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FACULTAD DE CIENCIAS ECON~MICASY EMPRESARIALES
Departamento de Contnbilidad y Organhción de Empresas
TESIS DOCTORAL
"DOCTORADO EUROPEO"
EL COMPORTAMIENTODE LAS BOLSAS DE VALORES
EUROPEAS COMO MOTIVACIÓN PARA EL DESARROLLO DE
PRACTICAS DE GESTIÓN DEL RESULTADO CONTABLE
"Evduutingthe effect of eumingspaíterns on the Ewopean capitalmurkets as a drivingfactor of emnings manugemem
Presentldn por: Dña Ana Gisbert Clemente
Dingída por:
Dr. D. Leandm Caílibano Calvo
Agradecimientos
Son muchas las personas a Ins que quiero agradecer y dedicar el trabajo realizado en esta tesis doetwal. Todos ellos han wnhibuido de una fonna u otra a su desarrollo, con ideas y eomejos para la investigación o con palabras de apoyo, de alegría y de miimo.
En primer lugar me gusta& agradecer o mi director, Dr. D. kandro Cailibano Calvo, su imstimabk @,confianza y apoyo durante todos estos años. k l me mimó a incorpormme al mundo &mico cuando yo era una recién Licencia& en Administración y Dirección de Empresas. Su labor como director me ha em- a desenvolwnne y progresar en mi m e r a &ente e investigadoray ha hecho posible la consecución de esta tesis doctoral. Asimismo, no puedo dejar de agraakcer al profeor Dr. Stew Yowtg, su ayuQ orienación y comentarios durante mi estancia de investigación en la Universidad de lancaster, que han contribuido deforma muy significativa al desarrollo del análisis empfricode esta tesis doctoral.
E1 proyecto HARMONU ha si& sin duda alguna una gran experiencia profesional y
personal. En él he tenido el privilegio de coincidir, apren&r y recibir comentarios sobre mi trabajo, de acodemicos de gran prestigio internacional, y en él también he encontrado grandes compaiieros de trabajo y amigos. Desde estas líneas no puedo olvidmme y enviar una^ pahbras de agrarlcimiento a mi compaiiera Beatriz Garcia Osma de la UniversidadAutÓmma de Mdrid, con quien he compartido muchas horas de trabajo en la Universidad de lancaster durante nuestra estancia como investigadoraspre-doctoraies de d e O N L 4 y con quien tengo la suerte de coincidir en la actualidad en el Departamento de Conlobilidad y Organización de Empresas de la U& Hoy somos profesoras en una Universidad donde hace ya diez años llegamos por primera vez como a l u m ~ s .Junto a ella, me gustaría agradecer a Juan Manuel García Lara de la Universidad Carlos IIZ de Madrid, a Belen Gil1 de Albornoz de la Universidad Jaume I de Castellón y a Helema Isidro del ISCTE (InstitufoSuperior de Ciencias del Trabajo), sur comentarios, i d e a sugerencias, bnimo y apoyo a lo Imgo del desarrollo de esta tesis &oral.
Quiero aprovechar esta o m w n para agradecer a todos mis comjmñeros del
Departamento de Contabilidad y Organización de Empresar de lo Universidad Autónoma de Ma&d su cálida acogida, y en especial, a Pilar Soria Lambán sur consejos y permanentes palabras de ánimo. Asimismo, me gurtmfa agradecer el apoyo con el que he contado de profsores de otras Universidades, en especial de Begoiia Giner I n c h t i y Araceli Mora Enguidanos. de la UniversUiadde Valencia
Índice de mníenidas V
hdice de tablas IX
hdiee de ñguras e iiustraeiooes XVII
Sgbw y abreviaturas XIX
Índice de contenidos
Capirdo 1 - I n l r o d d n 1
1.1. Introdncei6n: la línea de invesiigaci6n sobre eadags managemeni - 1
1.2. El concepto utiiiirista de ia iafonuaeión financiera 9
13. Motiv8ei6n para el desamilo del estudio 15
1.4. Eipí~tesii de la iavestigaa6n 18
1.5. Metodología 21
1.6. Principales resultados 27
1.6.1. Selecci6n de la muestra y resultados procedentes del anáüiis descriptivo 27
1.6.2. Resultados del análisis de regresi6n 31 1.6.3. Resultados del análisis del efecto de la calidad del resultado 38
