Diritto commerciale - Modulo B, Dispense di Diritto Commerciale

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Diritto commerciale

Modulo B

Prof. Piergiuseppe Spolaore

A.a. 2021/

SOCIETÀ PER AZIONI QUOTATE

Una delle caratteristiche generali delle società di capitali è la distinzione tra società chiuse, in cui non vi è un mercato secondario delle partecipazioni, e società aperte, nelle quali invece le partecipazioni sociali (e in particolare l’azione) sono scambiate su un mercato secondario. Originariamente questa distinzione riguardava solamente le società per azioni, nel senso che solo queste potevano essere società aperte, ovvero società che ricorrono al pubblico mercato per finanziarsi a titolo di rischio. Questo perché le società a responsabilità limitata erano originariamente pensate come tipo societario esclusivamente chiuso in cui non vi era e non vi è tutt’ora, come regola generale, un mercato secondario. Tuttavia, questo divieto di appello al pubblico risparmio per le società a responsabilità limitata è derogato per le società a responsabilità limitata PMI. Un tipo specifico di società aperta è rappresentata dalla società per azioni quotata: l’ammissione allo scambio avviene sul mercato regolamentato e questa è una caratteristica esclusiva delle società per azioni. Anche se le società a responsabilità limitata possono essere aperte al mercato, non potranno essere mai quotate. Pertanto, la quotazione in Borsa (intesa come mercato regolamentato) è riservata alle società per azioni. C’è un dibattito in corso relativo al fatto se e in che misura le regole dettate per le società per azioni quotate debbano essere applicate anche alle società a responsabilità limitata aperte (senza però essere quotate). ® Società per azioni: si accesso a quotazione. ® Società a responsabilità limitata: no accesso a quotazione. La società per azioni quotata è il tipo sociale più evoluto di società di capitali aperte. L’apertura al mercato secondario comporta l’applicazione di segmenti normativi aggiuntivi. Pertanto, la disciplina della società per azioni è una disciplina che si articola in sotto-modelli la cui caratteristica dirimente è rappresentata dal fatto che la società per azioni sia chiusa o aperta e in particolare, tra quelle aperte, se l’azione sia ammessa alla negoziazione su un mercato regolamentato. Vi sono in sostanza dei cosiddetti “scalini normativi”:

1. Società per azioni chiuse, le quali sono disciplinate dalla disciplina generale delle società per azioni a cui si aggiungono alcune regole specifiche per le società per azioni chiuse.
2. Società per azioni aperte ma non quotate (“società per azioni con titoli diffusi presso il pubblico”), le quali sono disciplinate dalla disciplina generale delle società per azioni a cui si aggiungono le regole previste per le società per azioni aperte ma non quelle specifiche dettate per le società per azioni quotate.
3. Società per azioni quotate, le quali sono disciplinate dalla disciplina generale delle società per azioni a cui si aggiungono le regole previste per le società per azioni aperte e le regole specifiche previste per le società per azioni quotate.

Disciplina delle società per azioni quotate. Esiste una disciplina specifica per le società per azioni quotate,

aggiuntiva a quella delle società per azioni aperte, per diverse e specifiche motivazioni:

1. Per esigenza di trasparenza, nel senso che al mercato secondario partecipano anche soggetti che non interessati allo svolgimento dell’attività d’impresa, ma sono solo interessati all’investimento di parte dei propri risparmi i quali, in ragione della dimensione del loro investimento e non essendo attivamente parte della vita societaria, potrebbero correre il rischio di avere meno informazioni e quindi potrebbero vedersi pregiudicati nel loro investimento.
2. Per esigenza di investimento, nel senso che si vuole trasformare il surplus monetario dei risparmiatori al fine di convogliarlo alle imprese. Infatti, sul mercato secondario vengono scambiati tutta una serie di beni che rappresentano un ordine di valore. In sostanza, non sono beni che in quanto tali hanno un valore intrinseco, ma hanno un valore in quanto rappresentano altro. Pertanto, l’azione (intesa come prodotto finanziario) viene offerta al pubblico e scambiato su un mercato secondario per intercettare delle esigenze di investimento.
3. Per esigenza di informazione al mercato al fine di consentire un’adeguata formazione dei prezzi del titolo azionario. La legge fondamentale del mercato (in generale) consiste nel fatto che il prezzo di un certo bene è dato dall’incontro tra la domanda di quello specifico bene (finanziario o materiale) e l’offerta di quello stesso bene in un certo momento. Tale formazione del prezzo però presuppone che il prezzo stesso sia “corretto/giusto” quando tutti i partecipanti al mercato condividono le stesse informazioni. Affinché ciò accada, ovvero che il prezzo sia corretto e che vi sia incontro tra domanda

Ancora, tra le fonti vi è il regolamento della Borsa Italiana s.p.a. Tale regolamento disciplina le condizioni di quotazione e gli altri requisiti che devono continuare ad essere rispettati affinché il titolo possa continuare ad essere scambiato all’interno del mercato regolamentato. Infine, ultima fonte della disciplina delle società per azioni quotate è rappresentata dal Codice di corporate governance. Tale Codice di corporate governance si differenzia dal Codice civile poiché soltanto il primo rappresenta un complesso di regole che sono emesse “dal basso” (e non da un’autorità sovrana come nel caso del Codice civile le cui norme hanno forza di legge), si tratta in sostanza di una forma di autoregolamentazione, nel senso che i soggetti destinatari di una serie di regole si danno da soli le regole stesse. I soggetti destinatari/partecipanti al mercato secondario, i quali si sono dotati da soli di tali regole contenute nel Codice di corporate governance , sono:

• Le Associazioni di impresa: o ABI (Associazione Bancaria Italiana), ovvero un’associazione di categoria che rappresenta le banche. o ANIA (Associazione Nazionale fra le Imprese Assicuratrici), ovvero un’associazione di categoria che rappresenta le assicurazioni. o Assonime, ovvero un’associazione di categoria che rappresenta le società per azioni quotate e non. o Confindustria, ovvero un’associazione di categoria che rappresenta le imprese manifatturiere i servizi italiani.
• Borsa Italiana s.p.a., ovvero la società che gestisce il mercato regolamentato.
• Assogestioni, ovvero l’associazione di categoria degli investitori professionali (e quindi di coloro che professionalmente gestiscono il denaro per conto di altri). Questi soggetti rappresentano i partecipanti al mercato i quali si sono dotati appunto di regole aggiuntive alle norme di legge proprio per garantire un buon funzionamento del sistema di governo societario delle società emittenti. Questo Codice si basa sul meccanismo del complain explain , ovvero sul fatto che le società emittenti ammesse a quotazione sul mercato finanziario gestito da Borsa Italiana sono soggette (oltre a tutte le norme di legge) alle regole contenute nel Codice di autodisciplina, ma possono decidere anche di non rispettare in tutto o in parte proprio perché non si tratta di norme aventi forza di legge. Tuttavia, in caso di mancato rispetto di una specifica regola o di un gruppo specifico di regole, deve esserne data motivazione. Sarà poi il mercato a valutare se quella mancata applicazione di una o di più previsioni del Codice è o meno giustificata. La sua particolarità consiste nel fatto che il TUF fa più volte menzione indirettamente al Codice di corporate governance stesso e gli articoli che il TUF rimanda a tale Codice sono due:
• Art. 123-bis, TUF. Tale articolo impone la pubblicazione annuale di una relazione da parte di ciascun emittente sulla struttura proprietaria e sulla struttura di governance e impone di includere, in questa relazione, anche l’informazione diretta al mercato sul se l’emittente aderisce o meno al Codice di autodisciplina.
• Art. 149, TUF. Tale articolo disciplina il ruolo dell’organo di controllo nelle società per azioni quotate e gli attribuisce esplicitamente il compito di vigilare sul rispetto non solo delle norme di legge, ma anche sul rispetto delle previsioni contenute nel Codice di autodisciplina.

