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A importância da contabilidade nacional
O crescimento e a globalização da actividade das empresas e dos mercados provocaram um aumento das aquisições de sociedades estrangeiras, assim como um aumento das necessidades financeiras que estiveram na origem do desenvolvimento dos mercados de capitais internacionais. Este constante crescimento internacional originou a que a contabilidade, elemento essencial de comunicação financeira, diferisse pelo seu conteúdo e seus modos de aplicação de país para país. Neste ponto é necessário avaliar se tal facto é ou não de extrema importância. Aqui as opiniões divergem e não é possível chegar a uma resposta exacta; por um lado, em certos casos essas diferenças podem provocar ineficiências ou distorções no comportamento económico, mas por outro também se defende que a contabilidade nacional preenche perfeitamente a sua função, onde uma evolução eventual para uma harmonização contabilística também poderá provocar essas mesmas e outras ineficiências. O que parece ser mais correcto é que as alterações contabilísticas que venham a surgir num determinado país são mais facilmente explicadas e previstas se estiver em vigor uma política de harmonização contabilística. O problema da contabilidade a nível internacional não é tão simples quanto aparenta, dado que qualquer tentativa de modificação da linguagem contabilística pode criar um efeito nefasto sobre a qualidade da mensagem transmitida. Por exemplo, no caso de vir a existir uma alteração no modo de medição dos proveitos, justificado pelo facto de se pretender chegar a uma aproximação a nível internacional, tal poderá modificar o relacionamento com investidores nacionais ou de vir a ter consequências fiscais significativas. Analisando estes factos admite-se que as regras e práticas contabilísticas são influenciadas pelo ambiente onde se inserem, tendo em consideração que a internacionalização económica e cultural, que temos vindo a assistir desde os anos 60 tem vindo a criar um impacto forte sobre a contabilidade. Este último é também, com efeito, confrontado com o problema da internacionalização da comunicação financeira. Certo é, que poucas pesquisas e estudos têm sido feitos neste sentido e devido a isso existe, de uma forma geral, uma grande diversidade contabilística que perturba os utilizadores dos mercados financeiros, as empresas multinacionais e as uniões económicas, como é o caso da União Europeia. O conceito de mercado único pressupõem, no verdadeiro sentido da palavra uma regulamentação idêntica para cada estado-membro, o que não se tem vindo a verificar relativamente à contabilidade e, principalmente à fiscalidade. De qualquer forma, tem-se vindo a verificar uma maior aproximação entre países no sentido de existir uma harmonização contabilística e até quem sabe, uma harmonização fiscal. Mas para isso é preciso ter em conta as características de cada país. A natureza e o crescimento das empresas multinacionais são dos principais factores para que se verifique um desenvolvimento da contabilidade neste novo século. Existem pelo menos quatro razões pelas quais a contabilidade internacional é considerada de extrema importância: F 0 C 4 Razão histórica F 0 C 4 Razão multinacional F 0 C 4 Razão de comparação F 0 C 4 Razão de harmonização
De acordo com as razões atrás enumeradas, considera-se interessante fazer uma referência a cada uma delas separadamente, não esquecendo porém, que estão intimamente relacionadas.
Historicamente, um vasto número de países tem vindo a contribuir, ao longo dos tempos, de forma extremamente importante, para o desenvolvimento da contabilidade. Temos Itália, que assumiu a liderança com o método das partidas dobradas, seguindo-se a Inglaterra e os Estados Unidos da América também eles com inovações. Como resultado destas mais marcantes lideranças a língua inglesa tornou-se assim, a língua oficial da contabilidade. Na Figura 2 verifica-se que as maiores sociedades internacionais de contabilidade têm a sua origem ou nos Estados unidos da América ou na Inglaterra.
Avaliação de empresas
Na administração, a avaliação de empresas e negócios consiste no processo usado para o
apuramento do valor de uma determinada entidade, seja ela comercial, industrial, de serviços ou ainda de investimento, que tem como intuito exercer uma actividade económica.
Existem diversos modelos e variadas técnicas, simples ou mais complexas para o apuramento do
valor da empresa, residindo no entanto a complexidade de apuramento sobretudo nos valores subjectivos que revestem a avaliação, pois o valor de uma empresa é em última análise o equilíbrio entre o que o vendedor aceita como preço perante todas as alternativas de que dispõe, e o que o comprador estiver disposto a pagar, que poderá incluir além do valor de mercado esperado, o Goodwill envolvido na aquisição.
Avaliar significa apurar ou estimar o valor de determinada coisa, assim avaliar é sem dúvida um processo bastante subjectivo, pois depende de um conjunto vário de condicionantes alguns deles deveras subjectivos como por exemplo: as características do avaliador, a finalidade da avaliação (compra, venda, fusão, liquidação), do contexto económico, social e político em que a avaliação é realizada, bem como dos diversos modelos de avaliação existentes.
Valor e preço
O preço é a expressão numérica do valor de troca, expressão vulgarmente utilizada em economia
para reflectir a quantidade de unidade monetária necessária para que se verifique a troca, no se esgotando no entanto a noção de valor neste contexto, como é exemplificado pelo Professor J. Carvalho das Neves no seu livro "Avaliação de Empresas e Negócios" na pag. 4 "um computador com um processador 386 não tem valor de troca; portanto, o seu preço ou valor de troca é nulo. No entanto, tem valor de uso, na medida em que, estando em funcionamento, é utilizado para processar textos e folhas de cálculo, pelo que acrescenta valor". Desta forma, considera-se valor, ao valor de uso do bem, à sua utilidade. O bem pode já não ter valor de troca/mercado, mas ter ainda valor de uso pois permite ainda gerar valor com a sua utilização para além do seu tempo de vida esperado e até após ser já considerado obsoleto. Ao preço, atribui-se a designação de valor (monetário) de troca, valor pelo qual o vendedor está disposto a vender o bem e o comprador está disposto a comprá-lo.