Cap@& 2 -LaTeoríaPostWva de Ia Coniabüidaáy las mofivaciones wntraeíuailes
para el desarrollo &práftcc<rs &g&56n del res&& 43
2.1. La Teoría Positiva de la Contabilidad y ia perspeeíiva contraetual de La
información financien 43
2.2. La literatura empiriea sobre la inciden& de las presiones contraetuales en
la prictica contable: la hipótesis de remoneraci6n y la hipótesis de
endeudamiento 50
2.2.1. La hipótesis de remuneración^54
2.2.2. La hip6tesis de endeudamiento M)
2.3. La literatura empírica sobre ia incidencia de los costes p o l i h en la
pl-rletien contable 66
5.3.2. Resultados del d ' s k de regnsi6n para cIda uno de los paises de la
- 52.. rnultadm de1an6lirU de ~pgresión - 5.3.1. Resultados del d s i s de regresidn para toda la muesna europea - - muesúa -
- mhltiplos 5A. Principies resultadae p r a Europa segha el modelo de valoradOn de
- El ef&o de la enüdrid de1resultado
- 5.6. AnWi de sensibilidad
- 5.7. Coneluaio~ea
Tabla 4 3 Defdción de cada una de las variables seleccionadas de VBMS y Datasú-eam, utiliidas en el análisis empírico (^) 166
Paael A: Variablesobtenidas de la base & l e o s i¡B/E4S (^166)
Panel B: Variablesobtenidas de la base de datos Dafasbeam 166
Tabla 4.4: Definición de las variables del modelo de valoración principal 171
Tabla 43: Deñnición de las variables del vffito~Conlmlja (^) 173
Tabla 4á: Ddínición de las variables utilizadas en el cálculo de múltiplo 175 Tabla 4.7: Variables de calidad del resultado utilizadas (^) 180
C~pitolo 5 PP.
Tabla 5.1: Eliminaciones realizadas sobre la muestra global procedente de Datestream 185
Tabla 5 2 Denominación asignada a onda uno de los modelos de valoración 186
Tabla 5.3: E'111~haciones r e a l ¡ en cada uno de los modelos de análisis
partiendo de la muestra inicial de 31.300 observaciones (^) 187
Panel A: Modelo 1- Eiiminaciones realizadm en la m s h a aplicada en el modelo & valoraciónprincipal para el d i s i s del impacto valorativo de la estraiegia WEPS-3 187
Panel B: Morlelo 2 - Elimimiones reaIim& en la muesira aplica& en el modelo de vaioraciónprincipal para el análisis del impacto valorafivo & la estrategia mET-3 187 Panel C: Modelos 3a y 3.2 -Eliminaciones realizodns en la muesíra aplicada en el modelo de valoración de mtiltiplos para el análisis del impacfo valorativo de la estraiegia UPEPS-3 (Modelo 3a) y de la eshaiegia MEET-3 (Mo&lo 3b) 188
Tabla 5.4: Distribución de la muestra por países 191
Panel A: Distribución & lea muestra de los modelos 1 y 2 191 Panel B: Distribución & la muestra & los modelos 3a y 36 191
Tabla 55: Dibución de la muestra por sectores industriales 192
Panel A: Distribución & la muesira de los modelos 1 y 2 192
Panel B: Distribución & la muestra de [os modelos 3a y 3b 192
Tabla 5.6: Distribución anual de frecuencias de los criterios de evaluación del
resultado para el período de análisis 1990-2002 195
Pauei A: Distribución temporal de la frecuencia de empresas con pérdidm @SS), crecimientos en la cifra & remliaabs (Deps) y publicación de hes
&S consecutivos de crecimiento en la cz3a de resuliaabs (UPEPS-3) 195
Panel B: Distribnción temporai de lapecwncia de empresas con sorpresas positivas (Dmeet) y publicación de tres años consecwivos de sorpresas positivar (Meet-3) 196 Tabla 5.E Rcsultsdos del saálisis de la evolución temporal de las variables Loss, Deps, Dnieet, UPEPS-3 y Meet-3 para cada uno de los países de la mnesha 197
Tabia 5.8: Adisis de la tendencia de la d i b u c i ó n de üwuencias de empresas w n p&iidan (Los), c~tcimientosen la cifra de resultados IDemI... ,. so&resas positivas (k),&S años consecutivos de crecimiento en la cifra de rcsultadoi&JP~~<3)y tms años consecutivosde sorpresas positivas (Meet-3).