Disciplina della trasparenza, obbligo di prospetto informativo al momento della quotazione e

disciplina delle informazioni al mercato (1). Affinché ad una società sia consentito offrire e scambiare le

partecipazioni azionarie su un mercato regolamentato è necessario fornire un’informazione completa ed esaustiva sulla società emittente e sull’attività da essa svolta al mercato stesso. Questa esigenza di informazione iniziale viene soddisfatta mediante la redazione (e successiva pubblicazione) del prospetto informativo (o prospetto di quotazione), disciplinato dal regolamento europeo-prospetti e poi recepito nei regolamenti attuativi della CONSOB. Tale prospetto informativo costituisce quindi una delle condizioni per l’ammissione della società alla quotazione. Inoltre, deve essere redatto prima della quotazione e l’autorità di vigilanza sui mercati finanziari (ovvero la CONSOB) ha il potere di approvare il prospetto stesso. Per cui, se il prospetto non viene approvato dalla CONSOB, non potrà essere pubblicato e di conseguenza il titolo azionario non potrà essere quotato, ovvero scambiato sul mercato regolamentato.

L’informazione iniziale relativa alla decisione di quotarsi però non basta: una volta che il prospetto è stato approvato e la quotazione in Borsa è stata ottenuta, siccome l’attività prosegue l’emittente quotato dovrà (anche successivamente) informare il mercato ai fini della formazione del prezzo sul titolo. Questa disciplina si può idealmente distinguere in tre categorie:

1. Informazioni periodiche.
2. Informazioni relative alle operazioni straordinarie.
3. Informazioni continue. Le informazioni periodiche sono le informazioni che devono essere date secondo cadenze prestabilite al mercato. Ad esempio, è il caso delle relazioni finanziarie trimestrali/semestrali/annuali poste in essere dalle società emittenti in aggiunta al bilancio d’esercizio redatto al termine dell’esercizio. Oltre a queste informazioni fornite con cadenza periodica, l’emittente deve anche informare il mercato se sono programmate operazioni di particolare rilievo, ovvero operazioni straordinarie. Ad esempio, è il caso di fusione, scissioni, trasformazioni, aumento di capitale. In questo caso l’emittente deve fare un’informativa specifica e aggiuntiva alle informazioni periodiche (le quali già devono essere fornite di default). Tutto ciò prende il nome di “informazioni regolamentate” poiché la loro pubblicazione è obbligatoria ed è soggetta ad una disciplina dettagliata sia di rango primario (TUF) sia di rango secondario (regolamenti attuativi del TUF, in particolare i regolamenti-emittenti). Per pubblicare tali informazioni, le società emittenti fanno riferimento allo “SDIR” (ovvero Sistema di Diffusione delle Informazioni Regolamentate): si tratta di un acronimo che individua le modalità tecnico-operative che l’emittente deve rispettare nel pubblicare quelle informazioni. Per far sì che quelle informazioni siano accessibili e conservate, vi è appunto questo sistema regolamentato (SDIR) dove tramite un software l’emittente carica le informazioni, le quali verranno trasmesse alla CONSOB e poi dalla stessa diffuse presso il pubblico e conservate. Tutto questo non esaurisce gli obblighi di informativa al mercato che gravano sulle società per azioni quotate. Oltre ad essere soggette a obblighi di informazioni periodiche con scadenza predefinita e ad essere soggette a fornire informazioni relative a specifiche operazioni, in più per far sì che vi sia un’adeguata informazione al mercato al fine di poter apprezzare il titolo vi è un obbligo di informazione continua: “continua” in quanto non è individuato uno specifico momento nel quale questo obbligo di informazione deve essere assolto né viene individuata la specifica informazione che deve essere data. Si tratta di una sorta di completamento delle ipotesi tipiche precedenti e si tratta di informazioni privilegiate. Non sono informazioni pubbliche, tuttavia sono capaci di avere un impatto sul titolo in quanto si tratta di informazioni che un investitore razionale utilizzerebbe nel decidere se comprare e a quale prezzo comprare o se vendere e a quale prezzo vendere o se non vendere. Pertanto, gli emittenti i cui organi di amministrazione siano a conoscenza di informazioni capaci di avere un impatto sul valore di quotazione del titolo devono comunicarlo, purché si tratti di informazioni riservate (e quindi non ancora pubbliche perché altrimenti non sarebbero privilegiate) e precise (e quindi devono avere un grado sufficiente di precisione per far sì che siano effettivamente rilevanti per la scelta di un potenziale investitore in relazione al comportamento da tenere su quel titolo). ® “Privilegiate” perché sono informazioni solo in possesso di alcune persone (e non di tutte). Infine, la CONSOB può in ogni momento chiedere informazioni a qualsiasi emittente e può anche svolgere ispezioni. Pertanto, essa ha il potere di acquisire direttamente ulteriori informazioni dagli emittenti. La trasparenza, quindi, è volta nei confronti dell’autorità di vigilanza. ® L’esigenza di trasparenza è un’esigenza costante.

Disciplina degli assetti proprietari e della struttura finanziaria: conformazione, trasparenza e

mercato del controllo (2). “Assetti proprietari” significa compagini sociali, ovvero la struttura dei soci delle

società per azioni quotate. Gli assetti proprietari vanno di pari passo con alcune regole specifiche della disciplina della struttura finanziaria, ovvero regole relative ai poteri che vengono riconosciuti ai soci in corrispondenza del loro investimento (e quindi della loro partecipazione al capitale sociale). Anche in questo caso l’obiettivo è quello di rispondere all’esigenza di trasparenza e di efficienza del mercato. In particolare, si tratta di una trasparenza che ha ad oggetto specifico gli assetti proprietari: e quindi chi sono i soci dell’emittente, quale è la loro partecipazione e quali diritti sono attribuiti alla loro partecipazione.

societario statunitense. Qualche anno fa è invece stata introdotta la possibilità di prevedere azioni a voto plurimo solo alle società chiuse. Pertanto, ad oggi le società quotate non possono emettere azioni a voto plurimo. È consentito solamente che società che oggi sono chiuse e che decidono di emettere azioni a voto plurimo, possano un domani quotarsi mantenendo le azioni a voto plurimo e questo è consentito in quanto un conto è che la società già quotata emetta azioni a voto plurimo, un altro conto è che la società si quoti successivamente all’emissione di azioni a voto plurimo. Il divieto di emissione di azioni a voto plurimo va distinto dalla maggiorazione del voto.