Valor de mercado (esperado)
No primeiro período, é projectada a actividade da empresa anualmente para apuramento dos
lucros, dividendos e fluxos de caixa anuais. O valor residual refere-se ao valor da empresa no final do período de previsão explícito.
O período residual refere-se ao valor da empresa no final do período previsto
Justo valor
A noção de justo valor é ambígua e de utilizações diversas, pelo que se opta pela designação utilizada pelos International Valuation Standards, que diz que "o preço, expresso em dinheiro ou equivalente, a que uma propriedade troca de proprietário entre um hipotético e interessado comprador e um hipotético e interessado vendedor, num mercado aberto e sem restrições, sem que nenhum esteja forçado a comprar ou a vender, e em que ambos têm conhecimento razoável dos factos relevantes". Se entendermos propriedade a empresa, chegarmos assim ao justo valor desta.
Valor Percebido (pelo cliente)
Valor Percebido é a utilidade dada a determinado produto ou serviço em função da percepção do cliente, e não da posição da empresa no mercado. Tem subjacente o conceito de benefícios incorporados versus o seu custo de aquisição. Para um determinado produto ou serviço gozar de um valor percebido pelo cliente quererá dizer que o cliente reconhece um benefício na oferta da empresa em comparação com os benefícios oferecidos pela concorrência.
(Valor oferta – Preço oferta = Benefícios da Oferta) > (Valor alternativa - Preço alternativa = Benefícios da Alternativa)
Valor de liquidação
O valor de liquidação é aquele que a empresa tem caso seja necessário proceder à sua liquidação ou no caso do seu valor de mercado ser inferior ao valor dos activos deduzidos do passivo, tornando-se mais interessante para o investidor.
Este valor tenderá a ser menor quanto maior for a urgência na venda e menor for o poder de decisão do vendedor.
Valor contabilístico ajustado
O valor contabilístico ajustado encontra-se após se adicionar, retirar ou diminuir valores ao
activo e passivo contabilístico da empresa.
Verificando-se a existência de activos ou passivos não afectos à exploração do negócio, torna-se então necessário fazer alguns ajustamentos para que possamos obter apenas o montante de capital efectivamente empregue nas operações. Segue-se exemplos de alguns ajustamentos que se podem efectuar:
- Imobilizados em Curso – Uma vez que se tratam de activos que ainda não se encontram em exploração e que, como tal, não contribuem ainda para o retorno do negócio estes valores não serão incluídos no CE Operacional;
- Imobilizados não Afectos à Exploração – No caso de se verificar a existência de imobilizados que não são assignáveis às operações do negócio estes não deverão ser considerados no cálculo do CE Operacional;
- Activos Operacionais não Reflectidos no Balanço – Sempre que se verifique a existência de activos operacionais que não estejam reflectidos no balanço estes deverão ser adicionados no cálculo do CE Operacional (ex- imobilizados totalmente amortizados geradores de resultado);
- Investimentos Financeiros – Os investimentos financeiros representam o investimento num negócio, susceptível também ele da necessidade de realização de ajustamentos, e não contribuem para a performance operacional pelo que não serão considerados no CE Operacional. A sua análise será feita ao avaliarmos os negócios que essas participações representam;
- Goodwill – O Capital Empregue Operacional poderá ser calculado antes e depois de goodwill. Se pretendermos analisar não apenas a forma como o negócio remunera o capital nele investido, mas também um prémio que o accionista tenha pago pela sua aquisição deveremos então incluir o goodwill no cálculo. O goodwill será sempre considerado pelo seu valor bruto no pressuposto de que, sendo um prémio pago pelo accionista, não sofre depreciação.
- Empréstimos de/a Empresas do Grupo – Os empréstimos de/a empresas do grupo não relacionadas com a actividade operacional do negócio não devem ser consideradas para efeitos do CE Operacional.
- Clientes/Fornecedores/Outros Devedores/Outros Credores – No caso de se verificarem créditos/ débitos não resultantes da actividade operacional estes não serão incluídos no cálculo do CE Operacional (Ex: Relações de maximização da eficiência fiscal, fee’s de gestão de cariz extra operacional);
- Fornecedores de Imobilizado – Considera-se que os valores em fornecedores de imobilizado estarão relacionados com o imobilizado em curso pelo que não são considerados para efeitos de cálculo do CE Operacional
- Subsídios ao Investimento – Os subsídios ao investimento, por serem equiparados a uma fonte de financiamento, serão retirados ao passivo circulante.
Valor substancial
O valor substancial é o valor que se apura através da soma dos valores atribuídos aos diferentes valores patrimoniais, segundo um dos critérios antes referidos. O valor substancial pode ser determinado na óptica da entidade (valor substancial bruto) ou na óptica dos capitais próprios (valor substancial líquido).
