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Otaviano Canuto
V. II N. 4 DEZ. 00 pp. 25-
A crise asi·tica
e seus desdobramentos
Otaviano Canuto *
IntroduÁ„o
A crise financeira asi·tica de 1997-98 foi surpreendente n„o apenas pelo alcance global de seus desdobramentos, como pelo fato de ocorrer em uma regi„o que se tornara, pouco antes, uma referÍncia mundial em termos de crescimento econÙmico r·pido e sustentado. A surpresa foi ainda maior por incluir, em seu epicentro, a CorÈia do Sul, o exemplo maior de upgrading da periferia em direÁ„o ao n˙cleo de economias desenvolvidas. O presente texto aborda a experiÍncia de crise e recuperaÁ„o nas cinco economias asi·ticas (CorÈia do Sul, Tail‚ndia, IndonÈsia, Mal·sia e Filipinas), buscando localizar seus traÁos comuns e diferenciados, bem como entre elas e outras experiÍncias em economias emergentes. Foco particular ser· dedicado ao caso coreano. O item 1 descreve os traÁos iniciais da crise, buscando ressaltar aspectos comuns e diferenciados nas ìcrises gÍmeasî (cambial e financeira) nas cinco economias. Sugere-se que alguns indicadores de vulnerabilidade financeira ñ o nÌvel de endividamento e de concess„o de crÈdito em relaÁ„o ao PIB, bem como a proporÁ„o entre a dÌvida externa de curto prazo e as reservas externas ñ apontavam para a profundidade e o car·ter contagioso da crise em todos os casos. Adicionalmente, mostra como, diferentemente de outras crises em economias emergentes, fundamentos macroeconÙmicos inconsistentes n„o podem ser designados como causa ñ destacando-se, assim, a insuficiÍncia das abordagens atÈ ent„o disponÌveis na literatura sobre crises cambiais em economias n„o-desenvolvidas.
- Professor do Instituto de Economia da Unicamp e pesquisador do CNPq ([email protected]). Uma vers„o anterior do texto foi apresentada no Semin·rio sobre a CorÈia, organizado pelo IPRI, no Hotel Le MÈridien, Rio de Janeiro, em outubro de
- O autor agradece aos participantes do semin·rio, bem como a AndrÈ Moreira Cunha, pelos coment·rios sobre o trabalho, isentando-os de erros e omissıes remanescentes.
A crise asi·tica e seus desdobramentos
O item 2, por sua vez, focaliza os fluxos de capital para as economias emergentes, na ¡sia em particular, apÛs a relev‚ncia de o tema ter sido apontada no item anterior. Mais uma vez, pode-se localizar caracterÌsticas comuns e distintas entre as cinco economias, bem como entre elas e as demais emergentes. O terceiro item destaca alguns choques externos ‡s economias asi·ticas ocorridos anteriormente a 1997-98, cujo papel ser· ressaltado. Tais choques se abateram sobre ñ e acentuaram ñ as estruturas financeiras vulner·veis abordadas no item 1. Em seguida, s„o apresentados os arcabouÁos b·sicos de interpretaÁ„o da crise financeira asi·tica mais utilizados por seus intÈrpretes. Duas referÍncias b·sicas ñ a abordagem pelo ìrisco moralî e a interpretaÁ„o da ìcrise de iliquidez auto-realizadaî ñ s„o delineadas, bem como suas implicaÁıes em termos de recomendaÁ„o de polÌticas. Finalmente, no item 5, s„o examinados os desdobramentos da crise e a recuperaÁ„o nas cinco economias, com foco particular no caso coreano. PolÌticas governamentais domÈsticas e a evoluÁ„o macroeconÙmica dos EUA s„o destacadas como fatores b·sicos da recuperaÁ„o na regi„o.
1. A crise cambial e financeira asi·tica
Duas caracterÌsticas comuns ‡s experiÍncias nacionais da crise financeira das economias emergentes asi·ticas (Tail‚ndia, Mal·sia, IndonÈsia, Filipinas e CorÈia do Sul) foram a acentuada desvalorizaÁ„o de suas moedas, em relaÁ„o ao dÛlar, e a queda substancial nos preÁos de ativos em seus mercados acion·rios. Ambas refletiram fortes saÌdas de capital, com correspondente reduÁ„o das reservas externas daqueles paÌses. Os fluxos de capital para a ¡sia mudaram de um ingresso de US$ 93 bilhıes em 1996 para uma saÌda de US$ 12 bilhıes em 1997, com a virada se concentrando na segunda metade deste ano. O montante de US$ 105 bilhıes de alteraÁ„o nos fluxos foi equivalente a cerca de 11% do PIB da regi„o (RADELET & SACHS, 1998). A retraÁ„o nos fluxos correspondeu principalmente a desinvestimentos em carteira e a fechamentos de crÈditos banc·rios externos.