• Le azioni a voto plurimo consistono in una categoria di azioni in cui la maggiorazione del voto è collegata è caratteristica intrinseca dell’azione stessa. Pertanto, azione e maggiorazione del voto circolano insieme: se l’azione con voto plurimo viene venduta, l’acquirente otterrà un’azione a voto plurimo (cosa che nelle società quotate non si può fare, a meno che non sia una società chiusa e solo successivamente decida di quotarsi).
• La maggiorazione del voto consiste in un diritto riconosciuto personalmente a specifici soci e se tale diritto viene venduto la maggiorazione stessa viene meno. La maggiorazione del voto è stata introdotta come incentivo alla fidelizzazione dell’azionariato: uno dei problemi dei mercati azionari consiste nel fatto che molti azionisti hanno delle prospettive di breve o di brevissimo termine. Questo fa sì che gli amministratori siano concentrati sul valore di quotazione del titolo nel breve termine. Tra le varie forme tecniche a cui si è pensato per limitare questo fenomeno è stata il dare degli incentivi per far sì che i soci mantengano le azioni per un tempo più lungo, e quindi consentendo agli amministratori a loro volta di sollevare l’attenzione dal valore del titolo e spostarla verso il medio-lungo periodo. Le due tecniche di incentivazione all’azione di politiche di medio-lungo termine sono:

1. La maggiorazione del voto.
2. La maggiorazione del dividendo. La maggiorazione del voto può essere riconosciuta ai soci che detengono le partecipazioni per almeno due anni consecutivi. Questo è pensato prevalentemente per gli investitori istituzionali (ovvero coloro che istituzionalmente investono risorse altrui, e quindi sono i cosiddetti “fondi comuni di investimento”) in quanto sono gli unici che (al di là dei gruppi di controllo) possono effettivamente influenzare le decisioni dell’assemblea. Per quanto riguarda la maggiorazione del dividendo, si intende dare un dividendo più che proporzionale ai soci che rimangono tali per un certo periodo di tempo. In questo caso le partecipazioni devono essere detenute dai soci per almeno un anno ed è riconosciuto ai soci che detengono non più dello 0,5% del capitale sociale. ® Maggiorazione del voto: incentivazione delle prospettive di lungo termine mediante il riconoscimento dei diritti amministrativi (voto). ® Maggiorazione del dividendo: incentivazione delle prospettive di lungo termine di soggetti che sono puramente interessati a guadagnare con il loro investimento. In entrambi i casi e a differenza delle categorie di azioni (o azioni a voto plurimo), con il trasferimento dell’azione a qualsiasi titolo la maggiorazione del voto o la maggiorazione dei dividendi si estinguono: questo perché si tratta di diritti riconosciuti personalmente a specifici soci, in deroga alle regole generali del diritto azionario secondo le quali i diritti azionari sono caratteristiche delle azioni e non riconosciuti direttamente alla persona del socio. Le azioni di risparmio sono pensate per intercettare il risparmio, ovvero coloro che intendono investire parte dei propri risparmi nei mercati azionari di borsa. Sono state una delle prime categorie tipizzate di azioni, ovvero categorie il cui contenuto era già predefinito dal legislatore, e prevedono che ai loro titolari non spetti il diritto di voto bensì dei privilegi sotto il profilo patrimoniale (e di solito si tratta di un dividendo maggiorato, più che proporzionale): questo perché l’idea risalente nel tempo è appunto quella di attirare i piccoli investitori (o risparmiatori), i quali non sono interessati ad esercitare il loro diritto di voto in assemblea, ma sono più interessati alla maggiorazione dei loro dividendi. Una delle particolarità di tali azioni è rappresentata dal fatto che nella disciplina del TUF si prevede che gli azionisti di risparmio nominino un rappresentante comune, il quale sopporterà le perdite prima dei creditori e degli obbligazionisti.

In relazione alla trasparenza delle partecipazioni rilevanti, siccome l’emittente non sa chi sono i soci e il mercato e la CONSOB sono invece interessati a saperlo perché solo in questo si può ottenere contendibilità in un mercato del controllo, il TUF impone ai soci tutta una serie di obblighi di trasparenza. Essi sono tenuti a comunicare alla società e alla CONSOB (e tramite quest’ultima al mercato) quando superano certe soglie, ovvero quando acquistano un numero di azioni che fa salire la loro partecipazione proporzionale al capitale sociale. Pertanto, quando un socio acquista un certo numero di azioni che è superiore al 3%, questo deve essere comunicato all’emittente e alla CONSOB e così via con le percentuali (5%, 10 %...30%). La CONSOB a sua volta pubblica il tutto sul suo sito. Tuttavia, quando il socio supera le soglie del 10%, 20%, 25% non solo deve comunicare il superamento della soglia, ma deve comunicare al mercato anche le sue intenzioni nei successivi sei mesi alla comunicazione: ovvero se ha intenzione di continuare ad aumentare la sua partecipazione attraverso l’acquisto di azioni auspicando potenzialmente di diventare socio di controllo oppure no. Questo perché anche tale informazione serve sia agli altri partecipanti al mercato (ovvero investitori che sono soci attuali) sia agli altri partecipanti potenziali (ovvero soci potenziali). Se tale comunicazione ulteriore non viene fatta, viene sospeso il potere di voto all’interno della società. Si tratta di una sanzione grave in quanto prevede la sospensione di un potere al quale il socio investitore mirava attraverso l’acquisto delle azioni. Se però nonostante tale sospensione il socio vota lo stesso in assemblea, la delibera assunta con voto sospeso (voto però che deve essere determinante) è annullabile anche su iniziativa della CONSOB, e quindi anche da un soggetto esterno alla società. Sempre per evitare situazioni che rendano troppo difficoltosa la contendibilità (ovvero il mercato del controllo), viene prevista la disciplina delle partecipazioni reciproche: si tratta di un fenomeno che si ha quando due società per azioni quotate (o emittenti) acquistano partecipazioni rappresentative reciproche del proprio capitale. Ad esempio, la società A acquista azioni rappresentative del capitale sociale della società B e la società B acquista azioni rappresentative del capitale sociale della società A. Così facendo le due società diventano reciprocamente l’una socio dell’altra. Se tale prassi fosse consentita senza limiti, due società potrebbero mettersi d’accordo per acquistare partecipazioni di controllo nei rispettivi capitali e diventare non contendibili nel mercato perché ciascuna ha il capitale dell’altra, il quale viene sottratto dal mercato. Pertanto, questa prassi delle partecipazioni reciproche è impedita al sopra di certe soglie in quanto ritenute capaci di pregiudicare il corretto funzionamento del mercato del controllo, e quindi della contendibilità dei due emittenti, il tutto nel presupposto che le due società che fanno partecipazioni reciproche lo facciano in maniera concordata: la soglia al di sopra della quale le partecipazioni reciproche sono vietate è quella del 3%. La società che per ultima/seconda supera la soglia non può esercitare il diritto di voto per la percentuale che eccede il 3%. Ad esempio, se la società A nella cui compagine sociale c’è già la società B come socio al 5% e acquista una partecipazione pari al 3,1% della società B, la società A non potrà esercitare quello 0,1% di voti corrispondenti a quella frazione di capitale sociale in B. Quella parte eccedente al 3% dovrà essere venduta necessariamente entro un tempo determinato di dodici mesi: e quindi la società ha un anno di tempo per rientrare sotto la soglia del 3%. Se questo non viene fatto, tutta la partecipazione viene sterilizzata. Ad esempio, la società A che per seconda ha acquistato il 10% della società B quando la stessa è già socio di A, non potrà esercitare alcun diritto di voto nascente da quella partecipazione. Pertanto, dal punto di vista dei poteri di voto in assemblea è come se la società A nell’assemblea di B non avesse nessun peso. Se il socio il cui voto è sospeso per la violazione di tali regole comunque vota in assemblea, la delibera assembleare è impugnabile anche da parte della CONSOB ma solo se il voto di quel socio è determinante. L’esigenza di trasparenza e di informazione al mercato è pervasiva, permea tutta la disciplina delle società per azioni quotate. Vi sono altri e ulteriori obblighi di informazioni al mercato. Il primo obbligo è rappresentato dalla relazione annuale sul governo societario e sugli assetti proprietari: le società per azioni quotate ogni anno devono redigere e poi pubblicare, in quanto previsto dal TUF, un documento contenente tutta una serie di informazioni individuate dalla legge e dai regolamenti attuativi non solo sul governo societario, ma anche sugli assetti proprietari. Pertanto, le informazioni che i soci trasmettono all’emittente e alla CONSOB, le deve riutilizzare perché a loro volta devono essere inserite in tale relazione annuale sul governo societario e sugli assetti proprietari. A questo documento se ne affianca un altro: la relazione annuale sulle politiche di remunerazione e sulle remunerazioni effettivamente corrisposte ai componenti dell’organo amministrativo e dell’organo di controllo. Altra ipotesi di obbligo di trasparenza è rappresentata dai patti parasociali: la disciplina dei patti parasociali nelle società per azioni quotate è soggetta ad una disciplina specifica e più rigorosa rispetto a quella prevista per i patti parasociali nelle società non quotate. Infatti solo nelle società per azioni quotate vi è un obbligo di informazione generalizzato al mercato, alla CONSOB e all’emittente