Na óptica da entidade, quanto ao valor substancial bruto, pode ser apurado de duas formas: - O valor substancial bruto corresponde à avaliação individual dos elementos do activo, e inclui todas as rubricas do activo do balanço contabilístico avaliadas ao justo valor, sendo esta, a óptica tradicional do balanço - O valore substancial bruto económico corresponde ao valor substancial bruto reduzido do passivo cíclico. Desta forma, apresenta-se o valor substancial seguindo a perspectiva do balanço funcional para a análise financeira, sendo esta, a forma mais usada na determinação do valor económico acrescentado.
Na óptica dos capitais próprios, o valor substancial líquido corresponde ao valor substancial bruto deduzido de todo o passivo, isto é, corresponde ao capital próprio.
Justo valor pela Directriz Contabilística nº 13
Sabendo a importância do valor substancial líquido baseado no "justo valor" para a determinação do Goodwill (Trespasse), são descritas os critérios definidos pela Comissão Contabilística para a determinação desse valor. A directriz contabilística tem como objectivo a determinação do valor substancial líquido ao justo valor, que é determinado por avaliação rubrica a rubrica do justo valor do activo, deduzindo do justo valor do passivo.
Admite-se que uma empresa funciona de forma continuada, com duração ilimitada, sem intenção
nem necessidade de encerrar, nem diminuir a sua actividade, partindo do principio de que é viável. Os valores intrinseco e fundamental, pressupõem o normal funcionamento da empresa, enquanto que o seu valor de liquidação indicaria o seu valor à data de alienação se tal situação se verificasse.
Nível de controlo do capital social
Determina quem tem acesso à tomada de decisão sobre a vida da empresa. A percentagem de capital detido, vai ser decisiva no controle da empresa. O nível de controlo pode variar de acordo com a percentagem de capital detido por cada sócio, o número de sócios, o seu poder na empresa etc.
Grau de Liquidez
Os accionistas necessitam poder a qualquer momento transformar em dinheiro o investimento que realizaram. Se a empresa, estiver cotada em bolsa e o seu desempenho for bom, então o volume de transacção dos seus títulos será grande, o que vai permitir uma maior liquidez.
A liquidez é o termo usado para nos dizer à "quantia" pela qual um bem pode ser comprado ou vendido sem que o preço seja prejudicado. No caso das acções, também se refere à capacidade de um accionista em vender rapidamente a acção. Muitas vezes, os novos investidores preferem bens líquidos uma vez que podem ficar com o dinheiro mal necessite dele.
A liquidez é uma característica indispensável a considerar numa decisão de investimento. Resumidamente, podemos descrever liquidez como o grau de conversão de um activo em dinheiro. Um activo é tão mais líquido quanto mais fácil for convertê-lo em notas e moedas. Pelo contrário, um activo pouco líquido é difícil de vender. A importância da liquidez de um título é fundamental para que o valor do mesmo não se altere. Por muito alto que seja o valor de um
Propósitos da avaliação
A avaliação pode ser feita, com a intenção de venda ou compra, de uma parte ou totalidade da empresa. Pode também, ser efectuada por motivo de separação de sócios ou accionistas, divórcio de um deles, por motivos fiscais ou para cisão da empresa. Estes propósitos conduzem evidentemente a medidas diferentes de avaliação de acordo com o propósito.
Due diligence
Para se poder conhecer melhor a empresa que se pretende avaliar, é necessário recolher toda a
informação disponível sobre todos os seus recursos, o meio onde está inserida, oportunidades e riscos de negócio que podem ter um impacto significativo nos seus fluxos de caixa.
Depois de definidos o objecto e os objectivos da avaliação, é importante a escolha das técnicas a
utilizar, para assim se poder definir um plano de recolha de informação, fundamentalmente para conhecer melhor a empresa que é objecto de avaliação.
Para isso é necessário ter a noção da importância da pesquisa de informação que é relevante
sobre todos os recursos da empresa, tais como os activos, os passivos, a tecnologia, as pessoas e a situação jurídica. As oportunidades de negócio, os riscos associados ao passado, ao presente e ao futuro da empresa que possam de alguma forma ter impacte sobre os fluxos de caixa.
A value diligence deve servir e contribuir desta forma, para o processo de avaliação e para a elaboração do plano de integração da empresa após a aquisição, de modo que, não haja uma
concentração técnica de avaliação, deixando de analisar outros riscos que podem ser também
importantes para a mesma avaliação de empresa.
Assim, deve proceder-se à pesquisa de informação nas áreas fundamentais de análise sobre todos os aspectos relevantes com impacte sobre o valor da empresa, através de auditorias que
permitam esta análise.
Deve assim estudar e avaliar: - A estratégia - As estratégias de Marketing e Distribuição - A tecnologia e as operações laborais - O pessoal e a cultura organizacional - O Imobilizado - A situação financeira - A situação fiscal - A legalidade - A relação ambiental
Métodos de avaliação de empresas
Avaliação por comparação com o mercado
Escolhe-se uma empresa concorrente que esteja cotada e utiliza-se o preço de transacção como
base comparativa com a empresa que se está a avaliar. Neste método existe a dificuldade de se encontrar uma empresa que permita uma comparação adequada visto nenhuma empresa ser igual a outra.
a) Avaliação pelo PER – O múltiplo dos resultados líquidos
Quando queremos fazer a avaliação de uma empresa por comparação com o mercado, o PER (price earnings ratio) é um dos múltiplos mais utilizados no mercado financeiro.
