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Capítulo 9. Sociedades
- Introducción
- Tipos de sociedades
- 1.1. Variedad de la razón de ser del empresario social
- 1.2. Sociedades “abiertas” y “cerradas”
- Las sociedades “abiertas”
- 2.1. Ventajas de la sociedad abierta
- 2.2. Conflictos y costes de agencia
- 2.3. Atributos estructurales que facilitan el control
- 2.4. La supervisión interna y organizativa
- 2.4.1. Junta de accionistas y consejo de administración
- 2.4.2. Supervisión mediante intermediarios organizativos
- 2.5. Supervisión por el mercado..........................................................................................
- 2.5.1. El papel de la bolsa de valores...........................................................................
- 2.5.2. El mercado de control societario........................................................................
- Las sociedades “cerradas”
- 3.1. Naturaleza de las sociedades cerradas..........................................................................
- 3.1.1. Características
- 3.1.2. Ventajas y costes................................................................................................
- 3.2. Ventajas de especialización..........................................................................................
- 3.2.1. Especialización financiera: El papel de la limitación de responsabilidad
- 3.2.2. Especialización gerencial...................................................................................
- 3.3. Conflictos y costes de agencia
- 3.4. Soluciones
- Las sociedades abiertas con propiedad concentrada............................................................
- recursos................................................................................................................................ 5. La empresa cooperativa: Limitaciones de la aportación no especializada de
- 5.1. Financiación no especializada......................................................................................
- 5.2. Control no especializado
Introducción
Gran parte de las empresas modernas y casi todas las de gran tamaño han adoptado la forma de sociedad mercantil. De hecho, la historia de la empresa capitalista es difícilmente separable de la historia de estas sociedades. Es el momento de profundizar en su análisis, examinando cómo el contrato de sociedad desarrolla su papel organizador de la aportación de recursos mediante un conjunto de procedimientos para la toma de decisiones, constituyendo así el paradigma de lo que en el capítulo #tercero denominábamos “contrato relacional”. La sección final examina la naturaleza y limitaciones de la empresa cooperativa.
1. Tipos de sociedades
1.1. Variedad de la razón de ser del empresario social
Al estudiar las sociedades mercantiles, se suele centrar la atención en su papel como instrumento que sirve para organizar las relaciones entre quienes aportan capital, quienes asumen el riesgo y quienes ejercen el control. Esta visión, aunque fundamental, es incompleta. Los contratos de sociedad, concretados en los “estatutos” sociales, regulan además otras relaciones a largo plazo entre distintos participantes empresariales. En todo caso, las sociedades constituyen un ejemplo típico de contrato relacional, en el sentido de que el objetivo que persiguen tanto el contrato fundacional —los estatutos sociales— como las leyes de sociedades es el de establecer reglas y procedimientos de decisión, más que el de prever soluciones a problemas concretos^1.
Generalizando este planteamiento, la razón de ser de la forma societaria ha de buscarse en la necesidad de reunir esfuerzos, fundamentalmente recursos de capital, pero también, a menudo, trabajo. El contrato de sociedad —y, en consecuencia, la forma social de empresa— viene a ser desde este punto de vista un instrumento genérico, mediante el cual se puede repartir el producto y establecer conjuntos diversos de reglas de decisión.
De este modo, los distintos tipos de contratos de sociedad y las muy diversas estructuras de decisión, control e incentivo que con ellos se configuran permiten organizar eficientemente la cooperación en todo tipo de proyectos de recursos de todo tipo, principal pero no únicamente los de naturaleza financiera. Baste señalar algunos ejemplos ajenos a la acumulación de capital financiero: (1) Las sociedades
(^1) #Conviene advertir que esta concepción del contrato relacional, común en la literatura inspirada por la obra de Oliver Williamson, difiere de la acepción común en la teoría económica en la que se contempla como contrato relacional aquel en el que no interviene un tercero (el juez) en su enforcement.
2. Las sociedades “abiertas”
En estas sociedades abiertas propiamente dichas, el capital está repartido entre multitud de accionistas, de modo que en el límite ninguno supervisa a la dirección^2. Por el contrario, los accionistas se especializan en asumir riesgos y los directivos en tomar decisiones, sin participar estos últimos sustancialmente en el capital. La clave para la prosperidad de este tipo de empresa reside en aprovechar las ventajas de esa especialización de funciones a la vez que se contienen los costes de intercambio derivados del conflicto de intereses que origina. Especializar propiedad y control significa que cada accionista sigue siendo propietario en cuanto a las consecuencias económicas, pues asume el riesgo residual, pero sus derechos de decisión están limitados al ejercicio reglado de sus “derechos políticos” (votar en la junta general de accionistas y ser representado en el consejo de administración).
2.1. Ventajas de la sociedad abierta
Especializar las funciones de control y asunción de riesgos entre accionistas y directivos conlleva importantes ventajas 3.
En primer lugar, de tipo financiero, ya que, (1) al asumir los accionistas las funciones de aportar el capital y por tanto asumir los riesgos, se evita la limitación de capital que imponen el patrimonio individual y los costes contractuales de la deuda en las empresas individuales y las sociedades en que los socios han de controlar la actividad. Además y con carácter más fundamental, (2) se favorece la diversificación de riesgos. Ello posibilita adoptar decisiones de inversión óptimas: cuando los accionistas reparten su patrimonio en múltiples empresas, es óptimo para ellos que, al elegir proyectos de inversión, estas empresas consideren sólo el riesgo no diversificable y por tanto inevitable de tales proyectos (por ejemplo, el asociado a una crisis económica mundial), pero no el evitable mediante una adecuada diversificación de los patrimonios de los individuos (por ejemplo, el riesgo de que el fracaso de una nueva línea de productos lleve a la empresa a la quiebra). Por el contrario, cuando los accionistas tienen sus patrimonios concentrados en una sola empresa querrán que ésta considere ambos tipos de riesgo al elegir sus proyectos, desaprovechando así oportunidades rentables de inversión.