El análisis ha sido r~aü.ra8o unn submuestra de análisis con observaciones
a lo largo de todo d peíodo de sstudio 199
Tabla 5.9: Didbwi6n anual de h u e n c i a s de los criterios de evaluación del
resultado para el pedodo de análisis 1990-2002 por sectores industriales (^200)
Panel A. Frecue)ICIia <le empresas con phiidas (Los), crecimientos en la
cifra de redtadoJ (Dep) y public(~ciÓnde tres mios com-ecutbs de crecimiento en la c@a de resultados (VPEPS-3) (^200) Panel B: Frecuencia de empresm con sorpresas positivas (Dmeet) y publicación de tres años mm-ecuths de sorpresas positivas (Meef-3) 200
Tabla 5.10: Estadísticos descriptivos de las variables utilizadas en la aplicación del modelo de valoración principal para el conjunto de la muesúa europea en el período 1993-2002 201
Panel A: Estadbricos dtsaiptivos & lar variables para el análisis de la estrategia UPEPS-3 201 Panel B: Estadbticos descriptivos de las variables para el análisis de la estrategia Meet-3 202
Tabla 5.11: Comlaciones entn las variables utilizadas en el modelo principal
de análiiis pata el periodo de eshuiio 1993-2002 204
Panel A: corr&ciones de lar variables del modelo de regresión para el análisis de la esirategia Dwu = UPEPS-3 204
Panel B: Correlaciones de las variables clel moáelo de regresión para el
análisis de la esirmego Dw* = Meet-3 205
Tabla 5.12: Resultados de la aplicación de la regresión de mlnmos cuadrados
ordinarios para una nnusira de empresas europeas para el período de análisis
Panel A: Resulados procedentes de regresiones mínima cuadráiicas
reaiuadarpma la totalidadde la mvesfra i>oaled) 207
Panel B: Resullados proceden& de regresiones mínimo madriticas
amiales. LOS coeficientes y estadísticos de signif;cativiidad han sido
caldados bqo el procedimiento de Fama y Macñeth (1973) 208
Tabla 5.18: ~ G O deswiptivosS de las variables de calidad del resultado
u t i l i en el cómputo dcl indicadw agregado de calidad 229
Panel A: R e d s ~ w mel modelo 1: Dwn= UPEPS-3 (^229)
Panel B: ~ a d o s p a r ael modelo 1: D,. Meet-3 229
Tabia 5.19: Efecto de la calidad del resultado en las estrategias a n a l ¡
WEPS-3 y M<3 para e1 período de d i s i s 1993-2002 (^230) Pan& A: Resultmbs pmcedenies de regresiones pooled reaiizahs para la totalidadde la muesím 230 Panel B: Resultados procedentes de regresionesmínima cuadráticas anuales realizadas para la totalidad de ia muestra Los coeficientesy estadisticos de
s i g n i f i w hm> sido calculados boja el procedimiento de Fama y
McBeth (1973) 231
Tabla 520: Efecto de la calidad del resultado en las estrategias anaiiidas para
cada uno de los paises de la muestra en el período de análisis 1993-2002 232
Panel A: E&to de la calidad del resultado en la estrategia UPEPS-3. Resultados de1 coeficiente de regressi6n de cada uno de los niveles de c a I W procedentes de Ins regresiones p l e d para la totalidad de la muesira 232
Panel B: Efecto de la c a l W clel resultaab en la esirategia Meet-3.
Resau'th para el coeficiente de regresión asociado a cadi uno de los niveles de caiihí, pmcedenies de las regresiones pwledpara la totalidad delamuestra 233 Tabla 5.21: Efecto de la calidad del resuliado en las esmegias analizadas para
cada uno dc los países de la muesúa en el período de anitlisis 1993-2002 236
Panel A: Efecío de la calidad del resultado en el múlfipo precio-beneficio de !as estrate& a ~ l k a d w .RemItaabs procedentes de las regresiones p l e d p a r a la t o i a I W de la muestra 236
Panel B: Efecto de la calidad del resultado en la estrategia UPEPS-3.
Resultados procedentes de las regresiones poled para la d m u e s b a de
empresaq con beneficios a lo larga de iodo el período de análisis vs.
e n y s o m conpérdi<fary beneficios a lo Imgo del período de análisis. 23 7
Panel C: Eficto de la calidad del remltaab en la esírategia Meet-3. Resultados pmc&ntes de Ins regresiones pooled para la submuestra de empresm con beneficios a lo largo de todo el perhdo de análisis vs.
