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17/10/
Tema 4. Empréstitos obligacionistas
1. Introducción
1.1. Empréstito (bono u obligación)
Un empréstito (bono u obligación) es una emisión de activos de activos financieros de renta fija realizado por
emisores públicos o privados. Estos títulos representan una parte alícuota de una deuda.
- Emisión: se emiten los títulos y los inversores pagan el
precio de emisión.
- Durante la vida del bono/obligación: los inversores reciben
un cupón periódico (según las características de la emisión).
- Vencimiento: los inversores perciben el precio de
amortización.
En España se utiliza la denominación de bono u obligación
en función de su vencimiento:
- Bono: vencimiento a medio plazo (no superior a 5 años).
- Obligación: vencimiento a largo plazo.
El importe total de las emisiones de obligaciones no podrá ser superior a la suma del capital desembolsado
más las reservas del último ejercicio.
1.2. Acciones vs. Bonos/Obligaciones
Acciones Bonos/obligaciones
El accionista es socio de la empresa El obligacionista es acreedor
Su rendimiento depende del funcionamiento de la empresa Su rendimiento está predeterminado antes de la inversión
Únicamente tienen derecho a su reembolso en caso de
liquidación
Tienen derecho al reembolso del capital prestado
Confieren derechos económicos y políticos Confieren derechos económicos
Mayor riesgo de las obligaciones: incertidumbre en los
rendimientos y prelación en el cobro
Riesgo menor
1.3. Clasificación de los empréstitos
Según las garantías
- Sin garantía especial (simples): la única garantía que presentan es la solvencia del emisor.
- Con garantía especial (garantizados): el título lleva asociado alguna garantía adicional (por ejemplo. Bien
inmueble-Bonos Hipotecarios).
Según el precio de emisión
- A la par: precio de emisión = valor nominal.
- Con prima de emisión: precio de emisión > valor nominal.
- Bajo la par (quebranto de emisión): presión de emisión < valor nominal.
Según el tipo de interés
- Tipo de interés fijo: el tipo de interés permanece constante hasta el vencimiento de la emisión.
- Tipo de interés variable: el tipo de interés depende del comportamiento de un índice de referencia.
Según los beneficios fiscales
- Obligaciones sin bonificación fiscal: no gozan de ninguna ventaja o beneficio de carácter fiscal.
- Obligaciones con bonificación fiscal: se denominan títulos bonificados, y gozan de beneficios fiscales.
Según modalidad de pago del cupón
- Cupón periódico: el tenedor percibe unos intereses de manera periódica.
- Obligaciones con premio o lote: se sortea entre los valores pendientes de amortizar una remuneración
especial.
- Cupón cero: no se percibe ningún tipo de interés. La rentabilidad del título se deriva de la diferencia entre
el precio de emisión y el precio de amortización.
Según la modalidad de emisión
- Obligaciones ordinarias.
- Obligaciones convertibles: el tenedor tiene derecho a entregar el bono/obligación en unos plazos y
condiciones determinadas y recibir a cambio un número determinado de acciones de la empresa (acciones
nuevas, la empresa emisora debe hacer una ampliación de capital).
- Obligaciones canjeables: similar a las obligaciones convertibles, pero las acciones entregadas son viejas.
- Obligaciones con opción (warrant): el tenedor tiene el derecho (opción de compra o call) de comprar un
número determinado de activos financieros de renta fija o variable a un precio dado y en unas condiciones
predeterminadas en las condiciones de la emisión.
Según las características de la amortización
- A la par: el precio de amortización coincide con el valor nominal
- Con prima de amortización: el precio de amortización es superior al valor nominal.
Según la entidad que emite los títulos
- Deuda pública: el emisor es el Estado.
- Deuda corporativa: emisor privado.
Según el plazo de amortización
- A corto plazo (≤ 12 - 18 meses):
o Letras del Tesoro: deuda pública.
o Pagarés de empresa: deuda emitida por empresas.
- Bonos: vencimiento a medio plazo (≤ 5 años).
- Obligaciones: vencimiento a largo plazo (< 5 años).
Según el orden de prelación (en caso de insolvencia de la entidad emisora)
- Títulos principales o senior: sus titulares gozan de prioridad a la hora de cobrar, en caso de quiebra.
- Títulos subordinados: sus titulares quedan por detrás de los acreedores con títulos principales.
Según el mercado donde se colocan los títulos y la divisa de emisión
- Emisiones nacionales o domésticas: el país, la divisa y el emisor tienen la misma nacionalidad.
- Emisiones internacionales simples: el país y la divisa coinciden.
- Euroemisiones o emisión de eurobonos: el país y la divisa son diferentes.
1.4. Rentabilidad vs. Riesgo
Cuando un inversor se plantea adquirir un activo, tiene en cuenta:
- Rentabilidad esperada: para calcular la rentabilidad de un bono/obligación, es necesario conocer todos los
cobros y pagos. Por tanto, para conocer anticipadamente la rentabilidad, el tipo de interés debe ser fijo, y
el bono/obligación debe mantenerse hasta el vencimiento.