En segundo lugar, la separación de accionistas y directivos permite también aprovechar las posibilidades de especialización en tareas gerenciales. Con ello se evitan los problemas derivados de que, con frecuencia, no coinciden en una misma persona patrimonio y disponibilidad o habilidad directiva, tanto si esta última es innata como si ha de ser adquirida mediante inversiones en capital humano. La especialización de funciones fomenta así la producción y el empleo eficiente de las informaciones que son necesarias para tomar decisiones.
(^2) En este capítulo emplearemos el término “directivos” para hacer referencia a quienes ejercen el control de una sociedad sin ser propietarios de las acciones. Podríamos considerar que existe una diferencia sustancial entre la figura más económica y empresarial del directivo o manager y la jurídica del administrador, o bien tener en cuenta diversos tipos de administradores, considerando éstos como los miembros del consejo de administración, como se hace en el apartado #2.4.1. Sin embargo, para nuestros propósitos estas distinciones son innecesarias. (^3) Véanse, principalmente, Fama y Jensen (1985, 1983a y 1983b).
2.2. Conflictos y costes de agencia
Como contrapartida a estas ventajas, la especialización de las funciones propias de directivos y accionistas origina un conflicto de intereses entre ellos, ya que los primeros deciden sobre bienes ajenos, actuando como simples agentes de los segundos. Además, el capital de la sociedad se encuentra repartido entre gran número de accionistas, de modo que ninguno tiene el control mayoritario. Los incentivos de cada accionista para controlar a la dirección son deficientes, ya que no les sería posible apropiarse de más que una parte mínima de los beneficios que produciría su esfuerzo individual de control.
En ausencia de salvaguardias, los intereses de accionistas y directivos son opuestos al menos en cuanto al consumo de recursos y el riesgo:
Respecto al consumo, todo gasto en beneficio de los directivos es rival del que podrían hacer los accionistas si esos recursos se distribuyeran como dividendos. El carácter de estos gastos es variopinto. Es posible que los directivos logren una retribución por encima del precio de mercado, o unas condiciones de trabajo excesivas; o que desvíen y se apropien recursos de la empresa; o que compitan con ella, utilizando información lograda en el desempeño de su labor directiva; o bien que aprovechen por cuenta propia oportunidades de negocio que han descubierto como consecuencia de su labor en la empresa.
Respecto al riesgo, si los directivos son más aversos al riesgo que los accionistas, tendrán intereses divergentes en cuanto a las decisiones estratégicas. Por un lado, en la sociedad anónima abierta podemos suponer que los accionistas son neutrales al riesgo, pues pueden diversificar fácilmente su patrimonio, adquiriendo acciones en varias compañías. Es razonable pensar, en cambio, que los directivos tengan, relativamente, más dificultades para diversificar. Un motivo principal es que gran parte de su capital humano toma la forma de conocimientos y habilidades específicos a la empresa y su valor se esfumaría si perdieran sus puestos. Sus empleos suelen, en efecto, proporcionarles cuasi-rentas, como fruto de inversiones previas o de la existencia de sistemas de motivación basados en remuneración diferida o en torneos competitivos. Como consecuencia, su interés primordial tiende a residir entonces en mantener su posición. Este interés se manifiesta en decisiones financieras y de inversión en exceso conservadoras. Un objetivo esencial suele ser el de minimizar el riesgo de insolvencia. Para ello, les conviene retener dividendos (dotar reservas en lugar de distribuir beneficios) y, correspondientemente, mantener un bajo nivel de endeudamiento. En cuanto a las decisiones de inversión, el interés de los directivos en reducir riesgos les lleva con frecuencia a diversificar la actividad de la empresa, adquiriendo otras empresas o entrando en mercados distintos. En ausencia de sinergias productivas entre las viejas y las nuevas actividades, esta diversificación de activos empresariales no favorece a los accionistas, quienes ya tenían entera libertad para diversificar por sí mismos su cartera de acciones.
2.3. Atributos estructurales que facilitan el control
Para limitar el conflicto de intereses entre directivos y accionistas se emplean dos tipos de mecanismos: la supervisión interna u organizativa de los directivos efectuada por los accionistas o sus representantes, y la supervisión externa, más o menos automática, que efectúa el mercado. La supervisión interna se basa en dos órganos básicos —la junta de accionistas y el consejo de administración—, y en el desarrollo de
interna tanto los mecanismos de supervisión (juntas de accionistas, consejos de administración) como los de motivación (planes de incentivos).
2.4.1. Junta de accionistas y consejo de administración
El mecanismo supervisor más fundamental se articula mediante dos órganos de decisión directa e indirecta por los accionistas, a los que se reserva el derecho a tomar las decisiones más importantes y supervisar las que toman los directivos. Se trata de la junta de accionistas y del consejo de administración. Los accionistas de las sociedades anónimas abiertas suelen delegar la mayor parte de las decisiones de control en el consejo. Por su parte, la junta se reserva tan sólo el derecho a elegir a los miembros del consejo y algunas cuestiones fundamentales en la vida de la sociedad; por ejemplo, las relativas a la absorción y fusión de la sociedad, la emisión de nuevas acciones o las modificaciones estatutarias. Todas las demás decisiones son delegadas en el consejo, que, a su vez, delega a los directivos la mayor parte, reservándose generalmente, entre otras, las dirigidas a contratar, evaluar y retribuir a los principales directivos. Esta distribución de funciones decisorias entre accionistas, consejo y directivos es similar a la que realizan otras organizaciones respecto a su principal órgano colegiado. Sin embargo, en su versión más depurada presenta algunas características que la dotan de mayor eficacia, como pasamos a analizar.