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em decorrÍncia de seu grau de desenvolvimento (CANUTO, 1994a), n„o apresentava sinais explÌcitos de problemas graves atÈ trÍs meses apÛs a desvalorizaÁ„o na Tail‚ndia. A crise financeira traduziu-se em crise econÙmica, conforme expresso no declÌnio dos PIBs. O PIB tailandÍs, depois de atingir um pico em meados de 1997, diminuiu em mais de 10%, atÈ alcanÁar um piso na segunda metade do ano seguinte. Na Mal·sia, a queda do produto foi tambÈm prÛxima de 10% entre os terceiros trimestres de 1997 e 1998. As Filipinas enfrentaram uma reduÁ„o mais modesta, de 3%, enquanto a CorÈia, a ˙ltima grande economia asi·tica a entrar na crise, teve seu PIB reduzido em 8% entre o final de 1997 e a primeira metade de 1998. A IndonÈsia foi a mais intensamente afetada, com um declÌnio acima de 15% no PIB do perÌodo. O encolhimento nos PIBs contrastou com a trajetÛria anterior de prolongado crescimento com a qual a regi„o havia sido associada. Nos componentes da demanda agregada, em todos os paÌses, verificaram-se quedas acentuadas nos investimentos. Os gastos governamentais, por seu turno, atuaram como amortecedores da crise. Ao lado de tais caracterÌsticas comuns, tambÈm se pÙde detectar algumas diferenÁas entre as economias em crise. AlÈm da intensidade de desvalorizaÁ„o cambial e da queda do PIB na IndonÈsia, destaca-se seu arrocho de crÈdito. A CorÈia, por seu turno, apesar de ter passado por uma deflaÁ„o absoluta maior nos preÁos de aÁıes, apresentou uma recuperaÁ„o mais r·pida na conta-corrente, nas reservas internacionais, no crÈdito banc·rio e no prÛprio mercado acion·rio. Por outro lado, todas atravessaram uma experiÍncia similar em termos de movimentos de saÌda de capital, cuja manifestaÁ„o imediata se deu sob a forma de crash acion·rio e implos„o dos regimes vigentes de taxas de c‚mbio fixas ou administradas. Neste aspecto, a experiÍncia de crise cambial e financeira asi·tica foi aparentemente similar ‡ de outros episÛdios compar·veis em economias emergentes (CANUTO & LIMA, 1999a). Em cada um dos paÌses em quest„o, taxas de c‚mbio estavam sendo administradas, com maior ou menor rigidez, por seu banco central, com este utilizando suas reservas externas para estabilizar os mercados cambiais domÈsticos. A partir de certo
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momento, em cada caso, estas reservas comeÁaram a se evaporar, ‡ medida que as taxas fixas ou administradas do c‚mbio passaram a manter-se apenas mediante entrega de divisas pelo banco central, para suprir continuados excessos de demanda por estas. Na base da eros„o das reservas, esteve presente uma crescente desconfianÁa, por parte dos investidores privados, quanto ‡ capacidade do correspondente banco central local de sustentar a estabilidade cambial em vigor. A express„o de tal desconfianÁa manifestou-se na corrida por vender ativos domÈsticos, provocando rodadas de queda em suas cotaÁıes, bem como na retraÁ„o do crÈdito por emprestadores externos e domÈsticos. O movimento em comum era o de detentores de ativos no sistema financeiro ñ depositantes, acionistas e credores externos ñ tentando liquid·-los e converter os valores em divisas. Em tais circunst‚ncias, como em outras experiÍncias, as instituiÁıes financeiras foram obrigadas a liquidar ativos e fechar linhas de crÈdito, modos pelos quais se estabeleceram fortes restriÁıes sobre os gastos de empresas e famÌlias, com a correspondente transmiss„o da crise cambial e financeira para a economia como um todo. Ao fim da exaust„o de suas reservas externas (ou antes, no caso da IndonÈsia), os bancos centrais foram, sucessivamente, obrigados a parar as vendas de divisas e a sustentaÁ„o cambial. Em cada caso, a queda acentuada do valor das moedas locais se seguiu ‡ liberdade de flutuaÁ„o, em concomit‚ncia com o aprofundamento dos riscos de insolvÍncia domÈsticos e da recess„o