controllare l’assemblea. Pertanto, il fatto di essere socio di controllo è in quanto tale spesso un valore in sé che viene prezzato dalle parti e comporta che chi vende una partecipazione di controllo incamera un prezzo maggiore rispetto a quello che otterrebbe se vendesse la stessa partecipazione sul mercato tramite la vendita sul mercato stesso al prezzo di quotazione. Questo perché nel prezzo di quel pacchetto viene incorporato il semplice potere di controllare l’assemblea, il che spesso si ritiene avere un valore maggiore rispetto alla semplice valutazione degli elementi aziendalistici dell’attività che viene svolta. L’OPA è la risposta normativa a tale problematica relativa al trasferimento del controllo nelle società per azioni quotate. L’offerta pubblica di acquisto è obbligatoria e consiste in un'esortazione destinata agli azionisti di un'azienda a disinvestire, a vendere, a farsi liquidare. L’OPA si divide in due tipologie:

1. OPA (obbligatoria) totalitaria successiva.
2. OPA (obbligatoria) totalitaria incrementale. OPA obbligatoria totalitaria successiva (3.1). L’OPA obbligatoria totalitaria successiva consiste in una regola che impone a chi acquista il controllo di offrirsi ad acquistare tutte le altre azioni esistenti. Ciò significa che se a seguito di acquisti un soggetto diventa titolare del 25% o più delle azioni rappresentative del capitale munito del diritto di voto, allora è tenuto a promuovere l’OPA. Con l’OPA tale soggetto deve offrirsi di acquistare tutte le altre azioni possibili al prezzo più alto nel corso delle transazioni sui titoli della medesima categoria avvenute negli ultimi dodici mesi. Siccome si vuole distribuire il premio di controllo (e quindi siccome si vuole far sì che anche gli azionisti estranei al gruppo di controllo beneficino del premio di controllo) viene posto all’offerente di offrirsi di acquistare le azioni al prezzo che è pari a quello più alto che è stato pagato per l’acquisto di titoli della stessa categoria negli ultimi dodici mesi. Tale meccanismo per la determinazione del prezzo serve a condividere con tutti gli altri azionisti anche non di controllo il premio di controllo. L’obbligo di promuovere l’OPA consente ai soci che vogliono di vendere/liquidare l’investimento e tale investimento può avvenire anche mediante la vendita dell’azione sul mercato. L’idea è comunque di evitare di far subire agli azionisti estranei le ricadute sul valore del titolo successive al cambio del controllo. L’obbligo di OPA vale se non vi è un altro socio che ha una partecipazione maggiore. Ad esempio, se un soggetto acquista il 25% di Campari, in cui vi è già un socio che ha il 53%, l’OPA non va fatta perché il controllo non è stato acquisito. Inoltre, scatta l’obbligo di OPA anche quando gli acquisti vengono fatti in maniera congiunta tra più soggetti e con tali acquisti congiunti viene raggiunta e superata la soglia del 25%. La conseguenza ultima e potenziale qualora tutti o quasi tutti i soci vendano le loro azioni consiste nell’uscita dalla quotazione. ® Tanto più bassa è la soglia per far scattare l’OPA e tanto è maggiore l’incentivo a mantenere le società contendibile. ® La soglia del 25% si applica a meno che non vi sia già un altro socio che detiene più del 25%. Tuttavia, se vi è già un socio di controllo e un altro soggetto acquista il 25% non viene integrata la fattispecie del cambio di controllo (e quindi non vi è obbligo di lancio dell’OPA). OPA obbligatoria totalitaria incrementale (3.2). Simile all’OPA obbligatoria totalitaria successiva è l’OPA obbligatoria totalitaria incrementale. Si tratta di un soggetto che è già un socio che ha già una partecipazione rilevante del capitale sociale (ovvero almeno il 30%) e acquista almeno un altro 5%. Anche questa ipotesi viene considerata un ostacolo per la contendibilità del controllo. Pertanto, viene imposto a questo soggetto di promuovere un’OPA su tutte le restanti azioni sulla base del meccanismo simile a quanto avviene per l’OPA obbligatoria totalitaria successiva. In sostanza, nell’incrementare ulteriormente viene resa più difficoltosa la possibilità che qualcun altro possa contendersi il controllo sul mercato. In entrambi i casi di OPA totalitaria successiva e di OPA totalitaria incrementale se l’obbligo di lanciare l’OPA non viene rispettato, per tutta la partecipazione viene sospeso il diritto di voto e vi è l’obbligo di alienare la parte in eccesso (ovvero di scendere al di sotto della soglia che comporta l’obbligo di OPA. OPA volontaria (3.3). Esiste anche l’istituto dell’OPA volontaria. Mentre l’OPA obbligatoria è successiva all’acquisto del controllo (e quindi il socio che mediante l’acquisto separato o in blocco delle azioni diventa socio di controllo e deve lanciare l’OPA obbligatoria), l’OPA volontaria è finalizzata ad acquisire il controllo mediante l’offerta pubblica stessa (e quindi un soggetto decide che vuole acquistare il controllo di un certo emittente quotato, invece che acquistare azioni sul mercato e fare poi l’OPA, l’offerta preventiva e volontaria di acquisto viene fatta fin da subito). Non necessariamente l’offerta deve essere totalitaria, in quanto può essere

anche parziale e questo rappresenta un vantaggio rilevante rispetto all’OPA successiva obbligatoria perché questa è per forza di cose totalitaria (e quindi può condurre alla conseguenza della perdita della quotazione). Se l’OPA volontaria viene fatta su parte delle azioni, quelle restanti rimarranno diffuse sul mercato e sarà così possibile la continuazione della quotazione delle azioni sul mercato stesso. Se un soggetto acquista il controllo in esecuzione di un’OPA preventiva non sarà tenuto a fare l’OPA obbligatoria: nel senso che un soggetto lascia un’OPA preventiva e se vi aderisce un numero sufficiente di soci attuali tale da far superare il 25% del capitale e tale da far acquisire il controllo, allora colui che ha fatto l’OPA preventiva non sarà tenuto all’OPA obbligatoria perché ha già dato la possibilità a chi voleva vendere di vendere alle condizioni dell’offerta. Pertanto, l’acquisto del controllo a seguito di un’OPA preventiva e volontario è un caso di esenzione dall’OPA obbligatoria totalitaria successiva. Infine, quando all’esito dell’OPA obbligatoria l’offerente ha acquistato il 95% del capitale, esso è obbligato ad acquistare le azioni degli altri soci che non hanno ancora aderito all’offerta. In sostanza, viene data la possibilità a quei soci di uscire comunque dalla società attraverso la vendita forzosa delle proprie azioni all’offerente al fine di evitare di rimanere in una società in cui la negoziazione per forza di cose avviene su volumi di scambi molto ridotti. Pertanto, quando non vi è un numero sufficiente di azioni quotidianamente scambiate solitamente vi sono dei problemi nella formazione del prezzo di quotazione. OPA – regole generali (3.4). Dal momento nel quale sorge l’obbligo di OPA obbligatoria o dal momento nel quale un soggetto decide di lanciare l’OPA preventiva e volontaria deve fare una doppia comunicazione:

• All’emittente destinatario dell’OPA.
• Alla CONSOB. In questa prima fase l’offerente comunica che lancerà l’OPA. Da quel momento ed entro 20 giorni l’offerente deve redigere e poi mandare alla CONSOB per l’approvazione il documento di offerta, ovvero un documento in cui sono contenuti tutti i termini e le condizioni dell’offerta di acquisto o di scambio. Entro poi 15 giorni dalla redazione la CONSOB deve approvare tale documento di offerta. Vi sono due caratteristiche che devono essere sempre rispettate in relazione all’offerta:

1. L’offerta deve essere irrevocabile, e quindi non può essere ritirata dall’offerente in un secondo momento.
2. Deve essere rispettata la parità di trattamento di tutti i titolari delle azioni della medesima categoria. OPA – regole di condotta (3.5). In relazione all’OPA vi sono tutta una serie di regole di condotta, ovvero regole che disciplinano i comportanti che le società bersaglio dell’OPA (ovvero sulle cui azioni viene promossa l’OPA) devono rispettare (e quindi una serie di comportamenti che possono o non possono essere posti dalla società quotata durante l’offerta pubblica di acquisto). Tali regole in parte si rivolgono all’emittente in sé e in parte coinvolgono anche la posizione dei soci della società per azioni quotate nei cui confronti viene promossa l’OPA. In sostanza, si tratta di limiti al comportamento della società sulla quale viene lanciata l’OPA sempre nella prospettiva di favorire la contendibilità dell’emittente (e quindi di favorire il cambio del controllo). Vi sono due regole di fondo, le quali sono state oggetto di un ampio dibattito e di un intervento da parte del legislatore europeo a seguito della crisi finanziaria negli anni successivi al 2008:
3. La regola di passività (o passivity rule ), la quale deriva dal diritto statunitense/anglosassone. È disciplinata dall’art. 104, TUF ed è opt-out. Tale regola prevede che l’emittente italiano bersaglio dell’OPA non può, durante il periodo di offerta pubblica, compiere operazioni che hanno l’obiettivo di rendere più difficoltoso il successo dell’offerta pubblica stessa, salvo che non vi sia l'autorizzazione da parte dell’assemblea (ordinaria o straordinaria). Pertanto, gli emittenti non possono porre in essere le cosiddette operazioni difensive. Ad esempio: o Non possono vendere il core business (o ramo strategico) dell’attività. o Non possono iniziare un’operazione di aumento di capitale. o Non possono iniziare a compiere operazioni straordinarie (fusione, scissione o trasformazione), ecc. Questa regola può essere tradotta in un sostanziale obbligo di assumere una posizione passiva, e quindi di non attivare operazioni difensive. Tale previsione sussiste perché risponde all’esigenza di non pregiudicare l’interesse alla contendibilità poiché si ritiene che questa indirettamente favorisca

bersaglio dell’offerta pubblica di acquisto da parte di questi soggetti non sono tenute a rispettare né la regola di passività né la regola di neutralizzazione quando sia applicabile. Con “reciprocità” si intende la reciprocità di condizioni tra lo status normativo della società bersaglio dell’offerta e lo status normativo dell’offerente (e quindi del soggetto che promuove l’offerta pubblica). Si è ritenuto che fosse opportuno inserire la clausola di reciprocità per ragioni storico-politiche: a seguito della crisi finanziaria del 2008 e dei seguenti anni i valori di quotazione dei mercati e delle società quotate in Italia sono calati fortemente e questo rendeva notevolmente appetibili le società quotate italiane nei mercati da parte di soggetti stranieri dotati di ingenti disponibilità finanziarie. Proprio per ovviare a questo malfunzionamento del mercato si è deciso di introdurre la clausola di reciprocità come meccanismo di correzione.

Disciplina della struttura organizzativa (o corporate governance): assemblea, amministrazione e

organo di controllo (4). Quando la società non quotata che ha azioni a voto plurimo si quota, viene

eventualmente punita dal mercato in riferimento al valore delle sue azioni. In relazione al valore nominale, bisogna sempre distinguere tra:

• Il valore nominale delle azioni (ovvero il valore formale dato dal rapporto tra il valore dell’azione e il valore totale del capitale sociale).
• Il valore effettivo delle azioni, valore che quando c’è un mercato viene valutato da quest’ultimo.
• Il valore di quotazione, valore che si ha quando il mercato è regolamentato. Per valore di quotazione si intende un prezzo dell’azione che cambia quotidiamente. Ogni giorno si va a determinare un prezzo sul titolo, prezzo che è sia di apertura sia di chiusura il quale mostra differenze rispetto al giorno precedente. Nel caso della società non quotata che ha azioni a voto plurimo e che decide di quotarsi, prima della quotazione non c’è un valore di quotazione: il mercato dei capitali valuterà se punire la società che si quota perché vi è una minore contendibilità della società a seguito di azioni a voto plurimo formando il prezzo di quotazione (o valore di scambio del titolo). Pertanto, al momento della quotazione il valore di scambio incorporerà le valutazioni del mercato sull’attribuzione interna dei poteri all’ente e qualora tale attribuzione fosse ritenuta non adeguata per consentire un’efficacie svolgimento dell’attività d’impresa il valore di quotazione esprimerà tale valutazione negativa, il che non significa che il valore di quotazione sarà inferiore al valore precedente perché un valore precedente per definizione non c’è, eventualmente sarà inferiore al valore che astrattamente il titolo avrebbe potuto avere se l’assetto di poteri interni fosse giudicato positivamente dal mercato. “Struttura organizzativa” delle società per azioni quotate significa disciplina di “corporate governance” della società stessa, ovvero di come vengono ripartiti internamente alla società i poteri decisori. Quando si parla però di corporate governance delle società quotate si vuole fare anche riferimento al fatto che la quotazione delle azioni sul mercato regolamentato comporta la necessità di alcune modifiche della struttura organizzativa interna dell’ente rispetto alla struttura organizzativa delle società per azioni di base: vi è un mercato sulle azioni rappresentative del capitale sociale della società quotata, il che significa che vi sono numerosi soci, che vi sono molti soci che non partecipano alla vita della società (e che quindi non esercitano i loro diritti amministrativi poiché il loro investimento non giustifica l’esercizio di diritti amministrativi), che vi è un ricambio molto frequente delle persone di soci titolari di azioni (nel senso che le azioni stesse vengono acquistate e vendute numerose volte nell’arco dello stesso giorno), ecc. In sostanza, vi sono tutta una serie di circostanze che sono la conseguenza del fatto che l’azione è quotata sul mercato regolamentato e, conseguentemente, questo fa sì che la struttura organizzativa debba adeguarsi all’esistenza di tale mercato e alle conseguenze che tale mercato ha sulla struttura degli assetti proprietari della società. È quindi necessario che l’attribuzione dei poteri per il funzionamento degli organi abbia una disciplina specifica che tenga conto di queste circostanze sia perché al contrario sarebbe difficile operativamente far funzionare gli organi sia perché si vuole tutelare la fiducia del mercato (e quindi serve a far sì che il mercato possa fidarsi dell’affidabilità del giudizio che il mercato stesso dà e si tratta di un giudizio che presuppone che la struttura interna della società funzioni secondo certe regole che garantiscano che i dati pubblicati dall’emittente siano a loro volta affidabili). Può dirsi che le regole sulla struttura organizzativa delle società quotate servono a pluralità di finalità:
• Servono per far sì che l’emittente funzioni anche in presenza di un mercato finanziario.