La estructura de los consejos de administración
En esta línea, puede resultar interesante el diseño de los consejos de administración de las sociedades anónimas anglosajonas que separan propiedad y control, y que, por su mayor desarrollo, se tiende a tomar como modelo. De sus pautas organizativas, destaca como la más esencial la presencia de consejeros externos, que se emplea con objeto de aumentar su eficacia. Dichos consejeros son supuestamente independientes de los directivos, y sus funciones fundamentales son las de supervisar la actuación de éstos y decidir las cuestiones que pueden originar un mayor conflicto con los accionistas, como es, por ejemplo, la contratación y compensación de directivos. Se piensa que el hecho de que estos consejeros externos sean, a su vez, directivos importantes de otras organizaciones les desanima a aliarse con los directivos en la expropiación de los accionistas. Ello se debe a que, fundamentalmente, el valor de su capital humano depende de su actuación en las organizaciones en que ejercen como directivos. Su papel como consejeros externos de otras organizaciones les permite señalar su capacidad de gestión y control de decisiones en el mercado. Tales señales serán tanto más creíbles cuanto menor sea su retribución explícita como consejeros (demostrando así que ocupa el puesto por otros motivos y salvaguardando su independencia), y cuanto mayor sea la devaluación potencial que sufriría su capital humano ante un escándalo o un fracaso del proceso normal de control. (Todo ello, obviamente presupone que ambas sociedades no son competidoras. La Aplicación 9.1 ilustra las dificultades que se plantean cuando sí lo son).
Aplicación 9.1. Google en Apple
La historia reciente de Google y Apple proporciona un ejemplo del papel que representa el Consejo de Administración como salvaguardia y de cómo esta función de salvaguardia se torna inviable cuando los proveedores se transforman en competidores o van camino de serlo. “Como es sabido, Apple produce los ordenadores Macintosh, incluidos gran parte de sus programas, los reproductores de música iPod y los teléfonos móviles iPhone, mientras que Google se hizo famosa por su homónimo buscador de Internet. Durante años, ambas empresas
colaboraron estrechamente en varios proyectos. Por ejemplo, los teléfonos de Apple incorporaron los mapas de Google. Como salvaguardia de esta cooperación, el CEO (Consejero Delegado) de Google, Eric Schmidt, entró como vocal en el Consejo de Apple en 2006. Sin embargo, al poco tiempo aumentó la competencia entre ambas empresas, la cual se intensificó, sobre todo, al lanzar Google en 2008 un sistema operativo para teléfonos móviles, y, más aún, al anunciar Google, en julio de 2009, que estaba desarrollando un sistema operativo para ordenadores. Como consecuencia, llegó un momento en que se hizo necesaria la salida del representante de Google del Consejo de Administración de Apple, salida que se concretó en agosto de 2009”. El fundador y CEO de Apple, Steve Jobs, justificaba públicamente su salida afirmando que, a medida que “Google entre en un mayor número de los negocios nucleares de Apple, ... la efectividad de Eric [Schmidt, el CEO de Google] como vocal del Consejo de Apple se reduciría significativamente, puesto que tendría que abstenerse respecto a partes cada vez más amplias de nuestras reuniones debido a potenciales conflictos de interés”. De hecho, el CEO de Google “ha dicho públicamente que abandona la sala de reuniones del Consejo cuando los consejeros discuten sobre el iPhone, por ejemplo”. Fuente: Vascellaro, Jessica E., y Yukari Iwatani Kane, “Google CEO Quits Apple Board as Line Blurs between Businesses”, The Wall Street Journal , 4 de agosto de 2009, p. B6.
La separación de las figuras de Presidente del Consejo y principal ejecutivo de las sociedades abiertas
Entre las posibilidades para organizar el buen gobierno corporativo de las sociedades abiertas figura la de separar en dos personas distintas las figuras de principal ejecutivo y presidente del consejo de administración. A este respecto, la opinión científica está dividida. Por un lado, se argumenta a favor de separar ambos cargos que la separación de propiedad y control propia de sociedad anónima genera problemas de agencia, los cuales se solucionan mediante la delegación de responsabilidades al principal ejecutivo de la empresa, quien opera bajo la supervisión del consejo. Por tanto, al hacer que el consejo esté presidido por otra persona se le hace más eficaz en esa labor supervisora. Además, el tener dos cargos diferentes aporta diversidad de opiniones, y ésta puede mejorar la toma de decisiones. Por otro lado, en sentido contrario, se cree que la fusión de ambos cargos en una sola persona define mejor el liderazgo de la empresa, lo que agiliza la toma de decisiones, y facilita que se tenga en cuenta información específica que no siempre está al alcance ni es fácil de transmitir a un presidente no eje- cutivo. En cambio, la separación de cargos genera confusión, entorpece la toma de decisiones y reduce los incentivos del principal ejecutivo.
Todos estos factores introducen pues una dosis notable de contingencia contextual en la optimidad de una u otra solución: la optimidad de separar ambos cargos depende de las circunstancias de la empresa y su entorno. De modo coherente con esta contingencia contextual, los datos empíricos sobre el asunto son ambiguos, como corresponde a la presencia de factores de signo opuesto, los cuales llevan a que la solución adecuada difiera según cual sea la situación de cada empresa y su entorno competitivo e institucional. Si bien diversos estudios observan que las empresas que separan los dos cargos obtienen mejores resultados (Rechner y Dalton, 1991), estas observaciones padecen problemas. Por ejemplo, es discutible cuál es la causa y cuál la consecuencia: si bien observan una correlación positiva, ésta puede deberse a que la separación de cargos favorece buenos resultados pero también a que los buenos resultados (cuya causa sería irrelevante para esta discusión) dan pie a que los ejecutivos de esas empresas puedan permitirse el adorno inútil de adoptar una práctica de gobierno corporativo que algunos expertos consideran positiva. Además, otros estudios empíricos no encuentran diferencias en los resultados de las empresas según separen o no ambos cargos (Baliga, Moyer y Rao, 1996), o encuentran diferencias positivas a favor de que los asuma una sola persona (Kang y Zardkoohi, 2005). Constatan asimismo diferencias notables entre países. Documentan, por ejemplo, que hasta un 80% de las empresas estadounidenses los fusionan. De igual modo, en España, el porcentaje de empresas que tienen presidentes con funciones ejecutivas ha ido oscilando entre el 68% y el 75% entre 1996 y 2010 (Spencer Stuart, 2010, p. 10). La evidencia también indica que las empresas que los separan suelen hacerlo al contratar un nuevo ejecutivo, de modo que el antiguo permanece como presidente del consejo para apoyar y supervisar la transición; y, si el nuevo hace un buen trabajo, acaba ocupando los dos cargos (Brickley, Coles y Jarrell, 1997). En cierto modo, estas empresas usan el puesto de presidente como un incentivo para su principal ejecutivo, lo que refuerza la duda precitada acerca del origen de la causalidad.