local. Como na experiÍncia anterior do MÈxico, mesmo depois de longo perÌodo de estabilidade cambial, o desaparecimento das reservas externas se deu em pouco tempo (CHANG, 1999). Por outro lado, embora essa interaÁ„o entre o colapso cambial e a crise financeira domÈstica tenha estado presente em todos os casos asi·ticos ñ assim como em v·rias outras crises em economias emergentes ñ h· que se observar a diversidade de causalidades possÌveis entre as esferas cambial e financeira. O cÌrculo vicioso entre estas esferas pode ñ em princÌpio e de acordo com v·rias experiÍncias anteriores ñ ser colocado em aÁ„o por razıes fundamentais distintas. A desconfianÁa poderia ter tido seu ponto de partida nos mercados domÈsticos de ativos, com a saÌda de capital e a exaust„o de reservas
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modelos de ataques especulativosî, iniciada por KRUGMAN (1979), a qual focalizou polÌticas macroeconÙmicas inconsistentes como origem previsÌvel de crises de balanÁo de pagamentos. A rigor, o desempenho macroeconÙmico em termos de crescimento e baixa inflaÁ„o das economias em crise foi not·vel antes da crise. Na CorÈia, o PIB cresceu 8,6%, 8,9% e 7,1%, respectivamente, nos anos de 1994 a 1996, enquanto o Ìndice de preÁos ao consumidor manteve sua expans„o entre 4,4% e 6.3% anuais no perÌodo. No caso tailandÍs, as cifras correspondentes foram de 8,9%, 9,1% e 7,7% para o PIB e de 5,1-5,8% para a inflaÁ„o. Nas demais economias, mesmo no caso de menor crescimento ñ Filipinas ñ o ritmo ascendeu de 4,4% em 1994 para 5,7% em 1996, com taxas anuais de inflaÁ„o permanecendo entre 8% e 9% no perÌodo. O desempenho macroeconÙmico tambÈm descarta, portanto, a ìsegunda geraÁ„o de modelos de ataques especulativosî, linha inaugurada por OBSTFELD (1994), tendo como referÍncia empÌrica a crise no sistema monet·rio europeu de 1992. No caso da libra esterlina inglesa e da lira italiana, sua fixaÁ„o cambial de ent„o exigia o uso de polÌticas monet·rias altamente restritivas, com taxas de juros crescentes. Mesmo mostrando-se possÌvel tal defesa diante dos fluxos de c‚mbio, o custo, em termos de desaceleraÁ„o econÙmica e desemprego, apresentava-se ascendente e, portanto, com alta probabilidade de paulatinamente alterar a avaliaÁ„o custo- benefÌcio da polÌtica cambial, na perspectiva do governo. Tendo em conta a quest„o, ataques especulativos contra as moedas ocorreram com sucesso, pelo fato de definitivamente piorarem a avaliaÁ„o custo-benefÌcio dos governos quanto ao compromisso cambial. Como no caso da ìprimeira geraÁ„oî, esse tipo de ìprofecias auto-realiz·veisî concretizadas pelos mercados, diante das opÁıes de polÌtica governamental quanto ao custo- benefÌcio da sustentaÁ„o de taxas de c‚mbio, n„o pode ser invocado para o caso asi·tico, diante do bom desempenho macroeconÙmico anterior ‡ crise. E quanto ao prÛprio balanÁo de pagamentos? No caso da Tail‚ndia, os dÈficits em conta corrente alcanÁaram 8% do PIB antes da crise, com os demais casos situando-se na faixa entre 3% e 6%. Por outro lado, conforme abordado no prÛximo item deste texto, a disponibilidade de capital externo
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para a regi„o parecia exceder as necessidades de ingresso. O fluxo maciÁo de saÌda de capital que ocorreu durante a crise sucedeu a um forte boom de entrada do perÌodo 1990-96 e, a rigor, n„o houve alteraÁ„o s˙bita no cen·rio de contas correntes que pudesse suscitar mudanÁas dr·sticas e repentinas de humor nas expectativas dos investidores externos. No tocante ‡ taxa real de c‚mbio, os nÌveis na Tail‚ndia, IndonÈsia e Mal·sia imediatamente anteriores ‡ crise estavam apenas entre 5% e 8% valorizados em relaÁ„o ‡ mÈdia de 1990-96, ao passo que, na CorÈia, a taxa estava atÈ levemente depreciada (FERGUSON Jr., 2000). Nas Filipinas, a valorizaÁ„o chegava a 20% mas, de qualquer modo, entre os cinco paÌses, este foi o