O Múltiplo dos resultados líquidos (PER) é igual ao Preço de cotação (P) a dividir pelo Resultado por acção (RPA). Os resultados líquidos devem ser ajustados e o número de acções podem ser sem diluição ou com diluição total.
O ajustamento dos resultados líquidos tem cmo objectivo essencial, compatibilizar os critérios contabilísticos das empresas a comparar, nomeadamente os seguintes pontos.
- Capitalização de custos – uniformizar o critério nas empresas em comparação;
- Amortizações e provisões do exercício – uniformizar os critérios para as empresas em comparação;
- Mais-valias e menos-valias – anular o valor dos resultados antes de impostos e ajustar os impostos em consonância.
Ao realizar este tipo de análise também devem ser considerados os Resultados Líquidos numa base de potencial continuidade, por este motivo é frequente não se usar os resultados extraordinários no cálculo.
Multiplicando o numerador e o denominador do rácio pelo número de acções obtém-se respectivamente, a capitalização bolsista ou o valor de mercados dos capitais próprios (VCP, e os resultados líquidos da empresa (RL):
Desta forma a avaliação da empresa pode ser feita por comparação com outra através do PER.
Deste modo, um PER elevado pode indicar:
c) Avaliação pelo PBV - O múltiplo do valor contabilistico
O price book value (PBV) permite comparar a cotação da empresa com o valor contavbilistico
do capital próprio. Desta forma: PBV < 1 → as ações da empresa são vendidas a um valor inferior ao valor contabilistico PBV > 1 → as ações da empresa são vendidas a um valor superior ao valor contabilistico
Sendo que: P - Preço de cotação VCA - Valor contabilístico por acção, ou seja, o capital próprio a dividir pelo número de acções em circulação.
Este rácio é utilizado para comparação com empresas do sector, comparáveis por semelhança de competitividade, antiguidade e tipo de tecnologia utilizada, estruturra financeira, estrutura de activos, recursos humanos estruturados de forma equivalente, com o mesmo nível de produtividade e sujeitas às mesmas condições económicas como a inflação, taxas de câmbio, etc.
A avaliação através deste rácio tem alguns inconvenientes: - Valor influenciado pelas práticas contabilísticas das empresas; - Dificuldade na identificação de empresas comparáveis; - Pouco relevante para empresas de serviços com activos fixos de valor reduzido; - Não aplicável a empresas tecnicamente falidas.
Este valor, price book value compara cotações da empresa com o valor contabilístico de capital próprio.Logo, um PBV inferior a 1, significa que as acções da empresa estão a ser vendidas a um valor inferior ao seu valor contabilístico, enquanto que um PBV superior a 1, reflecte um valor superior ao seu
valor contabilístico.
Pode-se então dizer, para outros métodos comparativos, o essencial é existir empresas cotadas com características semelhantes às da empresa que se pretende avaliar ou então haver preços de transacção fora de bolsa.Para empresas com base de comparação devem ter um nível de risco semelhante ao da empresa que se pretende avaliar.Logo, pressupõe-se que as empresas que se pretende avaliar tenham as mesmas condições económicas, como por exemplo as taxas de câmbio, inflação,, competitividade,etc, perante os mesmos princípios contabilísticos e semelhantes dentro destes aspectos: competitividade; antiguidade dos activos e tipo de tecnologia, estrutura financeira, estrutura de activos, estrutura de recursos humanos, tecnológicos e produtividade. Algumas vantagens para a utilização do PBV, deve-se ao facto de se poder utilizar para empresas com resultados negativos ao contrario do PER: O PBV,é um indicador estável, simplista, e mede o valor criado relativo aos capitais investidos pelos accionistas na empresa. Por outro lado, o valor contabilístico do capital próprio é influenciado pelas políticas contabilísticas das empresas, é difícil encontrar no mercado empresas que sejam comparareis, e o PBV não é aplicável a empresas tecnicamente falidas, isto é, que apresentem valores contabilísticos do capital próprio negativo. Para calcular o PBV, será possível a partir de variáveis da empresa, como por exemplo o modelo de Gordon, que será uma avaliação feita a partir dos dividendos.Este modelo vai poder medir, os dividendos do próximo ano, que por sua vez estima os custos do capital próprio, e mede também a taxa de crescimento dos dividendos.
d) Avaliação pelo PS - O múltiplo do volume de negócios
O Price to Sules (PS)é igual ao preço de cotação (P) a dividir pelo Volume de negócios por acção
ou pode calcular-se pela divisão entre o Valor do Capital Próprio a preços de mercado(VCP) e o Volume de negócios (VN). Calcula-se:
O PS apresenta uma relação directamente proporcional com a rendibilidade das vendas, a taxa de distribuiçãop dos lucros, e a taxa de crescimento da empresa e é proporcionalmente inversa ao risco da empresa assim como ao seu custo de capital.
Vantagens do PS
- Aplica-se a empresas com resultados líquidos negativos ou tecnicamente falidas
- Menor impacto das políticas contabilísticas
- (^) Menor volatilidade do que o PER
Inconvenientes do PS
- Não considera o risco de negócio e o risco financeiro
- Não reflete as diferenças em termos de margens e estrutura de custos
- Afectado pela política de preços
Custos do capital
O conceito de custo de capital é normalmente associado ao retorno que determinado
investimento deve proporcionar, sendo definido como a taxa de remuneração exigida pelos investidores, tendo em conta o risco do negócio. Particularizando ao nível das empresas, o conceito de custo do capital prende-se com as decisões dos investidores sobre os activos em que investir e a forma de os financiar, tendo presente a maximização do valor da empresa. Num mercado intensivo em capital, como o das comunicações electrónicas, este problema é particularmente importante.