- Liquidez: facilidad para convertir el activo en dinero antes de su vencimiento à ligado al mercado.
Antes de impuestos
!
"
"
$
$
$
%
%
%
- 𝑁: número de títulos emitidos.
!
: precio de emisión de los títulos.
&
: número de títulos amortizados en el periodo 𝑡.
: precio de amortización de los títulos.
&
: intereses pagados en el periodo 𝑡.
Después de impuestos
!
"
"
$
$
$
%
%
%
- 𝑁: número de títulos emitidos.
!
: precio de emisión de los títulos.
&
: número de títulos amortizados en el periodo 𝑡.
: precio de amortización de los títulos.
&
: intereses pagados en el periodo 𝑡.
- 𝑘: coste efectivo.
- 𝑇: tipo impositivo sobre los beneficios.
Los gastos de emisión y los intereses son fiscalmente deducibles.
20/10/
3. Valor teórico y valor de mercado
Los títulos de renta fija se emiten al precio de emisión y se colocan por primera vez en el mercado primario,
que es el mercado donde se emiten los activos financieros. Pero a partir de ese momento, estos títulos se negocian
en el mercado secundario, que es el mercado de negociación de los títulos.
En el mercado secundario, los títulos se compran y venden por su valor de mercado , que viene
determinado por la oferta y la demanda en cada momento.
Asimismo, desde la fecha de su emisión y hasta el momento de amortización, los títulos de renta fija tienen
un valor teórico , que depende de la rentabilidad ofrecida por las nuevas emisiones de títulos con características
parecidas (mismo nivel de riesgo y mismo periodo de tiempo hasta su amortización).
3.1. Cálculo del valor teórico
𝑉𝑇 = B
𝐶𝑢𝑝ó𝑛
&
&
%
%
&'"
&
: cupón pagado en el periodo 𝑡.
- 𝑛: número de periodos hasta el vencimiento.
: precio de amortización del título.
- 𝑘: tipo de interés ofrecido por las nuevas emisiones.
Observaciones
- Si el tipo de interés de las nuevas emisiones > tipo de interés ofrecido por un título de renta fija à Valor
teórico < Valor nominal. Si los tipos de interés suben, el bono pierde valor.
- Si el tipo de interés de las nuevas emisiones < tipo de interés ofrecido por un título de renta fija à Valor
teórico > Valor nominal.
- Si el tipo de interés de las nuevas emisiones = tipo de interés ofrecido por un título de renta fija à Valor
teórico = Valor nominal.
3.2. Valor de mercado
El valor de mercado depende de la oferta y la demanda existente en un determinado momento. La
comparación entre el valor de mercado y el valor teórico nos indica si el título de renta fija está infravalorado o
sobrevalorado por el mercado:
- Valor teórico > Valor de mercado à Título infravalorado.
- Valor teórico < Valor de mercado à Título sobrevalorado.
- Valor teórico = Valor de mercado à Título correctamente valorado.
4. Obligaciones convertibles
Los bonos/obligaciones convertibles dan a su tenedor el derecho a entregar el bono/obligación en unos
plazos y condiciones determinados y a recibir a cambio un número determinado de acciones.
Hay que diferenciar entre.
- Bonos/obligaciones convertibles: se entregan acciones nuevas. La empresa emisora debe realizar una
ampliación de capital (una emisión de títulos convertibles puede considerarse una ampliación de capital
diferida en el tiempo).
- Bonos/obligaciones canjeables: se entregan acciones viejas. No se realiza ninguna ampliación de capital.
Las primas de conversión ayudan a saber si al tenedor de un bono/obligación convertible le interesa hacer
la conversión.
4.1. Ratio de conversión
Indica el número de acciones que se reciben por cada bono/obligación entregado. En un empréstito de
títulos convertibles, el precio de conversión del a obligación debe ser igual al precio de conversión de la acción:
(
𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 =
(
- 𝑎: número de acciones.
- 𝑏: número de obligaciones.
- 𝐶: valor nominal de la obligación.
- 𝐶′: valor nominal de la acción.
4.2. Valor nudo y valor de conversión
En un bono/obligación convertible hay que diferenciar dos valores:
- Valor nudo: es el valor ordinario del título à valoración del bono/obligación convertible como si fuera un
bono/obligación ordinario. Se calcula como el valor de las rentas del bono/obligación actualizadas al tipo
de interés del mercado.
- Valor de conversión: es el valor de mercado de las acciones recibidas a cambio del título convertible en el
momento de realizar la conversión. Se calcula como:
)
&
&
: precio de mercado de las acciones en el momento de la conversación.
El warrant, como todo activo financiero, tiene un valor de mercado y un valor teórico:
- El valor de mercado depende de la oferta y la demanda existente en cada momento.