menos afetado pela crise, como vimos. CHOWDRY & GOYAL (2000), examinando diversos mÈtodos de estimativa de taxas reais de c‚mbio, sugerem alguma possibilidade de problemas com a taxa real de c‚mbio apenas para Tail‚ndia, Mal·sia e Filipinas, descartando definitivamente a hipÛtese no que tange ‡ CorÈia e IndonÈsia, bem como a Hong Cong, Cingapura e Taiwan. Elimina-se, assim, a possibilidade de plena explicaÁ„o da crise a partir de fundamentos macroeconÙmicos (contas p˙blicas, crescimento e inflaÁ„o, taxa real de c‚mbio) ou de inconsistÍncias nas polÌticas macroeconÙmicas. Seguindo-se as medidas convencionais, apenas a Tail‚ndia ñ a primeira da seq¸Íncia de peÁas de dominÛ a cair ñ se aproximaria de um diagnÛstico em tal direÁ„o. Resta examinar indicadores atinentes ‡s instituiÁıes financeiras (bancos e intermedi·rios n„o-banc·rios) e a vari·veis correlacionadas (preÁos de ativos, emprÈstimos das empresas). Nesta dimens„o, com efeito, revelam- se algumas possÌveis pistas para se entender a profundidade e o car·ter contagioso da crise. Seguindo-se os indicadores propostos por KAMINSKY et alii (1998), o nÌvel de endividamento e de concess„o de crÈdito na economia vis-‡-vis o PIB, bem como o nÌvel da dÌvida externa de curto prazo enquanto proporÁ„o das reservas internacionais, podem sinalizar a iminÍncia de uma crise financeira (banc·ria e/ou cambial). Caso estejam altos tais Ìndices, a economia mostra-se vulner·vel a fugas de capital domÈstico e ‡ repatriaÁ„o de capital por aplicadores externos.
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(economias em desenvolvimento e economias em transiÁ„o). Os fluxos lÌquidos de capital privado para as economias emergentes cresceram sete vezes entre 1990 e 1996. Depois do pico e da reduÁ„o acentuada durante a crise financeira das economias emergentes, os patamares ainda se mantiveram acima dos nÌveis da dÈcada anterior, embora abaixo daqueles do surto de expans„o. Por outro lado, cumpre notar o peso dos fluxos oficiais, em 1997-98, cobrindo parcialmente a saÌda de capital privado. O incremento acentuado no movimento de capital para os emergentes, na primeira metade da dÈcada, teve suas razıes apontadas pelo FMI, no relatÛrio International Capital Markets: development prospects and policy issues de 1995. Antes de tudo, a tendÍncia de declÌnio nas taxas de juros das economias avanÁadas impeliu investidores institucionais a buscar oportunidades de aplicaÁ„o com maior retorno, ajudados tambÈm pela lÛgica de diversificaÁ„o global em suas carteiras. No lado domÈstico das economias emergentes, contribuÌram os processos de liberalizaÁ„o quanto a investimentos externos, acompanhando reformas financeiras, de desregulamentaÁ„o setorial e privatizaÁ„o. Durante o perÌodo expansivo, manifestaram-se preocupaÁıes quanto ao volume talvez excessivo de ingresso de capital, causando superaquecimento nas economias domÈsticas, bem como pressıes especulativas de alta nos ativos. Tail‚ndia e Mal·sia chegaram a receber fluxos acima de 10% do PIB, acompanhados de um boom imobili·rio nos dois paÌses (conforme descrito no relatÛrio do FMI de 1995 supracitado). No caso da Tail‚ndia, a intenÁ„o explÌcita era acumular reservas, para manter a taxa de c‚mbio administrada a despeito dos dÈficits em conta corrente de 8% do PIB. O boom imobili·rio, por sua vez, tornou-se uma ìbolhaî, estourada nos meses anteriores ‡ desvalorizaÁ„o do baht, com instituiÁıes financeiras enfrentando problemas crescentes de solvÍncia. Na decomposiÁ„o dos fluxos de capital para as economias emer- gentes, conforme tipos de investimento, observa-se a ascens„o continuada dos investimentos diretos externos (IDE). Conforme mostrado na ediÁ„o de 2000 do World Investment Report, da UNCTAD, os investimentos em carteira ou de portfÛlio (aÁıes, tÌtulos de dÌvida e outros tÌtulos negoci·veis), depois de superarem o IDE durante 1992-94, regrediram, particularmente