Por el contrario, la separación está especialmente contraindicada cuando la empresa necesita un liderazgo fuerte: cuando está en crecimiento u opera en entornos complejos donde hay mucha competencia (Kang y Zardkoohi, 2005, p. 794). Se observa, por ejemplo, cómo es más probable que fusionen cargos las empresas cuando aumenta su complejidad organizativa (medida por el tamaño de la
rentabilidad a corto plazo pero que exponen a las entidades financieras al riesgo de sufrir grandes pérdidas a largo plazo.... [y] (14) La política de remuneración debe tender a alinear los objetivos propios de los miembros del personal con los intereses a largo plazo de su entidad financiera. La valoración de los componentes de la remuneración basados en el rendimiento debe centrarse en los resultados a largo plazo y ha de tener en cuenta los riesgos más importantes asociados a esos resultados. La evaluación de estos últimos tiene que inscribirse en un marco plurianual (por ejemplo, de entre tres y cinco años) para poder garantizar que en ella se atienda a los resultados a largo plazo y que el pago efectivo de los componentes basados en el rendimiento se reparta a lo largo del ciclo económico de la entidad.”^7 Preguntas de reflexión: ¿Cómo modifica los incentivos de los bancos y de su personal la existencia de un seguro de depósitos cuya prima es independiente del riesgo asumido por cada banco? ¿Cómo se ven afectados los incentivos de los bancos y de su personal por la administración del tipo de interés por unos organismos de carácter técnico-político y supuestamente “independiente” como son los bancos centrales? En el caso español, ¿era sensato el nivel del tipo de interés antes de la crisis? ¿Es razonable que esta “Recomendación” ignore tanto el seguro de depósitos como esta fijación administrativa del tipo de interés?
Limitaciones del control interno
Resumiendo lo anterior, podemos concluir que la capacidad supervisora de las juntas de accionistas y los consejos de administración sufre limitaciones, que se vuelven más graves cuanto mayor es la dispersión del accionariado y por tanto la especialización de propiedad y control. Por un lado, los accionistas no tienen incentivos para supervisar directamente porque cada uno sólo percibiría una parte ínfima de los beneficios resultantes. Como consecuencia, los directivos suelen “capturar” la voluntad del órgano intermedio de vigilancia, que es el consejo de administración. Por otro lado, el buen funcionamiento de estos órganos supervisores generaría elevados costes de supervisión. Cuando éstos son realmente muy cuantiosos, se funden buena parte de las funciones respectivas de accionistas y directivos, y se pierden ventajas de la especialización. En el límite, si cada accionista hubiera de supervisar eficazmente a sus directivos, tendría que conocer bien cada empresa, y ello le impediría diversificar su patrimonio.
Aplicación 9.3. Publicidad hostil
Hace años, la empresa estadounidense Sears estaba siendo dirigida de forma un tanto incompetente. Por este motivo, un grupo de accionistas lideró una batalla electoral en la junta de accionistas (lo que en los Estados Unidos se llama una proxy fight , es decir, una lucha por los proxies o poderes de representación en junta) para modificar la composición del Consejo de Administración o, al menos, la estrategia seguida por la compañía. Su intento fracasó de forma estrepitosa. Sin embargo, los promotores de la batalla no cedieron en su empeño y optaron por poner un anuncio a toda página en el Wall Street Journal. En el anuncio listaban los nombres y cargos de todos los consejeros de Sears, indicando también que ellos eran los culpables de que la compañía hubiera logrado tan malos resultados y de que no se relevara a los directivos ni se cambiara la estrategia. Dieron en la diana. Los consejeros tomaron buena nota y al poco tiempo promovieron un cambio sustancial en la marcha de la compañía. La experiencia fue aplicada con éxito más tarde en otras sociedades, aunque en general sin que hiciera falta publicar el anuncio. Bastaba con la amenaza de hacerlo. El éxito del sistema depende, probablemente, de que la mayor parte de los consejeros tengan una reputación personal que proteger y que su remuneración como consejeros no sea muy elevada. En caso contrario, el riesgo de perder esa retribución al enfrentarse con los directivos les puede comportar un coste mayor que el asociado a la pérdida reputacional.
2.4.2. Supervisión mediante intermediarios organizativos
Las limitaciones propias del control interno directo hacen necesario disponer de soluciones organizativas de carácter indirecto. Estas soluciones emplean los mismos mecanismos internos de salvaguardia (juntas, consejos, incentivos), pero lo hacen
(^7) Comisión Europea, “Recomendación de la Comisión sobre las políticas de remuneración en el sector de los servicios financieros”, Bruselas, 30 de abril de 2009, C(2009) 3159 (http://bit.ly/oP8t7d, visitada el 10 de agosto de 2011).
mediante empresas especializadas total o parcialmente en asumir un papel supervisor de forma activa. Estas empresas tienen como denominador común el de que logran atenuar los problemas de acción colectiva que sufren los accionistas individuales. Para ello, suelen concentrar el uso de los derechos políticos mediante distintas fórmulas jurídicas y organizativas.