• Servono a porre meccanismi che rappresentano gli elementi di base, i quali consentano la presenza di una fiducia generalizzata nei mercati e sui mercati.
• Servono a completare il controllo di mercato. Le società quotate sono costantemente esposte al controllo di mercato, nel senso che il prezzo di quotazione è il fulcro del comportamento degli amministratori (i quali sono costantemente esposti al giudizio del mercato mediante il valore di quotazione). Non sempre però il mercato funziona in maniera sufficiente: i mercati da soli, in molti contesti, non sono sufficienti a svolgere un controllo preventivo sull’attività degli amministratori e dei soci di controllo degli emittenti. Proprio al fine di tutelare il valore della fiducia sui mercati e nei mercati, la governance prevede dei limiti a priori all’operato degli amministratori e dei soci di controllo che servono a sopperire a delle eventuali inefficienze (chiamate anche “fallimenti”) del mercato. Il sistema di corporate governance delle società quotate si articola su tre organi:

1. Sull’organo assembleare, e quindi sull’assemblea di soci.
2. Sull’organo amministrativo, e quindi sugli amministratori.
3. Sull’organo di controllo interno. Assemblea di società per azioni quotata (4.1). La disciplina dell’assemblea di società per azioni quotata si rinviene all’interno di testo normativo europeo chiamato “direttiva europea sui diritti degli azionisti II” o “ Shareholders’ Right Directive II ” (“II” perché c’era già stata una prima direttiva europea su questo tema). Questa direttiva ha introdotto una serie di regole per il perseguimento di alcuni obiettivi e tali obiettivi che influenzano le scelte normative di fondo e di dettaglio delle regole relative al funzionamento dell’assemblea della società quotata sono:

• Si vuole incentivare la partecipazione attiva dei soci in assemblea.
• Si vuole incentivare l’assunzione di prospettive di investimento di medio-lungo termine, e quindi si vuole specularmente ridurre le prospettive di investimento di breve periodo (o “ short-termism ”). In relazione a tali obiettivi, vengono in considerazione i cosiddetti fondi come maggiori attori del mercato dei capitali azionari: i due obiettivi che si è prefissata la normativa europea è difficile che vengano raggiunti se non si pensa che i destinatari principali di tali regole siano, non tanto i soci che hanno partecipazioni infinitesimali, ma i fondi (ovvero investitori istituzionali che hanno partecipazioni significative del capitale azionario e che hanno competenze nel valutare in maniera tecnica/professionale l’andamento di un certo investimento). Alla partecipazione attiva dei soci in assemblea viene contrapposta la cosiddetta “ Wall Street rule ”: la Wall Street rule (o Wall Street walk ) è il modo di chiamare un comportamento tipico dei soci di società per azioni quotate, nel senso che tali soci frequentemente e per molti anni invece di esprimere la loro opinione votando in assemblea, hanno espresso la loro opinione aderendo alla Wall Street rule (ovvero alla vendita delle partecipazioni sul mercato). Pertanto, Wall Street rule significa che i soci non esprimono i loro diritti votando, ma esprimono la loro posizione uscendo dal capitale azionario della società vendendo la loro partecipazione. La direttiva europea, sulla base di ciò, ha voluto proprio incentivare la partecipazione attiva dei soci in assemblea introducendo anche degli incentivi che riducano le prospettive di investimento di breve periodo perché questi portano gli amministratori a concentrarsi esclusivamente sull’andamento del valore di quotazione del titolo quotidiano (e quindi con una prospettiva concentrata sul presente, senza guardare al medio-lungo periodo) e, a sua volta, questo non consente agli amministratori di compiere delle scelte di carattere produttivo che portano alla creazione di valore nel medio-lungo periodo. Gli strumenti per raggiungere questi obiettivi sono di vario genere, ma comunque sono tutti riconducili al potenziamento dei diritti dei soci in assemblea e alla facilitazione della partecipazione dei soci in assemblea. Da ultimo viene anche aumentata la trasparenza su come si svolgono le assemblee, e quindi viene consentito anche a chi non è socio di una specifica società di sapere cosa è accaduto nell’assemblea di quella specifica società: questo, a sua volta, permette un controllo (esterno) di mercato sul comportamento dei soci dell’assemblea della società quotata in una prospettiva di migliore funzionamento delle dinamiche di controllo del mercato dal momento in cui la governance è un completamento del controllo di mercato senza sostituirsi ad esso. Le forme di potenziamento dei diritti dei soci in assemblea e di facilitazione della partecipazione degli stessi in assemblea sono diverse:

clienti. Se l’acquirente invece non è cliente dell’intermediario, il titolo verrà spostato non solo dal conto del venditore al conto dell’acquirente, ma verrà anche spostato dal conto dell’intermediario del venditore al conto dell’intermediario dell’acquirente. A meno che l’acquirente non acquisti il 3% delle azioni e salvo comunicazioni obbligatorie, gli emittenti non sanno le generalità di tutti i loro soci in un preciso momento storico. Sulla base di ciò, per risolvere il problema della legittimazione alla partecipazione all’assemblea si fa riferimento ad una regola imposta dal TUF, ovvero l’art. 83- sexies il quale prevede al primo comma che nel giorno prestabilito l’intermediario guarderà tutti i conti depositi titoli che ha con i clienti finali e sulla base di questi comunica agli emittenti le generalità o la ragione sociale (nel caso di persona giuridica) dei soggetti che in quel giorno hanno azioni rappresentative del capitale della società emittente. Pertanto, per partecipare all’assemblea fisicamente nel giorno prestabilito bisogna solamente identificarsi in quanto l’emittente ha già ricevuto dall’intermediario la comunicazione relativa al fatto che quel soggetto detiene azioni rappresentative del capitale dell’emittente stesso. Sempre l’art. 83- sexies al secondo comma prevede che la comunicazione dell’intermediario all’emittente deve essere fatta sulla base di quello che risulta dai conti sette giorni prima della data dell’assemblea e le registrazioni in accredito o in addebito compiute su questi conti successivamente a tale termine non rilevano ai fini della legittimazione all’esercizio del diritto di voto in assemblea. Ciò significa che se successivamente alla comunicazione fatta dall’intermediario all’emittente vengono vendute azioni, l’acquirente non è legittimato a partecipare in assemblea poiché alla stessa parteciperà lo stesso il venditore, ovvero colui che era socio nei sette giorni prima dell’assemblea. Inizialmente e prima di questa normativa gli statuti spesso prevedevano che le azioni non potevano essere vendute per un certo numero di giorni precedenti alla data dell’assemblea: così facendo il problema dell’incertezza veniva risolto limitando il potere di vendere le azioni nei giorni immediatamente precedenti l’assemblea. Tuttavia, questo sistema è stato cambiato e si è passati al sistema del record date: ciò significa che la legittimazione alla partecipazione in assemblea e all’esercizio del diritto di voto si basa sulla comunicazione che l’intermediario fa all’emittente in relazione alle risultanze dei propri conti e tale comunicazione la fa guardando a quei conti sette giorni prima dalla data dell’assemblea, tutto quello che accade dopo non rileva. Il fatto che tutto ciò che accada nei sette giorni seguenti non interessi è in parte anomalo rispetto ai principi di fondo del diritto societario ed è un problema che si pone in particolare nel caso in cui il socio in quanto tale dopo sette giorni vende le azioni, mentre nel caso in cui il socio in quanto tale dopo sette giorni acquisti ulteriori azioni il problema non si pone. È un problema nel caso di vendita delle azioni perché il soggetto alienante vota comunque in assemblea ma senza subire le conseguenze economiche del suo voto: ad esempio, se vota perseguendo un interesse contrario a quello della società in quanto meno redditizia, non subirà le conseguenze di tale decisione perché non è più socio. In sostanza, economicamente non è più esposto alle decisioni dell’assemblea. Questa situazione anomala viene tollerata per favorire la partecipazione degli investitori istituzionali in assemblea. Inizialmente di fronte a regole che limitavano il potere di vendere le azioni prima dell’assemblea per poter essere ammessi alla stessa e a votare gli investitori istituzionali decidevano coscientemente di non partecipare in assemblea perché, essendo denaro non loro quello che stavano gestendo, non volevano assumersi il rischio delle oscillazioni di mercato nei giorni precedenti l’assemblea. Invece, successivamente e con il sistema del record date, il fatto che voti in assemblea un soggetto che non è più socio a seguito della vendita delle azioni viene tollerato in quanto collegato al perseguimento di un interesse superiore, ovvero al fatto che le assemblee siano partecipate da soggetti che se ne intendano di quanto accade. ® “Record date” significa letteralmente “data di registrazione”. Il sistema de record date è definito come il sistema che identifica come tecnica di legittimazione del socio di società per azioni quotata all’assemblea la comunicazione fatta dall’intermediario all’emittente sulla base delle evidenze risultanti il settimo giorno anteriore alla data dell’assemblea. Le eventuali cessioni (o vendite) dei titoli successive alla comunicazione stessa sono irrilevanti ai fini dell’individuazione dei soggetti legittimati al voto. ® Gestione accentrata: il fulcro è rappresentato da Montetitoli s.p.a. o Conti degli emittenti in cui ciascun emittente scrive quante azioni emette per ciascuna emissione. o Intermediari. Se l’investitore vuole acquistare un’azione quotata non può accedere direttamente al sistema di gestione dematerializzata, ma questo accesso sarà consentito solo all’intermediario. o Azione scritturale perché scritte su questo sistema di gestione accentrata.

Partecipazione all’assemblea. Disciplina delle deleghe: partecipazione all’assemblea mediante delega (di voto) (proxy). All’assemblea sia in proprio sia tramite delega. In quest’ultimo caso il socio delega qualcun altro al fine di rappresentarlo in assemblea. Nel gergo delle società per azioni quotate si parla di “delega di voto” (o “ proxy ” secondo il gergo anglofono). La disciplina della partecipazione all’assemblea tramite rappresentante è il classico esempio di disciplina a scalini normativi, nel senso che vi è un regime normativo differenziato a seconda che la società per azioni sia chiusa, aperta o quotata.

• Vi sono regole che si applicano a tutte le società per azioni (chiuse, aperte e quotate).
• Vi sono regole che si applicano solo alle società per azioni chiuse.
• Vi sono regole che si applicano alle società per azioni aperte (quotate e diffuse).
• Vi sono regole specifiche che si applicano solo alle società per azioni quotate. Il sistema del Codice civile (e quindi quello pensato per le società per azioni chiuse) tradizionalmente vedeva con un certo disfavore la partecipazione in assemblea tramite delega, nel senso che la partecipazione tramite delega veniva vista dal legislatore codicistico come un fenomeno tendenzialmente da limitare o comunque da circoscrivere con limiti e formalità da rispettare, in quanto veniva ritenuto uno strumento con il quale alcuni soci (già magari titolari di pacchetti significativi) avrebbero potuto, raccogliendo un numero elevato di deleghe sul mercato, arrivare a consolidare o ad accrescere posizioni di potere in assemblea senza però sopportare le conseguenze economiche del voto. Per tutti questi motivi il sistema originario del Codice civile vedeva questo fenomeno delle deleghe come una fonte di potenziali distorsioni della partecipazione del socio tramite delega in assemblea. Con la seconda direttiva europea sui diritti degli azionisti ci si è resi conto che tale strumento delle deleghe poteva essere considerato come uno strumento di facilitazione della partecipazione in assemblea (soprattutto nei confronti degli azionisti titolari di una quantità infinitesimale del capitale della società per azioni quotata). Da qui, per le società quotate vi sono delle regole alla partecipazione tramite delega in assemblea che non necessariamente vogliono sfavorire tale fenomeno, anzi per certi aspetti la delega viene considerata come uno strumento che consente anche una maggiore partecipazione degli azionisti piccoli e piccolissimi alle assemblee delle società per azioni quotate. Ciò che conta a livello di partecipazione dei soci all’assemblea è sia il capitale rappresentato in nome proprio sia il capitale che partecipa tramite delega. ® Sistema codicistico: tendenziale atteggiamento restio alla partecipazione tramite delega. ® Direttiva europea II sui diritti degli azionisti: apertura e incentivo alla partecipazione tramite delega. Per tutte le società per azioni (chiuse, aperte e quotate) la delega deve essere scritta: non si può partecipare all’assemblea con delega verbale, bensì il soggetto che vuole partecipare come delegato deve avere una delega scritta da parte del socio. La delega non può essere in bianco (nel senso che deve essere indicato il nome del delegato, ecc.) e, inoltre, è sempre revocabile (nel senso che non si può fare una delega irrevocabile). Per le società per azioni chiuse vi sono una serie di limiti quantitativi al numero massimo di deleghe che ciascun soggetto può avere e tali limiti si rinvengono nell’art. 2372, C.c. Inoltre, vi è divieto esplicito di dare delega ai componenti di organi sociali (quali amministratori e Sindaci) perché ritenuti in una posizione di conflitto di interesse strutturale rispetto a quello dei soci. Per le società per azioni aperte la delega vale per le singole assemblee: non si può fare una delega generale, ma per ogni specifica assemblea deve essere fatta la delega relativa.

