el diferencial nos da una buena aproximación del TR, en plazos largos se observa el tremendo potencial de deterioro del poder
que me da una rentabilidad bruta de 3,5 euros anuales durante tres años. Aunque esté atrapado en el bono todo ese tiempo (riesgos de liquidez y de reinversión), tal vez me compense por la rentabilidad percibida. Pero si muchos inversores hacen lo mismo, comprando agresivamente bonos a tres años, es porque el 3,5% de rentabilidad les compensa sobradamente. Al final, el precio del bono subirá por la presión compradora, valdrá más de 100 euros, digamos 101 euros, mientras que el interés nominal ofrecido será el mismo, de 3,5 euros, porque va asociado al cupón (interés nominal) del bono y no se mueve: el cupón o interés del bono es fijo, pero el precio de mercado varía. La rentabilidad de un bono que cuesta 100 euros y paga 3,5 euros de cupón cada año es exactamente del 3,5%, pero la rentabilidad de un bono que cuesta más de 100 euros y paga 3,5 euros de cupón cada año es menor del 3,5%.
El efecto neto es que la presión compradora sobre el bono a tres años aumenta en precio del bono y reduce su rentabilidad. Si este efecto de preferencia por plazos largos ante un temor de reducción de tipos se generaliza en los mercados, puede darse la aparente paradoja de que los riesgos de reinversión y de liquidez no se premien y los tipos de interés no solamente no crezcan a medida que aumentamos el plazo de tenencia del bono, sino que incluso pueden disminuir. Esto es lo que se ha dado en llamar la «curva de tipos invertida». Un ejemplo se muestra en el gráfico siguiente.
Plazo Tipo 1 día 4,0% 1 semana 3,8% 1 mes 3,6% 3 meses 3,5% 6 meses 3,4% 1 año 3,3% 2 años 3,2% 3 años 3,1% 5 años 3,0% 10 años 2,8% 15 años 2,7% 30 años 2,5% En la práctica, casi nunca los tipos se ordenan de forma tan gradual en relación a los plazos, y puede haber altibajos en la curva en función de las expectativas del mercado. La curva de tipos es importante porque nos da idea de la visión de los mercados sobre la evolución futura de los tipos de interés.
El PIB : El producto interior bruto (PIB) de un país es otro indicador macroeconómico importante, especialmente en lo que hace referencia a su crecimiento, que suele calcularse en tasas reales, o sea descontando la inflación. Un buen crecimiento del PIB es reflejo de una economía boyante y suele reflejarse en compañías con beneficios crecientes que impulsan la bolsa al alza. No obstante, un PIB que experimente crecimientos muy elevados durante mucho tiempo, puede ejercer un efecto euforizante excesivo que se traduzca en
inflaciones elevadas, con los efectos negativos para la bolsa que ya hemos mencionado.
La tabla 2 muestra los escenarios bursátiles en función del PIB y los tipos de interés:
Tabla 2. Impacto en bolsa
Tipos de interés // PIB PIB al alza (expansión) PIB a la baja (recesión) Tipos al alza Mixto/variable Bajista Tipos a la baja Alcista Mixto/variable El escenario ideal para la bolsa es de expansión del PIB con tipos a la baja, que estimula el crecimiento del beneficio empresarial y hace menos atractiva la inversión alternativa en renta fija, mientras que el escenario peor es el opuesto: recesión con tipos al alza, que es negativo para el beneficio y atrae dinero hacia la renta fija en detrimento de las acciones. Los otros dos escenarios, en que tanto el PIB como los tipos de interés suben o bajan simultáneamente, combinan un factor positivo con uno negativo, por lo que su impacto sobre las bolsas es mixto y muy variable según diversas circunstancias.
Muchas otras variables inciden en la bolsa, bien sea de forma directa, bien afectando a las expectativas de beneficios de las empresas y a las previsiones de tipos de interés.
El PNB: El producto nacional bruto, PNB, es una magnitud diferente del PIB. Mientras que el PIB es el producto que se genera en el interior del país, con independencia de quién o qué lo genere, el PNB es el producto que generan los individuos y empresas del país, con independencia de dónde se genere. La actividad de Telefónica en Brasil forma parte del PNB español pero no del PIB español. En cambio, la actividad de la multinacional alemana Siemens en España forma parte del PIB español pero no del PNB español. Se suele usar más el PIB que el PNB, aunque las diferencias no suelen ser muy grandes. En países muy activos invirtiendo fuera o con mucha inversión foránea, sí puede haber diferencias más significativas.
El tipo de cambio es muy relevante, pues está intrínsecamente ligado a los tipos de interés. Un debilitamiento de la divisa es a menudo perjudicial para las bolsas, porque deteriora la rentabilidad de los activos de inversores extranjeros que deben reconvertirlos a su divisa antes de repatriarlos. Para evitar fuga de capitales, las autoridades monetarias suelen reaccionar subiendo tipos para compensar este deterioro, haciendo más rentables los activos denominados en la moneda nacional, pero desviando dinero de la renta variable a la renta fija. La caída de la moneda tiene otros efectos mixtos, pues debilita la capacidad de compra en el exterior, pero favorece a las empresas exportadoras. Evidentemente, una moneda fuerte tiene efectos opuestos.