Entre las variedades más características de esta supervisión organizativa figuran el papel de los bancos universales en Alemania; el de los grupos familiares que controlan muchas grandes empresas de los Países Bajos, Escandinavia e Italia; la peculiar estructura empresarial japonesa; o la actuación de los inversores institucionales en todos los países. En España, representaron un papel similar los grupos bancarios, con el complemento de una elevada intervención del Estado. Sin embargo, este modelo dio síntomas de agotamiento tras la entrada en la Unión Europea^8 ; y ha ido cambiando desde entonces, mediante un doble proceso de compraventa de empresas y extensión normativa. También son soluciones organizativas varias figuras característicamente estadounidenses, lo que nos habla de su complementariedad con la supervisión a través del mercado. Éste fue el caso de gran relevancia histórica de los grupos fundados por los magnates bancarios decimonónicos, que controlaban imperios empresariales mediante estructuras societarias piramidales; las empresas formadas por conglomerados multidivisionales, de moda durante los años sesenta y setenta del siglo pasado; así como los inversores activos privados ( private equity investors , a menudo actuando como fondos de inversión) e incluso, aunque suela ser de forma transitoria, los especialistas en compras ( takeovers ) y “compras apalancadas” ( leveraged buyouts ) de grandes sociedades que analizaremos en la sección #2.5.2 del presente capítulo. Estas fórmulas organizativas han demostrado su capacidad para controlar empresas productivas. La duda principal que plantean se refiere al control último de los directivos que gobiernan las cabeceras de estos grupos de sociedades. A menudo, su situación invita a preguntarse quién o cómo se puede controlar al controlador. En ese punto, sólo cabe, a menudo, recurrir al control por el mercado mediante los mecanismos que se analizan a continuación.
2.5. Supervisión por el mercado
La conflictiva relación entre los accionistas y los directivos de las sociedades abiertas puede beneficiarse de la salvaguardia que proporciona de forma espontánea el mercado. Éste la proporciona de dos maneras: mediante el funcionamiento de la bolsa o mercado de valores y del mercado de empresas o mercado de control corporativo. Veamos cómo desarrolla su actuación antes de examinar brevemente las restricciones regulatorias a las que está sujeta.
2.5.1. El papel de la bolsa de valores
Al facilitar la compra-venta de acciones, la contratación bursátil ayuda a resolver los conflictos de intereses que afectan a la sociedad anónima:
a) Da salida a los disidentes. Fundamentalmente, la enajenabilidad posibilita que el accionista insatisfecho salga de la empresa. Si ello no fuese posible, se
(^8) Se ha desarrollado este punto en Arruñada (1990c, 1991 y 1993b).
costosos mecanismos de control directo. De este modo, los propios directivos se benefician de la actividad del mercado de control, ya que aumenta sus posibilidades de contratación.
Esta reducción de costes contractuales no afecta sólo al escaso número de empresas sometidas a la actuación directa del mercado de control. Su funcionamiento constituye una amenaza disciplinaria implícita, que provee un mecanismo gratuito de control para todas las sociedades. Por ello, subestimaríamos su importancia si sólo tuviésemos en cuenta las situaciones de lucha por el control: la competencia potencial de equipos de dirección alternativos pone límite a la discrecionalidad de los directivos en todas las sociedades abiertas, y no sólo en las afectadas directamente. Por ejemplo, tras proponer el antiguo Banco de Bilbao una OPA por Banesto en 1987, los bancos no directamente afectados adoptaron enseguida medidas correctoras de diversa índole. Algún banco se apresuró a anunciar una importante ampliación de capital. Otros ampliaron sustancialmente la representación accionarial en sus consejos de administración. Asimismo, se produjeron movimientos importantes para reforzar el control de las empresas del grupo con respecto a las sociedades de cartera. Meses más tarde, se acometieron varias fusiones, algunas de ellas con intención defensiva.
Adicionalmente, es posible que el mercado de control aumente de forma indirecta la competencia en los mercados de productos. Normalmente, los directivos compiten indirectamente con otros directivos de su sector, al dirigir a sus respectivas empresas en la competencia con sus rivales. Cuando existe un mercado de control activo, es más fácil que la derrota en esta batalla competitiva implique el cese de directivos. Un mercado de control eficiente, en el que se ejerce la competencia directa entre directivos, refuerza de esta manera la competencia en los mercados de productos, al tolerar menores desviaciones respecto al empleo óptimo de los recursos.
Sustitución entre mecanismos de control y barreras al mercado de control
No cabe tratar en detalle las interacciones entre los dos grandes tipos de mecanismos de supervisión (internos y externos, organizativos y de mercado). Sí conviene mencionar, no obstante, que como en todas las relaciones contractuales, también en la relación que se establece entre accionistas y directivos los mecanismos de salvaguardia son parcialmente sustituibles entre sí. Cuando la fórmula dominante es la supervisión interna a través de intermediarios, es de esperar que los accionistas —ya se trate de bancos o de instituciones— sean más activos en su tarea supervisora. Aunque el sentido de la causalidad es discutible, parece existir una conexión entre la existencia de un mercado de control activo y una menor necesidad de supervisión directa. Por el contrario, cuando no hay mercado de control, si el accionista desea revalorizar su participación, no tiene otra salida que provocar un cambio en el rumbo estratégico de la sociedad.
También es pertinente tener en cuenta que la actividad del mercado de control se enfrenta, sobre todo en Europa continental, con barreras de índole estructural y técnica difícilmente salvables. Entre las estructurales, destacan la escasa capitalización o presencia bursátil de las empresas; la importancia de la propiedad bancaria, pública y familiar; el uso de participaciones recíprocas; y la cogestión laboral. Las barreras técnicas guardan relación con obstáculos de tipo jurídico, centrados en la falta de correspondencia entre la propiedad del capital y los derechos de voto o la posibilidad real de ejercer el control (Arruñada, 1992a, pp. 149-152).