• Il Codice di corporate governance regola tutti questi quattro aspetti: ruolo, composizione, funzionamento e remunerazione.
• Pertanto, la composizione e la remunerazione sono aspetti che sono disciplinati sia dal TUF sia dal Codice di corporate governance. Composizione (2.1). Nelle società per azioni quotate il processo di nomina degli amministratori e i requisiti che devono essere rispettati da alcuni amministratori sono oggetto di un’ampia disciplina, la cui base è rappresentata dal TUF e al quale si aggiunge il Codice di corporate governance. Il TUF prevede che la nomina degli amministratori deve avvenire con la tecnica del “voto di lista”: i soci che raggiungono una certa soglia hanno tutti il diritto di presentare una lista di candidati al consiglio di amministrazione; ma se viene presentata più di una lista, almeno un candidato deve essere scelto dalla lista meno votata. Pertanto, “voto di lista” significa che il voto in assemblea sulla nomina degli amministratori avviene sulla base di liste che possono essere presentate dai soci, la lista che prende più voti (ovvero la lista di maggioranza) esprime quasi tutti gli amministratori, ma almeno un componente deve essere preso dalla lista che ha perso (se vi sono solo due liste) oppure dalla seconda lista meno votata (se vi sono più di due liste). Potenzialmente nel consiglio di amministrazione può sedere anche un amministratore che non è espressione della maggioranza, bensì è espressione di altri soci di minoranza: per questo motivo tale soggetto è definito “amministratore di minoranza”. Si parla di amministratore di minoranza perché non ha preso la maggioranza dei voti in assemblea, ma è stato votato verosimilmente da uno o più soci di minoranza. Ciò non significa che in tutte le società quotate italiane vi siano amministratori di minoranza: quello che il TUF impone è che sia data la possibilità di presentare le liste e se è presentata più di una lista, almeno un amministratore deve essere scelto dalla lista meno votata. Tuttavia, non prevede che sia obbligatorio che siano presentate più liste: tanto è vero che in alcune società emittenti i soci di minoranza sono attivi e presentano le loro liste di candidati al consiglio di amministrazione per la nomina da parte dell’assemblea dei componenti del consiglio di amministrazione stesso (e quindi sono in grado di esprimere un amministratore di minoranza), in altre società emittenti invece i soci di minoranza non presentano alcuna lista e di conseguenza non vi sarà nemmeno un amministratore di minoranza nel consiglio di amministrazione. In sostanza, l’obbligo riguarda solamente il fatto che il voto in assemblea degli amministratori avvenga secondo il meccanismo del voto di lista. ® Se viene presentata una lista sola, tutti gli amministratori saranno di maggioranza. ® Se viene presentata più di una lista, si avrà anche uno o più amministratori di minoranza. Il TUF, oltre a prevedere il requisito del meccanismo del voto di lista, prevede anche il requisito della nomina di un certo numero di amministratori cosiddetti “indipendenti”. In particolare, è obbligatoria la nomina di un amministratore indipendente o la nomina di due amministratori indipendenti se il consiglio di amministrazione è formato da più di sette componenti. ® Consiglio di amministrazione <7: un amministratore indipendente. ® Consiglio di amministrazione >7: due amministratori indipendenti. Anche il requisito dell’amministratore indipendente è di derivazione americana: negli Stati Uniti, di regola, tutti i componenti dei consigli di amministrazione delle società quotate che non hanno ruoli operativi/gestori effettivi sono indipendenti dall’esecutivo, ovvero dalla società in senso ampio: e quindi sono indipendenti dagli amministratori esecutivi (o manager) e dai manager di alto livello che non siedono in consiglio di amministrazione nella prospettiva di tutelare gli investitori. Questo perché la struttura proprietaria tipica delle società quotate statunitensi è quella dell’azionariato diffuso in cui non vi è un socio di controllo, in cui vi sono molti azionisti piccoli, investitori retail. Pertanto, il requisito dell’indipendenza dagli esecutivi è pensato come tecnica che vuole riallineare il rapporto di agency tra soci e manager. Gli esecutivi devono gestire il patrimonio della società nell’interesse dei soci, ma siccome gli esecutivi sono per definizione in conflitto di interessi, si introducono degli amministratori che non sono esecutivi ma indipendenti dagli stessi i quali sono in

condizione e sono in grado di tutelare gli investitori/azionisti dai potenziali abusi compiuti dai manager (e quindi da coloro che effettivamente gestiscono la società). Questo modello di azionariato senza un socio di controllo in Europa e in Italia rappresenta una minoranza rispetto al campione totale delle società per azioni quotate, anzi è più frequente che vi sia un socio di controllo o un gruppo di soci di controllo. In particolare, nel sistema italiano “indipendenza” significa innanzitutto dagli amministratori esecutivi (nel senso che gli amministratori indipendenti non possono essere in alcun modo attivi nella gestione quotidiana della società) e al contempo dal socio di controllo qualora questo sussista nella società. Pertanto, nel nostro sistema gli amministratori indipendenti svolgono più funzioni, non sempre però facilmente raggiungibili in concreto. Mentre nell’idea originaria l’indipendenza era verso gli amministratori esecutivi/delegati, nel sistema italiano l’indipendenza è sia nei confronti degli amministratori esecutivi sia nei confronti del socio di controllo o di gruppi di soci di controllo. ® Requisito di indipendenza degli amministratori: nasce storicamente nel sistema societario nord- americano perché lì, per la prima volta e nella maniera più forte, si è manifestata la dissociazione tra i soci (ovvero la proprietà del capitale) e gli amministratori (ovvero il potere di gestione dei beni raccolti sul mercato) all’interno di società in cui non vi erano e non vi sono soci di controllo. Gli amministratori esecutivi (o manager) avevano assunto sempre più potere in quanto non erano controllati da nessuno perché i soci né erano in grado di farlo né avevano un interesse economico sufficientemente consistente per farlo e allora proprio per contrastare questo fenomeno si era deciso di introdurre la figura dell’amministratore indipendente all’interno del consiglio di amministrazione al fine di controllare proprio gli amministratori esecutivi (o manager). In merito a questo requisito di indipendenza, il Codice di corporate governance detta una disciplina più ampia e più rigorosa (e quindi più selettiva) rispetto a quella fornita dal TUF ai sensi dell’art. 148. Inoltre, ai sensi dell’art. 147- ter , TUF i consigli di amministrazione delle società per azioni quotate devono anche rispettare l’equilibrio tra i generi rappresentati in consiglio: questa normativa era nata inizialmente come normativa che aveva una scadenza, nel senso che nel 2010 si era previsto che per tre mandati le società quotate e le società a controllo pubblico avrebbero dovuto introdurre le cosiddette “quote rosa”, ad oggi è invece divenuta un requisito stabile. Anche tale aspetto è stato ripreso dal Codice di corporate governance. L’art. 2 del Codice di corporate governance disciplina la composizione del consiglio di amministrazione e prevede che l’organo di amministrazione si compone di amministratori esecutivi e di amministratori non esecutivi, tutti dotati di professionalità e di competenze adeguate ai compiti loro affidati.

• Gli amministratori esecutivi sono coloro che si occupano concretamente della gestione corrente, quotidiana della società.
• Gli amministratori non esecutivi sono invece tutti gli altri che non hanno una funzione di gestione corrente, quotidiana della società. Per ripartire le competenze da un punto di vista giuridico all’interno del consiglio di amministrazione è necessaria la delega di funzioni interna al consiglio stesso, nel senso che il consiglio di amministrazione come organo collegiale può delegare alcune delle sue funzioni della gestione corrette ad alcuni dei suoi componenti (ovvero amministratori delegati o CIO). Quelli che sono i deleganti e i delegati nella terminologia codicistica, nella terminologia delle società quotate diventano gli amministratori esecutivi (o delegati) e gli amministratori non esecutivi (o deleganti). Negli articoli seguenti il Codice di corporate governance prevede che l’organo di amministrazione deve comprendere almeno due amministratori indipendenti, diversi dal presidente. Inoltre, è previsto che nelle società a proprietà concentrata gli amministratori indipendenti costituiscono almeno un terzo dell’organo di amministrazione. Nelle altre società non a proprietà concentrata gli amministratori indipendenti costituiscono almeno la metà dell’organo amministrativo. Pertanto, nelle società diffuse in cui non vi è un socio di controllo o un gruppo di soci di controllo è necessario avere più amministratori indipendenti nella prospettiva in cui questi servono a tutelare l’azionariato diffuso, ovvero a controllare gli amministratori esecutivi quando non vi è il socio di controllo o il gruppo di soci di controllo. Ancora, il Codice di corporate governance fornisce tutta una serie di criteri per valutare la presenza o meno del requisito dell’indipendenza in capo alla persona che si vuole nominare nel consiglio di amministrazione.