i
e n p w m conpérdidas y beneficios a lo I a r p del periodo de análisis. 23 7
Tabla 5.22 Comparativa de los resultados de la vdable a , para la m g i a
Meet-3 en cada p i s de la muestra, inmpomndo o excluyendo del cálculo de la estnitegia las sorpnsas iguales a cero (^240)
Tabla J.% Resultados de la aplicaci6n de la ~egresi6nde mínimos cuadrados o d i o s en cada país de la muestra m p e n para el periodo 1990-2002 pira ires alternativas & análisis d i i (^) 242
Panel A: Comparación de los resJtados del cwficienk fi ,, para la
estrategia LmEPS-3, en ca& una de laF ires aitematiw 242
Panel B: Comparación de [ar resultados del coeficiente p1, , para la estrategiaMeet-3, en coda una de las tres d e m a i h m (^) 243
Tabla 5.24: Comparaci6n de los resultados procedentes del aniilisis de la
muestra general con una muestra duoida de empresas ion al menos ocho
observaciones a lo largo del pedodo de estudío (^) 244
Panel k' Comparación &Z coefcienie j31,,para la estrategia UPEPS-3 (^244)
Panel B: Comjmracwn del coeficieae PI, ,,para ia estrategia M?.?@ 244
Tabla 535: Comqmación de los coeficientes 81, ,y .BI, procedentes de la
regresión mínimos cuadrados ordharios en cada país de la muestra m p e a para
el período 1990-2002 246
Panel A: Comparación de los coeficienies f31, , con PI, para la
estrategia de publicaci6n de crecimientos wnsecuíivos en la c13a de resuita&s 246
Panel B: Comparación & los resultados &1 coeficinfe Pi, , con fi
p a la estraíegia & publicación de sorprem del resultado posifivas 247
Tabla 5.26: Principales conclusiones extrairdas del análisis de los resultados obtenidos con el modelo de análisis principal, así wmo de los modelos aplicados que permiten controlar por los efectos de la escala (^) 251
Capítnio 6 PP-
Table 6.1: Definition of the variables included in the basic valuation model 27 1
T W 6. 2 : Definition of the variables includcd in the Bhojmj and Lee (2002) valuation model 274
Table 6 3 Earnings quality variables (^) 277
Table 6.4 Sample selection procedm for mcdek 1 and 2 282
Table 6.5: Sample selffition procedure for models 3a and 3b 283
Table 6.6: Sample disicibution of models 1 and 2 across wuniries (^) 284
Table 6.12: Summary siatistics for the Pi,, coefficient h r n pooled cmss-
sectional and time &es pdcesamUgs ngrcssion for ihe üme penod 1993-
2002: profit vs. loss fims (^302)
Panel A: Svnvnmy statistics for the fi , coe8cient for the UPEPS-
puttern fmnr pooled cross-sectioml and time series price-earnings regresswn fir the time period 1993-2002. Reported T-statistics me Whife (1980) mrrected 302
Panel B: S i a ~ u o ystaiistics for the PI, coeBcientfor^ the^ Meet-3^ pattern
from pooled cmss-sectionaiand time seriesprice-earnings regressionfor the timepriod 1993-2002. Reported T-statistics are m t e (1980) corrected 303
Table 6.13: Slimmary statistics for the Di, , m coeficients from pooled ctoss-scdiooal and time series pricc-eamings regression for the time period 1993-2002:the incremental effcct of eamings quality 305
Panel A: Smmmy staiisticsfor the fi , coeflcientsfor dre UPEPS-
patiem from p I e d cross-sectional and time series price-eamings
regression fOr the time period 1993-2002. Reported T-statistim me mite (1980) mmcted 305
Panei B: Summary s ~ i i c sfor ;he fi ,<l~oarv coe@cientsfor the Meet- fmm pwled cross-sectional and time series price-eamings regression for the time period 1993-2002. Reported T-sfaüstics me White (1980) corrected 306
Índice de figuras e ilustraciones
ILUSTRACIONES: PP.
Ilustraei611í:Tabla de diibuci6n de frecuencias de los niveles de resultado
procedente del trabajo de Hayn (1995) 92
iiustrnei6112: ~un&n de valoración representada por Kahneman y Tversky (1979) 97
Piara 4. 1 : Relación entre los principales factores institucionales y su incidencia en el comjwtamiento del mefiado de capitales (^) 162
Figorn 4. 24 Proceso de estmiaci6n y contrastación del múltiplo precio- beneficio según la metodología desam>tlada por Bhojraj y Lee (2002) (^) 174
Fiurn 43: Proceso de creación del indicador del grado de calidad (^179)
Figure 6.1: Steps followed to apply Bhojraj and Lee (2002) valuation modet to
test for the nwket premium for benchmruk beating fums (^276)
Siglas y abreviaturas
- AAER = Ammiing and Auditing Enforcement Release
- APB = Auditing Pnncipla Board
- CAPM = Capital Asset Pncing Model
- ERC = Eanimgs Response Cocíiicient
- FASB = F i c i a l Amuniing Standard Board
- FRS - Financia1 Report¡n@Standard
- IPO = Initid Public Oñering
- OPA =Oferta Pública de Adquiisici6n de acciones
- OPV = Oferta Pública de Venta de acciones
- RIVM = Residual income Valuation Model
- SEC = Secirritia and Exchange Commission
- SEO = Seesoned Equiiy Offering
- SSAP = Statement of Stendard Accounting Practice
- UITF = Urgent Issues Task F o m
- US GAAP = Unitad States General Acceptcd Amunting Principies