- El valor teórico del warrant viene dado por:
&
= 𝑀á𝑥R𝑁 ∗ 𝑃
!,
S, 0 )
o 𝑁: número de acciones (activos) que pueden suscribirse con cada warrant.
o 𝑃
: precio de mercado de la acción (activo subyacente) m.
o 𝑃
!,
: precio de ejercicio del warrant.
Observaciones
- Cuando el valor de mercado de las acciones suscritas es inferior al precio de ejercicio (𝑃
!,
), la opción
de compra no se ejerce à El valor teórico del warrant es nulo (𝑊
&
- Cuando el valor de mercado de las acciones es superior al precio de ejercicio (𝑃
!,
), sí conviene
ejercer la opción de compra à El valor teórico del warrant es positivo (𝑊
&
6. Emisiones cupón cero
Los bonos/obligaciones cupón cero se caracterizan por no pagar ningún tipo de cupón durante toda la vida
de la emisión.
En las emisiones cupón cero, el precio de emisión siempre es inferior al precio de amortización. La
diferencia entre estos dos precios determina la rentabilidad del título.
7. Otras modalidades de emisión de empréstitos
7.1. Bonos/obligaciones subordinados
Las obligaciones subordinadas constituyen un tipo de deuda sobre la que todas las demás deudas tienen
preferencia en caso de que se produzca la liquidación de los activos de la sociedad emisora. Como compensación,
estas emisiones ofrecen mayor rentabilidad.
En caso de liquidación de la sociedad emisora, las obligaciones subordinadas sólo tienen preferencia
respecto a los accionistas.
También se consideran obligaciones subordinadas cuando el cobro de intereses se encuentra
condicionado a la existencia de un volumen de beneficios.
Las empresas utilizan poco esta modalidad de empréstito, porque resulta poco atractiva para los inversores
potenciales.
7. 2. Bonos/obligaciones participativos
En esta modalidad de empréstito, la rentabilidad obtenida por el tenedor tiene un componente fijo y un
componente variable: además de cobrar un tipo de interés fijo, el inversor tiene derecho a participar en los
beneficios obtenidos por la entidad emisora.
La principal ventaja de este tipo de emisiones es que gracias a la posibilidad de ligar el rendimiento de los
títulos a los beneficios de la empresa se supera la pérdida de poder adquisitivo de los rendimientos de la renta fija
causada por la inflación.
7. 3. Bonos/obligaciones indiciados
En esta modalidad de empréstito, el importe de los cupones o el precio de amortización depende de un
determinado índice de referencia. Como no se conoce la evolución futura de este índice de referencia, no se puede
conocer a prior la rentabilidad obtenida por el inversor, o el coste efectivo para su emisor.
Normalmente, la rentabilidad de un bono/obligación indiciado va ligado a la evolución de un determinado
tipo de interés o de un índice bursátil.
- Si la rentabilidad va ligada a un tipo de interés (Euribor, Libor, etc.), se llaman bonos/obligaciones a tipo
de interés variable.
- Si la rentabilidad va ligada al comportamiento de los mercados de acciones, se llaman bonos bolsa.
Acostumbran a estar referenciados a los principales índices bursátiles (Dow-Jones, Nikkei, FTSE, etc.).
Para los inversores, una de las principales ventajas es que el capital invertido suele estar garantizado, y
se puede obtener una rentabilidad superior que, con otros tipos de emisiones, dependiendo de la evolución
del mercado bursátil de referencia.
7.3. Bonos/obligaciones internacionales
Las emisiones internacionales de bonos y obligaciones son las que se emiten en mercados distintos al
mercado del emisor y están denominadas en divisas.
Los emisores suelen ser grandes instituciones con una elevada calidad crediticia, como grandes
corporaciones, entidades financieras o administraciones públicas.
Existen dos tipos de emisiones internacionales:
- Bonos internacionales simples: emisión de bonos realizada por un prestatario extranjero en la moneda del
país donde se hace la colocación. Sujeta a la legislación vigente en el país de emisión. Estas emisiones
tienen un nombre característico según el país donde se colocan.
- Eurobonos/Euroemisión: Emisión de bonos realizadas por un emisor extranjero en una moneda distinta a
la del país o mercado de colocación. No está sujeta a la legislación del país o mercado de colocación.
La colocación de los eurobonos corre a cargo de un grupo de intermediarios (sindicato bancario):
- Banco director ( Lead Manager ) o bancos codirectores: Son los máximos responsables de la emisión.
Dirigen los procedimientos documentarios, administrativos y comerciales.
- Bancos aseguradores ( Underwritters ): buscan los fondos y garantizan la colocación de los títulos entre los
inversores.
- Bancos colocadores ( Dealers ): comercializan los títulos en el mercado.
- Comisario de inversores ( Trustee ): representa a los inversores y vela por sus intereses.