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em 1998. Not·vel mesmo, por outro lado, mostrou-se a contraÁ„o em ìoutrosî (emprÈstimos e depÛsitos banc·rios e outros crÈditos n„o- negoci·veis, transferÍncias interbanc·rias internacionais) a partir de 1995. Na verdade, esses movimentos foram regionalmente heterogÍneos. Entre o inÌcio da dÈcada de 1980 e 1997, os fluxos para a ¡sia superaram os latino-americanos, com a breve exceÁ„o do comeÁo da dÈcada de 1990, por causa do MÈxico. Depois de deflagrada a crise asi·tica, o mergulho dos fluxos para a ¡sia atingiu nÌveis negativos, enquanto a AmÈrica Latina passava a ser o receptor majorit·rio. Dos US$ 30 bilhıes de 1990, para as economias emergentes, 2 / 3 foram para a ¡sia, enquanto menos de 1 / 3 veio para a AmÈrica Latina. Em 1993, o montante total havia saltado para US$ 160 bilhıes, dos quais fatias iguais a 40% foram destinadas ‡s duas regiıes. Em 1995, os fluxos para a AmÈrica Latina declinaram substancialmente, como desdobramento da crise mexicana. No ano seguinte, a recuperaÁ„o desses fluxos levou a um novo recorde no total para as economias emergentes ñ acima de US$ 240 bilhıes ñ dos quais metade foi para a ¡sia e um terÁo para a AmÈrica Latina (ITO, 1999, p. 4). A maior parte dos fluxos para a ¡sia correspondeu a IDE, enquanto, na primeira metade da dÈcada, a parcela predominante, no caso latino- americano, foi de investimentos em carteira. Esta ampla fatia ocupada por investimentos de portfÛlio em 1991-93 mostrou-se fonte de instabilidade no curso da crise do peso mexicano. TambÈm nas cinco economias asi·ticas em crise, a oscilaÁ„o foi maior nos fluxos de investimento em carteira. Enquanto o IDE na ¡sia se manteve entre 1996 e 1997, os investimentos em carteira tornaram-se negativos em 1997 (ITO, 1999, p. 5). Tanto na crise mexicana quanto na asi·tica, os emprÈstimos banc·rios e os tÌtulos de dÌvida n„o-negoci·veis mostraram reversıes bruscas. A leitura agregada dos dados em nÌvel de regiıes esconde forte heterogeneidade entre os casos nacionais. Embora todos os paÌses asi·ticos tenham recebido maiores fluxos na dÈcada de 1990, os aumentos mais significativos se deram na China, alcanÁando patamares quinze vezes maiores entre 1990 e 1996. CorÈia, Cingapura, IndonÈsia e Tail‚ndia tiveram sua absorÁ„o de capital elevada entre duas e quatro vezes ao longo desse perÌodo.
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Embora grande destaque tenha sido dado ao IDE para a regi„o na dÈcada de 1990, em contraste com o papel dos investimentos em carteira para a AmÈrica Latina atÈ recentemente, a predomin‚ncia dos investimentos diretos n„o serve como estereÛtipo representativo dos fluxos em todos os casos asi·ticos. Na CorÈia, o ingresso de recursos externos serviu principalmente para alavancar os investimentos de empresas domÈsticas, atravÈs de emprÈstimos banc·rios e venda de securities, reafirmando o padr„o tÌpico de sua industrializaÁ„o anterior (CANUTO, 1994a; 1994b). Por outro lado, a contrapartida ñ assim como particularmente na Tail‚ndia ñ foi a maior ìfragilidade financeiraî do sistema econÙmico, tanto em termos de descompasso entre prazos de maturidade de ativos (inves- timentos produtivos) e passivos (emprÈstimos banc·rios e tÌtulos de dÌvida de prazos curto e mÈdio), quanto de descompasso na denominaÁ„o das moedas (ativos em moeda local, contra passivos denominados em divisas) (currency mismatch). A estabilidade cambial, barateando a captaÁ„o externa, combinou-se com a disposiÁ„o dos credores estrangeiros, num processo cuja resultante foi a subida r·pida nos Ìndices de crÈdito banc·rio domÈstico/ PIB e dÌvida externa de curto prazo/reservas internacionais. Neste contexto, cumpre lembrar que, dos j· citados US$ 105 bilhıes deslocados para fora das economias em 1997, cerca de 75% (US$ 77 bilhıes) corresponderam a emprÈstimos banc·rios (RADELET & SACHS, 1998, p.5).