Aplicación 9.4. Las recomendaciones de buen gobierno
El Código unificado de buen gobierno ha formulado unas “Recomendaciones de gobierno corporativo” para las sociedades con cotización^9 , bajo el principio de voluntariedad pero con obligación de explicar por
(^9) Disponible en el portal de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, “Código unificado de buen gobierno”, http://www.cnmv.es/portal/Legislacion/COBG/COBG.aspx?lang=es, visitada el 13 de octubre de 2011
qué no se cumplen las recomendaciones (“cumplir o explicar”). A continuación, se reproducen varias recomendaciones y ejemplos de explicaciones de sendas empresas del Ibex. Recomendación núm. 1. Que los Estatutos de las sociedades cotizadas no limiten el numero máximo de votos que pueda emitir un mismo accionista, ni contengan otras restricciones que dificulten la toma de control de la sociedad mediante la adquisición de sus acciones en el mercado. El articulo 29.3 de los Estatutos Sociales dispone que ‘ningún accionista podrá emitir un numero de votos superior a los que correspondan a acciones que representen un porcentaje del diez por ciento (10%) del capital social, aun cuando el número de acciones que posea exceda de dicho porcentaje de capital’.... Iberdrola, S.A. considera que la limitación del número máximo de votos que puede emitir un accionista, o varios pertenecientes a un mismo grupo o que, en su caso, actúen de forma concertada, es una medida de protección de los muchos accionistas minoritarios, que ven así protegida su inversión frente a eventuales operaciones contrarias al interés social de Iberdrola. En este sentido, debe destacarse que aproximadamente la cuarta parte del capital de Iberdrola, S.A, está en manos de inversores particulares que, por tanto, tienen una escasa capacidad de maniobra y respuesta frente a un eventual accionista mayoritario cuyo interés no este completamente alineado con el interés social. Recomendación núm. 9. Que el Consejo tenga la dimensión precisa para lograr un funcionamiento eficaz y participativo, lo que hace aconsejable que su tamaño no sea inferior a cinco ni superior a quince miembros. EI numero actual de miembros del Consejo de Administración, 19 miembros,... ajustado a la normativa que rige las sociedades anónimas, se considera hasta la fecha como el más adecuado a las necesidades y características propias de la compañía, especialmente en función de la estructura de su accionariado. Recomendación núm. 13. Que el numero de consejeros independientes represente al menos un tercio del total de consejeros. Entendemos que la distribución de los distintos tipos de Consejeros (ejecutivos, dominicales e independientes), es la adecuada a las características de la sociedad, de elevada capitalización bursátil y con cuatro accionistas significativos con distinto peso accionarial (con participaciones que van desde el 23% al 5%). ¿Es razonable que el Estado regule estos asuntos? ¿Es eficaz el estímulo? ¿Tienen sentido las recomendaciones y explicaciones?
3. Las sociedades “cerradas”
3.1. Naturaleza de las sociedades cerradas
Abordamos ahora el estudio de las sociedades cerradas. Al contrario que la sociedad abierta, la sociedad cerrada es un tipo peor definido, que puede adoptar características estructurales diferentes en cuanto a varias dimensiones o atributos, como puede ser la transmisibilidad de las acciones, el número de socios (que puede ser sólo uno en el caso de la “sociedad unipersonal”), o el grado de personalismo en las relaciones entre socios. No obstante, su propiedad más característica es que en ellas tanto la entrada como la salida de los socios están restringidas, ya sea directamente por los estatutos sociales o bien, indirectamente, por los elevados costes de transacción que genera el intercambio de las acciones.
3.1.1. Características
Buena parte de los problemas que se plantean en las sociedades cerradas guardan relación con el hecho de que su carácter personalista (a), sumado a su reducida dimensión (b), dificultan la salida de los socios de la sociedad (c).
3.2. Ventajas de especialización
Cabe distinguir dos tipos de especialización, de naturaleza financiera y gerencial.
3.2.1. Especialización financiera: El papel de la limitación de responsabilidad
La especialización financiera que logra una sociedad cerrada puede ser sustancial, gracias a la limitación de responsabilidad (a), pero es incompleta, debido a que no separa propiedad y control (b) y a que con frecuencia se introducen contractualmente condiciones adicionales, que vienen a estipular la responsabilidad ilimitada en relación con algunas deudas, en general las de mayor cuantía (c). Analicemos cada uno de estos puntos.
a) Especialización mediante limitación de responsabilidad. Por un lado, al limitar la responsabilidad, la forma societaria permite que los socios establezcan un tope al riesgo máximo que corren y puedan transferir parte de dicho riesgo a los acreedores de la sociedad. Esta transferencia es beneficiosa si estos últimos tienen alguna ventaja en asumir dicho riesgo. Para el empresario individual o los socios que poseen un patrimonio suficiente para dotar con fondos propios las empresas en las que participan, la responsabilidad limitada les permite resguardar parte de dicho patrimonio personal de los avatares de cada una de las sociedades o empresas. De este modo, los socios pueden diversificar algo sus patrimonios y las empresas emprender en beneficio de sus socios todo tipo de proyectos rentables, preocupándose en menor medida por lo arriesgados que éstos sean^11. b) La concentración de riesgos. Las sociedades cerradas no permiten alcanzar, sin embargo, el mismo nivel de diversificación de riesgos que las sociedades abiertas. Por el contrario, se produce un cierto grado de concentración de riesgos, motivado no sólo por el capital financiero, sino también, en su caso, por la aportación de capital humano por parte de los socios capitalistas y no capitalistas. Como consecuencia, al decidir las inversiones, estas sociedades tienen en cuenta parte del riesgo que los accionistas de una sociedad abierta diversificarían mediante la propiedad de acciones en otras sociedades. Por ello, las sociedades cerradas son, en principio, más proclives a desaprovechar oportunidades rentables de inversión. En particular, les es más difícil acceder a aquellos mercados y actividades que requieren un volumen tan cuantioso de capital que provocaría una concentración de riesgos no asumible por los socios. Consiguientemente, es de esperar que padezcan limitaciones para adaptarse a mercados más amplios y/o competitivos. Por ejemplo, posiblemente por este motivo el aprovechamiento de nuevas oportunidades de inversión por parte de las empresas españolas desde la apertura al exterior de los años 1980 requirió a menudo modificar su estructura de propiedad o bien venderlas a grupos extranjeros. c) La definición contractual de la responsabilidad. El hecho de que los socios
(^11) No obstante, podrán diversificar sólo en la medida en que su patrimonio sea suficiente, respecto a sus oportunidades de inversión, para no requerir la entrada de nuevos socios. En otras palabras, la limitación de la responsabilidad al capital aportado reduce el problema de la aversión al riesgo a costa de agravar el problema de limitación patrimonial. La necesidad de atenuar ambos lleva a ampliar el número de socios y a especializar el control.