La balanza de pagos es el registro de transacciones de los residentes de un país con el resto del mundo, e incorpora la balanza por cuenta corriente y la balanza de capital. La primera incluye las transferencias (desempleo, seguridad social, etc.) y la balanza comercial o intercambio de bienes y servicios (exportaciones e importaciones), mientras que la balanza de capital incluye la compra y venta de activos y los pagos y cobros financieros.
región en concreto. Cuanto más dinero necesite un gobierno, más tentado estará de financiar sus necesidades emitiendo deuda (bonos del estado y otro papel similar, al que hacemos referencia en otro capítulo), deuda que implica costes financieros que gravan la balanza de pagos antes mencionada. En general, la deuda se mide en porcentaje sobre el PIB anual de un país. De acuerdo con los criterios de Maastricht antes mencionados, a los países europeos se les imponía el requisito de que la deuda financiera total de un país aspirante no superara el 60% de su PIB total anual. De hecho, Italia y Bélgica entraron en la zona euro con deuda superior al 100% del PIB, lo cual da una idea de la flexibilidad (otros dirían laxitud) de estos criterios.
La producción industrial es otro parámetro muy importante que mide, como dice su nombre, el producto en relación a lo que se considera sector industrial. Lo más relevante de la producción industrial es su crecimiento anual, igual que sucede con el PIB. De hecho, ambos parámetros van estrechamente ligados, sobre todo a medio plazo. Incluso en un país de servicios como España, es difícil tener incrementos negativos de producción industrial coexistiendo con incrementos positivos del PIB, o viceversa, ni siquiera en un único año. Un subparámetro muy importante dentro de la producción industrial es la formación bruta de capital fijo (FBCF), que mide la inversión en capital fijo (básicamente construcción y bienes de equipo) y que tiene importancia por tratarse de un indicador adelantado de actividad empresarial.
La renta nacional es una forma algo diferente de medir el tamaño de la economía de un país. En macroeconomía, la renta nacional suele determinarse por la letra Y. Se puede definir como la suma de todos los bienes y servicios del país en un determinado periodo, aunque también puede equipararse a los valores pagados a los elementos componentes de la economía (empleados, capitalistas y trabajadores, entre otros). La renta nacional medida como la suma de la producción de bienes y servicios puede ser destinado al consumo, que designamos con la letra C, o al ahorro (A) para futuros consumos. Cuando el ahorro se destina a comprar bienes para aplicarlos a la producción, se denomina inversión (I). El concepto de consumo está asociado al de de gasto. El consumo más la inversión es la demanda agregada (DA).
En una economía en equilibrio, el ahorro de unos es la inversión de otros (A=I) y, en caso contrario, se destina a consumo. Si no hay sector exterior ni intervención del Estado, toda la renta se destina para una de estas dos finalidades.
Y = DA = C + I = C + A
En caso de intervención estatal, el Gobierno puede intervenir mediante el gasto público (G), que es una forma de ampliar la renta total: el gasto del Estado es una forma de consumo por parte de un ente particular que interviene en la economía. La ecuación anterior se vuelve algo más compleja.
Y = DA = C + I + G
En la práctica, cuando interviene el gobierno, no solamente contribuye con gasto público, sino que también necesita financiar parte del mismo con impuestos (T), que se detraen de la renta en función de la misma y un
coeficiente en función del consumo, que suele denominarse propensión marginal al consumo (pmc). Entonces tenemos:
C = C0 + pmc x (Y - T)
Y = DA = C0 + pmc x (Y - T) + I + G El consumo es una parte fija C0, digamos que necesaria para sobrevivir e independiente del nivel de renta e impuestos, y una parte variable en función de la renta, los impuestos y el coeficiente pmc. La renta total se obtiene combinando la anterior ecuación de la renta con la del consumo. Despejando, obtenemos que:
Y = (C0 + I + G - pmcT) / (1 - pmcC)
Esta última ecuación nos dice que la renta sube con el consumo, la inversión y el gasto público, pero se reduce con los impuestos. En la misma es fácil demostrar también que, a mayor propensión al consumo (tasa pmc), mayor renta. La balanza de intercambios comerciales, en un país abierto, también forma parte del producto total. La balanza de intercambios es la diferencia entre exportaciones (X) e importaciones (M), que, no obstante, no forman parte de la demanda agregada, que es interna por definición.
Y = C + I + A + pmc x (Y - T) + (X - M)
Y, despejando de forma similar, el resultado: Y = ((C0 + I + G + (X - M) - pmc x T)) / (1 - pmc x C)
En definitiva, la renta total sube con el consumo, la inversión, el gasto público y la balanza exterior (más cuanto mayor sea el diferencial a favor de las exportaciones), pero se reduce con los impuestos. Motores de la renta son, pues, el consumo, la inversión, el gasto público y las exportaciones.
Políticas fiscales expansivas son aquellas destinadas a favorecer la renta y el crecimiento del PIB y de la economía, por intervención del Gobierno. Entre esas políticas destacan dos grandes medidas: aumentar G (políticas de gasto público) o reducir T (bajar impuestos).
Políticas fiscales restrictivas son aquellas destinadas a enfriar una economía demasiado expansiva (algo normalmente asociado a riesgo inflacionista), mediante estos mismos instrumentos gubernamentales, básicamente reducción de gasto público (bajar G) o incremento de impuestos (aumentar T).
Existen otras muchas variables económicas y monetarias que influyen en la bolsa, algunas de las cuales veremos en la parte especial con motivo del estudio de sectores específicos, pero los citados hasta ahora son lo bastante importantes como para merecer mención especial.