Em geral só serão concretizados os projectos de investimento que à partida garantam, no mínimo, rentabilidades iguais às que são proporcionadas pelo mercado para investimentos de risco semelhante. Esta taxa de mercado seria o custo de capital adequado.
A obrigação de orientação dos preços para os custos, aplicável a operadores com PMS em alguns mercados relevantes, visa fixar os preços a um nível que permita ao mercado funcionar adequadamente, tanto quanto possível como se de um mercado em concorrência se tratasse tendo em consideração o investimento realizado pelo operador e permitindo-lhe uma rentabilidade desse capital adequada, tendo em conta os riscos envolvidos.
Este custo de capital pode não ser o mesmo para os vários serviços da empresa, pelo que o factor de desconto deve ter em consideração o risco associado a cada projecto.
A taxa de custo de capital próprio aplicada na actualização dos fluxos deve corresponder ao respectivo risco associado a esses fluxos. Mesmo partindo deste principio é muito dificil quantificar rigorosamente o risco associado a cada tipo de fluxo.
Os métodos de avaliacção do risco e da rendibilidade baseiam-se maioritariamente na análise de mercado e das empresas comparáveis. A exactidão desta estimativa depende da eficiência dos mercados, de modo que a relação entre risco e rendibilidade é consistente entre os diversos investimentos com risco possivelmente comparável. É importante que os investidores estejam
petróleo, taxas de juro, taxas de câmbio, etc… - Fama-French Three Factor Model - este modelo
é um caso particular do anterior, dado que utiliza três factores: um factor de mercado, um factor relacionado com o tamanho da empresa e outro de valores de mercado.
Em geral, o modelo mais utilizado é o CAPM, dado que tem uma base teórica mais clara e a sua
implementação é mais simples.
Pressupostos do CAPM
- Os investimentos em Bilhetes de Tesouro (BT's) estão isentos de risco;
- As probabilidades de insolvência dos BT's são minímas, mas não garantem rendibilidade real, devido ao risco da inflação;
- O risco total decompõe-se em dois tipos: risco espec´´ifico e risco de mercado;
- Os investidores podem reduzir o risco do investimento através da diversificação; e,
- Os investidores podem endividar-se a uma taxa de juro igual áquela que obtêm pelos empréstimos que realizam.
Custo Capital Próprio = Taxa sem risco + β* Prémio Risco Dados para o CAPM
(a) Taxa de juro sem risco (b) Prémio de risco; e, (c) beta dos activos em análise
A) A Taxa de Juro sem Risco
- Para os activos sem risco, a rendibilidade actual é igual à rendibilidade esperada. Correspondem aos activos em que não há variância na rendibilidade esperada.
- Pode usar-se a taxa de juro de longo prazo dos títulos de dívida pública (Obrigações de Tesouro - OT).
- Embora as OT's estejam sujeitas ao risco da taxa de juro são os títulos que têm menor risco total.
B) Estimação Prática dos Prémios de Risco
- O prémio de risco é a remuneração que os investidores exigem para investirem numa aplicação de risco médio, em relação a investimentos sem risco.
- Teóricamente, podemos questionar os investidores sobre os prémios desejados e calcular um prémio médio.
- A aproximação tradicional assume que o prémio ao longo dos anos é igual ao prémio esperado, calculado com base em dados históricos.
- Uma forma alternativa é estimar o prémio usado no momento sobre os preços dos activos.
C) Estimação do Beta
O Beta é estimado a partir do modelo geral do CAPM:
Esta expressão pode transformar-se numa regressão linear simples do tipo:
A forma mais simples de estimar o beta dos CP é através da regressão linear simples entre a rendibilidade das acções da empresa (re - var. dependente) e a rendibilidade do mercado (rm - Var.independente):
Modelo de Mercado: O Declive da regressão corresponde ao beta da acção e mede o risco da acção.
Este modelo postula que o custo de oportunidade dos capitais próprios é igual à taxa de remuneração que é possível obter em investimentos sem risco, acrescido de um prémio de risco.
Este prémio de risco é o prémio de risco de mercado ajustado por um coeficiente β.
O prémio de risco do mercado corresponde à diferença entre a taxa de rendimento proporcionada pelo mercado e a que é proporcionada pelos investimentos sem risco. Corresponde, basicamente, a uma previsão dos rendimentos que os investidores irão exigir no futuro para aplicarem o seu capital no mercado de acções.
O β reflecte o risco sistemático de um determinado sector de actividade relativamente ao risco de mercado, ou, dito de outro modo, reflecte a volatilidade da remuneração proporcionada pela empresa, face à remuneração do mercado no seu conjunto, assumindo que a empresa é totalmente financiada por capitais próprios.
1.3. Parâmetros de cálculo
A definição dos parâmetros necessários para o cálculo do CAPM é determinante para uma correcta valorização do custo dos capitais próprios.
A taxa de remuneração de investimentos sem risco é, normalmente, determinada com base em obrigações do tesouro de longo prazo (10-30 anos). Idealmente deveriam ser utilizadas obrigações com uma maturidade que corresponda ao horizonte temporal sobre o qual a taxa de rendibilidade será aplicada ou, alternativamente, uma maturidade que reflicta a vida económica dos activos relevantes. Deve-se ainda ter em conta o horizonte temporal considerado para a definição do prémio de risco.