tengan su responsabilidad limitada respecto a cada una de las deudas contraídas por una sociedad no depende únicamente del tipo jurídico adoptado para ésta. Por el contrario, el acreedor puede y suele exigir como salvaguardia específica del contrato de crédito el que algunos de los socios o un tercero sean responsables personalmente o aporten como garantía alguno de sus bienes. Estas prácticas vienen de hecho a restablecer un régimen de responsabilidad ilimitada, aunque sólo para ese crédito concreto. En este sentido, es notable que en España las grandes empresas suelan ser casi las únicas que obtienen de los bancos créditos garantizados tan sólo con los activos de la empresa. En cambio, la situación típica para las empresas de menor tamaño es aquélla en que, aun tratándose de sociedades con responsabilidad limitada, sus créditos bancarios están sujetos a garantías adicionales, tanto reales (hipotecas) como personales (avales). Consiguientemente, para estos créditos, la responsabilidad es, de hecho, ilimitada. En cambio, un tipo de deuda que no suele estar garantizado es el crédito comercial proporcionado por proveedores, para el cual la responsabilidad de los accionistas sí está, entonces, efectivamente limitada.
3.2.2. Especialización gerencial
En la sociedad cerrada, la especialización gerencial o directiva es posible, pero en menor medida que en la sociedad abierta. Ello se debe a que los accionistas han de participar en mayor medida en el control, por haber concentrado en cada empresa buena parte de sus patrimonios.
En este terreno, conviene distinguir, como se hizo en el capítulo #7, las dos fases del proceso de decisión empresarial: la gestión y el control de las decisiones directivas. La gestión incluye la definición o planteamiento de las posibilidades disponibles y la ejecución de una de ellas, mientras que el control comprende la elección o aprobación de la posibilidad que ha de ser ejecutada y la revisión de los resultados. Posiblemente, la menor especialización no presenta un problema grave en términos de capacidad meramente directiva, pues la participación de los accionistas en el control no requiere su participación en la gestión de las decisiones, que pueden ser contratadas a expertos. El problema de las sociedades cerradas es, en este sentido, similar al que afrontan los directivos de una sociedad abierta al contratar y supervisar talento directivo. Por el contrario, el control de las decisiones sí está escasamente especializado y, como consecuencia, se plantean los problemas propios de toda producción en equipo: los socios tenderán a escurrir el bulto en esa tarea, pues quienes la efectúan están generando beneficios para los demás socios.
3.3. Conflictos y costes de agencia
Respecto a los conflictos típicos de una sociedad abierta, en la sociedad cerrada son más livianos los conflictos entre accionistas y directivos, pero, en cambio, son más acentuados los que existen entre los socios. La propia naturaleza de la sociedad cerrada plantea así un conflicto entre socios que la sociedad abierta evita de raíz cuando, al desarrollar la especialización de funciones en su máximo grado, permite que los accionistas no efectúen ninguna tarea de control.
Los conflictos más importantes de las sociedades cerradas son los que surgen entre mayoría y minoría, o entre socios controladores y no controladores. Este conflicto suele tomar la forma de apropiación de recursos, ya sea mediante el pago de elevados salarios a los socios que ejercen las tareas directivas o del simple fraude, camuflado a menudo
participación de los demás socios mediante acciones con derechos reducidos de voto o incluso mediante acciones sin voto, una posibilidad que en España se enfrenta con notables restricciones legales, por estar prohibidas las acciones que rompan la proporcionalidad de derechos políticos y económicos (por ejemplo, las “acciones de voto plural”, que en vez de ostentar un solo derecho de voto tienen, por ejemplo, 100 ó 1.000 votos cada una). La única excepción tolerada en España son las acciones sin voto, que sí se pueden emitir desde la reforma de 1989, aunque por debajo del 50 por 100 del capital desembolsado.