3. Choques externos
Embora n„o necessariamente sejam apontados como causas das crises quase simult‚neas na ¡sia, trÍs choques ocorridos nos anos anteriores s„o sugeridos pela literatura como tendo afetado negativamente as exportaÁıes dos paÌses em quest„o, no mÌnimo reforÁando a vulnerabilidade de suas economias (CORSETTI et alii, 1998; WHITT, 1999):
o crescimento das exportaÁıes chinesas, apÛs sua desvalorizaÁ„o cambial em 1994, deslocando espaÁos dos mercados ocidentais ocupados pelos competidores vizinhos; a depress„o econÙmica japonesa, implicando menores compras de produtos dos vizinhos;
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a valorizaÁ„o do dÛlar em relaÁ„o ao iene e outras moedas em 1995- 97,no perÌodo em que a moeda norte-americana servia de ‚ncora cambial para v·rios paÌses da ¡sia. A mudanÁa cambial chinesa, por si sÛ, n„o foi um aspecto chave. AtÈ 1994, a China tinha duas taxas de c‚mbio: uma oficial, fixada pelo governo, e outra flutuante, determinada por forÁas de mercado. Das receitas de exportaÁ„o, apenas 20% eram convertidas ‡ taxa oficial. O governo chinÍs decidiu ent„o unificar as taxas, o que significou desvalorizar a oficial em torno de 35% antes de desativ·-la. Dada a proporÁ„o anterior de receitas convertidas pela taxa oficial, a desvalorizaÁ„o efetiva foi de 7% apenas. AlÈm disso, com a aceleraÁ„o inflacion·ria chinesa n„o compensada pela taxa nominal de c‚mbio, em termos reais ocorreu atÈ certa valorizaÁ„o entre o momento da unificaÁ„o e o ano de 1997 (WHITT, 1999, p.22). Contudo, em decorrÍncia de outros fatores de competitividade (custo de m„o-de-obra n„o-qualificada e absorÁ„o de investimentos), cresceram explosivamente as exportaÁıes chinesas de produtos tecnologicamente menos sofisticados, como vestu·rio e montagem de produtos eletrÙnicos. Para ter-se uma idÈia da magnitude do drive exportador chinÍs, basta constatar que, enquanto na dÈcada de 1980 as importaÁıes da CorÈia pelos EUA correspondiam ao dobro ou ao triplo das chinesas, em 1991 estas ultrapassaram as coreanas, alcanÁando o dobro em 1996. O impacto se deu particularmente sobre Tail‚ndia, IndonÈsia, Mal·sia e Filipinas, os ìtigrinhosî, ainda sem o upgrading industrial e tecnolÛgico da CorÈia e dos outros ìtigresî (CANUTO, 1994a). O segundo choque sugerido pelos analistas viria do prolongamento da crise japonesa, iniciada pela explos„o, em 1990, das bolhas especulativas acion·ria e imobili·ria infladas em fins da dÈcada anterior.^4 Contudo, o timing (muito anterior) do estouro da crise japonesa n„o favorece o argumento. AlÈm disso, como grande parcela das importaÁıes japonesas provenientes dos vizinhos corresponde a itens incorporados em suas exportaÁıes, indiretamente s„o mais significativas as condiÁıes de demanda nos mercados ocidentais, para tais vizinhos, do que as do prÛprio Jap„o.
- Sobre esta, veja-se CANUTO (2000a).
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Tail‚ndia, CorÈia e Mal·sia apresentaram fortes quedas no crescimento de suas exportaÁıes em 1996, contrastando com o ritmo dos anos anteriores. No caso coreano, as vendas para os EUA caÌram mais de 6%, depois de terem aumentado 30% a.a. durante os dois anos antecedentes. No mesmo ano, foi quase nula a expans„o nas vendas externas tailandesas, apÛs terem se elevado 20% no ano anterior. Ainda que, conforme observamos no item 1, em termos macroeconÙmicos a desaceleraÁ„o exportadora n„o tenha se traduzido em suficiente deterioraÁ„o, na conta corrente do balanÁo de pagamentos coreano, para explicar a intensa crise em sua economia, convÈm lembrar o efeito sobre a rentabilidade dos amplos investimentos domÈsticos voltados para a exportaÁ„o, efetuados com grande alavancagem financeira durante o surto de ingresso de capital. Enquanto a valorizaÁ„o do dÛlar afetava a CorÈia, a extrovers„o chinesa comprimia as vendas externas das outras quatro economias que entrariam em crise. Os mesmos argumentos valem para a reduÁ„o no ritmo de crescimento apresentada por trÍs das cinco economias entre 1996 e 1997: de 8,9% para 7,1% na CorÈia, de 9,5% para 8,6% na Mal·sia e de 8,8% para 5,5% na Tail‚ndia. A inflex„o na trajetÛria de exportaÁıes e do crescimento puxado por estas, embora insuficiente por si sÛ para explicar a crise (com uma possÌvel ressalva para a Tail‚ndia), abateu-se sobre estruturas econÙmicas com traÁos de fragilidade financeira.