O prémio de risco do mercado é uma medida das expectativas de longo prazo do investidor e pode ser derivado com base em dados históricos ou através da construção de um modelo forward-looking. O prémio de risco de mercado histórico corresponde às diferenças históricas entre as rendibilidades do mercado e obrigações do tesouro. Um modelo forward-looking para determinar o prémio do risco de mercado seria baseado em previsões da taxa de crescimento dos dividendos e em valores de mercado actuais. Este modelo tem sido usado recentemente em algumas análises através da seguinte fórmula:
Em que D1 corresponde aos dividendos do período seguinte, P0 é o valor actual de mercado, g a taxa de crescimento de dividendos estimada e rf a taxa de rendibilidade sem risco.
O coeficiente β reflecte o montante de risco sistemático que se aplica a uma determinada série de cash-flows sendo calculado com base na covariância entre as rendibilidades do mercado e as da empresa ou de um projecto da empresa. Assim, como é determinado por variações nas rendibilidades, as expectativas de cash-flows futuros desempenham um papel mais importante na determinação do coeficiente β do que os cash-flows actuais. No entanto, tendo em conta a maior complexidade e subjectividade subjacente ao desenvolvimento de modelos preditivos, este coeficiente também pode ser calculado com base em dados históricos.
1.4. Diferenciação do custo de capital
O custo de capital pode ser calculado de forma uniforme, considerando globalmente todas as actividades prestadas pelo operador notificado, ou, alternativamente, poderá equacionar-se a aplicação de uma taxa de remuneração de capital distinta para os diversos serviços que o operador presta, reflectindo-se as diferentes condições concorrenciais do mercado, o risco
exigência de rendibilidade dos accionistas varia ao longo do tempo e não é igual para todos os
accionistas. O modelo só é aplicável se o custo do cap.pr. for superior à taxa de crescimento dos dividendos. Não é imaginável que uma empresa possa sustentar até n→ ∞ taxas de crescimento anuais médias superiores ao custo do capital. Usa uma única taxa de crescimento previsional como média de um período demasiado longo.
Existem algumas limitações no modelo de Gordon. Os dividendos não são certos, o mercado financeiro e a exigência de rendibilidade dos accionistas varia ao longo do tempo e não é igual para todos os accionistas e o modelo só se aplica se o custo do capital próprio for superior à taxa de crescimento dos dividendos.
Apesar de não se aplicar nestes casos, este não será um problema major do modelo dado que pensando efectivamente no longo prazo, uma empresa não poderá sustentar infinitamente taxas de crescimento anual médias, sempre superiores ao custo que tem do seu capital.
Modelo de MALKIEL
P0=(D0(1+g1))/(Ke-g1)[1-〖((g1-gn))/((ke-gn))((1+g1)/(1+ke))〗^(T-1) ]
Uma das principais críticas ao modelo de Gordon é que prevê apenas uma taxa de crescimento.
Para tentar resolver esse problema, Malkiel desenvolveu um modelo com duas fases distintas de crescimento, sendo a primeira fase com taxa de crescimento ultranatural; como é comum nas empresas iniciantes e principalmente, em empresas de tecnologia; e a segunda fase considerando que a empresa atingira um determinado estagio de crescimento e passara então a ter crescimento constante ou de cruzeiro.
1ª fase – taxa de crescimento constante e normal supranormal (g1); dividendos do ponto de vista financeiro se definem como uma renda postecipada de termos finitos com início no período 1 até ao período T com taxa de crescimento (g1) 2ª fase – taxa de crescimento constante e normal até ao infinito (gn); trata-se de uma renda perpétua a partir de T+1, de termos crescentes à taxa de gn Permite trabalhar com duas taxas de crescimento Utiliza pressuposto de ocorrência pouco provável que é a taxa de crescimento dos dividendos cair abruptamente no ano T, de g1 para gn. Seria mais natural que g1 fosse reduzindo progressivamente.
Criticas ao modelo de Malkiel: Este modelo pressupõe uma queda da taxa de dividendos abrupta entre os dois períodos, o que é pouco provável.
Limitações: É difícil definir o nº de anos da fase de crescimento supranormal e quanto mais longo for este período,maior será o P0. Quebra radical na taxa de crescimento, quando, na realidade, o que se verifica é uma redução gradual até à estabilidade.