Aplicación 9.5. El fundador y sus sobrinos
El Corte Inglés fue fundado en 1934 por el empresario asturiano Ramón Areces, fallecido en 1989, quien legó la mayor parte de las acciones a la fundación que lleva su nombre, dedicada al mecenazgo científico. La Fundación posee un 55% del capital mientras que otro porcentaje importante pertenece a directivos y empleados. En 2005, uno de los sobrinos del fundador, titular de un 0,7% de las acciones, propuso a la empresa que ésta se las adquiriera, a lo cual El Corte Inglés se negó porque pedía un precio que le pareció excesivo. A continuación, la junta de accionistas modificó los estatutos sociales para regular la compra de acciones a los socios. La sociedad puso en marcha el procedimiento establecido en caso de desacuerdo, que se basaba en el informe de un experto independiente. Un profesor de la Universidad Autónoma de Madrid, contratado al efecto por la sociedad, valoró cada acción en 75 euros, lo que resultaba en un total de unos 36 millones de euros; pero el accionista contrapuso otro informe de profesores de IESE que, al descontar flujos de caja esperados, estimaba un valor de mercado muy superior: 252 euros por acción, por un total de 98,5 millones. A juicio de El Corte Inglés, este segundo informe valoraba las acciones muy por encima del valor razonable, que es el legalmente exigible. En abril de 2007, un juzgado de de primera instancia dio la razón al sobrino, obligando a El Corte Inglés a pagarle 98,5 millones; pero, más tarde, la Audiencia de Madrid revocó la sentencia, mientras que otro juzgado desestimaba una demanda paralela de otros tres sobrinos, obligándoles a vender sus acciones por 16,5 millones, a unos 80 euros por acción. Tras la sentencia de la Audiencia, que no fijaba precio alguno, la empresa alcanzó un acuerdo con el primero de los sobrinos para pagarle unos 50 millones por las acciones en su poder. Fuente : diversas noticias de agencias de prensa, las cuales proporcionan cifras ligeramente distintas. Guía de discusión : (1) ¿Qué limitaciones padecen el valor contable y el valor de mercado a estos efectos? (2) ¿Cuál suele plantear más problemas financieros a la empresa? (3) ¿Qué criterio, valor contable o valor de mercado, hubiera dado el fundador de la empresa? ¿Debe tenerse en cuanta su voluntad? (4) ¿Es relevante en estos casos la “voluntad hipotética de las partes” del contrato originario (el de constitución de la sociedad), que se emplea a menudo para llenar vacíos contractuales? (Esto es, ¿qué cláusulas se hubieran dado las partes del contrato de sociedad de haber pensado el problema cuando la constituyeron?). ¿Quiénes eran las partes en este caso? ¿Sería relevante en este caso que los sobrinos hubieran adquirido las acciones por herencia de su padre, quien las había ido acumulando como empleado de El Corte Inglés, o por donación de su tío, el fundador? (5) ¿Es relevante el que El Corte Inglés disponga de un derecho de tanteo (esto es, que si un accionista vende sus acciones a un tercero, El Corte Inglés puede adquirirlas igualando el precio)? (6) En algunos momentos, se pensó que el conflicto podría forzar a la empresa a salir a bolsa, ¿por qué? Además de los sobrinos, ¿quiénes podrían tener más interés en salir a bolsa? Además de liquidez, ¿qué proporciona la bolsa? (7) ¿Siempre sucede que el valor contable está, como se alega en este caso, por debajo del valor estimado de mercado?
4. Las sociedades abiertas con propiedad concentrada
Gran parte de las grandes empresas presentan características intermedias a estos modelos extremos de sociedad abierta y cerrada^12. Si bien el capital suele ser propiedad
(^12) Véase, a escala mundial, La Porta et al. (2000); y, para Europa, Faccio y Lang (2002).
de muchos accionistas, algunos de ellos ostentan participaciones accionariales significativas. Estas empresas presentan por tanto características de ambos tipos de sociedades. Como cotizan en Bolsa, el coste de entrar y salir es bajo, al menos para paquetes de acciones que no afecten al control. Además, pueden darse los dos tipos de conflicto, a veces de forma simultánea: si bien, como en las sociedades abiertas, se pueden plantear conflictos entre accionistas y administradores no accionistas, el principal conflicto surge, como en las sociedades cerradas, entre el grupo de control y algunos o todos los demás accionistas.
La raíz de este conflicto suele residir en que un accionista o grupo logra el control efectivo mediante estructuras que le permiten minimizar la propiedad, causando una desproporción que, en ausencia de contrapesos, incentiva la desviación de recursos^13. Los incentivos de estos accionistas y grupos de control empeoran cuanto mayor sea la desproporción entre su grado de control y su participación en la propiedad, debido a acciones de voto plural, cadenas múltiples de control o estructuras piramidales. La fórmula más socorrida cuando existen restricciones legales a las acciones de voto plural y las participaciones cruzadas, es la de las “pirámides societarias”. Su funcionamiento se basa en interponer varias sociedades con accionistas minoritarios entre el accionista de control y las empresas controladas. Por ejemplo, si un individuo X posee el 51% de la sociedad A , que a su vez posee el 51% de la sociedad B y ésta el 51% de la sociedad C , dicho individuo controla plenamente a la sociedad C siendo propietario de sólo un 13,27% (el 51% del 51% del 51%) de su capital.
En ausencia de restricciones, este tipo de estructura incentiva al grupo de control a desviar recursos entre las sociedades que componen la pirámide y, en especial, entre sus distintos niveles. Con los números anteriores, X tiene un interés obvio en desviar recursos de las sociedades C y B a la sociedad A : obtiene un 51% de los beneficios de la sociedad A pero sólo un 13,27% de los beneficios de la C. Esta interpretación encuentra apoyo en la gran cantidad de evidencia empírica que se ha acumulado en las últimas décadas sobre la existencia de una correlación negativa entre, por un lado, la desproporción entre propiedad y voto, y, por otro, los beneficios y el valor de la empresa (Adams y Ferreira, 2008). Si bien es difícil descartar una causalidad en sentido inverso u otros factores no observables, la interpretación más extendida de esta correlación es que dicha desproporción entre propiedad y voto conduce a la explotación de los accionistas minoritarios, sobre todo en países con un ordenamiento jurídico e institucional más débil^14.
Al igual que en la sociedad cerrada, los mecanismos jurídico-organizativos representan un papel importante en este tipo societario intermedio pero el hecho de que las acciones se contraten en Bolsa permite la actuación, al menos potencial, de todas las salvaguardias propias del mercado. De entrada, la cotización proporciona una señal ruidosa pero informativa acerca de la calidad gerencial. Asimismo, los socios disidentes pueden salir con facilidad. Por último, también es posible competir por el control mediante adquisiciones en bolsa. Sin embargo, en la medida en que la propiedad se acumula en paquetes significativos de acciones, el acceso al control se suele dirimir no
(^13) Para esta desviación de recursos, se ha dado en hablar de tunneling (Johnson et al ., 2000) y “autocontratación” o self-dealing (Djankov et al ., 2008). (^14) #Se ha estimado, por ejemplo, que la apropiación de beneficios por los grupos de control alcanza el 50% del valor de la empresa en México y entre el 25% y el 50% en Francia e Italia, pero es nula en Dinamarca, y que el 70% de estas diferencias guardan relación con la calidad del sistema jurídico y la protección de los intereses minoritarios en las tomas de control (Nenova, 2003).