4. Risco moral e p‚nico financeiro
A literatura sobre crises e regulaÁ„o das finanÁas distingue as seguintes situaÁıes nas quais instituiÁıes e o sistema financeiro se defrontam com problemas, ainda que em termos concretos nem sempre seja f·cil discerni-las (CANUTO & LIMA, 1999b; 2000): ( i ) insolvÍncia: quando o valor presente dos ativos È inferior ao dos passivos e a falÍncia È inevit·vel. A insustentabilidade patrimonial pode permanecer disfarÁada por algum tempo, desde que haja uma assimetria de informaÁıes entre os detentores do patrimÙnio e seus credores. Nos casos em que a solvÍncia patrimonial depende de verificar-se, a posteriori,
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os cen·rios favor·veis utilizados nos c·lculos originais de riscos envolvidos, a situaÁ„o de insolvÍncia advÈm quando se revela desfavor·vel o cen·rio efetivamente concretizado. Se n„o h· transparÍncia e sim assimetria de informaÁıes, os credores podem subestimar os riscos envolvidos, o que pode estimular os detentores do patrimÙnio (captadores de recursos de terceiros) a assumi-los em excesso (o ìrisco ou perigo moralî, moral hazard);
(ii) iliquidez: quando h· solvÍncia patrimonial no longo prazo mas, em perÌodos intermedi·rios, h· descompassos ou descasamentos (mismatches) tempor·rios entre os retornos dos ativos e os compromissos derivados dos passivos. O patrimÙnio È vi·vel mas, caso n„o haja refinanciamento nos momentos intermedi·rios em que os compromissos passivos superam a liquidez obtida com os ativos, ocorre a inadimplÍncia. A possibilidade de falÍncia, neste caso, È indesej·vel (uma ìfalha de mercadoî), diante do retorno positivo lÌquido do projeto. Tal falha de mercado pode ocorrer quando h· assimetria de informaÁıes e inseguranÁa dos credores, choques sistÍmicos de racionamento de crÈdito etc. A vulnerabilidade decorrente de iliquidez È inevit·vel no caso de algumas instituiÁıes, particularmente no caso dos bancos. As funÁıes destes ñ ìtransformar maturidadesî ñ implicam combinar passivos lÌquidos, de valor nominal fixo ‡ vista (depÛsitos), com ativos menos lÌquidos e/ou de valor vari·vel (tÌtulos de crÈdito, tÌtulos do tesouro). Na ausÍncia de emprÈs- timos em ˙ltima inst‚ncia por um banco central e de outros elementos de uma ìrede de seguranÁa financeiraî, todos os sistemas banc·rios ficam sujeitos a forte ìrisco sistÍmicoî: corridas necessariamente frustradas aos bancos pelos depositantes, p‚nico e comportamento em manada, falÍncia generalizada, desaparecimento de liquidez na economia etc. Cabe lembrar, por outro lado, que a presenÁa de riscos de liquidez n„o È exclusiva dos bancos, surgindo sempre que investimentos de longo prazo s„o alavancados com recursos de terceiros que tenham vencimentos em prazos menores. A rigor, os sistemas econÙmicos com financiamento empresarial ìbaseado no crÈdito banc·rioî, em oposiÁ„o aos ìbaseados
Otaviano Canuto
sobre as polÌticas fiscal, monet·ria e cambial. Os seguros governamentais ñ explÌcitos ou implÌcitos ñ sÛ revelam seu efeito pernicioso uma vez disparada a crise, qualquer que seja o gatilho inicial desta (choque domÈstico ou externo). Um sucesso macroeconÙmico tempor·rio pode atÈ ocorrer com tais polÌticas. Enquanto n„o se tornar insustent·vel o volume de perdas potenciais a serem acumuladas pelo governo, antes de exaurir-se o ìfundo de seguros (formal ou informal)î, investimentos privados de alto risco ser„o efetuados, dadas as alternativas de privatizaÁ„o de retornos nos cen·rios positivos e socializaÁ„o de perdas nos cen·rios negativos. Da mesma forma, garantias governamentais quanto ao risco cambial podem provocar um ingresso excessivo de capital de curto prazo. Um ataque especulativo ñ com sucesso ñ tender· a ocorrer quando o fundo de seguros governamental estiver exaurido e os credores observarem o fim das garantias. Neste momento, os credores dos investimentos de alto risco trocar„o os passivos privados existentes por liquidez, decorrendo daÌ a deflaÁ„o de ativos e a retraÁ„o de crÈditos banc·rios ao setor privado, com aumento da ìpreferÍncia pela liquidezî. Dados os riscos de falÍncia governamental e/ou de depreciaÁ„o cambial, a fuga para a liquidez tende a se dirigir ao exterior (a ìfuga para a qualidadeî, para os portos seguros nas economias centrais). A entrada de capital e a alavancagem financeira domÈstica se tornam excessivas por causa da superabund‚ncia de recursos vis-‡-vis oportunidades de aplicaÁ„o com solvÍncia. O boom de consumo mexicano prÈ-1995 e a ìbolha imobili·riaî na Tail‚ndia seriam a manifestaÁ„o disto. Na CorÈia, os conglomerados teriam investido em capacidade produtiva excessiva em setores como a eletrÙnica, automobilÌstica, construÁ„o naval e outras atividades de exportaÁ„o (sujeitas ao choque adverso do iene/dÛlar, abordado no item anterior). Empiricamente, a interpretaÁ„o do ìrisco moralî seria compatÌvel com a explos„o do crÈdito privado em relaÁ„o ao PIB e com os aumentos na raz„o dÌvida externa de curto prazo/reservas, observados no perÌodo prÈvio ‡ crise. Um quadro particularmente propÌcio ao ìrisco moralî na ¡sia teria sido montado pelos processos de liberalizaÁ„o financeira ñ
A crise asi·tica e seus desdobramentos
desregulamentaÁ„o de taxas de juros, reduÁ„o de requisitos de reservas, promoÁ„o da concorrÍncia ñ sem uma correspondente reforma na superestrutura regulatÛria, de modo a evitar ou punir a tomada excessiva de riscos. Em tais condiÁıes de transiÁ„o incompleta, as instituiÁıes financeiras fragilizadas ficam tentadas a incorrer em riscos, como ˙nica chance de escapar de sua situaÁ„o (CANUTO & LIMA, 1999a). Na Tail‚ndia, por exemplo, o relaxamento da regulaÁ„o banc·ria e dos controles de capitais se deu sem fortalecimento da supervis„o banc·ria. Ao mesmo tempo, os intermedi·rios financeiros n„o-banc·rios ficaram livres de restriÁıes. Na CorÈia, a liberalizaÁ„o financeira foi acelerada em 1995, por causa da entrada na OCDE. Os merchant banks ficaram livres da alÁada da regulaÁ„o, a qual restringia excessos de exposiÁ„o perante clientes especÌficos (ITO, 1999, p. 26; HAHM & MISHKIN, 2000, pp. 21-22). Desta forma, os conglomerados coreanos e os bancos puderam aumentar suas estruturas patrimoniais com alta alavancagem e cruzamento de riscos. As soluÁıes de polÌtica favorecidas pela leitura de ìrisco moralî e ìinsolvÍnciaî focalizam a busca de alinhamento entre riscos e decisıes, tanto em nÌvel micro quanto macroeconÙmico, mediante: em nÌvel domÈstico, regulaÁ„o prudencial com maior escopo e redes de seguranÁa financeira com acesso mais restrito, com ambas embutindo ìcastigosî e ìprÍmiosî, conforme o comportamento das instituiÁıes; no plano externo, eliminaÁ„o de pacotes multilaterais de assistÍncia e do FMI ou, no mÌnimo, endurecimento das condicionalidades associadas a estes. Na mesma linha, o envolvimento dos credores privados externos nas renegociaÁıes, em lugar de sua saÌda viabilizada pelos pacotes de salvamento. O segundo grupo de interpretaÁıes da crise asi·tica pıe Ínfase no p‚nico financeiro e nas conseq¸entes corridas contra as instituiÁıes e sistemas sob condiÁ„o de iliquidez em potencial. A rigor, quem adota a interpretaÁ„o do ìrisco moralî de modo flexÌvel tambÈm reconhece a emergÍncia de situaÁıes de p‚nico e ìcomportamento em manada (herd behavior)î dos investidores, quando a crise È disparada e a insolvÍncia se traduz em iliquidez (por exemplo, HAHM & MISHKIN, 2000).