Modelo H
Fuller e Hsia desenvolveram um modelo de dividendos e avaliações de acções(1984), que lhe chamaram de H (half), por dividir o período ao meio, ou seja, eles introduziram o que Gordon e Malkiel não tinham feito, ao considerar três taxas de crescimento. A primeira taxa foi chamada de supranormal, quando a empresa cresce a taxas elevadas e, principalmente, quando esta no processo de start up. A segunda taxa é a de transição (do crescimento acelarado para o normal) e a terceira, que é a taxa de crescimento constante ou de cruzeiro, acontece quando a empresa se encontra num estágio maduro. Aproxima-se mais da realidade do que os modelos anteriores, e consegue estimar o valor da acção de uma empresa usando apenas 4 parâmetros: dividendo do ano, duas taxas, de crescimento e custo de capital próprio
Este Modelo tem uma aprximação com o modelo de Malkiel da seguinte forma: P0=D0/(ke- Gn)[(1+Gn)+T1(G1-Gn)]
Pode ser entendido por mais duas fases.por exemplo um modelo a três fases tem: P0=D0/(Ke-
Gn)[(1+Gn)+T1(g1-Gn)+(T2-T1)*(G2-Gn)]
O modelo H pressupõe que a taxa intermédia, G2, é metade das taxas G1 e Gn. G2=(G1+Gn)/
Isto, substituindo na formula obtém-se: Po=D0/(Ke-Gn)[(1+Gn)+((T1+T2)/2)(G1-Gn)] sendo que: G1= Taxa de crescimento supranormal Gn=Taxa de crescimento normal em velocidade de cruzeiro T1=Anos de crescimento supranormal T2=Início do crescimento normal
Limitações: O modelo é muito conservador, dado que o valor de uma empresa traduz expectativas quanto a muitas outras variáveis e não apenas aos dividendos. Esta crítica é
igualmente aplicável a todos os outros modelos de avaliação referente ao Método dos Dividendos Actualizados.
Modelo dos dividendos em duas fases
Com os modelos de Gordon, Malkiel e H evita-se estimar os dividendos ano a ano até ao infinito. Estes 3 modelos só são exequíveis se as taxas de crescimento forem inferiores à respectiva taxa de custo de capital do período em análise. Na prática pode acontecer que nos primeiros anos do período previsional o crescimento supranormal conduza a taxas de crescimento superiores ao custo de capital. Por isso, o mais viável será utilizar um modelo geral de avaliação dos dividendos para esses primeiros anos combinando-o com pressupostos do modelo de Gordon (ou outro) para estimar o valor futuro de venda da acção (valor residual) num ano futuro designado por T em que o preço de venda da acção no ano T pode assumir, por exemplo, os pressupostos de continuidade do modelo de Gordon, de modo que:
Pt= (Dt+1)/█(Ke-g@)
Em alternativa, pode utilizar-se o modelo de Malkiel, um modelo por fases ou o modelo H para estimar o valor residual da acção na data T Limitações: quando as empresas não distribuem dividendos, a actualização de dividendos nulos dará um valor nulo, o que indica que a empresa não tem valor, o que é falso. Mesmo sem distribuir dividendos as empresas tem valor de mercado pois o reinvestimento dos lucros pode gerar mais valias para os accionistas e, por isso, aumentar o valor residual da acção.
Custo do capital próprio baseado no modelo de dividendos
Qualquer dos modelos de dividendos apresentados para avaliar empresas na óptica dos sócios e accionistas pode ser usado sobre empresas cotadas ou sobre empresas adquiridas para estimar o custo do capital próprio implícito na transacção. Esse custo poderá ser usado em processos de avaliação de empresas concorrentes com risco idêntico.
Modelo de Gordon: a partir deste pode-se facilmente estimar o custo de capital próprio, bastando para o efeito resolver a respectiva equação em ordem à variável custo do capital, obtendo-se: Ke = D1/(P0)+g Daqui se conclui que o custo do C.P. é função da taxa de rendibilidade em dividendo e da taxa de crescimento do dividendo (que corresponde ao ganho de mais-valias) Modelo H: Simplificado, permite estimar o custo do capital próprio de imediato: Ke = D0/P [(1+gn)+H(g1-gn) ]+gn
Avaliação por actualização dos fluxos de caixa actualizados
De acordo com a teoria financeira moderna, não faz sentido basear o valor da empresa em modelos estáticos históricos (tais como a óptica patrimonial e a comparação com o mercado), pois uma empresa vale pela sua potencialidade de gerar riqueza no futuro. Por outro lado,
útil, juntamente com outras informações, na previsão de futuros fluxos de caixa operacionais. Os
fluxos de caixa das actividades operacionais são principalmente derivados das principais actividades geradoras de réditos da entidade. Por isso, eles são geralmente consequência das operações e outros acontecimentos que entram na determinação dos resultados da entidade. Temos como exemplos de fluxos de caixa de actividades operacionais os: Ø Recebimentos de caixa provenientes da venda de bens e da prestação de serviços, de royalties, honorários, comissões e outros réditos; Ø Pagamentos de caixa a fornecedores de bens e serviços, por conta e a empregados; Ø Pagamentos ou recebimentos de caixa por restituições de impostos sobre rendimentos, amenos que estes se relacionem com as outras actividades; Ø Recebimentos e pagamentos de caixa de contratos detidos com a finalidade de negócio.
Algumas transacções, tal como a alienação de um elemento do activo fixo tangível originam ganhos ou perdas que são incluídos na demonstração de resultados. Contudo, os fluxos de caixa relacionados com estas transacções são classificados como pertencentes a actividades de investimento. Uma entidade pode deter títulos e empréstimos para finalidade do negócio, situação em que são similares a inventários adquiridos especificamente para revenda. Por isso, os fluxos de caixa provenientes da compra e venda de títulos para negociar ou comercializar são classificados como actividades operacionais. De forma semelhante, os adiantamentos de caixa e empréstimos feitos por instituições financeiras são geralmente classificados como actividades operacionais desde que se relacionem com as principais actividades geradoras de rédito dessa actividade. Um rédito (NCRF 20 – Rédito), é o rendimento que surge no decurso das actividades ordinárias de uma entidade e que pode ser referido por uma variedade de nomes diferentes incluindo vendas, honorários, juros, dividendos e royalties. Corresponde, portanto, ao influxo bruto de benefícios económicos durante o período proveniente do curso das actividades ordinárias de uma entidade quando esses influxos resultarem em aumentos de capital próprio, que não sejam aumentos relacionados com contribuições de participantes no capital próprio. Desta definição resulta que o rédito inclui apenas os influxos brutos de benefícios económicos recebidos e a receber pela entidade de sua própria conta. As quantias cobradas por conta de terceiros, tais como impostos sobre vendas, impostos sobre bens e serviços e impostos sobre o valor acrescentado, não são benefícios económicos que fluam para a entidade e não resultem em aumentos de capital próprio. Por isso, são excluídos do rédito. Da mesma forma, num relacionamento de agência, os influxos brutos de benefícios económicos não resultam em aumentos de capital próprio para a entidade. As quantias cobradas por conta do capital não são rédito. Em vez disso, o rédito é a quantia de comissão. A questão primordial na contabilização do rédito é a de determinar quando reconhecer o mesmo. O rédito é reconhecido quando for provável que benefícios económicos futuros fluirão para a entidade e esses benefícios possam ser fiavelmente mensurados. Esta norma identifica as circunstâncias em que estes critérios serão satisfeitos e, por isso, o rédito será reconhecido. Ela também proporciona orientação prática na aplicação destes critérios. Resumindo: Rédito é o influxo bruto de benefícios económicos durante o período proveniente do curso das actividades ordinárias de uma entidade quando esses influxos resultarem em aumentos de capital próprio, que não sejam aumentos relacionados com contribuições de participantes no capital próprio. O rédito inclui somente os fluxos brutos de benefícios económicos recebidos e a receber pela entidade de sua própria conta. As quantias cobradas por conta de terceiros tais como impostos sobre vendas, impostos sobre bens e serviços e impostos sobre o valor acrescentado não são benefícios económicos que fluam para a entidade e não resultem em aumentos de capital próprio. Por isso, são excluídos do rédito. Fluxo de caixa de caixa operacional líquido (FCO)
representa os meios gerados pelas operações, líquidos de investimentos em activo fixo e em
necessidades de fundo de maneio, necessários para o desenvolvimento da empresa.
FCO=RO.(1-t)+A+P-ΔNFM-I
RO = Resultados Operacionais esperados t = Taxa esperada de imposto sobre lucros Nos FCO para avaliação de empresas, os impostos sobre os lucros calculam-se sobre os resultados operacionais e deduzem-se´os investimentos necessários para garantir o crescimento.
Avaliação pelos fluxos de caixa actualizados
Os métodos de avaliação pelos fluxos de caixa agrupam-se em três categorias: - Método dos
capitais próprios (mais utilizado nos anos 1980) - Método do custo médio (adoptado em 1986, ganhou imediata adesão dos analistas tornando-se o mais usado) - Método do valor actual líquido ajustado (VALA)
Método dos capitais próprios
Este método utiliza os fluxos de caixa livres (FCL). Pela teoria financeira o fluxo de caixa deve ser actualizado à taxa de custo do capital ajustada ao risco correspondente. Desta frma, o fluxo de caixa livre corresponde a valores disponíveis para os accionistas, logo a taxa de actualização apropriada é o custo do capital próprio (Ke).
A fórmula de avaliação apura de forma directa o valor dos capitais próprios (VCPo).
O modelo é usado para prever em duas fases: → na 1.ª faz-se a previsão (anual), explícita dos FCL → na 2.ª pressupõe-se um padrão para a sua evolução e calcula-se ovalor residual no final da 1.ª fase. Estimam-se os fluxos de caixa livres para os primeiros anos de actividade até ao ano de cruzeiro, T, e o valor residual da empresa nessa data (URCPT), que é actualizado para o ano zero ao custo do capital próprio.
Valor Residual
Para calcular o valor residual podem utilizar-se diversos métodos.Para manter a coerência na avaliação dos FCF actualizados, pressupõe-se um nível de endividamento constante, d, e taxa de crescimento constante, g, para os FCF e a empresa um periudo de vida útil, n, que tende para infinito. Nessa base tem-se uma série de progressão geométrica que é convergente desde que Ke
g cuja soma é: VRCP(T)= [FCF(T)*(1+g)]/(ke-g)
"Taxa de crescimento sustentável no longo prazo" g* = RCP(1-d) em que: g* →Taxa de crescimento sustentável RCP→ Rendibilidade de capital próprio expectável no longo prazo d →Taxa de distribuição dos lucros no longo prazo
A taxa de crescimento sustentável pode ser determinada a partir do modelo aditivo de cálculo de rendibilidade dos capitais próprios
g* =[RCI + (CA/CP)(RCI-Kd)(1-T)*(1-d)
T →Taxa de imposto sobre lucros 1-d →Taxa de retenção de lucros RCI →Rendibilidade dos capitais totais investidos que se calcula do seguinte modo:
RCI = RO/(CP+CA)
RO →Resultados operacionais CP →Capital próprio CA →Capital alheio
««Características do método dos capitais próprios:»» A aplicação deste método é aconselhada
particularmente em empresas com taxas de crescimento muitoelevadas a curto prazo. É importante assegurar a consistência entre os pressupostos de evolução das variáveisneste método e as características de cada fase de crescimento por forma a assegurar a viabilidade dos resultados, nomeadamente quanto a: - Investimentos em activo fixo → quando a empresa se
